招商中证全指证券公司指数C(013597) - 基金投资策略和运作

报告期内，证券公司指数整体呈现震荡整理格局。尽管上市券商前三季度营收与净利润分别实现同比快速增长，但证券公司指数全年累计涨幅仅2.54%，显著跑输上证指数，业绩与估值错配态势凸显。四季度内，券商板块受交投活跃度回落影响，自营业务承压，但两融余额持续创新高，并购主题升温为板块提供结构性支撑。估值层面，板块平均市净率一度低于2016年以来的历史均值，估值安全边际逐步显现。展望2026年一季度，券商板块有望在政策与基本面双轮驱动下迎来修复机遇。政策方面，"十五五"规划明确"加快金融强国建设"，资本市场制度包容性提升，基金费改、数字人民币应用等政策落地，为券商财富管理、投行业务打开空间。流动性层面，货币政策有望维持适度宽松，场外资金入市加速，直接利好经纪与自营业务。业务趋势上，财富管理转型与投行资本化将成为核心增长点，而并购重组与出海有望重构行业格局。估值修复潜力显著，当前券商板块的市净率仍处历史低位，机构持仓较轻，春季行情叠加业绩预告期或成为催化估值回升的关键窗口。风险方面，需警惕全球经济波动对自营业务的冲击，以及板块结构性高波动风险。综合而言，2026年一季度，券商板块在政策红利与景气度回升的驱动下，有望迎来估值与盈利的共振。在基金运作方面，报告期内，本基金仓位基本维持在94%~94.5%的水平，较好地完成了对跟踪指数的跟踪复制。

报告期内，证券公司指数整体呈现稳健上行态势，累计涨幅达10.83%，表现优于大盘但弱于成长板块，体现出券商作为市场beta属性的特征。季度内指数波动显著，最高触及964.64点，成交额突破4.06万亿元，反映出板块高弹性和充裕的流动性。这一表现主要得益于资本市场活跃度大幅提升，A股日均成交额维持在2.11万亿元的高位，两融余额亦创下历史新高，为券商经纪与资本中介业务提供了坚实基础。从业绩驱动看，行业三季度净利润或将同比高速增长，基本面实现实质改善，其中经纪业务受益于交易量放大，自营投资则受益于股市上涨机遇，投资收入或将显著提升。政策面上，监管层推动的“佣金反内卷”政策有助于稳定行业收入预期，而央行维护资本市场稳定的导向以及财富管理转型的深入推进，为券商业务创新和盈利模式优化创造了有利环境。估值层面，券商板块估值仍处于近十年中低分位数，与基本面改善形成显著背离，显示出一定的安全边际和修复空间。资金面上，证券类ETF持续获得大额净流入，技术形态显示指数已突破长期下降趋势线，市场关注度明显提升。展望四季度，券商板块有望迎来业绩与估值共振的“戴维斯双击”机会。业绩层面，上市券商三季报有望延续高增长态势，为股价提供基本面支撑。政策预期成为关键催化因素，包括金融制度改革、交易机制优化（如T+0探讨）以及资本市场双向开放等潜在利好，或将推动板块价值重估。居民资产配置向金融产品迁移的长期趋势将为行业带来显著的增量资金，直接惠及券商财富管理及机构业务。需要注意的是，四季度也面临一些不确定性风险，包括外部环境变化可能引发的全球市场波动、成交量能否持续放大的考验以及政策落地进度不及预期的可能性。总体而言，证券板块当前估值低位与业绩向好形成反差，在资本市场深化改革与活跃市场政策导向下，四季度表现值得期待。在基金运作方面，报告期内，本基金仓位基本维持在94%~94.5%的水平，较好地完成了对跟踪指数的跟踪复制。

报告期内，证券公司指数呈现震荡调整状态，2025年上半年涨跌幅为-3.34%。四月初，中美贸易政策摩擦加剧，A股市场在短期内较出现了大幅度的下探调整，券商板块也受到市场情绪的冲击，承压回调。然而，随着市场情绪的逐步修复以及中美贸易政策谈判的逐渐缓和，A股市场逐渐回归理性，沪深300、中证500、中证1000等主要宽基指数开始缓慢攀升，并在二季度末成功创下季度内新高。与此同时，随着市场情绪的修复，A股市场在6月份的成交额回升至万亿水平，券商板块的经纪业务收入预期也有所改善。此外，券商板块在二季度还受益于IPO规模的环比高速增长，以及自营业务中债券市场的回暖和权益投资的结构性机会，业绩弹性显著提升。在基金运作方面，报告期内，本基金的股票仓位基本维持在约94.5%的水平，较好地完成了对基准指数的跟踪复制任务。

