创金合信大健康混合A(013348) - 基金投资策略和运作

2025年四季度申万医药指数下跌7.98%，流感、小核酸等涨幅较大，四季度流感高发，带动相关主题，海外小核酸销售放量及临床管线进展顺利，映射国内相关标的，创新药、器械跌幅较大，创新药主要是消化前期涨幅，基本面无利空，器械主要是部分公司业绩低于预期，渠道仍在去库存阶段。2025年前三季度医药上市公司收入和归母净利分别增长-0.5%、-8.8%，细分方向差异较大，创新药快速增长，CXO、部分器械稳定增长，生物制品、中成药等承压，创新及出海增长较好，内需受控费及消费压力影响较大。2025年创新药产业表现突出。全年创新药出海授权总金额1356亿美元，首付款金额70亿美元，均创历史新高，包括PD1/VEGF、PD1/IL2等重磅交易，也包括小核酸、细胞治疗等前沿领域；2025年ESMO大会中，国产创新药LBA研究超过20项，依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、维迪西妥单抗3项药物研究入选大会主席论坛口头报告，国产创新药崛起的产业趋势强劲。梳理国内企业临床管线，仍有大量创新靶点或者FIC具备出海潜力，未来几年仍是国产创新药出海高峰，创新药价值有望持续提升。医保支持创新药态度鲜明。2025年底医保局首次发布了商保目录，多款高价药物被纳入，创新药多元支付路径打开，价格天花板提升；医保谈判中，148个药品简易续约，仅15种降价，平均降幅8.4%，重谈续约30种药品平均降幅13.8%，降幅较为友好。目前创新药占药品总支出比例还有提升空间，创新药仍然是增长最快领域。器械表现分化。设备招投标逐步复苏，渠道仍在去库存，报表端业绩较弱，需要跟踪改善节奏；骨科集采出清后竞争格局好转，相关上市公司收入稳定增长，电生理和心脏瓣膜集采未落地，增长平稳；手术机器人渗透率提升，装机量快速增长，还需医保政策匹配。器械亮点是出海，低值耗材、制药设备、医疗设备海外业务都保持较快增长，海外竞争格局较好，国内企业竞争力较强，有望维持较好态势。投资策略，聚焦创新药和器械。创新药关注肿瘤和慢病领域，产品竞争力强、管线多的公司，随着国内市场全球化，需要在全球范围比较产品竞争力。器械重点关注新兴领域，如脑机接口，脑机接口作为国家未来产业六大方向之一，政策扶持行业快速发展，值得重点关注；关注价格调整后渗透率有望快速提升的瓣膜领域。

2025年第三季度申万医药指数上涨16.11%，涨幅靠前的都是强逻辑个股，如新药临床数据读出、创新药或器械出海，CXO板块反弹较大，业绩承压的中药、药店、医疗服务等表现较弱。中报数据看，创新药营收高速增长，CXO在投融资复苏及GLP需求等带动下恢复增长，电生理、瓣膜、骨科等耗材领域平稳增长，医疗设备持续消化渠道库存。控费大环境下，创新药械相对景气。国内政策全力支持创新药械。上半年医保局等联合出台了《支持创新药高质量发展的若干措施》，且医保局亦出台了《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案，商保目录有望改善目前高价值创新药支付难的问题，打开创新药价格天花板。三季度国内医疗设备中标规模385亿元（+2.4%），延续增长势头，随着需求释放消化渠道库存，设备业绩持续改善。高值耗材整体受集采、控费等政策影响，集采落地后，产品渗透率有望提升实现以价换量。9月有媒体报道美国政府计划收紧美国药企和国内创新药BD合作，市场担忧医药不确定性。事实上从2024年生物安全法落地看，交付实物的CXO尚难以禁止，而创新药BD属于知识产权转移并不涉及实物，其禁止的可能性更低。跨国企业未来几年可能面临数千亿美元专利悬崖，推动BD合作符合其自身利益，而国内创新药有差异化及效率优势，与跨国药企之间的BD合作将逐步常态化。医保控费背景下，行业增速放缓，只有创新才有结构性机会。创新药产业趋势最明确，一是国内商业化创新药快速放量，二是出海授权贡献较大期权价值。短期部分个股涨幅过大，需要调整消化，最重要的是甄别产品价值，挑选具备重磅产品潜力的标的。三季度本产品主要持有创新药，增持了部分产品有全球竞争力的港股创新药。

