国联高质量成长混合A(012523) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，我们看到大模型的迭代速度在不断加快，推理测的需求在指数级增长，各行业与AI的深度融合呈现出多样化发展的态势，因此一季度我们聚焦在AI与各行业龙头应用的结合，包括智能驾驶、教育、医疗、办公和线上购物等。从产业长周期看，模型能力迭代依然在继续，大模型在各行各业中的应用探索也持续在深化，我们认为未来物理AI、个人/企业Agent等都会是比较有机会的应用场景，我们将继续跟踪AI在应用层面的投资机会。2026年二季度，本基金更加聚焦对科技行业的投资机会，我们根据行业景气、公司基本面和估值变化对组合进行了调整。随着部分公司股价上涨、市场预期有所提高，我们适当调整了部分持仓，加强了对上游光芯片、光器件以及新技术方向的研究。当前全球AI训练和推理集群已从过去几千张GPU发展至数万张GPU，并逐步向数十万卡、百万卡AI Factory演进。GPU规模越大，节点间通信的重要性越高，网络带宽、通信时延及系统能效逐渐成为决定AI集群效率的重要因素。行业网络也正快速完成400G向800G升级，并开始进入1.6T时代，未来更高速率产品有望持续迭代。业内普遍认为，AI基础设施未来的竞争不仅体现在GPU性能，更体现在整个网络系统的数据传输能力，因此高速光模块、光器件及光互联的重要性持续提升。当前光模块800G、1.6T产品逐步放量，3.2T正在导入，新一代硅光、CPO、OCS等技术则主要围绕降低系统功耗、提升交换密度、优化网络时延展开，有望成为下一阶段AI网络升级的重要方向用。我们认为，新技术的发展和应用需要一定过程，未来将重点关注客户需求、产品验证和实际部署进展，并根据产业变化寻找相关投资机会。

本季度运作区间里，我们看到大模型的迭代速度在不断加快，推理端的需求在指数级增长，各行业与ai的深度融合呈现出越来越多样化的形式。我们在本季度更加聚焦在ai与各行业龙头应用的结合，包括在智能驾驶、教育、医疗、办公、线上购物等，我们认为中国的应用公司应该会呈现出和美国大模型一统天下的不同路径，我们看到很多ai大模型更强调和具体场景的结合，这个可能会给我们带来不一样的ai创收路径。

本季度运作区间里，我们观察到北美和国内的AI产业发展不断超出投资者的预期，北美市场科技巨头投资不断加码，各类大模型的算力使用量呈环比指数级上升；同样的产业趋势也发生在国内市场，同时本土产业链在经过几年的培育，国产化全产业链的突破已经成果喜 人，我们看到从设备到芯片再到代工等的进步非常大。反映在组合的投资操作上，我们的组合本期重点聚焦在三个方面：1）受益于海外科技发展的算力产业链；2）本土国产化相关的芯片、设备等；3）部分ai应用龙头，包括游戏、互联网龙头等。往后看，我们认为ai发展对软件应用层面的推动会越来越积极，很多行业都会结合ai衍生出各种各样的商业模式，包括在智能驾驶、教育、医疗、办公、线上购物等，我们后续在投资研究上会加大对ai应用的布局。

本季度运作区间里，我们观察到北美和国内的AI产业发展不断超出投资者的预期，北美市场科技巨头投资不断加码，各类大模型的算力使用量呈环比指数级上升；同样的产业趋势也发生在国内市场，同时本土产业链在经过几年的培育，国产化全产业链的突破已经成果喜 人，我们看到从设备到芯片再到代工等的进步非常大。反映在组合的投资操作上，我们的组合集中度提高较多，重点聚焦在三个方面：1）受益于海外科技发展的算力产业链；2）本土国产化相关的芯片、设备等；3）部分ai应用龙头，包括游戏、互联网龙头等。