报告期内，券商板块走势呈现弱势格局，年初快速回落，但随后的交易日并未完全收回失地。就资本市场当前的格局来看，IPO逐步恢复正常是年内有较大概率兑现的预期，市场成交活跃度较去年也有改善倾向，叠加更有力度的宏观政策背景和宽松的货币预期下，估值和盈利都有可能受益。但业绩负面冲击影响也要考虑到的是证券行业减费让利依然是大的趋势所向。尽管行业内的并购重组事件依然可能阶段性发生，并驱动市场对于板块短期产生更为乐观预期，但合并后的新业务主体是否能切实改善roe需要更多可参考的成功案例，所以事件驱动的阶段性行情要辩证的对待，不能盲目以此作为投资方向。展望下一季度，资本市场逐步趋稳、投行业务恢复常态有比较高的可能性。报告期内仓位基本维持94%~94.5%左右水平，基本完成对跟踪指数的跟踪复制。

回顾2024年，券商板块在年初回调后全年呈现深v反转，四季度加速上行，全年整体收涨26.06%。年初的下跌与资本市场整体的环境弱势基本一致，但四季度市场的情绪乐观驱动了巨量场外资金入市。一方面券商整体作为市场上涨时的资金重点关注方向，本就是被追捧的主要板块，另一方面，行业并购预期阶段性形成助推。回看2024年全年，证券日均交易额有2成左右增幅，虽然佣金全面下调，但成交的明显增加使得经纪业务依然会在利润方面有所表现，虽然2024年前三季度略有承压，但四季度的良性变化确实超出预期。投资业务方面，2024年股债都有较佳表现，可以预期自营业务应该有较明显增幅。两融规模四季度回暖非常明显，新发基金带来的代销收入和交易佣金也有明显增幅，均预期有10%以上的增长。投行业务同比可能较弱，债券承销尚可，但股权承销明显承压，可能会在2025年逐步实现常态化。当前证券行业的主要业务条线都有较上一年度更好的势头，预计全年归母利润会呈现明显正增长态势。本基金报告期内仓位基本维持94%~94.5%左右水平，基本完成对跟踪指数的跟踪复制。

报告期内，券商板块整体筑底后快速抬升，涨幅近40%，主要涨幅因9月末中共中央政治局会议的诸多表述以及多个政策实质推动带来的情绪改善及信心恢复吸引了大量的场外资金快速入场驱动了一轮快速上涨。券商板块在资本市场历史上的历次波动过程中一直充当前锋的角色，因此本轮市场快速拉升也更多的吸引了资金的高度关注。对于该轮上涨的持续性和持续时间目前市场依然有分歧，因为政策尚未促成市场形成上市企业利润表持续改善且有外延性恢复的一致判断，可能走势依然会较为波折，但考虑到政策落地带来的边际上的经济环境改善是切实可兑现的，特别是关于房贷利率部分的变化，基于此对未来中长期资本市场的好转依然可以期待。 就资本市场而言，除了市场快速上涨对于券商经纪业务、资管业务、自营业务、信用业务可能带来明显改善以外，行业巨头的合并也会驱动市场对于板块产生乐观预期。头部大型券商的合并有利于资本运用能力和效率的提升，但关于这类事件的变化也要分为多个角度考虑，诸如人事变动，内部整合推进进程，股权及牌照整合问题等也需要时间消化。 考虑到目前市场的热情一度过热，尽管预期10月份会明显有所降温，但交投热情点燃后预计市场相对之前的几个季度依然会维持较长时间流动性方面的正面变化。 就券商行业整体的盈利情况而言，相对之前的判断可以有向上修正，对超预期的改善大概率可以持正面态度，但改善幅度应该切合实际。而资本市场中券商板块的走势会有一定前瞻性，超出盈利变化的范畴，对并购催化的热情依然可能有阶段性的交易机会。 展望下一季度，资本市场有望逐步回暖、行业ROE可能会受益稳步提升，叠加资本市场改革的持续推进都可能成为推动行业业绩提升和估值上移的核心驱动因素。投资运作方面，报告期内仓位基本维持94%~94.5%左右水平，基本完成对跟踪指数的跟踪复制。