上半年申万医药指数上涨7.3%。涨幅靠前的主要是创新药，相关公司临床数据优秀、产品授权出海等；表现靠后的主要是医疗器械、生物制品等，主要是消费环境承压及竞争加剧，相关公司业绩下滑。国内市场，国内创新药在医保支持下普遍放量，创新药增长强劲；医保局等发布全链条支持创新药发展，在市场准入、商业医保等环节发力，创新药迎来友好的政策环境。在国内医药整体承压大环境下，创新药是少数预期明确向好的方向。研发方面，2025年AACR、ASCO等学术会议上，包括Cart、双抗、TCE、小分子靶向等大批国产创新药展现了优异的数据，体现了全球竞争力，部分产品有望迭代现有标准疗法。随着国产创新药竞争力提升，国产创新药实现密集出海，上半年实现交易授权总额，不乏大额交易，极大提振了产业和市场信心，国内创新药进入健康发展通道。国家药监局审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，将加大对医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械、新型生物材料等创新器械审评上市，预计创新器械的临床使用、支付等环节也会有配套政策，鼓励政策有望推动创新器械快速发展。上半年医疗器械、医疗服务表现一般。医疗设备招投标高增长，终端继续消化库存，预计业绩3季度显著改善，考虑地方财政压力，增长持续性还要观察；电生理、瓣膜等高值耗材稳定增长，业绩表现良好，有望受益集采规则优化；医疗服务受宏观消费压力影响，整体增长承压，跟踪后续消费好转；传统药企加大创新投入，在创新药带动下逐步走出集采压力。本产品一季度配置相对均衡，包括创新药、家用器械、高值耗材等，二季度结合行业和企业经营变化，加大了创新药配置，尤其是部分具有全球竞争力的创新药。展望下半年，从业绩和产业趋势出发，创新药仍然市场产业趋势最好的方向；下半年部分高值耗材有望边际改善，关注盈利改善的公司。

1季度申万医药指数上涨0.34%，涨幅靠前主要是创新药、AI医疗，跌幅较大主要是疫苗、中成药及有集采风险器械。政策支持创新药。2025年《政府工作报告》首次提到健全药品价格形成机制，制定创新药目录，及优化药品集采政策，支持创新药、缓和集采信号明确。商保接入医保后，高价创新药支付有望改善；集采竞争和降价趋缓，有利企业回收现金支持创新药。此外，中共中央办公厅等印发《提振消费专项行动方案》，全方位提振消费，受宏观消费影响的医疗服务、家用器械等有望受益，国内消费升级和老龄化对消费医疗形成坚实支撑。1季度多个国产创新药实现海外授权，延续强劲势头，验证国产创新药竞争力，企业海外期权价值提升。多家药企发布年报，在创新药业务带动下营收稳定增长，部分biotech实现扭亏，随着创新药持续放量，经营向好趋势明确。2025年AACR和ASCO临床会议，多个国产创新药披露临床数据，展现成药潜力。2025年1-2月医疗设备招投标金额同比增长44%，在2024年招投标节奏受抑制低基数下快速复苏，需要跟踪以旧换新力度和节奏，国产率低的内镜、MRI等及升级换代产品有长期增长空间。中成药受前期公共事件需求形成高基数影响，去年增长承压，随着渠道库存充分消化，有新产品放量公司将重回常态增长。投资策略，关注产业逻辑明确及经营向好细分方向，如创新药、高值耗材，中成药及减肥原料药等。

2025年国内宏观政策相对积极，全方位扩大内需，各地方设定的扩内需目标均高于2024年，以旧换新补贴规模有望从2024年的1500亿元提升至3000亿元以上；基础设施完善、中低收入群体增收减负等措施有望落地；化债逐步解决地方财政束缚，收支良性循环。地产市场供需调整后，成交基本企稳，对经济拖累收窄。2025年在财政发力和货币宽松带动下，内需、地产基建投资企稳，经济有望企稳复苏。去年9月以来，资本市场新政不断，今年1月中央金融办等六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，中长期的增量资金入市有望增强市场信心。2025年货币政策维持宽松基调，结合财政、产业政策情况，降息仍有空间，充裕流动性利于股市向好。医药行业政策方向明确，总体控费压力较大，创新药、创新器械及国际化方向受控费等政策影响小，产业政策扶持，结构性受益。

