中欧兴利债券C(012897) - 基金投资策略和运作

第一，复盘。    （1）从“货币+信用”底层框架来看，四季度以来货币周期整体宽松，资金中枢明显下行，但Shibor和IRS衡量的市场宽松预期定价和银行资负关系无明显利好趋势变化；信用周期整体平稳，信贷表现仍然相对偏弱，但M1上行反馈出的资金活化对于资产表现和经济活跃度的表征都是相对积极的。    从一致性对比来看，债市四季度运行方向整体与信用周期相关性偏弱，而与“第一性”原则货币流动性周期呈现一致性，但主要体现在中短端票息资产的稳健性上，长端超长端的运行逻辑与底层框架有所背离。    （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，四季度整体经济周期现实整体平稳，债市继续钝化房地产周期疲弱的定价，而定价主要矛盾延续三季度趋势继续向“物价周期”转移，而四季度“反内卷”叙事下的物价周期温和上行，延续了“物价周期”未来向上的预期空间。    （3）在“货币+信用”底层框架和经济周期之外，四季度债市运行逻辑明显受到监管政策周期对于机构行为和预期变化的影响，因此资金流和机构行为的变化对债市的定价权重远高于实际周期演进逻辑的变化，主线逻辑在四季度未有显性化的事件驱动，但市场无事件逻辑驱动下的变化常常已显示出市场的“阻力最小方向”和多数资金流的观点选择。    （4）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），四季度整体市场延续了三季度以来明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略继续占优，超长债策略呈现出结构性凌厉的资本利得亏损。而倘若拉长时间维度来看，2024年10月-2025年12月底，30年国债ETF的收益表现和1-3年国开债指数的收益实现了均值回归，这也意味着2024年四季度过热的牛市追逐经过2025年下半年的“杀估值、杀筹码”后实现了“还债”和“弥合”。    第二，反思。    从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：    （1）我们前期认为的2025年债市“震荡市”的前提假设还成立吗？    市场投资者在经过2025年下半年的连续偏空债市走势和超长债“易跌难涨”的亏钱效应后，对于债市的未来展望普遍是偏悲观的，尤其在“看股做债”和“反内卷”的宏观逻辑叙事加持之下。而我们对于三季度债市下跌的定性始终是“杀估值、杀筹码”而非“杀逻辑”下的债市逻辑由多转空。    在我的体系视角来看，债券的牛熊周期判定始终不由市场阶段性的涨跌幅度决定，而是由两个维度的一致性判断标准：第一，“第一性”逻辑货币流动性由多转空，而这一点截至目前并未成立；第二，10年国债作为整体利率曲线锚定跌破年内震荡区间上沿1.90%，或10年国债期货明确跌破年线。这一点截止2025年末仍未确认，但已位于需要重点观察的边缘位置。    但经过四季度，我认为我们的策略前提可以有所修正的是：当前阶段处于由空头主导的震荡市，因此债市呈现出“慢涨急跌”赚钱效应和交易体感较差的弱势资产特征。具体举例来看：    10月债市上涨及之后的债市下跌演绎与6月阶段性行情表现如出一辙，“防守策略+波段防守反击”的偏空头交易思路更为适应，“涨不动”下的弱势资产卖点选择更符合现阶段策略体系。具体来看，6月10年国债下探最低点至1.63%左右，未挑战年内低点1.60%附近；10月市场涨势不弱，但行至技术面关键位和10年国债1.75%位置后明显压制，因此市场“不下则上”，以上行的阻力最小方向放大波动。    在传统牛市趋势市思维当中，机会是涨出来的，风险是跌出来的，卖点是可以右侧等跌势确认的。但其实在今年空头主导的震荡市当中，机会是跌出来的，风险是涨出来的，卖点更倾向于左侧“涨不动”即卖出。    （2）债市的运行底层逻辑和策略方法需要怎样的更新迭代？    从债市运行的底层逻辑来看，2025年是对于债市传统体系逻辑真正挑战的一年，其中最重要的在于两点：对于宏观经济周期定价的钝化，对于央行工具箱传导路径认知的混沌。    对于前者，我们已有一定自己的理解。