平安均衡优选1年持有混合A(013023) - 基金投资策略和运作

整体看，1季度市场主线仍然围绕优质成长企业展开。经历过去两年的市场逐步升温，在AI与能源的表观推演下，1季度行业轮动速度加快。年初市场延续了对“新质生产力”的挖掘，AI、半导体等科技板块表现活跃；随后在稳增长预期下，消费、地产链有所修复；2月下旬至3月，全球避险情绪升温，能源等资源品板块获得显著超额收益。　　本基金一季度以资源能源、材料、消费和健康服务领域的优质企业为底座，并在科技领域积极挖掘AI浪潮下的优质成长股。我们看到治理体系的日益精进，市场给予优秀公司的排序更趋合理，进而带动高质量的创业就业。资本市场与实体经济的高质量互动将推动科技、消费、投资的新一轮高质量发展。我们看到一批拥有国际视野、立足长远、脚踏实地、治理规范的公司正茁壮成长。

2025年是错综复杂的一年。关税战是影响宏观基本面的重要因素，抢出口带来了上半年基本面的总体稳健，下半年关税战趋于缓和，中国强大的制造业竞争优势，通过对非美区域的出口，仍然很大程度上托底了经济。内需层面，消费政策影响边际走弱，地产缺乏实质性的政策刺激，使得下半年投资、消费等方向上的隐忧仍存。科技方面在2025年是主要亮点，围绕AI大框架下的各个新兴领域突破式发展，与资本市场共振，是全年主要的投资机会所在，但要形成对整体经济的托举作用还任重道远。　　从市场角度，科技毫无疑问是2025年的投资主线，基于产业趋势各个方向在全年都积累的巨大的涨幅，但除了极少数细分方向上兑现了高增长的业绩，大部分行业还处于0到1的萌芽阶段，从确定性角度投资难度较大，也不符合我们一贯的左侧逆向的价值投资理念，所以客观说2025年是我们长周期投资生涯中较为特殊的逆风的一年。考虑到我们全年配置结构上还是基于内需做扭转通缩的方向、海外做滞胀逻辑的思路，方向上存在一定的对冲思维。

三季度宏观基本面变化不大，消费和地产持续疲弱，出口暂稳。反内卷的政策定调带来一定的预期改善，最先体现在债市和商品价格上，但仅仅依靠供给端可能难以带来持续的根本变化，需求端的配合和加力仍需期待。相对于实体经济，权益市场三季度则是表现得异常耀眼，科技成长方向产业催化不断，市场情绪持续亢奋，两融数据迎来历史新高，以至于到9月份市场波动显著加大，溢价明显。　　三季度产品相对表现不佳，庆幸还是给投资者带来了小幅的绝对回报。三季度是我们逆向价值投资非常逆风的阶段，但我们坚信我们的投资方法论仍然能创造长周期的稳健回报，远期乐观产业情绪带来的流动性行情最终仍需要和基本面来拟合。具体操作上，因为市场水位水涨船高，能符合我们左侧逆向做价值修复的行业机会似乎越来越稀缺，因此调仓幅度不大，也没有系统性提升仓位，不过后期我们仍然会挖掘反内卷的机会。

上半年宏观经济基本面总体稳健，但结构性分化有所明显。关税战对上半年出口的影响反而偏正面，刺激了海外产业链的补库和抢出口，是上半年经济的拉动项。消费受益于去年下半年开始的以旧换新政策，总体仍然稳健。基于基本面复苏的乐观预期，一季度地产也有所复苏，但到了二季度呈现边际走弱的态势，显示资产价格企稳还需进一步加力。科技方面，AI、机器人、创新药等领域的产业发展振奋人心，与资本市场共振，是上半年主要的投资机会所在，但要形成对整体经济的托举作用，还任重道远。　　市场上半年维持宽幅震荡的格局。一季度因为AI和机器人产业的发展，市场风险偏好快速提升，科技成长股行情表现优异。二季度关税战带来市场较大回调，但由于应对及时，且中美关系也边际缓和，市场迎来了指数级别的震荡上行。本产品一直遵循左侧逆向的投资策略，配置结构上仍然以内需做扭转通缩的方向、海外做滞胀逻辑的思路。因为看不清潜在投资回报，并没有参与0到1的科技战略产业的投资。防御性的农业仓位在4月给产品净值提供了稳定剂的作用。

一季度宏观基本面金融数据边际向好，经济数据有所分化，出口在“抢出口”效应过后有潜在走弱的趋势，地产二手房、消费等数据尚可，证明去年的政策效果逐步得到验证，政府发债进度快于以往，但兑现到实物工作量可能需要二季度跟踪。总体而言整体经济处在见底缓慢复苏的过程当中。科技在一季度是最耀眼的方向，机器人和AI展现了引领全球的潜力，在资本市场上得到疯狂追捧，是一季度行情的绝对主线。　　本产品一直遵循左侧逆向的投资策略，配置结构上仍然以内需做扭转通缩的方向、海外做滞胀逻辑的思路。因为看不清潜在投资回报，并没有参与0到1的科技战略产业的投资。反而在科技行情高涨阶段，从容加仓滞胀逻辑的农业，是一季度主要的仓位结构变化。其余内需角度，考虑到地产基本面尚可，结构性调整部分仓位至拥有反内卷逻辑的内需投资产业链当中。

