东方红智华三年持有混合A(012839) - 基金投资策略和运作

在经历了二季度关税冲击后，三季度A股迎来了单边上涨的行情，截至季末上证指数站上了3882点，是A股历史上第三次达到这一点位。除上证指数外，各类宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中上证50指数上涨10.2%，沪深300指数上涨17.9%，中证500指数上涨25.3%，创业板指上涨50.4%。行业层面的分化更加严重，以通信、电子、电力设备为代表的硬科技表现抢眼，其次是以有色金属为代表的受益于美国降息的周期股，而多数传统板块表现较弱，银行板块更是逆势下跌了10%左右。　　分化的市场表现与经济基本面密切相关。三季度国内经济仍在逐步回升的过程当中，政策带来的短暂脉冲之后，各类中观数据均出现了一定幅度的回落。然而市场对经济的预期较低，剔除金融后全部A股的ROE已连续17个季度下滑，绝大部分人预期悲观是周期转折的必要条件，因为只有下调了预期才会有供给端的调整，一个行业好不好并不取决于需求的增速有多快，而是取决于供需的匹配程度。　　长期来看，我对权益类资产依然持乐观态度，一方面中国进入低利率时代，优质的实业投资机会越来越少，地产回报大幅下行，储蓄向含权资产搬家的过程是不可逆的；另一方面，我们要相信周期的力量，在预期下调和反内卷政策的加持下，企业盈利的回升只是时间的问题。短期指数涨幅较大，市场呈现部分高估，部分低估的特征，我会依据股价涨幅与基本面的变化对组合进行调整，努力为持有人创造回报。

上半年A股市场呈现宽幅震荡格局，年初小幅下跌，春节之后受DeepSeek影响，科技股表现抢眼，与人工智能和人形机器人相关的标的受到市场追捧。四月初，受特朗普加征所谓“对等关税”影响，全球资产都大幅下跌，A股与港股也遭遇近年来单日最大跌幅。随后，市场缓慢爬升。上半年，各类宽基指数均有所上涨，其中上证50指数上涨1.01%，沪深300指数上涨0.03%，中证500指数上涨3.31%，创业板指上涨0.53%。分行业看，创新药、新消费、军工、有色、传媒、银行等行业涨幅较大，而煤炭、地产、白酒、石油石化等行业有所下滑。

1季度A股市场整体小幅波动，各类宽基指数涨跌互现，其中上证50指数下跌0.71%，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，创业板指下跌1.77%，中证1000指数上涨4.51%。行业方面，受DeepSeek影响，科技股表现抢眼，与人工智能和人形机器人相关的标的受到市场追捧。中国的科技进展也让外资对国内的科技类公司重新定价，港股部分头部科技公司在一季度涨幅较大。　　站在四月初的时点，因受美国所谓“对等关税”影响，全球资产都大幅下跌，A股与港股也遭遇近年来单日最大跌幅。在这轮中国股市可能向上的大趋势中，关税带来的波动或许迟早会到来，早点把关税层面最悲观的预期展示给市场，未尝不是一种相对较好的情形，相对确定的宏观环境已不复存在，市场会慢慢接受和习惯这种不确定性。但就国内而言，如前几次报告中所述，中国全新的周期已经悄悄开启，外围的冲击恰恰是促进国内经济转型和改革的动力。约束供给提高资本回报率，增加劳动者报酬发展内循环是我们未来的出路，做好自己的事情，远比担心外围环境更加重要。另一方面，以AI为代表的科技创新正方兴未艾，今年很可能是AI应用兴起的元年，人们总是担心宏观问题，而忽略了科技进步。也总是高估未来两年即将发生的事情，而往往低估了十年后会发生什么。我们相信AI驱动的新一轮产业革命很可能已经开启，对于未来的变化，我们需要大胆想象，小心求证。　　综上，尽管短期的波动巨大，但我们对于中国经济和市场的中长期依然持乐观态度，会结合市场与宏观环境的变化，以乐观的心态去调整组合，争取为持有人创造更好的回报。

2024年，A股市场的表现可谓一波三折，年初在各种因素的影响下，各类指数均有下跌，尤其是部分流动性不好的中小市值股票跌幅较大；筹码出清之后，市场迎来了比较快速的反弹，上涨一直持续到5月下旬；随后市场又经历了一波回调，上证指数再次回到3000点以下。9月底，在政策预期的刺激下，市场上演了一出振奋人心的强势反转行情。上证指数由9月18日的2700点，一路上涨至10月初的3500点，创业板指的涨幅更大。如我在三季报所述，只要政策没有严重的低于预期，拉长时间来看，我认为市场大概率已经实现了反转。全年上证50指数上涨15.42%，沪深300指数上涨14.68%，中证500指数上涨5.46%，创业板指上涨13.23%，中证1000指数上涨1.2%。行业方面，银行、通信、电子、非银、商贸、家电等行业涨幅较大；医药、美容护理、农林牧渔、食品饮料、建材等行业表现不佳。本产品行业和风格配置相对均衡。

