广发睿智两年持有期混合发起式A(013616) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内宏观经济情况仍待观察，海外值得关注的是美联储进入降息周期，中美关系也相对较为稳定。国内政策重心集中在反内卷、扩大内需和稳定资本市场等方面，仍然保持较为克制的态度。全球股票市场都在持续创出新高，A股市场也在政策的大力呵护和充沛流动性的支持下强势上涨，上证突破3900点，创出十年新高。三季度，上证综指、沪深300和中证800分别上涨12.73%、17.90%和19.83%，中小综指和创业板综大幅上涨21.69%和30.01%。在行业表现上，通信、电子、电力设备、有色等板块在AI、储能、贵金属等高景气方向的驱动下涨幅超过40%，表现突出；银行下跌超过10%，交运、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服装等传统消费和经济顺周期板块涨幅不到3%。我们继续对国内的权益市场保持乐观，在互联网、创新药、科技制造等中国优势资产中精选景气趋势向上、竞争优势突出、估值合理偏低的个股进行均衡配置，力争为持有人获取稳定向上的净值表现。

上半年，国内延续温和复苏，消费在“以旧换新”政策推动下表现较好，外部环境不确定性高的情况下出口实现7.2%的增长，表现亮眼，深度求索大模型推出等事件也显示出我国在科技领域的不断突破，经济增长的韧性较强，不过二季度以来二手房房价出现回落，从统计局公布的70城数据来看，五、六月各线城市二手房环比分别回落0.6至0.7个百分点，降幅较四月扩大，房地产“止跌回稳”的持续性还有待观察。海外方面，4月美国特朗普政府推出“对等关税”，税率远超预期，全球资本市场短时间内受到了很大冲击，随着近期美国对各国的“对等关税”陆续正式实施，下半年可能对美国和全球经济造成不利影响。AH市场在美国“对等关税”的冲击下走出了先抑后扬的“V”型走势，沪深300、恒生指数涨幅分别为0.03%、20.00%。操作方面，在港股增加了科技和新消费龙头的持仓，A股则均衡配置了有色、机械、家电、医药、新能源、钢铁等行业的公司。

2025年一季度，国内经济延续了去年四季度以来的温和复苏，不过整体而言仍然保持量的增长较优、价的表现偏弱的状态，CPI、PPI还处于低位；房地产市场的表现也是如此，一季度主要城市的一手房、二手房成交量同比实现增长，但价格方面，从国家统计局的数据来看，一线城市价格暂稳，而其他城市仍在回落，价格企稳持续性还有待观察。海外方面，美国总统特朗普的政策难以预期，给全球经济带来较大不确定性，美国经济也受到负面影响，资本市场对美国经济陷入衰退的预期在上升。对市场来说，深度求索推出低成本的AI大模型令全球资本对我国科技的信心大为提升，港股恒生互联网核心标的都出现了大幅上涨，A股市场也涌现出AI科技、机器人、智能驾驶等结构性投资机会，从一季度来看，沪深300、恒生指数涨跌幅分别为-1.2%、15.3%。在操作上，组合在港股的配置上增加了互联网、科技龙头的持仓，A股则均衡配置了机械、家电家居、医药、有色、新能源车、钢铁等行业的公司。

A股方面，2024年中期管理人预期下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是在债券市场，还是股票市场，都过多反映了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看2024年，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具等支持股票市场发展等，开启了新一轮政策刺激周期。在此期间，市场也出现了惊人的快速上涨。政策出台后，地产的销售和价格出现了脉冲式复苏，随后转弱。市场风格也跟随出现了再次调整。长久期国债收益率再次下行，市场转向主题投资风格。港股方面，2024年港股市场有较为不错的机会，互联网的绩优龙头股表现突出，可选消费中的部分成长期个股表现也很突出，4季度开始港股的TMT个股涨幅也很明显。操作方面，本组合在年初比较大幅地提高了仓位，组合维持近50%的股票仓位配置于港股市场，港股部分的头寸重点配置互联网、家电和保险个股。其中，2024年的互联网龙头公司表现突出，港股的家电个股也为组合贡献了较为明显的超额收益。A股部分，2024年上半年，组合中的有色和家电个股为组合贡献了明显的超额收益。从9月份开始，组合中持有多年的互联网金融龙头个股快速上涨，贡献了超额收益。组合在4月份降低了部分有色和能源和食品饮料行业的配置，增配估值处于历史低位的保险个股。4季度组合增加了风电、电子等行业的配置，使得组合的行业配置更为均衡。