2024年上半年，券商板块整体走势疲弱，几乎呈现单边下行格局，虽然部分月份有所反复，但行业景气度低确实对板块盈利和估值都构成明显压力。与二季报中提到的市场局面一样，当前行业除市场整体走势表现不佳导致交投不活跃拖累经纪业务以外，预期2024年公募费改政策也会造成明显的利润负面冲击；信用业务方面，两融规模持续缩量，预期利息净收入会有所承压，随着转融通业务的进一步受限，该领域短期的利润贡献越发承压。而投行业务受全业务链严监管影响，IPO达成数量不多，利润预期也不乐观。资管业务方面，预期整体表现亮点有限，虽然非货及权益基金AUM环比企稳回升可能对利润稳定有所帮助，但在当前弱势市场格局下，也很难有突出表现。至于券商自营，2024年上半年债券市场表现强势而股票市场波动依然较大，对于上市券商的业绩支持预期较为有限。从行业层面来看，预计证券公司的多条业务线都很难在半年报交出超预期的亮眼业绩，而资本市场改革及并购重组（尤其是大型券商间）预期叠加目前的极端低估值分位数有可能促生行业的阶段性行情。但仅限于阶段性，毕竟趋势性级别的行情依然需要资本市场多个维度有所扩张才能持续性的驱动。本质上，无论是市场关切的国企改革还是并购重组都不是持续推动行业走好的强逻辑。在打造资本强国的背景下，随着全社会财富总额的增加，抓住财富管理转型机遇和持续改进业务结构及综合运营能力，对券商行业既是选择也是要求，唯有在这一领域交出优秀答卷才是行业整体走好的长期核心。本基金报告期内仓位基本维持94%~94.5%左右水平，基本完成对跟踪指数的跟踪复制。

报告期内，券商板块整体表现普通，如其他板块走出V型走势，但特立独行行情并未出现。1季度市场的情绪有过度悲观的表现，虽然整体有所修复，并在3月逐步回暖，但资产价格全面性的好转尚难确立，且券商行业的多条业务线在此次流动性枯竭下跌的过程中面临来自监管和社会的诸多压力，后期该类业务的展业规模可能受明显影响。 就经济层面的影响来看，在盈利质量层面，考虑到去年的低基数，上市公司同比数据可能会有改善。1-2月份全国规模以上工业企业利润增长10.2%，在去年同期基数较低的背景下表现符合预期，3月份制造业采购经理指数（PMI）为50.8%,摆脱了连续5个月收缩的局面,数据重回扩张，奠定权益市场走好的基础，这一背景可能令市场成交量企稳或小幅改善。 从行业层面来看，券商的投行业务和自营业务在当前的市场背景下可能短期有一定压力，资管与经纪业务可能会有所表现。就机遇而言，中长期看，券商财富管理和机构业务依然是未来驱动行业盈利增长的重要方向，行业内的并购重组可能阶段性形成主题热点。 展望下一季度，资本市场有望逐步回暖、行业ROE可能会受益稳步提升，叠加资本市场改革的持续推进以及行业内并购重组带来的资金关注都可能对板块走势有所推动。 本基金报告期内仓位基本维持94%~94.5%左右水平，基本完成对跟踪指数的跟踪复制。

回顾2023年，券商板块整体小幅收涨，但行业格局依然处于强预期，弱现实的背景下，虽然预计全年归母利润增速尚可，整体行业业绩较2022年为好，但券商整体的业绩同比增速格局预计会呈现年内前高后低的格局。在金融行业大背景处于降低客户成本的情况下，2023年经纪业务预期表现会较为乏力，投行业务也很难突出，自营和资管业务则预期会有表现。综合而言，2023年前三季度券商ROE较2022年小幅改善，全年业绩增速预期尚可，但年内缺乏大的行业亮点及能驱动大行情的质变，板块行情可能依然需要时间和政策发酵的进一步酝酿。行业内来看，在“金融强国”的目标下，有影响力的金融机构可能会涌现，行业内的外延并购可能会是选择路径之一，亦可能会因此重新塑造行业格局，且该格局对受益的上市公司降低成本，提高市占创造了基础，后续会对ROE的改善形成正面影响。就金融行业化解金融风险的要求来看，监管从降风险、增活力、促发展等维度推动的行业政策优化，边际上可能在政策层面有益于行业内的规范优势企业进一步改善自身盈利质量，马太效应在行业内可能会有所凸显。本基金报告期内仓位基本维持94%~94.5%左右水平，基本完成对跟踪指数的跟踪复制。