回顾24年全年来看，基本面和资本市场两个角度都迎来了逐步见底的复杂过程。基本面全年呈现总量较弱，出口强于投资消费的结构特征，但下半年地产政策和以旧换新的消费政策推动下，内需的基本面也逐步得到好转，资本市场也在政策信心的提振下得到显著回暖，同时也带动科技板块的预期上行。　　全年维度，本产品一直坚持左侧逆向的投资理念，主要仓位在顺周期内需价值方向进行配置。政策转向给产品在下半年带来了较好的绝对和相对回报。

24年三季度国内总体基本面仍然较弱，趋势上延续二季度的结构，出口偏强+内需弱，不过因为美国大选临近以及海外复杂局势，外需不确定性在加强。可喜的是，政策层面迎来重大转机，先是7月大会明确了长期发展方针，之后经济路线有逐步从供给端向需求端的转向。9月在美联储降息周期开启后，国内货币+地产政策的放松力度也相当大，且给予很积极的后续财政政策加码的预期。政策组合拳给资本市场带来了充足的信心，9月底迎来了较为猛烈的上涨。　　本产品一直坚持左侧逆向的投资理念，在市场信心最差的7-8月，仍然坚信政策和经济基本面的转变一定会到来，且权益资产价格已经到了性价比极高的状态。因此大的内需配置思路仍然没有变化，之前主要是内需地产+金融的组合。三季度开始看到政策的一系列变化，逐步进一步加配了内需消费品种。结果上本产品三季度取得了较好的相对收益和绝对收益，往后看我们做多中国的思路不会有大的调整，仍有信心给产品带来较好的表现。

基本面角度，24年上半年宏观经济仍表现出分化的态势，出口制造业偏强，内需投资和消费比较疲弱。市场预期财政发力带动经济见底复苏的路径也低于预期。市场角度，Q1经历了流动性风险后反弹，但由于缺乏足够的基本面配合，Q2又再次走弱，市场主要以主题轮动的风格为主。　　产品角度，我们配置的方向一直变化不大。基于左侧逆向的投资理念，以顺周期价值为主，方向上集中在内需的地产+大金融。我们认为今年国内经济已处于见底的阶段，往后向好的趋势大概率虽迟但到。

1季度市场大幅震荡。1月份大幅下跌，2月指数先跌后涨，波动幅度超出预期。3月指数平稳震荡。　　基本面较弱的数据已经在之前的股价里充分反映，资金面和各种规定对情绪的影响可能为更主要因素。正如1月的负反馈效应一样，2月可能又形成了正反馈效应。3月份，市场在等待23年年报和24Q1的数据。　　一方面，很多优秀公司的2023年Q4业绩其实有超预期表现，估值水平已经很低，机构持仓在2023年Q4和2024年1月份也继续下降。　　另一方面，从产能周期的角度来看，以新能源为代表的部分产能过剩行业Q4出现了全行业亏损，产能周期出清速度加快，这也有利于基本面见底回升。互联网方面，美团在社区团购领域主动减亏、现金流明显改善，字节也在调整到店业务的发展、和美团差异化竞争。　　AI大模型看似又有大的变化，还有低空经济，城头变幻，很难看清谁能胜出，不变的是对于电力、金属、化工材料的需求可能超预期增长，而中国企业在这块的竞争优势还是比较明显的，地缘政治风险也相对较小。　　因此，我们在1季度基本保持2023年底的配置，换手率较低，持有具有全球竞争优势的化工、材料、电子电气、机械制造等方向的长期优质个股。