其一在于，债市对于宏观经济的定价重点从房地产债务周期向物价周期的边际变化开始转移；其二在于，价格=价值+估值，2018年以来的大牛市当中债市跟随决定价值的底层逻辑逐级下移，而行至多年大牛市之后的2024年后，多头筹码的拥挤和高估值低赔率的状态使得价格过早走在价值前方，因此对于利多因子的钝化是非常合理的。    而对于后者，我认为是2025年之后我们更要用心思考和迭代更新的框架重点。当降准、降息等传统工具的频次降低，央行买债、买断式逆回购等“后知后觉”的“黑匣子”因子在政策工具中的重要性逐步提升，我们如何正确认知和敏锐识别政策意图对于债市的影响路径。这一点我还未得出超额认知和完整答案，仍需继续探索。    从策略方法的迭代更新来看，2025年对于基金的利率债投资而言其实面临两个客观困境：第一，下半年的占优策略其实基本只有持续的防守策略，并没有产生有一定赚钱效应的可为阶段机会，但截止年中相较负债端成本又有客观的绝对收益诉求，这其中的矛盾便容易产生交易的摩擦成本；第二，越来越多的宏观对冲资金将国债期货作为其重要工具，量化方法和日内高频交易在现券和期货中的应用，极度放大了市场的波动率，而这是以日度周度为交易单元的传统投资者所不适应的。    这是交易机制和方法层面约束所带来的交易者博弈，而对于我们而言，超额收益的来源应该是“更耐心、更稳定、更有一致性”，这要求我们有更明确的买卖信号体系，“买在买点，卖在卖点，其余时间无论市场涨跌都保持情绪稳定和不行动”，在这样的正期望体系下我们便可以不用惧怕市场波动性的变化以及周期的多空演变，只需攻防均到位即可，这也是四季度我们在市场变化的经验教训里持续在做的事。    近日读到一段话“当前的资产价格，越来越不由现金流或利润决定，而是由共识、叙事和波动性驱动。资金涌向高波动、非线性、反常识的标的——不是因为它们有价值，而是因为它们有‘可能性’。”对于债市资产而言，未来的走势如何从弱势资产转为趋势更明朗的强势资产，便在于“可能性”的想象力如何打开，我们需要耐心观察，做好弱势阶段的策略布局。    运作策略上，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，三季度以来货币周期持续宽松，信用周期领先指标小幅上行但整体温和、结构偏弱。从一致性对比来看，债券三季度运行方向与“第一性”原则货币流动性阶段性背离，与社融领先指标方向一致但波动幅度放大明显。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，市场有观点认为债市三季度收益率上行与基本面整体趋势阶段性背离，但复盘来看这一说法不够准确：  三季度“反内卷”叙事下偏通缩预期开始方向性扭转并定价，实际物价表现脱离前期下行趋势，但整体尚未确认周期扭转上行；房地产周期自今年3月后连续走弱，这是市场观点认为“背离”的核心依据，但可以观察到核心点在于债市定价开始钝化甚至忽略房地产周期的疲弱，定价主要矛盾在发生转移。综合来看，PMI衡量的经济周期位置在三季度没有出现明显的边际变化方向，整体维持相对平稳，因此三季度各类资产定价当中，资金流权重高于逻辑流，宏观叙事和预期的权重高于实际经济面变化，且前期牛市中持续定价的“房地产周期”主要矛盾开始向“物价周期”转移。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），三季度整体市场呈现明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略占优，超长债策略呈现明显的“杀筹码、杀估值”的劣势。  （4）从市场盘面观察和特征总结来看：  第一，我们认为2025年以来债市的“震荡市”假设和“以时间换空间”消化筹码拥挤和过度定价的特征在三季度得以延续，但结构呈现分化。  以10年国债作为整体债市曲线锚定，我们认为2025年以来整体市场分为两个重要阶段以消化前期牛市积累下来的矛盾和偏离：2025年Q1，整体市场在央行政策引导下修复货币宽松预期的过度定价和曲线倒挂隐含的潜在风险。因此，一季度整体中短端调整明显充分；2025年Q3以来，在“反内卷”叙事和权益资产强势背景下，市场开始修正前期过度定价的物价和经济周期层面的宏观悲观叙事，与此同时开始消化超长债过度拥挤的筹码结构，因此三季度整体短端资产表现平稳，但无论信用债还是利率债 “久期策略”均杀跌明显，同时红利相关资产也形成底层类似的调整行情。