报告期内，券商板块整体出现较大反复，2023年弱势市场背景下，市场对政策的期待导致情绪催发的阶段波动行情较多。就券商行业整体的盈利情况而言，今年较难有太大的正面预期，但货币政策宽松是对券商股有利的外部因素。目前券商行业的ROE依然很难说有较大的相对吸引力，但是注册制为代表的资本市场改革的持续推进对于释放券商盈利能力依然呈正面。券商行业优化成本结构，积极拓展财富管理业务，丰富业务生态的积极努力可能会在估值维度促成重构，长期展望依然呈乐观。相对于去年相对较低的基数背景，2023年的行业财报数据应该有同比增长预期。中长期看，券商财富管理和机构业务依然是未来驱动行业盈利增长的重要方向。展望下一季度，资本市场有望逐步回暖、行业ROE可能会受益稳步提升，叠加资本市场改革的持续推进都可能成为推动行业业绩提升和估值修复的核心驱动因素。本基金报告期内仓位基本维持94%~94.5%左右水平，基本完成对跟踪指数的跟踪复制。

报告期内，券商板块小幅走弱，市场对于券商行业降费的担忧对估值构成一定压力，中特估相关标的阶段性受到市场关注，反而对股价间接有一定支持。政策方面，证券行业6月份新发布政策较多，《证券经纪业务管理实施细则》，《证券公司客户资金账户管理规则》这两项自律规则有利于行业业务规范，对券商经纪业务管理水平的提升有正面作用。市场之前预期的基金投顾业务逻辑由试点转向常规可能在未来兑现的节奏会加快，为证券公司发挥财富管理优势提供了有利条件。而《关于深化债券注册制改革的指导意见》，标志着债券注册制改革全面落地，预计将提高债券发行审核工作效率和可预期性。市场角度， A股市场今年以来成交活跃度较去年有明显好转，Q2的日均成交亦较为稳定，虽然市场有所波动，但交投尚可。当前经济复苏基础仍待夯实，从流动性角度观察预计依然可以维持较为宽松，间接会对股票市场活跃度构成一定的支持。基于下半年经济复苏较大压力的格局，当前货币政策的相对友好有望延续并可能会有利于投资者情绪和股票市场的走好。细分业务方面，23H1全市场日均股基成交额同比小幅改善1%至10,550亿元，经纪业务增速尚有空间。投行业务中，IPO有所下滑，但再融资及债承规模有所增长。自营业务方面考虑到核心宽基上半年走势并不出彩，可能会略有拖累。

报告期内，券商板块整体出现一定的反弹，但力度并不出彩，基本与市场整体走势接近。就市场情绪而言，一季度的A股市场整体氛围较为良性乐观，而券商的核心业务2023年展望也较为积极，对于板块的走势，相对2022年的弱势表现或可以持更为乐观的预期。就券商整体的几大业务细分来看，资管规模的进一步扩大，投行业务在注册制全面落地背景下进一步走强，经纪业务伴随市场热情的恢复趋于好转，自营及衍生品等业务形成利润正反馈依然是市场对于未来行业较为明确的预期与展望。相对于去年相对较低的基数背景，2023年的行业财报数据可以持有乐观的期待。中长期看，从财富管理角度和房地产行业变化等背景都有继续推动居民资产持续向资本市场增配的趋势，券商财富管理和机构业务有望迎来进一步发展期的大逻辑目前没有变化，甚至可能是未来相当长期的逻辑主线。但就短期走势而言，目前券商行业的监管与运作越来越科学、稳定，可能会缺乏行业爆发力。本基金报告期内仓位基本维持94%~94.5%左右水平，基本完成对跟踪指数的跟踪复制。