首先，过去一年的净值下跌，给投资者造成的损失，我们深表歉意。市场明显弱于我们的预期。　　我们低估了地产的下行压力，低估了疫情的疤痕效应，在年初的时候，偏顺国内需求周期的仓位偏高，造成了较大的损失。年中看到经济数据低于预期之后，进行了调整，重点配置了有全球竞争优势的、国际化空间很大的个股，重点在以机械、化工、电子电气、汽车等为代表的高端制造方向。　　坚持自下而上的GARP策略，并没有参与以AI为代表的主题投资，也避免了不必要的损失。　　保持均衡配置，个股更加分散，考虑到市场信心不足，希望通过这种方式控制风险和回撤，积少成多。同时基于存量博弈和经济弱复苏的判断，积极进行逆向动态调整。下半年开始，逐渐跟上了市场的节奏。　　过去几年，在宏大叙事面前，我们没有做好自己的事情。过去几年的股市，从2020年的核心资产，2021-2022年的新能源，2023年的AI主题，都是这种情况的体系，结果经济和股市都没有给投资者带来较好的体验。　　现在来看，年中出台的政策，力度偏弱，也并没有产生明显的效果。主要经济数据持续下行，尤其是CPI和PPI，市场开始担心中国经济陷入持续的通缩，对于中国经济的成长性、企业盈利增长的可持续性，担忧进一步加剧。　　如果和1990年代后半期相比，中国走出通缩，除了城镇化带来的地产需求和加入WTO带来的出口需求起到了重要的作用，更核心的是解决了国企预算软约束的问题，让要素能够市场化流通。而这轮下行压力，地产和地方政府债务问题，本质也是预算软约束，市场化程度不够。　　因此，除了需要政策层面更大的刺激力度，更重要的还是要加大力度改革，更好地发挥市场的作用，只有这样才能改变市场的预期。　　对于我们的投资者来说也一样，不要追求宏大叙事，多在自己能力圈内寻找机会，完善自己的框架。　　短期来看，从自身的产能周期来看，也会迟早迎来拐点。虽然国内现在看起来很卷，大家都很痛苦，但是这轮卷完之后，会有优秀的企业走出来。中国企业的国际竞争力将进一步提升，全球化的空间仍然很大。就像1990年代，国内有上千家家电企业，但是经历了去产能之后，2000年代走出了格力、美的这样的全球巨头。　　国际政策可能会影响部分中国行业的全球化，但是只要我们的竞争力够强，能够对他国经济形成有效互补，就会有谈判能力，比如在高端制造领域。现在越来越多中国企业来自海外的收入占比在提高，已经不只是中国的企业，更是世界的企业。　　4季度来看，部分产能过剩行业的已经出现了亏损的现象，出现了行业逐渐出清的现象。资本市场的融资也在逐渐收紧。虽然可能难以像2015-2016年那样出现强制关停落后产能的快速供给侧改革政策，但是自身的产能周期已经接近底部，随着过剩产能的逐渐出清，带来盈利能力的修复和通胀的上行。　　因此，我们觉得，现在市场可能忽略了积极的一面，过度悲观了，尤其是高端制造领域的优质公司。每一次危机都会孕育着改革创新的机会。

3季度，市场出现大幅震荡，主要是市场信心的波动，7-8月份的积极政策出台之后，市场急于看到结果。一方面基本面不会太快反应，另一方面，美元指数和美债收益率的持续上行，也使得国内流动性压力加大，外资持续流出。所以整体效果不好。　　对于政策，我们的判断是，政策不会走老路，目的是改变市场的过分悲观的预期，市场的核心还是基本面的积极变化，还是来自于技术创新带来的中国比较优势和企业竞争力的提升，这样才能缓解外部的压力，提高以外资为代表的增量资金信心，而这是需要一个过程的，就像2018年底，市场之所以能够走出来，是看到了以新能源为代表的经济的新的增长点。　　　　另一方面，我们也进行了国际比较，中国很多公司的国际竞争优势其实是在提升，比如半导体等原来卡脖子技术的突破，在智能汽车、机器人等创新方向上，中美仍然并驾齐驱。　　　　并不像日本当年，因为美国的打压，在以TMT为代表的创新方向上竞争力显著下降，所以才有经济的持续低于预期。因此，我们对于中国经济的基本面还是保持信心的。　　　　同时因为各种因素，估值水平已经相对非常低了，反映了国际资金的过分悲观预期。一旦内外环境有所变化，还是会吸引长期资金进入的。　　　　因此，三季度我们仓位变化不大，继续在以高端制造为代表的有国际竞争优势的方向寻找机会。　　　　保持均衡配置，个股分散，考虑到市场信心不足，希望通过这种方式控制风险，积少成多。同时基于存量博弈和经济弱复苏的判断，积极进行逆向动态调整。

上半年以来主要变化　　1，行业更加均衡，顺周期逆周期均衡配置，个股更加分散　　之前GARP类资产在顺周期行业配置偏高，今年2月份以来，经济低于预期，组合受损较大。　　上半年积极调整，在汽车零部件、机械零部件、电子、医药、上游资源等行业找到了一批受经济影响小、个股alpha较强、也有新增长点的公司。　　在上半年-主要是5月份的调整中，增加了这些领域的个股配置，降低了内需相关资产的配置。　　目前行业配置更加均衡，考虑到经济的不确定性，个股更加分散，希望通过这种方式控制风险，积少成多。　　2，新能源智能汽车为代表的高端制造方向，长期空间很大，调整内部结构　　降低了存在格局恶化风险的锂电材料个股，增加了智能汽车零部件、电池制造等格局较好的公司配置。　　同时寻找利用机电零部件优秀公司，利用传统制造优势，发展机器人制造的机会，发展智能驾驶的机会。　　3，积极学习人工智能为代表的创新机会　　在人工智能机会出现之后，积极学习，寻找盈利模式相对清晰的机会，并没追高，也避免了4月份开始的大幅下跌，并在5月份tmt指数充分调整之后增加持仓，之后动态调整。　　目前重点研究和投入的方向，AI在机器人、智能汽车、工业智能化信息化等领域的应用机会，这块更多的是增量的机会，而不是简单的降本增效，空间可能更大，可以更好地解决中国面临的人口红利、制造业转移等问题。