尽管7月初到9月中旬，市场一路下跌，但是9月底，市场上演了一出振奋人心的强势反转行情。上证指数由9月18日的2700点左右，一路上涨至9月30日的3330点左右，创业板指的涨幅更大。整个季度，各类宽基指数均大幅上涨，上证50指数上涨15.05%，沪深300指数上涨16.07%，中证500指数上涨16.19%，创业板指上涨29.21%，中证1000指数上涨16.6%。排名靠前的板块主要是：非银金融、房地产、商贸社服、计算机、传媒等；排名靠后的主要是前期比较强势的煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔、银行等。本产品配置相对均衡。　　9月底的上涨行情，无论是幅度还是力度均超市场预期，但事后看这种逼空式的上涨方式，有其必然性。2021年以来的弱市场预期深入人心，并且有一定的基本面逻辑，只有在内外因素都具备的条件下，诞生这种力度的上涨行情才可能扭转。上涨的内因是无论估值分位数还是股债性价比都处于非常有利的位置，而绝大多数市场参与主体的仓位都比较低；外因是大家期盼已久的各类政策，特别是大力度的财政政策可能迎来了转机。站在当前的位置，只要政策没有严重的低于预期，拉长时间来看，我认为市场大概率已经实现了熊牛转换，但因为短期涨幅巨大，所以操作上需要谨慎。但是在选股上需要更加乐观的心态，在市场回调的时候积极调整组合。　　综上，我会以更加积极的心态，根据宏观、市场、公司的变化情况，积极调整组合，努力为持有人创造回报。

上半年，A股市场表现可谓一波三折，1月份在各种资金因素的影响下，各类指数均大幅下跌，尤其是部分流动性不好的中小市值股票跌幅较大；筹码出清之后，市场迎来了比较快速的反弹，上涨一直持续到5月下旬；随后市场又经历了一波回调，上证指数再次回到3000点以下。上半年，各类宽基指数的表现有比较大的分化，上证50指数上涨2.95%，沪深300指数上涨0.89%，中证500指数下跌8.96%，创业板指下跌10.99%，中证1000指数下跌16.84%。受宏观环境和监管政策的影响，市场风格偏重于低估值、大市值的央国企。行业层面，各板块表现分化严重，石油石化、煤炭、公用事业、银行、有色、通信、家电等行业表现较好，计算机、商贸零售、社服、房地产、传媒、医药等板块跌幅巨大。

一季度A股市场经历了巨大的波动，1月份在各种资金因素的影响下，各类指数均大幅下跌，尤其是部分流动性不好的中小市值股票跌幅巨大；筹码出清之后，2、3月份市场迎来了比较快速的反弹。风格方面，市场表现分化严重，大市值股票的超额收益非常明显。整个一季度，上证50指数上涨3.82%，沪深300指数上涨3.1%，中证500指数下跌2.64%，创业板指下跌3.87%，中证1000指数下跌7.58%。行业方面，上游资源品包括石油石化、煤炭、有色表现优异，除此之外，银行、公用事业、家电也表现较好；医药、计算机、地产跌幅较大。本产品因为有一部分中小市值股票暴露，一季度未能取得正收益。　　如年报所述，这轮经济承压与以往有所不同，以往历次经济复苏都是通过地产和基建实现了宽货币向宽信用的传导。然而这一轮，在地产下行和地方化债的影响下，信用周期一直无法开启，也不可能再走老路。经济增长的新旧动能转化需要时间去完成，虽然过去几年经济和市场表现可能未达到市场预期，但我对经济和市场的观点是长期乐观的。相对于海外主要经济体，国内处理债务问题的空间是更大的，只是政策的选择问题。我相信对于内债为主的经济体，解决债务问题的最终路径可能是货币化。组合层面，我会遵循自下而上和自上而下相结合，行业与风格相对均衡的配置策略，努力创造收益。

2023年，市场经历了一个预期调整的过程。年初因为疫情好转等因素，市场对经济增长的动能有偏乐观的估计，3月份之后随着部分中观行业数据的转弱，预期开始扭转。到了下半年，市场对于经济的预期又到了一个相对悲观的状态。3、4季度，在各种资本市场利好政策的呵护下，A股表现仍然疲弱。以沪深300指数为例，一季度上涨4.63%，二、三、四季度分别下跌5.15%、3.98%、7.00%，全年下跌11.38%。全年其他各类指数均有所下跌，创业板指下跌19.41%，上证50下跌11.73%，恒生科技下跌8.83%。行业层面分化比较严重，通信、传媒、电子、计算机等行业受AI产业趋势的影响，表现强劲，另外分红率较高的石油石化、煤炭等行业表现也很优异；美容护理、电力设备、房地产、零售、建材等行业下跌幅度比较大。本产品配置相对均衡。