在二季报中，我们对经济和市场的预期如下：下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看三季度的表现，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮的政策刺激周期。我们认为，这一系列举措将有助于缓解市场资金面压力，稳定市场预期和改善市场情绪：金融监管总局宣布优化续贷政策、计划对6家大型商业银行增资等，这些举措有利于金融板块（包括银行和券商）迎来短期估值修复；证监会将发布关于推动中长期资金入市的指导意见，完善“长钱长投”的制度环境，这些举措有助于稳定投资者信心，改善市场情绪，有望驱动保险资金、养老金等中长期资金进入市场。操作方面，本基金遵守风控规定，降低了仓位，降低了前期涨幅较大的个股的仓位。

2024年上半年，国内工业增加值同比增幅达6%左右，相比过去四年均值高0.8个百分点，但价格指数包括CPI和PPI依然偏弱，反映出总需求偏弱，进而影响企业利润率。政策方面，上半年地产政策有显著转向，房贷利率下调。6月下旬以来，高频数据显示新房市场销售回暖，二手房延续此前改善的趋势，中指和克尔瑞等第三方机构的数据也显示头部房企销量环比增长。地产回暖的持续性需要观察，其将对未来总需求和改变资产价格预期有显著影响。市场表现方面，回顾2024年上半年，A股市场股票指数涨少跌多，呈现出较显著的分化，截至上半年结束，沪深300指数小幅上涨，上证指数微跌，而万得全A指数、中证500指数、中证1000指数、创业板指、科创50等指数基本为负收益。港股方面，上半年恒生指数、恒生国企指数的涨幅达到4%-10%，港股的流动性指标好于A股，香港的货币供应量M2在持续回升。分行业看，上涨的股票基本都有类债的属性。从大类资产看，债券依然是表现最好的资产，30年国债年初以来上涨了8%-9%。不管是在债券市场，还是股票市场，资产价格的表现都集中反映了长端无风险收益率下行的预期。操作方面，本基金在年初提高了仓位，提高了港股互联网和有色行业的配置比重；二季度降低了行业配置的分散度，组合配置更加均衡，主要提高了低估值的保险个股的配置。

一季度，在稳增长政策发力的背景下，国内宏观经济出现回暖迹象。制造业方面，汽车需求数据超预期，行业景气度持续回升；从汽车销售来看，汽车批发和零售销量的四周平均值出现季节性回升，与2019年同期相比均在改善，其中批发销量更优，另外零售销量与批发销量同比波动较大，但绝对值均明显高于去年同期。消费方面，线上家电销量超过去年同期，服务消费也在改善，一季度国内、国际航班数较过去两年明显上升，显示出行需求回暖。市场表现方面，无论是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。我们看到10年期、30年期国债收益率在不断下行，股票基金对高股息类股票的配置比例也达到了历史高位，如果未来经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。操作方面，报告期内本基金整体仓位提升，提高了港股互联网和有色行业的配置。

2023年初，市场普遍认为国内的权益资产比2022年好，债券资产的性价比不如权益，但从3月份开始形势产生了变化，具体表现为国内经济复苏进度缓慢，资产价格和收入预期转弱。7月份中央政治局会议后，虽然政策不断加码，特别是在房地产政策进一步托底后的债市回调给配置债券和类债的股票提供了机会，但权益市场的定价并未复苏。港股市场由于流动性低，股票价格更容易受到资金卖出的冲击，因而有部分股票跌破了净资产价格。操作方面，2023年本基金超配了港股市场，港股平均仓位在40%左右，而港股市场的弱势表现对组合净值造成了负面的影响。本基金在2022年底和2023年初大幅提高了家电个股的配置，这部分家电个股的配置给组合贡献了显著的超额收益。本基金在4月份大幅降低了有渠道库存压力的消费个股的配置，并降低了医药行业的配置，主要原因是在4月份后，我们观察到终端消费的走弱和持续累积的库存压力。此外，本基金增加了机械和上游资源品的配置。我国在制造业的成本和技术进步方面有显著的优势，特别是在海外通胀的宏观背景下，国内很多产品凭借更好的性价比，进一步扩大了海外份额并获得终端的认可。在出口类的公司中，我更看好机械类的公司，这类行业的产业链更长，相关公司会在技术环节和成本上产生差异，在供给端形成更好的壁垒。

