富国信享回报12个月持有期混合A(013678) - 基金投资策略和运作

本季度A股市场走势强劲，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，上海黄金上涨13.95%，但以金融股为代表的超级大盘股表现较差，本季度中证金融指数逆势下跌1.59%。我们分析了当前阶段全球宏观经济，除贸易不平衡和地缘冲突以外，主要趋势是各主要经济体将不得不提高财政赤字以及扩大债务规模，发展中国家央行普遍增持黄金，金融投资者将不得不增配黄金及稀缺的有色资源品，这一过程在一段时间内仍可能延续。在本组合中， 我们积极增配了优质黄金公司和有色资源标的，以及高端制造板块，低配消费和房地产相关板块，增配了少量低估值转债。伴随股市的上涨，三季度债券出现调整，10年期国债收益率从1.65%上行至1.81%，机构和理财资金普遍降低配置久期，并从一级债基转向配置二级债基，为股市上涨提供了增量资金。

2025年开年，债市继续演绎24年底货币宽松逻辑下的多头行情，收益率连破新低。央行在1月中旬决定暂停在公开市场买入国债，加上年初信贷投放高增导致商业银行资负矛盾突出，银行间流动性趋紧，短端收益率快速上行。春节后科技领域的成果提升资本市场风险偏好，股强债弱格局下长端收益率也步入回调。10年国债从最低1.60%附近调整到最高1.90%左右，一季度债券收益率整体调整幅度达到30bp。4月初全球贸易摩擦升级，避险情绪驱动债券收益率快速下行，10年期国债回落到1.70%以内。在全球贸易秩序受到冲击，资本市场面临较高不确定性的环境下，国内宏观政策层面总体保持定力，财政政策靠前发力，货币政策积极配合。5月7日，央行降准降息落地，资金成本较一季度显著下行，银行间流动性充盈，随后中美贸易谈判缓和贸易紧张情绪，权益市场乐观情绪升温，多空因素交织下债券收益率维持低位窄幅震荡，曲线形态稍有陡峭化。在组合管理上，我们整体上保持偏低的债券仓位，采取哑铃型配置策略。上半年股市呈现银行股与成长股双轨结构性牛市特征，中证银行指数上涨12.98%，港股通银行指数则上涨24.8%，港股恒生科技指数上涨 18.68%，A 股人工智能指数上涨 20.17%，而传统行业估值持续承压。A股市场走势呈现极致的“哑铃”型分化特征，成长风格（人工智能、机器人、智能汽车、医药等）与高股息资产（银行、公用事业）各自美丽，新消费和有色金属板块阶段性占优。北证50指数涨近40%，A股微盘股指数创年内新高。港股市场则呈现资金驱动型行情，由南向资金主导A/H溢价率收窄，金融、新消费及医药板块走势强劲，虽然各自逻辑有所不同。4月份经历了美国加征特别关税事件的冲击，A股市场出现短期大幅调整，随后市场逐渐消化关税利空，行业走势出现分化，传统出海企业估值继续压缩，而新兴产业如科技、医药、新消费等行业快速修复并创下新高，A、H股市场成交额均明显放大，投资者风险偏好显著回升。此外，黄金价格上半年上涨 25%，推动 A 股贵金属板块（+35.91%）领涨。在监管层面，今年政府工作报告首次将“稳住楼市股市”写入总体要求，强调深化资本市场改革，推动中长期资金入市。A股IPO募资规模373.55亿元，同比大幅下降，但北交所申报企业达191家，成为IPO主力。港股市场走势强劲，恒生指数上半年累计涨幅19.11%，恒科指涨18.68%，南向资金净流入7311.9亿港元，创历史新高。受益于市场回暖，港股IPO募资总额1067亿港元，位居全球第一。上半年以来，本组合把握市场主脉络，积极调整持仓结构，在原有的红利资产基础上，增配了新消费、创新药等成长性标的，并增配优质黄金公司和港股优质公司。4月份以来，美国提出对中国商品征收高达145%的非理性关税，对市场造成较大负面冲击，在此期间，组合净值也有一定回撤，在贸易前景未明的情况下，本组合对相关个股进行了调整，降低对出口和宏观经济风险的暴露度。回头来看，我们高估了特朗普政策的硬度和持续性，对我们的组合投资造成了干扰。在此之后，本组合重点关注红利资产、黄金资产、创新药、AI和新消费等标的，在此基础上构建组合，持续优化。在组合构建中，我们兼顾当前基本面有重要变化的标的和中长期潜力较大品种，在投资久期上构建合理梯度，行业配置适当集中，个股持仓适当分散，对组合的抗风险能力和获取收益能力进行再平衡，取得了较好的收益。