受国内经济增速放缓以及美元指数强劲反弹等因素的影响，三季度A股市场整体表现欠佳，除上证50指数小幅上涨外，主要指数均有所下跌，其中沪深300指数下跌3.98%，中证500指数下跌5.13%，创业板指下跌9.53%。行业层面，煤炭、非银、石油石化、银行、地产等板块表现较好，电力设备、传媒、计算机、军工等行业有较大跌幅。　　三季度，国内经济处于“主动去库存”阶段，PPI和CPI增速持续下行后，大概率已经见底，库存周期拐点可能在四季度出现。7月政治局会议标志政策拐点的出现，政策的托底一方面大幅降低了系统性风险的可能性，另一方面也为经济的企稳回升奠定了基础。短期内，尽管市场信心依旧不足，但是大部分悲观预期已经反映在市场的估值中。海外方面，美债利率再次成为了市场焦点，利率上行导致海外资产价格大幅波动，对国内资产价格也产生了负面影响。虽然很难预测，但是按常理推断，在各类影响通胀的因素没有突变的情况下，十年期美债收益率突破4.8%之后，继续上行的空间已然有限。展望未来一段时间，我们很可能会遇到一个国内经济短期企稳和美债利率见顶的窗口期。基于上述分析，结合自下而上选股，我会在下跌过程中积极地寻找投资机会，努力创造超额收益。

上半年无论是对经济增长的预期还是A股市场的表现都经历了一个先扬后抑的过程。年初因为疫情影响弱化等因素，市场对经济增长的动能有偏乐观的估计，3月份之后随着部分中观行业数据的转弱，预期开始扭转，5、6月份叠加实体部门的去库存，市场对于经济的预期又到了一个相对悲观的状态。市场风格也随着对经济增长预期的转变而发生了变化，领涨板块由年初的顺周期行业变为AI相关的板块。整个上半年，沪深300指数下跌0.75%，上证50指数下跌5.43%，中证500上涨2.29%，创业板指下跌5.61%。中观行业表现分化明显，如前所述，与AI相关的通信、传媒、计算机等行业涨幅优异，与中特估相关的石油石化、公用事业等行业表现也相对较好。本产品配置较多消费行业和港股。

2023年一季度国内经济活动逐渐修复，整体需求改善但结构上有所分化，一方面出行相关的消费需求持续改善，另一方面耐用消费品受消费信心及经济复苏节奏影响需求相对疲软，基建和制造业延续增长趋势。同时海外能源价格回落及全球供应链恢复以及在银行业风险事件影响下，美联储加息预期放缓。整体一季度权益市场表现在经济预期改善和宽松流动性下呈现结构性分化。操作层面，延续经济相关性较高的中游制造行业及下游消费行业的投资持仓结构。预计下半年经济复苏将持续。

2022年全年市场和宏观经济经历了困难且复杂的一年，国际格局和国内经济都经历了很大的挑战，全球资本市场遭遇股债双杀。国际环境方面，年初俄乌冲突带来全球能源价格暴涨，发达国家整体通胀攀升，美联储加快加息缩表，导致全球经济陷入滞涨。同时，中概审计稿之争带来中概退市风险。国内方面，经济活动受限，延长了经济转型调整的节奏。A股和香港市场均表现出W型走势，市场经历了两次探底并在优化调整防疫政策后实现修复。整体市场表现，上证指数和深成指全年分别-15.12%和-25.85%，创业板指数-29.37%，香港市场表现更为惨烈，恒生科技指数年内一度跌到1997年的水平，全年-27.19%。行业方面仅煤炭行业和综合板块获得正收益。　　在国内外复杂环境下，香港市场受到国内外冲击和国际资金信心缺失的影响更为明显，整体波动大于国内市场。一方面消费整体受到出行和人流的影响最为直接，整体消费市场表现出断崖式下跌。另一方面，在中国经济结构转型背景下，大宗商品价格上涨带来中游行业成本攀升，叠加一些情况对生产经营和运营的影响使得中游行业除新能源相关产业链外，其他传统行业受到极大挑战，加深了自身经济周期波动的影响和幅度。虽然全年流动性宽松，但难以扭转需求下降带来的影响。　　过去的一年相较之前，整体是一个阿尔法难敌贝塔波动的市场环境。投资思路方面内外部复杂的环境中，经济活动恢复节奏是最大扰动变量。特别是稳定的消费行业在需求和消费信心的缺失下，国内整体消费意愿大幅下滑，储蓄率攀升。消费信心和人流的恢复相比经济结构转型和国际格局的复杂程度带来的影响，是较为确定会回归的变量。因此我们在投资思路上选择较大仓位在消费领域。在行业压力下，很多行业集中度进一步提升，优秀企业市场份额也进一步扩大，经历这轮压力测试后，在未来的一年经济恢复的过程中有望更多的分享到需求修复的收益。