交银瑞和三年持有期混合(013269) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-03-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2026年第1季度报告 
2026年一季度市场波动明显，季初贵金属等资源类公司上涨较多，但随着中东局势恶化，季末整个市场开始担忧通胀风险。一季度我们把大部分仓位重新配置至科技板块，主要的原因是看到了Agentic LLM的快速落地。由于模型后训练的技术不断提升，模型能力已经从信息服务的Chatbot扩展为拥有自动化能力的Agent。我们猜测这种Agent能力将大量渗透到日常那些有明确目标和逻辑的工作流中，未来可能拥有巨大的商业空间，并且拉动算力需求更上一个台阶。但短期来看我们去年三季度的担忧并未完全消除，后续我们将紧密跟踪AI为终端客户、模型厂商及云厂商创造现金流的能力，判断硬件厂商中期的估值体系能否稳定。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年市场整体表现强势，全年上证指数上涨超过18%，创业板指上涨接近50%，市场主线围绕AI展开，比如通信、芯片、电子等行业涨幅较大。 本基金在2025年有两次较大的组合调整，第一次在一季度，主要调整方向是将红利资产如银行等调整为科技资产如通信等；当时认为AI产业已经从想象转为现实，已成为较高确定性的科技浪潮。由于对安全边际的追求和相对保守的性格，我们对于科技趋势的确认可能会慢市场一拍，但当时市场对贸易战的担忧给了我们较好的建仓机会。回头来看，第一次调整比较成功，基本贡献了组合主要收益。第二次调整是在四季度，我们减持了较多科技资产，并买入部分消费类公司。我们当时的担忧主要有两点，首先是三季度国外大型CSP及NeoCloud的自由现金流快速下降，我们对硬件公司未来几年的估值扩张产生了担忧；同时过去两年AI主要投入在于研发，硬件的标准就是最快最强，但是当AI进入商业化推理需求以后，性价比逐渐提上日程，我们也担忧硬件全面通胀的逻辑是否持续。基于这些考虑，我们大幅减持了科技硬件配置，并不是不看好未来发展，而是觉得需要“重新观察再投资”。现在来看，这次调整并不成功，组合在四季度和2026年初表现较为一般。其实上述两次调整在风格上是一致的，主要原因是我们风险偏好较低。
面向2026年，我们依然会把科技作为最主要的研究方向，并同时关注被低估的优质公司，这个投资思路在过去两年没有变化。随着Agentic LLM持续发展，我们认为AI进入大规模产业化应用已在面前，2026年初OpenClaw的火热正代表了这一趋势。模型的基础能力已经过关，后续商业需求、训练研发、工程落地、新的商业需求这样的循环上升将被打开，智能工厂将真正运转起来。所以我们依然看好全球AI的发展。同时，谈到“工厂”，中国依靠较低的建设、电力、工程师成本，我们也非常看好中国在世界智能工厂中发挥重要作用。对于优质公司，由于短期的业绩压力，大量公司已经进入较好的击球区域，我们依然会保持对这些优质企业的关注。希望通过深度的研究为持有人获得长期稳定回报。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2025年第3季度报告
2025年三季度市场较为活跃，其中AI算力、半导体、新能源、机器人等科技成长板块上涨明显。我们持有的通信、电子、互联网等行业也是本基金本期超额收益的主要来源。季度末，组合做了以下调整：减持了通信行业并增加了电子等行业的配置。如前期报告所述，我们认为AI叙事从想象转为现实，而面对现实，商业回报、性价比的考虑将逐渐上升，我们预计AI趋势中将出现很多分层、异构的状态，从而带来更多维度的投资机会。站在目前时点，我们依然看好科技的变化。希望通过持续的深度研究和挖掘为持有人获得超额收益。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，市场虽有波动，但整体呈现趋稳回升态势，上证指数上涨2.7%，创业板指上涨0.5%。板块上，创新药、AI算力、银行金融等表现较好。本基金主要在一季度末进行了一次明显的持仓调整，减持金融板块，增持互联网、电子、通信等板块。
