银华多元回报一年持有期混合(012434) - 基金投资策略和运作

展望下半年，预计指数将在当前位置保持震荡，行业轮动或是主旋律。从基本面看，目前国内经济整体较为稳健，稳增长政策也在积极出台，叠加中美双边关税预期大幅改善，预计后续经济将具有韧性，并对市场形成支撑。政策方面，外部关税扰动最严重的时候已经过去，虽然特朗普后续政策仍有反复的可能，但预计市场已经钝化。而国内政策仍积极发力，整体有利于市场风险偏好的提升。具体看：　　科技方向：展望下半年，科技方向更容易出现上行风险，重点从大国科技竞赛角度切入，关注未来十五五规划的引导方向。首先，看好海外AI产业趋势再次加速，国内AI也有望在后续加码追赶。其次，在经历了中美新一轮博弈后，新一批自主可控方向也有望迎来补短板周期。最后，一些传统先进制造产业尽管需求偏弱，但供给端管控力度明显加大，下行风险可控。　　消费方向：从高频数据看消费大盘进一步下探，短期仍看不到趋势性向上的机会，预计未来一段时间转为底部震荡。但市场不缺乏结构性机会，在龙头带领下，二季度新消费全面爆发，情绪型、体验型、社交型消费快速被市场识别，成为新的景气赛道。从长周期看方向已经确立，在已经跑出龙头的子行业，要着重寻找积极求变的公司。　　低估值方向：考虑到当前市场风险偏好处在较高位置，以及业绩期的到来，市场对稳健资产的关注度有所提升，关注资源品、银行、电力等配置机会，回避煤炭、石化等价格可能有压力的行业。

展望2025年，我们预计市场波动加剧，整体以结构性机会为主。首先在经过几个月的政策预期之后，基本面的确认更加重要。近期政治局会议和中央经济工作会议再次释放了积极的政策信号，包括稳住股市、楼市，更加积极的财政/货币政策以及扩大内需等，但政策细节及落地仍需时间，短期可能会有一定的政策真空期，基本面变化仍需耐心。预计市场还会在强预期和弱现实之间继续拉扯，直到基本面拐点的到来。其次从海外看，一月下旬特朗普将上台就任，其政策变化，特别是对华出口等相关政策潜在影响较大，因此外部环境也面临着较大的不确定性。但是自下而上看，在经济结构调整的过程中，部分产业正在发生巨大变化，相比于关注总量，把握结构变化更加重要。具体看：　　科技方向：从AI的产业周期来看，23-24年是由外而内的创新引领周期，业绩层面也从上游开始逐步向下游扩散，尽管我们不知道未来哪些场景、产品或应用能够率先爆发，但是我们已经实实在在感受到基本面趋势上行的确定性快速提升。展望2025甚至更长一段时间，AI产业正以肉眼可见的速度进入右侧趋势投资阶段。另外，国内科技自主链条也在稳步推进，相关公司有望在接下来进入到基本面加速兑现阶段。短期而言，未来一段时间将进入业绩验证期，从这个维度上看，AI产业上游基础设施环节普遍安全边际较高，尤其是中大盘白马公司。另外，内需及出口相关的先进制造方向也经过了一定时间的预期消化，总体仍处于偏低位置。　　消费方向：短期看，我们关注春节带来的消费旺季，可能进一步激发相关需求，相关行业包括零食、黄金珠宝、社服等有望受益。中期看，消费信心的扭转不会一蹴而就，政策仍然是重要变量，预期2025年支持方向有望进一步扩面，优先关注两轮车、清洁电器、消费电子、服务消费等需求尚未被透支的行业，其次是纺服、家居、家电等。此外，随着新生代消费能力的提升，消费结构已经悄然发生变化，情绪型、体验型、社交型需求快速崛起，带动宠物、谷子等成为新的景气赛道。积极拥抱变化的企业有望踏上新的快车道。　　低估值方向：认为经济复苏仍然需要观察，价值红利板块配置需求增加，关注银行、电力、家电等，以及部分基本面相对稳定的资源类行业。