因此，我们认为债券市场三季度的行情主线是“杀估值、杀筹码”，而大概率并非真正的“经济和通胀”底层周期逻辑改变下的“杀逻辑”。  第二，从定价位置来看，10年国债在三季度形成的市场高点在1.80%-1.85%左右，未挑战3月高点1.90%位置，这背后反馈出整体银行负债成本下行和央行宽松背景下的高点下移；但30年国债大幅突破3月高点，基本回到2024年11月底附近的年底多头行情启动位置。  与此同时，8-9月超长债和久期策略资产大幅下跌过程中，市场从2024年下半年开始愈发坚固的“超长债”信仰真正开始逐步降温，整体交易机构久期拥挤度下降至2024年上半年左右水平，市场对于“牛熊”周期分歧和策略选择分歧明显增大，这是三季度债市运行中与2024年上半年的市场表现明显不同之处。  第三，“弱势资产”特征进一步显著，而这背后的特征加强时点是7月中旬之后。  相较于二季度整体债市呈现出低波动的窄幅行情特征，三季度整体债市尤其是长久期资产的波动性明显放大，且呈现出急涨急跌和行情连贯性差的特征，整体资产夏普比率较弱，与增量资金和乐观预期不断正反馈的权益资产形成鲜明对比。  三季度债市不乏“大涨”的交易日和阶段行情，但整体赚钱效应偏弱，右侧追涨策略效果不佳，而从均线体系观察来看7月中旬之后每一次债市的阶段性反弹都形成均线位压制，这背后“模糊的正确”或是7月中旬之后两大底层逻辑带来的资产预期变化：“反内卷”下通胀周期预期转向和权益资产强势牛市预期下资金流和资产风险收益比的明显变化。  第四，“惯性思维”和“尊重市场”。  一轮强势资产演绎之后，总会积累坚固的认知信仰，但投资的常识是“风险和收益是内生平衡的，大幅偏离的资产定价总会以意想不到的形式回归修复，但参与者的思维惯性往往导致盈亏同源”。  模糊来看，2025年权益资产的市场特征和2024年的债市表现存在类似之处，不断增强的多头叙事+不断入场的增量资金使得市场形成“每调买机”和“易涨难跌”的强势市场特征和认知，而资产的风险调整后收益和夏普比率是难以持续稳定和线性外推的，且与资金流方向一致，而资金流永远会在卖方与买方间转移而非一成不变。  从上述复盘来看，直到2025年三季度债市投资者对于超长久期资产的信仰和筹码才开始滞后动摇和挖掘，而市场参与者在新的学习效应下又习得了“股市长牛”和“债市弱势和缺乏空间”的简单认知，从底层逻辑出发，二者认知均是不本质的、易变的。四季度我们或许要继续克服阶段性的惯性思维，充分尊重市场盘面信息的可能变化，保持系统一致性的投资交易策略。  第二，反思。本次我们想深度探讨一个复盘下的反思和总结的问题——价格与价值的关系理解。  今年以来市场持续困惑在“为何经济周期和货币宽松对债市的利好方向未变，债市却这么弱”，我认为这些讨论其实是混淆和模糊很多定义。今年债市的问题核心并不是“价值”，而是“价格”以及由此带来的资产性价比和赚钱效应的问题。  （1）价格=价值+估值。从这个维度去看，我们所说的基本面逻辑更多是决定了价值的趋势部分，而资金流和情绪流决定了一类资产的估值部分以及价格波动的行情大小。价格围绕价值上下波动，正如去年牛市中增量资金和宏观叙事情绪助涨了正向估值，那么今年在增量资金流失和情绪摇摆中就可能形成“杀估值”的反向。因此，主观上我们尚不认可目前的“牛熊之辩”，牛市不是因为涨了所以就叫牛市，熊市也不是因为跌多了就反过来去预期熊市。牛熊由底层价值逻辑决定，但牛市与熊市，空头占优与多头占优，是两个层次的问题。今年客观来看债市处于高波动、低收益率、低利差的低夏普比率资产位置，因此“资产性价比”的客观衡量下就是会引导资金向权益等风险资产要收益，而增量资金和预期故事也会不断形成风险资产的正反馈，造成今年的股市和去年债市的特征有类似之处。在这个过程里，比寻找逻辑更直接的是资金流的选择和判断。  （2）一轮资产行情的大小和特征很多时候并非在最开始就一望而知的，而是需要“天时地利人和”，需要各类资金的不断接力。因此，比牛熊价值判断更重要的是适应性策略下的波段思维，有一句话叫做“价值投资的卖点，很多时候是趋势投资的买点；而趋势投资的卖点，很多时候是投机交易的买点。因此，即便是一轮大趋势牛市，也要一个波段一个波段去做”。  站在另一面，为何债市在诸多利空打击下，仍然没有突破1.85%-1.90%的震荡上界呢？债市的资金流并不都是在股债之间做选择，债市的底层性价比仍然来自信贷与债券的比较，但决定估值部分的居民资金、保险资金、一部分投机资金会流出向商品和股市等风险资产要收益。因此，债市的下跌是有边界的，而边界背后的底层合理性是扎实的。  回顾2025年三季度的基金操作和运作策略，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