本期组合运作区间里，我们观察到国内经济较为平稳，海外的人工智能产业发展速度还在迭代加快，产业龙头们在不断加码投入，类 似AI及AI细分方向的投入等的科技发展的势头日新月异，这些共同推动产业链上下游，成了全球生产力的新动能。 我们的组合主要投资思路延续了之前思路，继续围绕出海+科技制造等各个方向的布局，主要投资思路：1）制造业里的出海机会，包括机 械、汽车、电力设备、摩托车、建材等；2）国产替代方向，包括科学仪器、半导体及设备等；3）人工智能的硬件、软件等，包括汽车智能 化、算力投资建设、边缘端侧硬件等；4）港股里一些有高用户数、在ai时代存在场景潜力的巨头公司

本期组合运作区间里，我们观察到国内外的人工智能产业发展速度还在不断加快，产业龙头们在不断加码投入，类似智能驾驶、ai投入等的科技发展的势头日新月异，这些共同推动产业链上下游，成了全球生产力的新动能。 我们的组合主要投资思路延续了之前思路，继续围绕科技制造等各个方向的布局，主要投资思路：1）制造业里的出海机会，包括机械、汽车、电力设备、摩托车、建材等；2）国产替代方向，包括科学仪器、半导体及设备等；3）人工智能的硬件、软件等，包括汽车智能化、算力投资建设、边缘端侧硬件等；4）一些底部开始复苏的社会服务领域，包括人力资源服务等。 后续我们关注的重点：1）首先仍是紧密跟踪人工智能的发展趋势，25年重点关注硬件端的技术迭代、应用层面的新场景等；2）国内重点跟踪一些新兴消费产业的发展，包括一些情感消费、服务消费等。

在一季度先跌后涨之后，a股市场在2季度呈现出整体震荡下行态势。结构上也分化大，有表现机会的主要是以高股息特征为代表的红利板块、个别ai算力板块以及出海相关龙头公司。从市值结构看，大市值的龙头公司显著跑赢小市值公司，这一点在“国九条”出台之后更为显著，投资者更加重视各行业的优秀龙头公司。到3季度末，以经济工作会议为根本，国内的政策思路更加清晰，以旧换新、消费补贴等的政策预计仍有延续性，这对家电、汽车、消费电子等行业的需求构成利好；同时，我们看到国内外的人工智能产业发展速度在不断加快，产业龙头们在不断加码投入，数据中心的建设、应用生态的开发等层出不穷，科技发展的势头日新月异，这些共同推动产业链上下游，成了全球生产力的新动能。

本季度市场先跌后涨，7-9月中延续2季度的走势，呈现出缩量震荡下行态势。但在9月最后一周，国内政策出现大幅反转，金融支持政策、政治局会议等都表达出了极大的改善内需的信号，这也带动市场在低估值水位、低配置的背景下出现大幅反弹。本季度我们在组合上主要增加的还是部分在全球有竞争力的外需制造业，包括油气装备、逆变器储能、工程机械等，这类公司普遍估值不贵，且在过去几年里也不断证明了在海外有不断扩展业务版图的能力。期末，我们也增持了一些估值已经很低的内需相关品种。整体上，我们偏好内外兼修的板块品种，即极可能受益于国内改善、同时海外业务也全面推进的公司。内需相关板块在经过不断的下修、砍估值之后，估值已经较低，我们会在组合里进行动态平衡。展望未来，边际上最重要的一点就是持续跟踪研判国内内需相关政策的节奏和方向，对内需不用再悲观，我们最重要的还是做好不同行业之间的比较，毕竟在过去一段时间的国内市场里，只有最坚强的企业才能坚持活下来，一旦国内开始向上，这些公司应该是最受益的。