一季度影响经济的主要变量与上季度变化不大，宏观流动性保持充裕，但Deepseek等国产人工智能大模型的突破超出了全世界的预期，加上其他领域国内企业的突破，极大地改善了市场的风险偏好，因此一季度债券市场先涨后跌，与股市出现一定的负相关性，A股和H股出现结构性行情,科技股结构性过热。本组合在研判市场后及时调整了组合结构，增加对人工智能、恒生科技、创新药和贵金属等板块的配置比例，组合配置更加均衡，整体取得了较好的投资收益。 展望后市，美国大幅提高关税导致国内经济受外需冲击，但国内有望出台宏观对冲政策，托底经济和股市，债券市场再次预期降准降息。本组合将密切跟踪内外部经济环境变化，优化资产配置结构和权益资产结构，一方面我们仍然认为中国优质制造业产能被系统性低估，关税壁垒有可能导致中国制造业产能的一次出清，或曰外部筛选，而通过这一轮压力测试的优质企业有望脱颖而出，成为全球公认的优质资产。另一方面，全球金融资产波动，美元作为货币的可信度下降，美国债务安全性存疑，贵金属及蕴藏贵金属资源的企业是最好的避风港。本组合将在各类资产中做好平衡配置，降低组合的风险暴露，努力为投资人创造回报。

债券市场：2024年全球经济在增长和通胀问题上面临诸多挑战。美国经济保持韧性，24年9月份美联储开启降息之后通胀压力反弹。国内经济在面临外部压力加大的背景下，全年完成5%的GDP增速水平，国内通胀水平保持在低位，CPI同比上涨0.2%，PPI全年同比下降2.2%。国内货币政策围绕防风险与稳增长，内外部均衡展开。随着银行息差水平下降，以及保险行业面临利差损的问题日益突出，央行全年通过降准降息，存款市场化改革以及货币政策工具改革等多项举措推动广谱利率下行，从最终结果上债券市场出现了一轮贯穿全年的牛市行情，并且收益率不断突破历史低位。 2024年一季度的主线逻辑是传统经济增长抓手的地产和基建不达预期，居民继续早偿按揭贷款，二手房成交冷却，债市整体出现快速下行走势。以降低实体融资成本，维护金融市场稳定，保护息差水平为逻辑出发点，央行在2024年开启了贯穿全年的存款利率改革，而存款利率全年降幅超过100bp的这条隐线是带动广谱利率下行的重要逻辑。二季度之后，理财、养老金、保险等传统配置盘短时间出现大量的配置需求，驱动票息资产收益率下行，信用利差收窄成为年中阶段占优策略。但快速下行的长端收益率水平可能引发金融系统不稳定风险，央行在存款监管之后立刻推出国债买卖这一新货币政策工具，并对之后的债市行情强力指导。4月底至8月初之间10年国债中枢围绕2.30%中枢波动。9月24日政治局会议则是全年行情当中的一个较为重大的转折点，在此之前学者官员在多个场合提到“通缩”风险，“抗通缩”也在这场会议之后成为了政策合力点。在10月份短暂的因为风险偏好提升导致股债汇市场大幅波动之后，财政政策加力，置换债发行提速，货币政策配合宽松成为市场共识，债券收益率重拾下行走势，债券收益率在年末以陡峭下行收尾。 从债券市场回报来看，30年国债和10年信用无疑是全场焦点，久期、杠杆和下沉策略中，久期策略提供了全年最显著的超额收益。我们在2024年全年保持了组合相对积极的久期和杠杆水平，并且根据市场情绪和流动性环境，不断优化持仓。在维持投资级信用债风格的同时，加大了利率债配置和交易的灵活度，报告期内净值有所增长。 股票市场：2024年A股跌宕起伏，年初，在雪球产品敲入压力下小盘股急跌，带动大盘整体下挫，随后于2月份触底反弹，随后以银行股和电信运营商等权重红利股扛起指数一路上行至上半年末，然而5、6月份内需经济数据转弱，通缩预期严重，全市场风险偏好恶化，外资流出，三季度即使银行股继续强势上涨也未能阻挡沪深300指数的跌势，国债收益率持续下行，达到2%重要心理关口，海外对中国资产的叙事悲观到极点。直到9月末中央出台一揽子稳增长政策，有效提振了风险偏好，权益市场成交活跃度明显修复。在9月底快速反弹之后，A股市场走势显著分化，沪深300指数相对走势平稳，而小盘股极度活跃，换手率极高。管理人重新研判市场，流动性显著改善，但风险偏好在不同板块和行业间继续扭曲，医药板块继续遭遇集采等不利政策打压，持续下跌，出海产业链受中美关税提高预期而受到压制，估值反应了对关税的悲观预期。美股人工智能科技巨头带动纳斯达克指数创新高，国内部分为美股科技巨头配套的公司受潜在订单预期影响，走势较强，而已经获得大额订单的光模块公司股价却不涨反跌，体现了A股投资者在科技行业围绕预期的过度博弈。对于AI产业的发展，我们观察到，美国科技巨头发展AI业务更多出于担忧丢失竞争优势的恐慌心理，其投资高度依赖于天价的GPU集群，金额呈指数级增长，但实用价值只有线性增长或更少，美国科技巨头无法通过大模型来获得相称的回报。在这种模式下AI产业将成为一个巨大的泡沫，因此我们此前对这一轮AI浪潮持谨慎观望态度。