站在目前时点，我们依然看好科技的创新，AI的叙事将从想象转为实际，而其他新兴变化也有许多地方值得研究。同时，我们也会持续关注优质公司被市场低估的机会。希望通过不断地深度研究和挖掘为持有人创造超额收益。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年一季度市场分化明显，上证指数下跌0.5%，创业板指下跌1.8%，恒生科技上涨21%，其中科技互联网等公司上涨明显，而红利高股息类个股表现平淡。本基金在一季度做了明显的组合调整，减持了金融板块，加仓了食品饮料及科技板块。在2024年报中我们强调主要关注两个方向，一是以AI为代表的科技，二是优质且低估的标的。过去我们对此配置不高是由于经济周期的趋稳及科技突破的时点尚未清晰。但一月份DeepSeekR1的出现，使我们认为投资机会的确定性提前了。首先是科技领域，AI领域最为核心的无疑是基础模型的能力，过去国外公司的闭源模型在能力方面有明显优势，但DeepSeek的发布使得这方面的差距快速缩小。无疑使得国内在AI领域的投资和发展会明显加速，并打开了国内长周期的科技空间。我们判断未来AI投资的重点会从基础模型转移到应用端，我们较为看好面向消费者端互联网企业的机会及面向企业客户端工作流智能代理的机会。AI应用端的壁垒也许并不在于技术，而在于客户基础、先发优势或者对于客户需求的理解。其次在传统领域，我们依然保持对于优质和低估的偏好，增加了食品饮料等相应优质公司的配置。希望为投资者创造长期稳定的回报。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2024年年度报告
2024年，A股市场走势先抑后扬，上证指数全年涨幅12.7%，创业板指涨幅13.2%。在这一年里，本基金进行了两次明显的投资组合调整。一季度，考虑到“美国生物法案”对医药研发外包企业的负面影响，我们减持了相关企业的股票，转而增持部分电力设备公司。进入二季度，随着市场环境的变化，我们减持了消费医疗相关公司，同时买入银行等金融板块股票。这些调仓措施在一定程度上取得了较好的效果，但投资组合存在弹性不足。 过去两年，市场热点层出不穷，AI、算力以及机器人等行业变化引领了一波又一波的投资热潮。尽管我们的主要持仓变动频率相对较低，很少涉及这些热门概念的标的，但这并不意味着我们对市场动态缺乏关注和研究。相反，我们有信心在AI相关领域的研究投入并不落后于市场。其未能在组合中反映的原因在于我们的投资框架。我们的困惑在于目前热门的不少公司在我们看来都含有巨大的不确定性，在这波浪潮真正发生后，他们将扮演什么样的角色，他们将获得什么样的收益目前是不清楚的，且现有业务无法提供足够的安全边际。我们不愿参与市场情绪的演绎。此外，在这个创新与变化交织的大周期里，市场的发展可能充满意外。所以，虽然我们的研究和学习在不断增加，但我们愿意投资的，或者说可以重仓持有的公司却更新不多，依然还在寻找那些确定的“大鱼”。
展望未来，我们将把研究重心放在两个领域。首先，科技领域的创新与变革仍将是我们关注的重点，特别是AI技术的发展。我们认为自GPT-3模型发布以来的三年里，基础模型质的飞跃没有发生，所有新的进步都围绕于这个基础模型，或者让它们分工协作（MOE），或者给它接上眼睛耳朵（多模态），又或者教它如何思考和回答（RL），旨在把它的各种潜力挖掘出来。是否这个1700多亿参数的程序蕴含了足够的“世界知识”，现在还不得而知，但我们相信这个基础模型的潜力依然巨大。最近，随着deepseek的开源，大量推动模型推理和探索能力的尝试一定会快速展开，模型执行复杂任务的潜力被打开，在更大范围提升生产力和效率已成为可能。在消费者端，那些既理解模型技术又能把握消费者需求的企业，如拥有庞大用户群体的互联网企业，有望率先在AI应用领域取得突破，原来每个相应领域的龙头可能依然是相关AI转型的龙头。然而，不同生活领域的AI应用潜力各异，对应的企业发展前景也存在较大差异，这将是我们研究的重点。对于企业端，我们认为AI应用的渗透率也会快速提升，而每家企业的AI应用需要个性化的打磨和调优，所以前期拥有企业客户基础的公司会有先发优势。尤其通过数据和时间的积累去打造差异化的AI产品和服务，将是企业在AI浪潮中脱颖而出的关键。当然，在一个巨大的科技变革下，一切都充满变化，最大的确定性是我们会持续投入精力去学习和追踪，以期跟住时代的步伐。 另一方面，我们对价值低估的优质公司的偏好始终不变。由于经济环境和政策因素的影响，市场先生对许多优质公司给出了具有吸引力的价格，他们不仅商业模式稳健、质地优良，还具备较高的股息率，这为长期投资者提供了难得的机会。我们将积极寻找这类价值低估的投资标的，耐心持有，获取稳定的股息收益，同时等待经济环境或政策的改善。 记得初入行业时，我们对每一家公司都充满好奇，认为它们都具备快速成长的潜力。然而，经过十多年的市场观察和研究，我们深刻认识到，能够实现持续现金流增长的公司实属罕见。这些公司要么抓住了时代赋予的重大机遇，如移动互联网、新能源转型等，要么凭借卓越的商业模式和竞争优势，在行业发展中脱颖而出。在我们看来，后者对于企业的长期发展更为关键。2024年四季度，我们曾尝试提高风险偏好，通过小仓位分散投资的方式参与市场变化，但效果不佳。现在我们很难再以相信一些宏大的叙事或所谓的受益逻辑，来投入大量仓位。我们更想要的是优质、确定和低估。我们将继续坚守投资原则，为投资者创造长期稳定的回报。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2024年第3季度报告
