招商瑞泰1年持有期混合C(012966) - 基金投资策略和运作

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年来看经济增长目标有望完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在2026年“两会”前后。全球面临地缘政治格局、产业格局、能源格局的重塑，中国资产的竞争力和估值有望提升。在利率下降、地产退出居民财富首要配置地位的情况下，性价比相对较高的股票成为优先解，PPI的回升也对企业利润有积极作用。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平，转债部分积极参与了成长板块行情。今年股票市场震荡向上，结构性表现亮眼，科技、有色板块涨幅居前，成为当年领涨板块，年底化工板块表现突出。本产品做了一定的配置调整，持仓较为分散均衡。后面将持续关注出口及出海优质企业，产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、生猪等，面临电力紧缺的海外能源产业链，以及AI新的进展及应用带来的机会。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。但与此同时，债券市场的表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平，转债部分随着过去一段时间的上涨逐步降低了仓位。今年股票市场经历了不少波折，一季度在科技板块表现亮眼，4月初川普推出对等关税、中国进行了相应反制，股票市场受到巨大的冲击，其后随着局势缓和市场开始逐渐修复，三季度科技、有色板块大涨，成为今年以来当年领涨板块。本产品持仓较为分散均衡，除受关税冲击影响较大外表现相对平稳。今年市场分化严重，热门板块涨幅巨大，这里面是存在风险的，不排除他们的调整带动大盘一起出现调整。但是非热门行业截至目前涨幅都还小，里面只有业绩好的公司有比较好的表现，估值比较低，在这里面去找好公司性价比会更高。横向来看，中国在全球的竞争力是相对上升的，自下而上也能从很多行业和公司看到竞争力的增强，比如机械、化工、消费品、甚至创新药，但中国股市除近一年外其他时间都较弱于全球主要市场，中国公司估值修复的概率是比较大的。我们仍以质量较高、独立阿尔法较强的公司作为底仓配置，积极寻找一些细分方向的机会。

整个上半年，债券市场在一季度有较大幅度的调整，此后在4月初中美贸易战之后收益率呈现较大下行后一直维持震荡横盘。一季度在央行收紧资金面和风险偏好抬升的双重影响下，债市对于全年的货币政策总量宽松有了重新修正，并伴随着收益率的上行；进入二季度，由于中美贸易战的超市场预期，收益率快速下行后横盘震荡。上半年实体经济呈现出开门红后环比走弱的节奏，货币市场流动性一季度较为紧张，二季度有所好转，特别是在6月份出现明显转松的迹象。在整个报告期内，组合固收类资产投资上，纯债部分开年相对保守，故在3月市场调整中久期有所抬升，后在6月份当经济基本面环比走弱和资金转松后进一步提升久期至市场中性水平；同时上半年组合参与了可转债交易与投资，也取得一定的贡献。股票方面，上半年股票市场经历了不少波折，一季度在宇树、DeepSeek的带动下人形机器人、AI应用等科技板块表现亮眼，4月初川普推出对等关税、中国进行了相应反制，股票市场受到巨大的冲击，其后随着局势缓和市场开始逐渐修复，结构上新消费和创新药板块表现亮眼。本产品由于持有出口企业和港股较多，一度在4月初经历了较大的回撤，但后面回升也较快。

一季度整体经济基本面延续了2024年四季度以来的弱复苏格局，开年金融数据、消费数据以及工业生产数据都表现较好。一季度纯债市场整体呈现震荡下跌的态势，开年以后延续2024年底的多头情绪，10年国债收益率一度下行至1.6%附近，随后央行在货币市场上回收流动性，加上权益市场表现较好，2月至3月中旬纯债市场持续调整，3月底收益率有所回落。组合的固收类资产操作上，整体组合以低久期、低杠杆的保守配置开年，在3月纯债市场调整期间适度加仓3年左右信用债；同时配置了大盘银行转债。一季度股票市场先跌后涨，呈现震荡走势，板块间结构性差异依旧大，宇树、DeepSeek等科技新贵的横空出世带来人形机器人、AI应用等科技板块的亮眼表现，港股市场估值修复较为显著。本组合仍坚持持有以基本面为基础的品种。特朗普上台后给全球政治经济军事局势都带来了很大的冲击，超出了大家此前的预期，在此背景下中国则显得相对稳定，在全球资本市场比较中具有一定的吸引力，后续需要持续关注中美之间的贸易争端、政治博弈，以及国内提振内需的进一步动作。我们计划以高质量公司、以及独立阿尔法较强的公司作为底仓配置，积极寻找一些细分方向的机会，比如AI的进展、底部周期龙头、军贸等。