2024年三季度，制造业PMI保持在荣枯线以下，金融数据延续挤水分，CPI同比增速偏低，PPI同比负增加深，房地产市场在短暂回暖后再度走弱，经济增长动能不足。三季度债券供给节奏始终偏慢，叠加存款监管加压，配置需求进一步增加，总体上债券收益率呈现下行走势。分阶段来看，进入三季度以后，基本面和机构行为驱动债券收益率在历史低位进一步下探，尤其是7月份央行意外降息操作更加触发交易盘做多情绪。央行国债买卖在8月初进入到实操阶段，债券投资者情绪波动较为强烈，债券收益率阶段性大幅震荡。此外，8月以后美联储降息交易开启，利率敏感型资产表现较好。美元走势偏弱，人民币兑美元汇率升值幅度可观，央行在汇率上逆周期调节压力缓解，货币政策空间得以释放。9月美联储降息50bp落地之后，国内债券市场在强烈的货币政策宽松预期下收益率进一步下探至年内低点。直到央行在9月24日召开发布会，宣布一系列帮助稳定预期的货币宽松政策，做多权益市场的热情引发股债两市资金流向逆转，债市再度经历猛烈调整。2024年三季度基本面趋势和市场情绪交织之下，债券收益率宽幅波动向下，中长端利率债表现依旧突出。我们在三季度主要保持了中长期利率债的仓位，并适度参与高等级信用债交易，争取资本利得。权益市场在持续回调三个月之后，于季度末出现快速反弹，组合在反弹过程中增配了低估值的银行、超跌的港股互联网和医药资产，并将进一步增配具有绝对收益空间的优质标的。

上半年，中央出台了一系列宏观调控举措，比如大规模设备更新和消费品以旧换新、调整优化房地产政策等，对推动经济稳定运行、引导产业转型升级发挥了积极作用。为了认真贯彻落实新发展理念，各级政府均对传统的依靠地产和低效基建拉动的刺激模式表现出了相当的克制。总体上，宏观经济保持平稳向好态势，但是通胀价格信号相对较弱。大类资产表现延续了去年以来的总体态势，即债券强势运行、股票结构性分化。不过，与过往债券牛市环境下各细分资产表现不同，久期策略全面占优。权益市场中，红利类资产表现依然相对较好。报告期内，组合主要配置质地优良的高等级信用债，同时积极获取长久期利率债交易的资本利得。

一季度，债券市场利率整体大幅下行，权益市场触底反弹，股债均贡献了良好的正回报。2023年四季度的地产调控政策放松、超长期国债发行和投放、存款利率大幅下调以及城投债务风险防范和化解等宏观政策形成的正向效果在一季度得到了良好的延续。总体上，货币市场充裕的流动性和相对稳定的宏观环境对资本市场构成了支撑。报告期内，组合主要配置质地良好的红利类公司和泛利率品，整体表现较好。随着收益率水平快速走低，债券市场波动性明显加大，预计这将是债券市场的新常态。未来组合操作上将大幅提升组合的流动性水平，严格防范信用风险。