2024年第三季度申万医药指数上涨17.62%，CXO、创新药涨幅较大，医疗设备及部分创新药、中成药表现较弱。9月底受国家宏观政策扩张提振，市场大幅上涨，前期跌幅较大的CXO、医疗服务等涨幅靠前。3季度国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，要求全链条强化政策标准，合力助推创新药突破发展；医疗设备换新政策导致常规采购推迟，今年设备增长承压，截止3季度末已批复的全国医疗设备换新额度超400亿，预计4季度需求将逐步释放。从上市公司中报数据看，受医保控费及消费疲弱影响，行业增速放缓，细分板块和公司业绩分化。表现较好的主要是化学制药、血制品、高值耗材，医疗设备、药店、CXO等下滑较多。随着仿制药集采基本出清，创新药成为业绩增量关键，部分创新能力突出的药企，海外销售或授权贡献更大业绩增量。高值耗材领域，渗透率低的电生理、多焦人工晶体等保持快速增长，弹性医疗消费受影响较大。展望4季度，创新药医保谈判落地，预计谈判延续以往规则，相关创新药迎来放量；9月份设备招标额度企稳向好，4季度全国换新陆续启动招标，医疗设备业绩快速修复。本产品围绕创新药和器械布局，持仓变化不大，持有创新药、高值耗材、医疗设备。考虑到行业和政策趋势，减持了部分仿制药、药店等，增配了医疗设备、临床CRO、中成药等。

上半年申万医药指数下跌20.17%。中药、创新药、医药分销表现较好，主要是业绩高增长、新药获批或临床数据披露；医疗服务、CRO、疫苗跌幅较大，主要是医疗消费降级、地缘脱钩等导致预期悲观，相关公司业绩承压。上半年cro板块受美国生物安全方案影响，调整幅度较大，短期基本面不明朗；6月起各地医保局启动零售药店价格治理，部分线下药品价格面临调整，加上自费产品销售一般，短期零售药店增长承压，中长期看处方外流加快、集中度提升，上市医药零售板块逻辑没变；近期国家医保局发布DRG/DIP2，细化了临床分组，新药耗使用等可以申报单议，对创新产品使用较友好；国务院常务会议通过了全链条支持创新药发展的政策，在医保支付、商业保险、投融资等方面加大对创新药支持，目前投融资处在周期低点，政策将提振低迷的医药投融资信心，带动创新药产业链发展。上半年受多因素影响，板块业绩承压，创新药、创新器械相对景气。随着基数效应减弱，下半年板块将恢复较快增长。从产业趋势看，随着drg/dip等控费政策深化，竞争激烈、格局差领域面临增长压力，创新成为分享结构性增量的来源，目前国内创新药、器械处在快速发展阶段，政策对创新药较为友好，产业变化为二级市场投资者提供了较多选择。考虑到仿制药集采基本出清，政策明确扶持创新药，传统制药和biotech的产业趋势向好；部分高值耗材仍然处在渗透率快速提升阶段，如电生理、动态血糖监测、TAVR等，本基金上半年增配了药品板块，继续持有快速增长的高值耗材以及医疗设备。下半年年，随着设备换新落地，板块趋势有望企稳向好，悲观情绪有望修复。

2024年1季度申万医药指数下跌11.06%，表现较好的主要有呼吸道检测、减肥药、高分红类，集中在稀缺高增长及低估红利公司，表现较弱的主要有CXO、生命科学类、部分创新药等，主要是业绩承压及地缘风险类公司。1季度板块业绩较弱，主要受去年同期高基数、行业持续整顿影响，电生理、IVD、减肥药等领域保持高增长。随着行业整顿趋缓，销售推广、招标恢复正常，设备、高值耗材领域回归稳定增长，全年业绩呈前低后高走势。集采方面，药品和器械大品种基本完成集采，对板块影响可控。此外各地陆续出台全链条支持创新药政策，创新药面临友好环境，产品快速增长，创新相关的产业链机会较多。在运作分析上，结合创新药产业和经营趋势，增配了部分有业绩支撑的创新药，减配了部分业绩承压的CXO、医疗设备等，零售板块龙头快速扩张、门诊统筹加快处方外流趋势下，持有经营向好的零售药店，保持组合均衡。