回顾2023年三季度，中国经济呈现探底回升的格局，PMI从低位开始修复，9月站上荣枯线，PPI抬升带动工业企业利润改善。政策面显著发力，7月政治局会议释放稳增长信号，提出“活跃资本市场”，未提及“房住不炒”；8月最后一周政策利好集中释放，包括印花税减半、阶段性收紧IPO和再融资、多指标限制股份减持行为、调降融资保证金比例等；地产政策多箭齐发，包括降低首套和二套首付比例、降低存量贷款利率、四大一线城市相继宣布“认房不认贷”等。在政策陆续出台之后，股票市场处于磨底过程中，核心扰动是经济复苏预期以及美元美债的上行压力。展望2023年四季度，中国经济延续企稳回升的格局。从需求端来看，地产和出口边际改善，前述政策将逐步产生积极效果，预计全球经济有一定韧性；从供给端来看，主动去库存阶段正过渡至被动去库存阶段，PPI见底回升，工业产出有望逐步恢复。整体而言，企业盈利对股票市场的负面冲击将逐步减弱，三季度政策组合拳出台，后续有望迎来估值修复，流动性的变化以及风险偏好的改善有望成为提估值的两个因素。此外，在低增长、低物价以及美联储加息结束的背景下，预计未来政策利率仍有下降的空间。操作方面，三季度本基金提高了低估值周期性行业个股的配置，提高了港股的配置比例。

今年年初，市场对全年国内经济预期偏向乐观，在这种乐观预期下，1月至2月份对宏观经济敏感度高的行业延续了2022年底以来的反弹。3月份开始，中国经济冲高之后走弱。市场呈现明显的风格转换，对宏观经济敏感的行业出现下跌，港股整体表现大幅下跌。国内库存水平处于过去十年的中枢，按斜率来看，预计见底仍需2至3个季度；而美国库存周期的位置更高，尤其是零售商、批发商的库存处于历史高位，无论2023年美国是否出现经济衰退，美国经济大概率处于去库存的阶段，因此2023年国内经济大概率是中美共振去库存下的弱复苏，大部分工业品的价格持续走低。操作方面，一季度本基金提高了仓位，增加了港股传媒、计算机个股、医药个股的配置。二季度，本基金在组合配置上转向估值更具有安全边际的个股，增加了收入稳定、成本下降的个股的配置，并关注行业景气度将要触底的行业机会，如部分化工品、半导体等。

回顾一季度，3月政府工作报告明确全年5%的GDP增长目标，政策仍然偏积极，比如今年就业目标为1200万，是历年最高，赤字率、专项债额度都相对去年有所提高，这说明实现5%增长的决心，甚至不排除实际情况高于增长目标的可能（比如1200万就业目标对应的经济增长是略高于5%的）。基金经理对今年经济政策的判断：经济还是以内生修复为主，基准判断仍然是弱复苏，增量政策不一定会比去年多。今年政策的亮点可能主要集中在新的改革方向上，包括现代化产业体系、金融体制改革、国央企改革、房地产新发展模式、地方债务风险处置等。行业上关注今年出现业绩拐点的质优公司，优选个股。一季度，港股市场在经历了1月份的大涨后，在2-3月份出现调整，港股又到了价值风格区域，在投资策略上，我们将重点关注医药及港股低估值的计算机、传媒类个股的机会。配置方面，一季度本基金提高了仓位，增加了港股传媒、计算机、医药个股的配置。

回顾2022年，优质资产在1月的走势平稳，甚至优于前期热门赛道，但后续扰动使得不少优质资产下跌，这其中包括外资持有的A股资产，以及资金可以自由出入的港股市场。6月疫情得到控制后，市场信心得到一定恢复，A股市场出现较大反弹。但之后A股资产再次下跌，调整持续至11月初。国内的高ROE资产和港股资产，具有外资参与度高、持仓重的特点。换句话说，对于外资而言，可以在多国别进行投资，一定选择的是全球范围内最具优势的资产、长期股权回报率可期的资产。2022年下半年，出现了稳经济的动作。例如银行推出宽松的信贷政策，地产的供给端、资金端和需求端的政策落地。但同时我们也看到，货币宽松向信贷传导不通畅，在居民当期收入及收入预期大幅受影响的情况下，居民的储蓄特别是长期储蓄却上升了。究其背后原因，是居民对未来高度不确定下的预防性储蓄，最终体现为，居民端投资和消费的大幅度收缩。当年末防疫政策出现调整后，港股和A股中的外资重仓股开始出现趋势性上涨，特别是被压抑已久、低估值的港股市场出现了大幅反弹。市场风格出现纠偏。从中长期来看，市场终究会回归理性，低估的好资产的价值终会回归。但这个过程可能会经历波折，时点更不可预测。操作方面，本基金于2022年10月成立，处于较好的建仓时点，在低位买入银行和部分低估值消费个股，逐步优化配置，提高了港股的配置比重。随后逐步增配了可选消费行业，也提高了港股仓位。