永赢鑫辰混合A(012681) - 基金投资策略和运作

宏观方面，2025年四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 转债方面，四季度表现区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32%。转债估值在经历9月的剧烈波动后开始趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右的水平窄幅震荡。结构上，由于股票风格从大盘成长回归均衡，转债内部分化相对较小，低价指数小幅领涨。节奏上，10月在中美贸易摩擦升级下调整，月底冲突缓解后恢复上行；11月中旬在北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响下再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，同时灵活切换资产，持续优化持仓结构。我们整体维持中性看法，关注利率债调整后的性价比，布局反弹机会。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，持仓以低估值标的为核心保持弹性，仓位中枢有所下降。

2025年三季度宏观经济延续平稳运行，出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善；但同时结构性压力边际加大，其中内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。政策方面，央行9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资，同时延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位。利率表现上，受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行，但基本面和资金面对债市仍构成支撑，同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，多空交织下债市在9月表现偏震荡。 可转债市场三季度持续震荡上行，7-8月宏观外部环境相对稳定，一方面中美关系阶段性缓和，另一方面，AI算力行业订单持续上修，权益市场配置型资金不断涌入，转债指数突破21年以来高点并持续向上；进入9月份后，机器人、新能源、半导体等成长板块接力算力出现轮动上涨。估值层面，可转债供给以收缩为主，而资金配置需求不断增加，也触发了7-8月转债估值持续抬升至历史高点，8月底后转为高位震荡。 报告期内组合债券底仓部分，根据市场情况适时降低久期和杠杆，动态优化持仓结构，同时关注到信用利差保护不足的情况并降低了信用债仓位。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，仓位灵活调整，持仓以低估值标的为核心保持弹性。

2025年上半年在外部不确定性加大的背景下，国内经济仍具有较强韧性。经济结构上则出现一定分化，虽有中美关税扰动，但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；同时消费在以旧换新政策延续支持下温和修复；而地产年初在经历温和小阳春后销售热度有所降温，同时地产投资仍旧低位徘徊；另外信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期；货币政策则体现出央行对流动性的呵护态度，5月降准降息落地后资金价格中枢逐步回落。利率表现上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率出现显著调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。转债市场来看，上半年整体震荡上行。其中转债指数在2-3月围绕DeepsSeek和机器人等国内科技产业突围呈现上涨，4月初在美国对等关税冲击下大幅调整，随后在国内政策托底和中美关系阶段性缓和下持续修复。同时，在今年转债供给净减少的背景下，转债估值持续抬升。 报告期内组合债券底仓部分，根据市场情况灵活调整久期和杠杆，动态优化持仓结构，通过判断各品种间的利差走势，积极寻找利差压缩机会。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，仓位灵活调整，持仓以低估值标的为核心保持弹性。

一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏，存在一定冲量特征。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。组合本季度保持低杠杆运作，同时久期操作灵活，信用利差低位降低了信用债持仓比例。转债方面，一季度在宏观经济企稳和国内科技产业突围下表现修复，中证转债累计上涨3.13%，同期Wind全A上涨1.90%。转债表现略强于股票，主要原因是转债在纯债投资者增量配置需求，以及大盘转债到期叠加发行放缓导致供给下降的背景下，呈现一定估值抬升。分阶段看，1月初权益市场在年报预告和特朗普就职担忧下快速下跌，转债市场在配置需求下略领先股票市场见底；2月跟随股票市场科技和小盘行情呈现平价和估值共同推动的上涨；3月开始转债估值抬升后资产波动放大，3月下旬跟随股票市场进入调整。组合本季度提升转债仓位，结构上增加弹性品种比例。

宏观经济方面，2024年经济呈现U型走势，一季度经济基本面仍有韧性，二、三季度出现走弱，四季度企稳回升，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，我国经济增长仍面临供强需弱的不平衡态势，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末随着经济下行压力加大，宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。债券市场方面，2024年资产荒逻辑深度演绎，债券呈现单边牛市行情，10年期国债收益率全年下行近90bp。分阶段看，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月起央行释放长债调控信号，市场出现多次短暂回调，随后基本面增速放缓及资产荒压力继续推动收益率曲线下行。8 月央行调控由指导转向实操，债市赎回扰动频现，9月末政策基调转向推动风险偏好回升，利率再度明显上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，年末货币政策定调"适度宽松"释放积极信号，机构抢跑推动收益率曲线快速下移，10年期国债收益率持续下行。本组合灵活调整杠杆、久期，并通过品种轮动、积极择券等，优化组合结构。