市场重回低位后，我们对中期机会保持乐观，当前时点耐心更加重要。向后展望，7月国内有重要会议召开，届时政策脉络进一步明朗，有利于风险偏好的提升。结构上看，考虑到7-8月市场逐渐迎来业绩披露期，处于行业周期拐点或者业绩景气确定性高的板块有望出现行情催化。　　科技方向：上半年A股市场总体处于少部分方向的右侧加强趋势中，主线在红利和外需两块。科技方向总基调先抑后扬，并在业绩带动中逐步聚焦到AI主线。另一部分行业则在上半年持续寻底，比如新能源、军工、电动车链条。下半年，分母端的制约因素有望边际缓和，分子端的影响可能出现更多积极信号。业绩稳健的红利和业绩边际改善概率高的科技是当前的两大抓手，而消费和地产尽管位置和拥挤度都低，但催化节奏需要观察。横向比较科技制造大板块的不同方向，我们重点关注以下几个方面:（1）首要关注业绩好的方向，对应海外算力、电子。2）其次适当关注科技内部的困境反转方向，以景气度触底和股价位置偏低为主要标准，我们判断军工行业、以及设备更新改造方向（比如电力设备、工程机械、核电等）、汽车锂电行业、储能都可能存在上行修复催化，中报落地前后，行业贝塔可能逐步由弱转强，但考虑到困境反转不太会一蹴而就，初期选股更为重要。　　消费方向：短期看收入预期走弱仍是压制居民消费力的主要因素，当前的股价也基本反应了较差的基本面。中期看，结构变化仍是我们持续关注的重点，寻找更高质价比已经成为最重要的趋势，一些具有强供应链能力和产品开发能力的公司有望通过份额提升开启新一轮的成长，关注出口制造、黄金珠宝、啤酒、餐饮、两轮车等细分领域龙头。另外生猪养殖板块经过连续的产能去化后，当前已经进入基本面右侧阶段，未来随着猪价上涨，板块有望获得超额收益。对于医药，板块上半年表现低于预期。认为行业当下处于底部区域：一方面，下半年随着基数的回落，政策对基本面的影响会边际减弱，同比数据有望逐步修复。另一方面，医药行业的成长性依然很好，老龄化带来需求高景气度，同时创新出海也开辟了新的市场空间，这都给行业带来更多机会。因此我们仍然维持一定的配置比例。　　低估值方向：从中长期角度看，宏观经济仍旧在转型阶段，当前低利率环境大概率还要延续，在“安全”和“防御”为主的投资风格影响下，红利策略仍然具备长期的配置价值。如有回调可关注银行、交运、石油石化等。考虑到港股高分红股票的估值更便宜，分红收益率更好，我们更看好这类公司的投资机会。

回顾23年，展望24年，我们有以下几点思考：　　景气度的小周期和大周期　　2022年底、2023年初的时候，我们看到户储行业的很多公司当期增速非常高，行业内给到这些公司23年的增速也很高，有些公司甚至有业绩翻倍的预期。在当时看来，在2022年海外市场爆发之后，欧美等发达国际对储能的需求仍然非常旺盛，行业在23年仍在处于供需紧张的状态。实际上，这些公司的股价，从一季度开始大幅下跌。部分龙头公司的业绩，还保持了比较快的增长，不过更多的公司，业绩增速逐步下滑，到三季度已经有一些公司开始负增长。　　回过头看这两年行业发生的变化，可能更清楚一些。22年俄乌冲突导致欧洲电价暴涨，导致光伏和储能需求突然暴增，在这个过程中，各个环节利润都非常惊人，于是所有的参与者都在拼命的下订单，库存也在迅速上升，厂商也在快速提高产能。同时，欧洲国家也在快速的补充天然气的库存。到了23年，这个冲击结束，欧洲电力市场价格回归正常，储能市场进入去库存的阶段。对于厂商来说，这个阶段的直观表现就是量价齐跌，刚好跟前一年反过来。　　这种波动，是企业经营中，需求扰动带来库存变化，带来的经营周期的波动，算是一种比较短的经营周期。我们在其它一些行业的公司上，也遇到了类似的情况。比如说一些对美国出口呼吸机和配件的公司，22年业绩大幅增长，23年又明显下滑，带来股价的双杀。由于这些公司的终端需求在海外，国内上市公司也不容易把握终端需求和库存的波动，很容易根据现状，对未来进行线性外推，导致经营决策的失误。　　除了户储，23年还有一个新能源明星赛道的陨落，就是锂矿价格。在一年多的时间里，从60万左右，一度跌到20万附近。我是比较完整的参与到了这轮锂矿价格的周期中。早在2019年四季度，锂价在盈亏平衡线下挣扎时，我们就关注到了锂矿公司的投资机会。但是一直到20年三季度，锂价仍然不温不火，股价也是大幅波动，我们心里直犯嘀咕。