2024年三季度，市场悲观情绪浓厚，大部分行业估值持续下降，但在季度末最后几天，随着货币政策加码放松，市场预期急剧转向，指数大幅反弹。在三季度，我们聚焦于尚有持续成长能力的个股及拥有一定股息率的金融板块，在三季度大部分时间略跑赢市场，但是最后几天由于整体组合弹性不足，跑输市场。突然的转变，我们认为“非一日之寒”，市场大部分行业估值已经大幅压缩，的确存在反弹的潜能，但对于这样的快速爆发，超出了预期。基本面的转变较难一蹴而就，面对大幅波动的市场，既不能被市场影响，也不能被我们过去的观点束缚，唯有理性客观地面对变化。目前，我们对未来的经济判断仍是逐渐趋稳，所以在组合上，我们可能利用此次大幅上涨兑现部分个股。我们将继续努力挖掘能够持续成长的公司，希望长期为持有人带来稳定的超额收益。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2024年中期报告
2024年上半年，市场分为两个阶段：一季度波动较大，二季度趋于平淡。以银行为代表的红利资产及算力产业链上半年表现较好，其他如医疗、消费等行业持续回落。风格上大盘股优于小盘股。上半年，我们的组合进行了明显的调整，主要是减持医药行业，增加电力设备和金融行业的配置。我们对过去一年多的投资进行回顾和调整。过去我们把成长股的长期空间用于指导逆向投资，但是市场短期是残酷的，并不单纯以公司长期价值为基准，而是以景气度或者极低的安全边际为主导。
对于未来，我们仍对中国经济的韧性表示乐观，但是各类公司要脱颖而出的难度都在加大。我们处于对各类机会都保持开放和接纳的状态，希望通过我们持续的学习和研究为持有人获得长期超额收益。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2024年第1季度报告
2024年一季度，市场经历了大幅的波动，开年后市场快速的下跌及春节后的回稳。市场结构则呈现哑铃型特征，比如低估值的红利资产及估值相对高的“AI算力”等标的表现较好。本基金相对配置较高的医药行业在一季度表现不佳，对基金净值造成了影响。我们降低了相关标的的仓位以控制风险。市场对于分红和回购的关注，其实是企业自由现金流能力的一方面，我们认为企业的价值最终在于创造自由现金流的能力及持续性。 展望2024年二季度，国内经济的韧性有望推动市场的复苏，从而客观地关注和聚焦企业业绩的真实增长。我们希望通过深度研究，挖掘未来几年能够持续成长的公司，为持有人获得稳定的超额收益。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2023年年度报告
本基金在2023年经历了核心资产的持续下跌，对于市场的波动估计不足。市场的估值方法分为两种，第一种是产业估值法，基于公司未来自由现金流的贴现，主要关注的是生意创造现金流的能力，持续性及竞争优势；第二种是市场估值，也就是市场根据当前的偏好进行“投票”定价，关注行业景气度，市场策略偏好，是否有“催化剂”等。买入价格合理的优秀公司可能是长期获得超额收益的必经之路。因为大资金很难快速地捕捉市场趋势；或者利用边际信息的驱动去投资相应变化，偏向市场的投资方法往往需要频繁的“试错”，也就是较高的换手率支持。简而言之，我们只能更多依靠产业估值的方法来投资，当市场价格低于产业价值时买入，当明显超过产业价值时卖出，要买好公司还要买得便宜。 这是一种理想化的过程，市场的价格从长期来看会趋向于产业估值，但是短期会大幅偏离，向上或者向下都会远远超过你的预期。在2020年至2021年初，大量核心资产由于业绩出众，加之市场的极度偏好，估值迅速飙升，不少公司超过当年100倍PE。2021年初后，市场终于达到了极限，这些核心资产价格开始明显回落，达到2022年初的时候，不少核心资产已经落入了产业价值的区间，这一次我们“吸取了”教训，开始在优秀公司价格基本合理的时候买入，不想再次错过他们，但最终的结果是估值的钟摆又远远摆过合理位置，使得基金净值经受了回撤。 