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，而整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高；随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。节奏上，7月收益率维持下行且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，信用债大幅调整。本基金灵活运用久期和杠杆策略，利率信用仓位轮动，积极择券，提升组合风险收益比。

上半年经济增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复，经济结构呈现一定分化。受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。 债券收益率震荡下行：一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，曲线平坦化；二季度利率走势波动加大，收益率曲线呈现陡峭化运行。信用债收益率整体跟随利率下行，各品种利差均有不同幅度压缩，长久期资产下行幅度更大。转债呈现宽幅震荡走势，中证转债指数小幅收跌0.07%。 权益市场在经济基本面持续疲弱的影响下总体表现不佳。具体来看，中证全指上半年的跌幅-8.64%，春节前，市场经历了由小市值流动性危机引发的快速回调，随后市场出清并迎来反弹。5月份市场达到阶段性高点后，继续回落。从市值风格来看，沪深300和中证2000的涨跌幅分别为0.89%和-23.28%。 在经历春节前市场大幅承压的情况下，产品提前调整了含权资产敞口，有效控制了产品回撤。债券资产上半年保持积极进攻态势，2季度纯债仓位进一步提升，久期灵活调整，信用积极择券轮动，较好把握了无风险利率下行和信用利差压缩带来的机会。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，24年一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。转债方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在经济信心不足下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加。风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格在市场杠杆产品影响下出现流动性危机导致的快速下跌，并引起部分信用资质偏弱的小盘转债跌破面值。2月初稳定资本市场政策陆续出台，市场触底反弹，Wind全A累计上涨17.67%，转债市场跟随上涨4.52%，结构上科技、有色等板块涨幅居前，大部分个券估值跟随修复。权益方面，一季度A股市场整体呈现先抑后扬的走势，其中沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中证红利涨跌幅分别为3.10%、-2.63%、-3.87%、-7.57%、8.27%，大盘股表现好于小盘，红利板块表现最优。从市值风格来看，1月底2月初小微盘股快速下跌，部分量化产品的赎回与清盘加剧流动性危机，使得小盘指数中证1000和中证2000均出现明显的下跌，春节以后流动性危机缓解，中证1000也迎来超跌反弹行情，但全季度来看还是沪深300占优。从行业来看，石油石化(12.05%)、家电(10.79%)、银行(10.78%)、煤炭(10.23%)等顺周期行业涨幅靠前，而医药(-11.85%)、电子(-10.18%)、计算机(-8.79%)等成长板块表现相对靠后，这背后一方面的原因是小盘股的快速杀跌明显降低了投资者的风险偏好，另一方面，市场对于红利的确定性追逐以及中字头央企的市值考核也加剧了这种分化。经济层面依然偏弱，1、2月份PMI依旧处于荣枯线以下，3月份才上升到50.8, 通胀数据也依旧在底部徘徊，但出口数据和工业企业利润数据有边际改善的迹象。政策方面，年初的超预期降准和非对称降息也体现政策维稳经济的决心，目前进入政策效果观察期，央行和市场均需时间确认宽松对于经济和需求的刺激效果。站在当前来看，经济依然处于磨底阶段，地产销售持续低迷，CPI、PPI等通胀指标短期内也较难见大幅修复，因此A股盈利短期内较难出现明显修复，应该更看重结构性投资机会。当前红利板块的股息率依然具有吸引力，叠加保险配置资金的持续流入，或将继续成为今年的配置主线之一。另外，供需偏紧的铜和具备避险属性的黄金等大宗商品未来也可能会有投资机会。鑫辰一季度在大类资产方面通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。在经历春节前市场大幅承压的情况下，产品提前调整了含权资产敞口，有效控制了产品回撤。去年年末新增成长仓位对组合有所拖累，1月中旬对该敞口进行了大幅调整，增加红利类个股，同时阶段性参与汽车新龙头及CPO龙头修复机会。转债方面，小市值因子表现疲软，导致双低策略中小市值因子暴露的个券表现偏弱，对组合表现有所拖累。产品债券部分，久期保持积极进攻状态，较好的把握一季度债市行情。