上半年A股市场波幅较大，年初在流动性冲击下市场演绎出类似2016年一季度的格局，随后在资本市场各项利好政策的扶持下又快速反弹。2季度随着地缘事件、各行业数据披露等内外因素的影响下，市场又呈现出整体震荡下行态势。结构上也分化大，有表现机会的主要是以高股息特征为代表的红利板块、个别ai算力板块以及出海相关龙头公司。从市值结构看，大市值的龙头公司显著跑赢小市值公司，这一点在“国九条”出台之后更为显著，投资者更加重视各行业的优秀龙头公司。在该运行期间，组合的变化主要集中在两个角度：1）内需角度，需要找到逻辑更硬的刚需品种，去找在当前宏观环境之下还能经营稳健的品种，这需要投资人对需求属性提出更严格的深层理解；2）外需角度，要更深层次研究供给格局更坚实的品种，最好的是不涉及欧美本土民族工业、中国公司有不可替代的竞争优势。除此之外，组合减少了小市值因子的持仓，同时继续持有上游资源品板块，底层逻辑是认为在当前割裂程度加深的世界，资源品会是兵家必争之地，同时全球的成本曲线在不断上移，对商品价格的底部构成支撑。

开年A股市场经历了大开大合，一季度整体走出类似2016年一季度的格局。国内宏观环境已经进入“确定性”的时代，这种“确定性”对部分宏观经济细分部门走入扩张期是有益的。“确定性”主要来自于两个方面：一是国内地产周期已经形成中长期难回去的强烈共识，其次基于对地产价格的预期下修，居民资产负债表的资产结构变化接近完成，我们也看到居民消费中开始出现一些新的亮点，比如出行游等；二是国际环境的变化。现在绝大多数经营国际业务敞口的公司经营战略的调整（全球多研发中心、多生产基地等）已是司空见惯，这本身也是一种“确定性”的体现，企业决策者其实最怕不确定性，一旦确定了，即使日子比以前不舒坦，中国勤奋优秀的企业家群体也会勇敢去奔赴。基于对上述“确定性”的理解，我个人对市场是偏乐观的，核心还是经济各主体的全面收缩行为应该已经结束，部分主体已经开始摸索出新的扩张路径，敢花钱敢扩张是经济步入正循环的最重要起点。一季度组合主要调整思路是：减少小市值因子，加大中大市值各细分行业的白马股。背后的思路其实与之前几期基金财报分享的国际化出海思路是一致的，我们比较早关注到出海的社会趋势，但实际中发现出海受益的行业广度与公司深度是远超我们预期的，最大的盲区可能还是我们低估了中国品牌制造业的全球竞争力，尤其是一些传统“老”行业龙头白马。这些细分白马公司可能比很多小公司都提前布局投入海外市场，业务结构可能跟五年前已经发生了质的变化，这需要我们重新审视未来他们的增长空间。

2023年市场的预期与数据现实呈现出不同阶段的交易特征。年初市场对经济复苏交易较为踊跃，以地产、食品饮料等为重点的板块延续了22 年底的交易趋势；二季度随着人工智能的横空出世，市场对这一革命性科技浪潮报以极热情的预期，科技股表现非常活跃；到年底随着经济 数据等较平淡，市场整体走向震荡。从全年维度看，我们投资先做减法后做加法：减法层面，对一些存在逻辑减弱的板块仓位进行控制，包括有产能过剩压制的新能源等；另一 加法方面，整体思路就是四个方向，一是各行业的国产化率空间大、有突破空间的公司，二是出海能力强的公司，三是不少供给收缩的传统 行业，四是在人工智能浪潮下能兑现业绩的板块。国内方面，从去年底开始投资者就在不断地预期会不会重新走救地产的老路，但现实是政策底线很高、定力超过多数人预期，投资者在政策博弈与现实数据之间不断输给后者，背后的本质就是政策考量更多的还是在整个长期的科技创新，这也引导我们的投资重点还是去找国产化受益的品种。当然，国产化也不是新鲜词，我们在两年前的基金财报里也分享过对“国家安全”等的理解，只不过又过了两年，我们发现国产化的逻辑已经不仅在传统的半导体之类，在汽车、医药、新材料等很多行业都出现扩散。接下来我们还会继续把“国产化”的研究颗粒度揉细，继续深入到更加细分的行业去找这种有确定性的品种。出海是今年本管理人理解深化的一年。从过往持仓、年初至今的基金财报相关内容分享可以看出，我对中国公司国际化扩张是相对重视且保持乐观信心的。但即使如此，在过去一年与很多优秀的上市公司保持持续交流之后，我认为整个中国企业出海的速度、力度、决心以及成果是很超预期的，我们可能将迎来日本走过的GNP大于GDP的时代。我们抓住了一些机会，但也错过了很多机会，错过机会的原因很简单就是事先没预期到中国的很多产品在全球的竞争力超过我们的预期，开疆扩土的速度如此之快，最典型的就是汽车、医疗器械等。中国的工业门类如此众多，不再只是以前的全球成本洼地，已经开始走向创新出海，高附加值产成品的全球份额提升，我们在未来可能会看到越来越多的公司呈现出国内国外收入73开、利润55开的格局。出海其实是个很难的事，但我们欣喜看到很多公司在勇敢地投入，重新塑造业务模式、组织架构，完成自我革新。我们非常期待未来能看到越来越多的公司在海外市场披荆斩棘。另外，对于人工智能的学习，我们还需更加努力。相信全球未来都会加大对这一全新科技时代的重视，越来越多领域都会结合人工智能去塑造全新的业务模式和应用场景。市场延续了互联网时代、智能手机时代的硬件到软件的顺序，相信未来会有越来越多更有张力的行业层面应用投资值得我们去挖掘。