2023年影响资本市场最主要的宏观变量是房地产行业调整和地方政府债务风险化解。房地产行业在经历了一季度短暂的“小阳春”后持续调整，基本面弱化。受土地出让收入下降的影响，地方政府收支缺口有所扩大，少数省份城投平台出现了短期流动性压力。中央适时推出一揽子化债政策，以特殊再融资债为标志的救助政策大幅缓释了重点省份的流动性压力。虽然地产下行对相关产业链造成了一定的拖累，但国内大部分行业信用格局相对稳定，制造业内部出现新的积极变化。周期行业中前期盈利积累和资产负债表修复较好的企业在此过程中表现得更加坚韧，部分债务压力相对较大的企业受益于强有力的金融支持亦平稳发展。大消费行业消费场景恢复，多数行业基本面迎来向上拐点。纵观全年大类资产表现，债强股弱，权益类资产中红利类资产表现相对较优，固收类资产各细分品类均录得良好的正收益。本基金运作期内，债券投资主要配置高等级信用债，辅以利率交易增强收益；股票投资主要聚焦红利类资产和部分出清较为彻底的行业。

7月下旬，中共中央政治局会议分析了当前国内外经济形势并部署下半年经济工作。会议对宏观形势的最新判断和前瞻性政策信号指引对推进高质量发展并实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。货币和财政政策均采取了有力的正向提振措施，特别是“适时调整优化房地产政策”和“制定实施一揽子防范和化解地方政府债务风险方案”的战略部署和政策执行，极大地缓释了主要的宏观风险并为解决长期问题奠定了基础。三季度，债券市场收益率呈探底回升态势，由于央行积极保持市场流动性合理充裕，市场调整幅度有限。运作期内，我们积极跟踪基本面形势，适时对组合债券仓位和久期进行了调整，整体上采取防御姿态，控制回撤幅度。我们认为长期债券收益率的调整主要反映了地方政府再融资债的供给冲击和短端暂时的流动性压力，这些因素将在四季度中后期得到缓解。因此，债券市场收益率水平继续上行的幅度可能较为有限，特别是无风险利率水平具备较好的安全性和吸引力。

年初以来，疫情影响减弱和相对积极的政策驱动对宏观经济形成了有力的提振，但是经济增长的脉冲效应在二季度逐步趋弱。总体上，基建和消费对增长的拉动效果相对较强，而出口和地产则表现不佳。以房地产和投融资平台作为主要载体的传统信用扩张方式受到抑制，在中性的潜在增速环境下，产出缺口可能仍然为负。通过4月以来连续的cpi和ppi读数判断，总需求存在明显的压力。回顾上半年大类资产表现，债券强势、股票结构性差异明显的表现均超出了市场的普遍预期。由于信用债经历了去年年底的流动性冲击，信用利差大幅走阔。今年受益于充裕的流动性，以银行资本工具和中高等级城投债为代表的机构主流持仓信用利差基本恢复到去年三季度的历史低位。无风险利率亦表现良好，特别是以三十年国债为代表的长久期品种获得农商行、公募基金等主流机构的大幅增持。组合在运作期内，主要采用低仓位的久期策略，以持有高等级信用债为主，同时积极获取长久期利率债券交易的资本利得。

一季度，疫情影响基本消除，中央维持了积极的财政政策和稳健的货币政策，国内宏观经济复苏态势明显。地产行业和地方政府债务等主要的宏观风险因素短期内均得到了明显的缓释，市场对经济增长的前景相对乐观。不过，我们也观测到通胀数据反应的国内部分行业需求相对不足。由于去年四季度债券市场的大幅调整已经充分反映了经济反弹的预期，因此今年以来股票和债券均表现良好。季度初我们大幅增持了高等级、长久期信用品，并在三月份适度降低敞口；季度末积极增持了长久期利率债。展望二季度，我们依然会对可能超预期的地产刺激政策和地方政府债务风险缓释保持高度关注，预计债券资产收益率仍将以震荡下行为主。

2022年，主要受房地产行业出清和疫情走势影响，国内股票和债券的波动幅度较往年明显增大。同时，海外地缘政治紧张和主要经济体频繁采取激进加息行动也对汇率和商品产生了较大的冲击。纵观全年，以十年期国债为代表的无风险利率在前三季度呈现震荡向下的走势，但在四季度较强的经济回暖预期下从底部反弹近30bp。该反弹幅度相较于历史仅属于较低级别的调整。而信用利差则在前三季度经历了持续收窄的过程，期间一度接近历史极值水平。四季度，银行理财大规模引发信用利差经历了史上少有的走阔并对信用市场构成了较大冲击。总体上，全年债券优于权益，利率优于信用。本基金严格遵守投资纪律，债券投资以高等级信用债配置和利率债交易为主。在运作期内，组合主要采取行业信用轮动和利率交易策略获取相应的回报，未遭遇信用减值损失。