宏观方面，2023年经济全年波浪式修复，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，消费和出口全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债券收益率全年震荡下行，曲线趋近平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率迎来顺畅下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，债市调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。转债方面，2023年在疫后复苏弹性不足、海外加息超预期等因素下，股票市场先涨后跌，转债在债市宽松环境下维持偏高估值，相比股票体现出较强的抗跌性，中证转债指数全年收跌0.48%。权益方面，2023年权益市场依然偏弱，其中沪深300、中证500、中证1000、创业板指收益率分别为-11.4%、-7.4%、-6.4%、-19.4%，小盘指数表现好于大盘。行业方面，以红利为主的相关行业表现最优，稳定风格指数录得收益率2.1%，而成长和消费风格指数表现相对较弱。从全年的节奏来看，A股市场年初疫情放开叠加经济基本面数据不错迎来一波上涨行情，属于“强预期、强现实”的阶段，之后4月份PMI数据不及预期，国内经济修复偏弱，转为“强预期、弱现实”阶段，市场开始出现回调。7月末政治局会议表态提升投资者信心，多重政策叠加下A股投资情绪得到修复。之后受美债收益率上行、外资持续流出、以及经济基本面偏弱的影响，投资者信心持续不足，A股继续回调，最终使得多数宽基指数的估值都回到历史低位。回顾23年操作，全年产品大类资产配置获得了一定超额收益，实现方式是通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。全年维度，权益仓位维持在偏低位置，在市场震荡偏弱的走势下，较好地控制了产品回撤。权益投向方面，以红利主题标的为底层，同时阶段性参与顺周期及成长类风格标的的机会。仓位择时方面实现了较多超额，尤其是在半年末较一季度有显著提升，在随后7、8月的反弹中获取了一定收益。四季度产品含权仓位整体平均较三季度有所下降，结构也有调整，显著调高红利相关个股占比，12月末增配部分成长风格个股。转债方面，仓位也跟随权益观点进行波动，平均处于偏低位置。转债投资思路以双低策略为主，持仓相对分散，全年实现了正收益。产品债券部分，久期维持在市场中性，变动幅度不大，结构上进行切换。2季度增持二级资本债，后续调整更多敞口为受益于化债措施的城投主体。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受空转套利、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。信用债表现来看，季度层面，表现有所分化。受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。节奏上，7月至8月中旬，经济复苏低于预期，资金面宽松，信用债整体下行；8月下旬-9月中旬，受资金中枢上移、地产政策放松，债市止盈盘和预防性赎回影响，市场走弱，短期限品种收益率上行幅度更大，9月下旬信用债收益率小幅下行。三季度权益市场震荡下行，以沪深300指数为例，7月份上涨4.5%之后，在8、9月份又开始连续回调，最终3季度收益率为-3.98%。这背后的原因一方面是上市公司二季报表现疲软，沪深300二季度净利润增速为-5.9%，市场对经济复苏动力的担忧有所提升。另一方面美元和美债收益率持续走高，外资走向对A股市场形成较大扰动。期间成长风格回调显著，AI主题相关标的跌幅较大。周期风格随稳增长政策预期显著升温，表现相对强势。其中煤炭行业走出独立行情，石油石化（5.79%）、银行（5.20%）、房地产（1.55%）有正收益。三季度产品权益仓位整体维持在较高水平，结构上顺周期相关标的配置较多，近期增加了医药板块的配置。产品债券部分，久期维持在市场中性，变动幅度不大，结构上进行微调，将部分二级资本债置换为受益于化债措施的城投主体。