2023年申万医药指数下跌7.36%，板块分化加大。涨幅较好的主要是创新药、中成药、血制品等，创新药在海外授权、临床数据读出等催化下，板块行情突出，中成药业绩稳健增长、性价比较高；跌幅较大的主要是CXO、科研服务、医疗服务、疫情受益股等，原因基本都是需求低迷，造成业绩下滑。 政策方面，2023年医保局推进中成药、仿制药、化学发光试剂、人工晶体等集采，规则设置保底中标价，降幅基本在50-60%，工业出厂价降幅可控，有利于企业稳定预期。国家医保局已明确，24年将推动集采“扩围提质”，开展新批次国家组织药品耗材集采。23年创新药医保谈判，续约品种降幅为零或小幅降价，新纳入品种降幅符合预期，政策对创新药价格相对宽松，创新药生命周期延长。此外，23年医疗反腐对行业影响较大，行业业绩有所收缩，中长期将规范行业秩序，利好研发能力强、产品管线全的企业，医疗反腐、集采等政策加快医药分开，回归医疗本质。产业方面，23年行业最大亮点是创新药海外授权。23年国内数十个ADC、cart、双抗、优效靶点实现海外授权，体现了国产创新药质量，打开创新的市场空间。从上市公司业绩看，创新药、创新器械保持快速增长，临床CRO表现较好，中成药表现稳健，医疗服务、生命科学服务相对承压，医药细分领域多，高景气领域也较多。操作方面，基于组合均衡性考虑，减配了部分医疗器械、医疗服务，结合产业趋势和业绩估值，增配临床CRO、中成药、创新药。24年重点关注有创新产品兑现的公司，包括创新药械、生物药出口、NASH产业链等。

三季度申万医药指数下跌0.7%，表现较好的主要是减重主题、创新药、业绩加速等公司，表现较弱的主要有中成药、疫苗、部分医疗服务等板块。集采方面，中药配方颗粒集采方案出台，骨科创伤耗材集采落地，年内人工晶体、运动医学、化学发光等集采也将开标，集采常态化且规则设定保底降幅确保中标，规则趋于合理，稳定企业经营预期，总体看行业集中度提升，龙头企业相对受益。市场增量方面，预计医保目录、新基药目录年内调整，多个创新产品将进入目录，加快产品放量。药品和器械审评政策持续优化，如附条件上市、特别审查程序、优先审批等，鼓励差异化创新，近几年国内创新药对外授权数量增加，器械海外销售持续扩容。三季度受行业政策影响，企业销售推广、招标等受影响，预计板块三季度业绩普遍受损。随着推广逐步恢复，预计四季度板块业绩可能企稳回升。在行业总量增长放缓，部分领域承压背景下，部分依靠创新及消费升级驱动的细分领域，仍有较多结构性机会。操作方面，三季度本基金增配基本面向好的医疗服务、临床CRO、创新药等标的，减配疫苗、部分器械等标的。展望四季度，随着行业恢复常态，市场情绪修复，板块低估修复加企业业绩驱动，行情有望向好。

上半年申万医药指数下跌5.88%， 第二季度板块调整较大。受业绩提速、国企改革等因素驱动，中成药、医药分销、化学制药表现较好；因订单及业绩增速下滑、高估值消化等原因，CXO、疫苗、医疗服务等跌幅较大。上半年全国层面仿制药、中成药集采落地，降幅符合预期；省级层面药品、耗材集采持续推进，集采价格降幅趋缓，加上大品种基本完成集采，集采对行业边际影响减弱。此外政策延续对创新支持，医保局发布了医保谈判续约规则征求意见，加大了对创新药价格保护，国内药企创新能力不断提升，医药产业进入高质量发展阶段，投资上仍有较多结构性机会。上半年，本基金围绕创新和消费升级布局，主要仓位集中在医疗设备、高值耗材、疫苗、中成药。上半年部分领域复苏偏慢，持仓个股业绩较弱影响股价，随着诊疗活动常态，预计下半年会有较好补偿。考虑到目前持仓个股估值性价比适合，持仓变化不大，等待业绩和估值逐步回归。

1季度申万医药指数上涨2.3%，涨幅靠前的主要是中成药、商业、化学药等，跌幅较大的主要是CXO、疫情相关。1季度国家医保局对2023年医药集中采购做出具体要求：开展第八批药品集采及新一轮高值耗材国家集采，继续扩大中成药、干扰素等药品及脑膜、疝补片等省际集采。政策落地情况来看，第八批国家药品集采平均降价56%，中成药集采征求意见稿规则温和，种植牙集采平均降价55%，集采结果符合预期，集采可预期更强。2月份以来，诊疗活动较快恢复，预计后续复苏趋势更明确，医药基本面逐季向好。创新药、器械、消费医疗等领域受益于临床刚性需求，仍将保持快速发展。目前医药板块经过较充分调整，估值性价比已较高。操作策略，1季度本基金继续持有医疗器械、疫苗、CXO及创新产业类标的。持仓器械较多，主要是器械成长性好，个股创新产品处在放量期，估值性价比高。考虑种植牙集采后，种植牙需求释放，增配了种植牙相关标的；诊疗常态化后，医美及检测等领域快速增长，同时增配了体外诊断标的。