今年以来宏观经济维持稳健态势，上半年经济整体呈现出生产较强韧性、消费和通胀趋缓、投资结构分化、出口逐步承压的特征，同时也看到二季度复苏斜率较一季度放缓，核心矛盾仍为内需不足与房地产拖累。年初科技突破及民企座谈会推动市场信心回暖，随后在中美关税对峙反复下市场信心短期受挫，在政策托底的支撑下市场风偏修复。基本面指标方面，经济领先指标延续去年三季度后的向好趋势，价格指数也有缓慢改善，国际大宗商品价格反弹和国内工业金属需求改善带动PPI同比跌幅收窄，CPI则在低位缓慢改善。政策方面，二季度货币政策较一季度转向宽松，央行通过降准降息、超额续作MLF、结构性工具支持等多手段提供流动性，以期对冲中美关税战的不利影响。今年以来财政支持力度维持积极，二季度地方债发行提速，财政支出增速走高，预计财政政策基本遵循去年重要会议部署框架，存量政策使用为主，新增财政工具相对有限。海外方面，上半年全球市场的交易主线围绕全球关税谈判、地缘摩擦与美国财政货币政策抉择进行，随着谈判时点临近和中美双方聚焦点明晰，关税对资本市场的影响由强转弱，美国财政和货币政策的最终走向对全球资本市场的影响提升。  上半年国内资本市场呈现明显波动特征，一季度市场在科技突破叙事、央行稳汇率收紧银行间市场流动性的共同作用下呈现股强债弱的态势，二季度初美国超预期对等关税导致全球权益市场大幅回撤，但随后在较短时间内回补缺口，并且在季度内市场风险偏好延续了一季度偏强的态势，而债市在多重货币政策工具与经济修复斜率放缓的共同作用下修复了一季度的大幅回撤。具体而言，开年货币宽松预期带动收益率快速走低，随后监管政策调整引发收益率震荡回调。2-3月在基本面数据改善叠加稳汇率货币紧缩的影响下收益率大幅攀升，直到3月中下旬对中美关税影响下基本面走弱和货币宽松预期提升，收益率开始转向下行。4月初对等关税公布后，收益率下行一步到位并走出持续的区间震荡格局。5月中旬受资金面偏紧影响收益率回调，但随着5月底开始并持续整个季末的资金价格持续走低，收益率再次回落至前低位置，收益率低位驱动市场压缩超长期限利差和信用利差。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

2025年以来，经济基本面保持稳定，大模型进展、民营企业座谈会等提振了市场情绪，直到4月初贸易摩擦发生超预期升级。经济数据方面仍然延续了去年9月底政治局会议以来偏好的表现，通胀同比数据也有缓慢改善。预计一季度经济、金融数据表现均能符合预期，但随着关税战的展开，市场对二季度的基本面数据担忧有所升温。政策方面，总体符合去年9月底政治局会议、12月经济工作会议的定调，但财政支出增速低于预期、新的增量财政政策较少；货币政策降准降息的强烈预期有所修正，汇率维稳仍然为央行较高优先级任务。总体政策重心和思路更多在准备应对即将到来的贸易摩擦的影响。  资产表现方面，年初以来总体股涨债跌，但到3月中下旬均有逆转。债市方面，12月底1月初债市博弈央行降准降息、利率大幅下行之后，随着1月上旬监管扰动利率转为震荡上行；2月随着资金面实际偏紧、降准降息预期落空，债市利率进一步上行；3月中上旬基本面数据偏好、货币政策偏紧逻辑延续下，债市利率进一步上行；直到3月中下旬资金面有边际改善迹象，以及对二季度关税影响下基本面走弱和宽松预期提高，债市利率开始转向下行。股市方面，年初以来股市先涨后跌，其中春节前后大模型进展的消息、推动股市科技类品种表现更强，2月以来前两轮美国对华加征关税、中方较为克制且存在谈判缓和预期，使得股市偏乐观的情绪一度延续；直到3月下旬，市场再度重视即将到来的4月初新一轮加征关税的风险、以及对二季度基本面的担忧升温，股市再度走弱。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