2024年全年，债券市场出现收益率的明显下行，特别是在一季度和四季度，全年来看，10年期国债下行近90bp，30年期国债下行近100bp。其中，主要是经济数据不达预期、资产荒以及年末的机构提前布局等多方面因素推动。报告期内，一季度组合在固定收益类资产上整体保持中性的配置，在二季度以后进行了两次久期和仓位的调整，分别是二季度初和10月份债券市场出现较大幅度调整的时候，适度拉长了久期，全年来看组合固定收益类资产为组合积累了良好的安全垫。2024年A股市场经历了两轮大幅的波动，9月开始的政策转向、预期改善给股市带来了积极的动力，最终全年实现了上涨。结构上红利表现稳定贯穿全年，科技板块表现活跃，本组合持仓相对均衡，但对红利的配置较少。

报告期内，经济基本面持续低于市场预期，但是货币政策出现了比较明显的总量宽松。在整个报告期内，债券市场出现比较大的波动。整个三季度在9月底之前，利率整体下行，虽然有央行对于利率下行过快收益率曲线的调控，但在经济较差的基本面支持下，现券收益率在9月中下旬创年内新低。不过在9月底各大部委陆续出台一系列稳经济政策后，市场风险偏好发生明显逆转，现券收益率在季末上行显著。操作上，报告期内，我们在8月初进行了组合久期的降低，9月调整了组合持仓结构，降低信用债仓位，提升组合流动性。节前一周风云变换，以政府政策宣讲为起点，A股市场经历了前所未见的急速上涨行情，市场情绪亢奋，前期表现落后的板块反弹更加剧烈，红利表现相对温和。急速上涨中本组合做了初步小幅的减仓。市场在经历了普涨之后，各板块估值基本上都得到了一波明显的修复，估值并不贵不存在泡沫，但是此前极度悲观预期已经得到充分修正，自下而上观察来看基本回到了正常的估值水位，而目前情绪过度亢奋，后续出现调整的概率在增加。但政策转向的确定性是比较高的，股市调整后仍有机会。在市场巨幅波动稳定下来后，我们会针对各行业板块的估值和景气度做重新的分析梳理和配置调整。

上半年，国内整体经济数据呈现出较为疲软的走势，社融数据承压，地产投资依然有较大的拖累，社零消费持续走弱，进出口数据表现相对亮眼，但2季度也有所放缓。各地地产政策持续放松，家电、汽车以旧换新和设备更新等政策陆续的出台，对于经济拉动的影响仍待观察。债券市场收益率持续向下，一定程度上反映了市场对远期经济的预期以及金融机构资产配置的压力。尽管海外利率维持高位，降息时间拖后，汇率基本维持稳定的状态。权益市场则出现了宽幅的震荡，在春节前后呈现深V的走势。低估值和大市值是表现最好的2个因子。新“国九条”的推出以及经济偏缓的背景下，市场偏好更多的集中在以银行、公用事业、煤炭为代表，确定性较强的高股息品种，以及极高景气度的AI产业链和部分出口链，哑铃策略似乎仍然有效。国内经济增长不及预期，导致消费、地产、机械等顺周期板块的趋势性下跌。报告期内我们增加了对于交运，医药的配置。在固定收益类资产方面，组合保持了中性的配置思路，在二季度观察到经济环比不及预期后，适度拉长了组合久期。今年以来股票市场震荡幅度很大，红利表现明显领先，TMT中与AI相关的通信电子行业也表现突出，地产板块受政策放松刺激出现波动性机会，以内需为主的方向则由于需求较弱表现不佳。本组合进行了适度调仓，以使整个组合更趋均衡。

报告期内，债券市场出现明显上涨，特别是久期长的券种，收益率下降较为显著。开年以后，权益市场表现不佳，地方债等政府债券发行进度偏慢，加上市场本身对经济基本面下行较为担忧，在此背景下，叠加资金面宽松，整体债券市场表现较好。组合操作上，固定收益类资产整体配置较为中性，整体跟上市场节奏，主要是纯债品种配置久期和市场中位数相比略短，同时组合配置了一定大盘低价转债取得一定收益。年初以来股票市场经历了大幅的波动，出现了尾部杀跌风险，这期间市场风格分化较大，呈现显著的防守特征，红利随30年期国债表现相对更好，小微盘股则经历了较大的下跌。春节前救市是关键的分界点，超跌品种基本都实现了较大的反弹和估值修复，市场回到较为常规波动状态，市场情绪在2月初达到冰点后也回到了正常状态。本组合净值经历了一轮V型走势，在市场反弹后做了适当减仓。政府表现出的维稳决心超出市场的预期，尾部风险基本消除，市场步入了较为正常的走势状态，我们可以以常规而非危机的思路来对未来进行预期。在经历了长时间的调整之后，从估值层面除红利外多个板块处于历史偏低位置，但消费、制造等多数板块景气提升有赖于国内经济的恢复，因此大的行情仍需经济基本面的支持。我们考虑从多个角度去挖掘投资机会，比如科技进步的方向，新的科技浪潮有望带来多行业的变革以及新的投资机会；投资收缩的方向，产业资本对未来谨慎减少资本开支，存量产能有望在未来获得更高的利润率；竞争优势仍将长期保持的出口企业；估值安全性高、阿尔法独立性强的品种等。