三季度最大的宏观变量是市场对宏观经济增速预期的调整，年初市场交易复苏的强预期，到年中开始交易部分行业数据的下修，从强预期走到弱现实，同时伴随汇率市场的波动、北向持仓规模的下降，市场走出缩量下跌、基金重仓股跌幅大于非重仓股的趋势。但从3季度后半段开始，我们看到各方面政策正在陆续出台，高层定调的方向明确之后，产业政策、地产政策、资本市场相关的政策都陆续出台，对信心的复苏起到一定作用，传导到实体经济的全局性上修可能需要点时间；欣喜的是我们在宏观月度数据里看到一些积极的变化，我们认为这点是值得期待的。回顾基金表现，净值表现并不理想。今年在投资上有很多困惑，主要是在对投资的“估值”这个很艺术的要素的理解。从去年至今，市场经历过新能源、人工智能、中特估等所谓的赛道或者主题的涨涨跌跌，很多好公司或差公司都出现齐涨齐跌的同向运动。以组合还有持仓的个别新能源公司为例，我们在选股时尽量避开产能过剩、无差异化的环节，去寻找所谓的阿尔法，而且从事后复盘看，公司普遍也兑现了之前的预期，盈利或技术趋势超出之前的预期；但从收益率角度看，今年都对组合造成负贡献，背后的原因还是股票估值的大幅下降，市场分歧就是行业增长期已经结束、产能过剩会压缩行业盈利蛋糕，这种自上而下的预期压制大过自下而上的盈利超预期增长。其实这种案例在今年的市场有很多类似现象（往前看其实十年前的地产行业也是如此），我们也在不断总结学习，投资框架中需要更多样化的去理解在新的社会发展阶段里，股票估值的合理区间应该如何给。展望未来，我们内心是乐观的。尽管自上而下看还存在地缘冲突、海外高利率、地产行业如何着陆等等问题，但我们还是能找到一些投资思路，在此跟投资者分享供探讨。正如以往几期提过的，以前的投资线索可能更重需求侧，投资者更喜欢找所谓的“景气度投资”；随着内卷速度的加快、增量机会更稀缺，我们在投资上更关注两头的机会，一是在国内自主供应链的投入，二是成熟行业里跑出来的中国企业走出去在海外市场的开疆辟土。从企业经营看，前者看重技术能力的突破，后者在业务布局更具挑战（尤其在地缘环境如此复杂的时代）；更通俗地说，前者更是长期啃技术冷板凳，后者是国内市场已经内卷完的玩家去“外卷”。这是我们在自下而上选股时会重点去考察的角度。