2024年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。年初经济数据空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，金融数据因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。二季度的政策加码力度不及预期，导致三季度经济基本面进一步下行，地方财政收支压力难以为继。9月底政治局会议边际改变了市场对楼市股市以及财政发力的预期，带动四季度经济企稳，但物价压力尚未缓解。  政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、一度带动二季度地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地以及增量政策的储备；9月下旬增开金融部委会议、政治局会议，货币政策超预期宽松，出台支持股市楼市政策工具，一度扭转市场预期；12月政治局会议进一步定调明年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策、超常规逆周期调节，但政策节奏和力度可能还需要基于外部冲击情况相机抉择。具体财政政策方面，上半年地方政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，三季度地方政府债发行加速，11月人大批准财政部新一轮化债方案，四季度地方置换债快速集中发行完成。货币政策方面，上半年受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后央行出台降息降准的相关政策、推出支持股市楼市工具，同时三季度开始央行逐步开展国债买卖和买断式回购作为流动性投放的新工具。  资产表现方面，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛，10月后转入宽幅震荡。债市方面，一季度债市利率跟随经济趋势而下行；二季度随着政策扰动债市利率转向震荡横盘；三季度随着央行两次下调政策利率，7月-9月中旬债市利率在政策扰动中进一步震荡走低；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好转变，债市利率承受压力；10月随着股市楼市企稳后进入横盘震荡，地方置换债集中供给也并未带来明显冲击，债市利率有所修复；12月随着政治局会议定调适度宽松的货币政策，以及财政政策以化债为主、增量偏慢的预期下，债市利率再度下行。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，整体战略看多债券资产，在二至三季度以及年底采取偏积极的久期策略。信用策略方面，保持中性偏高杠杆水平的信用债套息操作。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始转向略有下行，金融数据方面因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。三季度开始经济基本面出现进一步下行，地方财政收支压力也进一步扩大。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地以及增量政策的储备；9月下旬金融三部委联合发布会，货币政策超预期宽松，出台支持楼市、股市政策工具，同时中央政治局临时增开讨论经济会议，明确财政货币政策加大逆周期调节、促进房地产市场止跌回稳、提振资本市场。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，9月政治局会议定调后，预计四季度财政将有进一步政策加码出台。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后，同时美联储降息概率较大情况下，央行7月超预期降息，又在9月下旬进一步超预期降息降准、推出支持楼市、股市工具。  大类资产表现，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛。债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行的多次干预并未改变市场利率趋势；三季度在美联储转向降息前后、央行两次超预期下调政策利率，推动债市利率创新低、同时也引致了8月央行对债市的更严格管控；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好急剧转变，债市利率承受了今年以来最大的一波调整压力。对于大类资产，当前经济基本面难以短期出现较大反弹，资金面也将继续维持宽松，从一揽子政策组合拳角度，货币政策已经应出尽出，后续的关键是财政政策的力度和落地情况，将决定当前股市行情的延续性和四季度债市利率及利差的合理水平。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，三季度组合采取灵活的久期操作策略。久期策略方面，7月下旬逐步拉长久期，8月市场调整过程小幅降低久期，9月初拉长久期直至中下旬，考虑到宏观政策基调变化，及时降低久期。信用策略方面，保持中性偏高杠杆水平的信用债套息操作。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始转向下行，金融数据方面因为央行防空转大幅超预期下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地，以及增量政策的储备。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后，同时美联储降息预期大增情况下，央行再度超预期OMO降息。在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期，以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对被指导期限利率的下限起到一定延缓下行作用，在3月、4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，债市核心逻辑还是在于经济基本面趋势、资金面是否会有实质性收紧。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，上半年整体战略看多债券资产，组合采取偏积极的久期策略，同时保持中性偏高杠杆水平的信用债套息操作，在净值上实现稳定增长。

国内宏观经济，年初市场延续了去年底以来对经济趋势下行的预期，但3月发布的宏观经济指标好于预期，经济结构是有所分化的，一方面出口、制造业投资好于预期，消费平稳修复；另一方面地产基建相关的数据偏弱。财政政策方面，去年底中央经济工作会议定调高质量发展目标，年初以来宏观数据有所修复，因此推断今年至少上半年政策力度上对总量经济诉求不高，更多是经济托底前提下促进结构性转型，在三大工程基础上，进一步提出了设备更新和消费品以旧换新，具体效果仍待验证。货币政策方面，一方面基准利率的调整继续受到汇率压力的掣肘，另一方面仍会通过PSL、降准、调降LPR等其他工具维持资金面的宽松，促进实体融资成本的下行。    债市表现上，1-2月债市为延续去年底以来的牛市行情，长债继续反映对增长和通缩的担忧，短债则受制于央行对基准利率的控制。3月开始债市转入震荡，主要来自止盈压力、对政府债供给可能放量的担忧以及部分宏观指标好于预期的修正。海外方面，美国经济韧性依然超出市场预期，关注美联储可能预防式降息的落地以及对国内资产价格的影响。    操作方面，报告期内，一季度整体战略看多债券资产，组合采取偏积极的久期策略，同时保持中性偏高杠杆水平的信用债套息操作，追求在净值上实现稳定增长。

国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；三季度政治局会议提振信心，但后续政策出台节奏不及预期，直到8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度基本面略有改善，政府债集中发行、汇率阶段性掣肘货币政策，直到12月中央经济工作会议后基本面预期进一步走弱，对跨年后降准降息预期提升。海外宏观方面，对美国经济年初预期衰退降息，年中修正经济韧性的判断并在三季度进一步强化，四季度对软着陆和降息预期显著升温。  