中国是一个勤奋的国度，拥有巨大市场的同时，人均GDP尚在发展中国家水平，所以各行各业都可能面对低质量的激烈竞争，发达国家已经证明了稳定的行业趋势及竞争格局，在我们的市场并不一定适用。这种勤奋表现在资本市场，比如产业链具有强烈的投资扩张偏好、融资偏好，竞争对手基于重复性模仿的价格竞争，技术快速扩散等；使得中国市场较国外更容易发生短期供需的波动，也使得不少公司在经历行业上下行期间的利润水平波动更显著。加之资本市场参与者本身也是非常勤奋的，对于产业边际变化极度敏感。综合形成了国内资本市场估值较容易大幅波动的基础。我们从不怀疑价值投资的方法，只是面对估值波动巨大的市场，需要对“趋势的力量”有充分估计。较为理想化的估值体系造成了过去两年净值的回撤，有大量的改进工作要去完善。比如在行业趋势不佳时，我们应该留有更充分的安全边际；除了行业和个股的深度研究，也要充分关注市场机会在哪里，提升研究投入效率等。
展望2024年，我们相信国内经济的韧性，国人的努力勤奋是不易多得的美德，大量龙头企业依然干劲十足，而新一代创业者也在逐渐形成，使得国内长期经济增长潜力依然巨大。目前高质量发展正切题中之义，在供给端我们需要引导这份聪明勤奋更多用于创新、升级和良性竞争，而不是局限于低质量的重复价格战，这也是中国优秀企业持续具备全球竞争力的源动力。而在需求端，高质量发展也意味着国内各种人均指标、生活品质和消费边际都有明显提升的可能，追求更高质量的健康和生活。我们也相信全球离不开中国优秀的制造业，合作共赢是利于大家的选择。过去两年，对于大部分持仓的公司，除了股价，他们的表现都是令人满意的，面对行业下行或者激烈的竞争，表现出强劲的阿尔法能力。对于现在的资本市场我们充满信心，上述这些优秀资产的价格已经非常合理，全市场的股息回报率已经超过了一年期银行存款利率。也许在短期内产业估值法显得学院味过浓，但长期它终将发挥称重器的作用。2021年核心资产的“高估”最终破裂，而这次我们也希望这些明显低估的优秀公司，能随着自身业绩的不断证明，逐渐赢回市场的信心。 再次感谢持有人的耐心和信任，还有各类销售机构的支持，大家都希望为持有人创造价值，且承受压力。我们希望通过深入的研究，为持有人获得长期稳定的超额收益。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2023年第3季度报告
A股市场在2023年三季度表现平淡，前期热门行业如人工智能等也经历了明显回落。原因是市场整体信心不足，对于宏观经济预期降低。本基金在三季度主要调整方向是减持了新能源相关标的。我们认为新能源市场空间巨大，新能源车今年依然维持较高增长，大部分龙头企业维持了较高的市场份额，这个符合我们当初的判断。但由于上游原材料跌价，产业链去库存，使得新能源中游相关公司普遍业绩承压，并对基金净值产生了明显拖累。我们对部分企业的竞争壁垒估计过高，低估了产业短期收缩时对其业绩产生的压力。制造业并不是商业模式最好的生意，供需缺口对于这些行业特别重要。特别是对于有一定技术和规模壁垒的制造业，判断其抗周期能力的程度确实是一件困难的事情，我们选择了那个“七尺的栅栏”。 我们对未来市场保持乐观，大量公司都处于历史较低估值区间，而经济的韧性可能比市场预期更强。希望持有人继续保持耐心，我们相信过去的困难会成为未来的动力，我们将持续完善自己的投资框架，通过深度研究努力为持有人带来稳定的超额收益。
交银瑞和三年持有期混合(013269)013269.jj交银施罗德瑞和三年持有期混合型证券投资基金2023年中期报告
2023年上半年，本基金收益率未能跑赢业绩比较基准。上半年，市场对于过去几年业绩表现出众的个股普遍存疑，同时人工智能等新兴赛道受到市场追捧。本基金重仓的医药及新能源公司股价表现不佳。对于医疗服务公司，上半年行业景气度较我们预期更低，虽然持仓的公司通过自身的努力大部分抵御了下行压力，但市场对于景气度的担忧拉低了公司的估值。在新能源车板块，虽然需求的快速增长符合我们的预期，但是由于碳酸锂等上游材料跌价，致使行业中游去库存，使得部分公司上半年业绩承压。上半年重仓的两个板块，是坚持将研究重心放在商业模式、长期空间、公司相对优势及合理的估值范围的结果。然而在上半年，市场对景气度的敏感性非常显著，使得我们的研究和投资策略与市场偏好不尽一致。
展望2023年下半年，市场上不存在长短期都有效的投资策略，我们仍将坚定站在长期有效这一边。但同时我们也特别在意持有人体验，不希望给持有人带来明显的回撤。我们将持续完善自己的投资框架，希望通过深度研究为持有人带来稳定的超额收益。