2023年股票市场整体表现不佳，一季度疫后复苏推动市场上涨，此后持续调整，北上资金大幅流出，结构性分化显著，公募基金重点配置的传统白马承压明显，科技股经历了以AI为代表的技术进步带来的大幅波动，高股息则成为贯穿全年的强势板块。在此过程中，我们产品的净值也出现了较大幅度的波动。2023年，整体上债券市场走出的是“小牛市”，各类券种都有不错收益表现，一方面是实际经济增长不达预期，另一方面是货币宽松的大背景。从时间上来看，2023年的的债市主要分为3个阶段：1）从开年到7月的政治局会议，是收益率顺畅下行的阶段。一季度是机构欠配和货币宽松的逻辑；进入4月中下旬以后以地产为代表的高频数据开始快速走弱，市场开始交易经济衰退，此后是进一步货币宽松以及交易总量宽松政策，收益率顺势下行。2）7月份政治局会议以后，债市走势结构上有所分化，以存单为代表的短端品种收益率逐步抬升，长端则震荡。3）年底的一波收益率快速下行阶段，主要是机构的抢配，基本面下行等因素叠加。全年组合固定收益类资产上，在8月底之前整体采取积极的配置策略，8月之后退回到中性配置，降低久期和杠杆，年底小幅加仓短久期品种。

报告期内，国内对经济的政策基调在7月政治局会议以后发生了转变，房地产、地方债务化解以及活跃资本市场等相关领域均陆续出台了积极的政策，于此同时，货币政策也有降准降息的总量宽松。在经济基本面方面，整体经济在7月出现了驻底，8月中下旬略有企稳。在以上的政策和基本面组合之下，债券市场整体震荡，收益略有上行。三季度股票市场表现较差，北上资金持续流出，上证指数震荡下跌，板块结构性上呈现出明显的防守特征，成长股跌幅较大，在此过程中我们产品的净值受到影响出现了一定的回撤。在经历长时间的调整之后，A股不少公司和板块的估值处于较低位，而从多个指标来看国内经济已经出现触底复苏的迹象，虽然力度仍相对较弱，但政策呵护意愿明显，包括化债、地产、资本市场都有较大的支持，同时企业利润也有望在下半年触底回升。基本面的变化有望带动股票市场在未来有更积极的表现，我们将加强从底部区域的行业去挖掘机会。

上半年实体经济运行低于年初的市场预期，各种中高频的数据从4月下旬以后就开始逐步走弱，特别是房地产市场的下行和地方债务问题成为资本市场主要担心的风险因素；整个上半年，财政政策积极有效，货币政策保持稳健宽松，分别进行了降准和降息的宽松操作，货币市场资金面整体宽松。在如前述的经济基本面和政策背景下，叠加了年初的机构欠配，债券市场整体呈现收益率震荡下行的行情。组合操作上，维持了高等级信用债以及银行次级债、金融债的配置，保持了适度杠杆和久期。上半年A股市场整体表现不佳，人工智能和中特估表现较为突出，但波动性也较大，出于对经济前景的担忧，经济相关度较高的行业股价持续弱势。在此过程中我们抓住了一些结构性的机会，表现相对较好。

开年以来股票市场热度较高，先后有经济复苏、中特估、TMT等几轮表现，特别是年后AI引领了市场罕见的一股热潮，但同时其对资金面的影响使得其他板块受到了冲击。在此过程中我们适当布局了AI相关板块的标的，对于受到流动性影响而非基本面变化的品种保持持仓稳定。报告期内，债券市场整体表现较好，特别是在银行的低息贷款压制了信用债供给，加上银行理财规模的部分回归等因素的影响下，债券市场整体出现收益率下行。报告期内，组合主要是采取了票息策略，特别是配置了在2022年四季度跌幅较大的券种。在经历长时间的调整之后，A股不少公司和板块的估值处于较低位，今年国内经济仍保持复苏的预期、海外货币政策压力缓解，有利于权益市场的表现，此前估值受到压制的优质企业迎来基本面和估值双重修复的机会。除了已经在修复的TMT行业，消费、周期、制造等也都有值得去挖掘的机会，同时我们对AI新技术对各行业将产生的影响保持紧密的跟踪观察。