宏观经济方面，上半年市场交易主线逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”，板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。具体节奏上，年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售迅速回暖，信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位，但产业端开始出现需求不及预期的迹象，经济修复斜率开始放缓。进入二季度，年初的经济脉冲效应进一步退潮，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求偏弱的症结显现。政策方面，以3月降准为时间节点，上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放，资金面延续去年末以来的边际收敛态势，DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地，在操作时点上相对靠前，体现了货币政策对于稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后，市场对稳增长政策出台预期升温，政策博弈成为阶段性主线。利率市场方面，上半年债市收益率整体下行，半年末10年国债收益率相比去年末下降近20BP。节奏上，年初进入疫后修复期，市场对经济复苏预期偏强，叠加资金面边际收敛，债市利率出现小幅调整。3月开始伴随经济修复动能开始转弱，内生性需求不足逐渐成为市场共识，“资产荒”逻辑继续演绎，债市收益率呈现阶梯式下行，整数关口利率往往出现横盘震荡状态，一致预期变化后则迅速突破点位至下一区间。信用环境方面，23年上半年债券实质违约较少，但尾部城投负面舆情较多，市场风险偏好有一定下降。信用债供需延续偏紧状态。一方面由于信贷分流，但更主要是地产周期弱化和城投债务强管控的信用扩张乏力。分类看，城投净融资规模较22年同期小幅下滑，产业债负增，是主要拖累。信用债收益率整体下行，信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩，期限方面，低等级陡峭化，中高等级则被压平。节奏上，1-4月的信用债收益率和利差快速下行，5-6月受阶段性止盈、降息等影响，信用债收益率降幅收窄，表现不及利率债。权益市场上半年走势震荡，指数“先扬后抑”。以沪深300指数为例，在2023年1月份迅速拉升，单月涨幅7.37%，之后又开始震荡下行，上半年最终收益率为-0.75%。年初高频经济数据有改善迹象，加上地产政策的利好刺激，投资者对经济复苏的预期愈发高涨，市场形成普涨行情。春节后制造业PMI 3月份重新走弱，4月份跌破荣枯线，PPI也维持下行趋势未见拐头信号。再加上投资者之前对于强刺激政策的预期逐渐落空，大盘指数表现趋弱，5月份行业普跌，沪深300年初涨幅也基本抹平。行业层面出现明显分化，以高股息为代表的稳定风格指数上半年收益率10.12%，其成分股以低波动、高分红为特征，在经济预期偏弱时有较强防御属性。成长行业内部分化明显，行业景气度抬升的通信、计算机、传媒等TMT行业上半年涨幅均超过30%，排名所有行业前三，而电力设备与新能源收益率却为-3.87%。大消费板块里面，受需求改善和原材料成本下滑双重作用下，家电走出独立的行情，上半年录得收益率17.42%，但是复苏链相关的食品饮料和消费者服务收益率排名明显靠后，收益率分别为-7.43%和-27.92%。上半年产品整体权益仓位调整灵活，整体维持在相对较低位置，在市场震荡偏弱的走势下，较好地控制了产品回撤。权益投向方面，以红利主题标的为底层，同时阶段性参与成长类风格标的的机会。当前市场在一月末见高点后，已调整近五个月时间，较多标的已充分反映悲观预期，以长周期视角而言已极具参与价值。当前产品权益及转债仓位较一季报已有显著抬升，主要增加在顺周期板块相关标的。产品债券部分，久期维持在市场中性，变动幅度不大，结构上增加了二级资本债的敞口，提升组合流动性。

2023年一季度经济呈现企稳回升态势，确认进入复苏周期。宏观方面供给端复工扩产有序进行；需求端社零数据回暖，固定资产投资总额增长超预期；社会融资需求回升。年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI表现平稳。政策方面，结构性发力特征显著，重点聚焦科技、金融领域。货币政策继续强调精准有力，为补充银行中长期流动性缺口，3月下旬央行宣布全面降准25bp。利率走势呈现窄幅震荡格局，收益率曲线短端抬升明显，结构整体走平。走势背后是市场对于经济修复预期的不断调整。1-3月金融数据走强，信贷投放较好，利率债净融资额高于过去两年同期，资金利率从去年显著宽松到边际收敛至政策利率附近波动。1月市场对于经济修复斜率预期偏强，10年国债收益率走高。此后经济修复斜率有所放缓，市场对修复强度存在分歧，带动利率出现小幅回落。整体上，一季度末10年国债收益率相对去年年末上行1.75bp。信用债表现强劲。年初信用债收益率位于相对高位，叠加资金面友好和短期摊余成本法理财产品发行，强势的配置资金推动市场追逐短久期票息债券。后续中长期限混合估值产品放量，市场逐步沿着收益率曲线向上寻找收益，各等级期限利差普遍压缩。权益市场方面，一季度市场走势印证了去年年底以来对国内经济“强预期、弱现实”的判断，维持了震荡上扬的走势，上证综指上涨5.94%，创业板指上涨2.25%，而科创50在数字经济、人工智能等浪潮的引领下，上涨12.67%，指数间走势结构差异显著。期间海外通胀与银行暴雷风险并存，地缘政治矛盾不断，全球经济衰退担忧上升。报告期内组合重视大类资产配置，重视把握信用债票息机会，择机参与利率债交易，适时调整组合久期。权益板块把握低估值高股息标的长期投资价值，同时积极参与复苏期占优成长板块的投资机会。