资产表现方面，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续股跌债涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，一度股债双杀，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。  总体上，经济转换期内在动能不足，财政力度节奏偏滞后，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了全年市场表现。经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，对经济增长更多是维稳和底线思维。  操作方面，报告期内，组合保持中性偏高杠杆水平的信用策略，获取套息和信用利差收窄收益；组合久期一季度下降、二季度增加、三季度末下降、四季度末增加，积极进行久期波段交易，获取资本利得收益。

今年三季度，国内经济基本面，8-9月以来出现底部企稳迹象，随着政策转向积极，国内基本面阶段性底部可能已经出现。政策方面，三季度加码的地产政策、地方化债政策更多是化解存量风险的托底政策，对总量经济拉动较小，但接下来可能落地的城中村、国债加码的政策，则有可能转向提供增量的积极财政方向。货币政策方面，6月、8月央行两次超预期降息，也先于财政政策体现了总量政策上的积极态度；但是受制于汇率的压力，自8月中旬以来的资金面的压力持续存在。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产，汇率因素在四季度仍可能持续存在。  展望四季度，债市策略方面，四季度经济实际动能上行空间有限，因此进一步利空需要来自总量政策的超预期落地、带来对明年经济预期的上修，但直到中央经济工作会议对债市的政策利空较难出尽，因此债券组合需控久期先防守，等待超调机会、以及利空出尽后预期阶段性向现实回归的交易性机会。信用债方面，城投化债的持续性利好可能尚未出尽、仍有进一步挖掘空间；在利率债和资金面承压情况下，杠杆需适度，金融机构债可能存在超调的交易性机会，要谨慎普通信用债的信用利差是否还有走扩的可能。  操作方面，报告期内，组合保持中性偏高杠杆水平的债券套息策略，组合久期先升后降，并利用部分仓位参与波段交易，在净值上实现了较好的回报。

经济基本面方面，二季度确认了经济短暂的反弹期结束，经济重回环比走弱趋势，地产、出口下行压力加大。最新政治局会议回应了经济面对的压力，在房地产、地方化债、活跃资本市场方面有针对性的给出了新提法，重新提振了市场预期，后续仍需观察一批政策落地的效果。货币政策在6月超预期降息，政治局会议表态加强逆周期调节，后续仍有继续放松的可能。人民币汇率一度因中美经济、货币政策的错位而承压，但最新压力有所缓释。  操作方面，报告期内，一方面组合保持偏高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，在上半年资金面偏宽松的背景下，获得了较高的杠杆收益；另一方面结合基本面预期变化，适当拉长组合久期，并利用部分仓位参与波段交易，在净值上实现了较好的回报。

2023年一季度，我国经济的修复现状和市场预期交织反应。整体来看，基本面维持了温和的修复态势；但市场预期先扬后抑，最终使得债券市场在小幅调整后走出一波牛陡行情。具体而言，开年经济复苏预期较强，股市强势上涨对于债市形成压制；同时市场对于春节消费复苏及节后资金收敛都有担忧，因此长端利率债整体上行。而信用债表现相对更好，主要受益于流动性宽松及银行理财赎回导致的负反馈冲击逐步缓解。春节后，消费和地产数据未能超过年初的预期，市场的强预期有所下修，权益市场风险偏好转冷，债市调整压力缓解；与此同时险资配置盘进场踊跃，理财及基金亦开始补仓，带动信用品走出了一波较大幅度的利差修复行情。3月以来，两会将全年经济增长目标定为5.0%左右，强复苏的市场预期回归现实，信贷投放略有放缓，海外银行爆发风险事件，央行亦进一步通过超预期降准呵护流动性，资金面整体宽松，配置需求推动下市场迎来一波抢券行情。本组合在一季度维持偏高的杠杆水平，并且适时积极增配了高性价比的资产。在资金面整体宽松的背景下，组合维持了较好的套息效率，同时得益于年初配置盘需求旺盛及银行理财冲击的缓解，组合持有的信用债估值得到明显修复，带动组合净值呈现了较好的增长。