在广泛调研了产业和上市公司之后，我们发现，产业界几乎没有人觉得未来几年锂价能有大幅上涨，所以也很少有人在那段时间去拿资源。但事情很快发生了变化，随着20年四季度开始，锂价逐步启动，行业的投资也逐步增长，21年到22年上半年，大量的产业资本涌入这个行业。那会基本上大家都认定，锂价再也回不到以前的低价了。不幸的是，一些上市公司在高点累积了大量的负债和产能，然后就迎来了行业的下滑。　　这种马后炮的回顾，并非是为了揭一揭企业的伤疤。实际上，我们在锂行业的研究中，也是起了个大早，但在主升浪来的时候，我们已经早早离场了。行业需求在21、22年的爆发超出我们想象，叠加产业链的库存行为，居然能将价格推到60万的高位，这也是我们没有想到的。面对这种产能大周期，带来的业绩波动，企业也在不断交学费，我们也在学习。　　在2024年里，我们会关注供应端经历较长时间的去产能，或者增速低迷的行业，比如养殖、涤纶等。另外，传统资源公司中部分细分领域，比如铜矿，在长期的供给约束仍然比较确定，唯一的缺点是过去两年已经涨幅太大，如果一些意外冲击导致股价波动，将是比较好的机会。当然，类似锂矿这样，由于一个新的需求爆发，而供给在一段时间里存在约束，带来的投资机会，在24年暂时还没有看到。　　出海：走向全球的中国企业　　越来越多的投资者开始关注企业的出海行为。在2023年，创新药出海、美国地产补库存等方向的股票都出现过一些机会。按照普遍的规律，中国企业发展到一定阶段后，国内业务慢慢进入稳态，出海成为一个新的增长动力，逐步拓展全球业务，也会考虑全球产能布局。日本、德国、美国的众多企业也都经历过这个过程。比较早完成这个过程的是国内的轮胎产业，为了规避美国反倾销的政策，龙头公司在今年前，已经在东南亚、北美建立了生产能力。跟欧美的企业比，国内企业在海外建的轮胎产能，仍然具备很好的成本优势，一步步提高在全球售后市场的份额，近年来又开始累积出一些品牌效应，逐步在原装市场取得一些份额。假以时日，全球传统轮胎巨头的排序很有可能被改写。　　其它的企业零部件企业，也逐步从出口开始，逐步建立海外产能。比如汽车玻璃、汽车车灯，慢慢过渡到一些新起的零配件环节。这个过程，一方面是企业从成本出发，期望能贴近目标市场；另一方面，也跟美国的产业政策变化有关系，特别是针对中国企业的关税政策、歧视性市场进入政策等等。国内的新能源企业，消费电子企业，也正在经历这个过程。事实上，国内的一些制造业，产能存在一定过剩的迹象，内卷严重，在这种竞争环境下，做大做强的企业，成本控制、客服服务能力都是一流的，如果是在一个公平竞争的环境，在国际市场取得较好的份额，并不是特别难的事情；只是说，现阶段面临的国际环境，存在一定的不确定性，所以这个过程中，经常会面临来自其它国家的产业政策带来的扰动。　　除了制造型企业，海外市场也成为国内的一些服务行业新的增长引擎。比如，游戏行业，在国内市场增速逐步放缓的背景下，一些头部公司比较敏锐的发现了海外游戏市场的机会。以中国游戏公司的成本优势，以及响应市场需求的能力，已经有不少游戏公司在海外市场取得了成功。另外，我们的电商企业，也在海外成为了现象级的存在。　　创新药企业的突破，在23年是比较令人惊喜的。中国创新药公司，以前被人诟病为“伪创新”。这两年，我们不光有企业开展全球多中心临床，有新药在美国等获得批准上市，也有国内药企，开始向海外药企进行技术授权，获得了里程碑进展的收入。经过多年的积累，国内创新药企终于实质性迈出了这一步。考虑到美国市场的机制特殊性，创新药可以获得丰厚的回报，海外市场未来继续会成为投资国内创新药企的重要考虑因素。　　高分红：策略视角VS长期投资视角　　高分红策略在2022、2023年取得了非常好的超额收益。从策略的角度解释这个现象是比较容易的：经济增长的潜在增速放缓，带来利率中枢的下行，业绩稳定的高股息公司，能带来相对确定性的回报。同样的，从策略角度，关于24年高分红公司的超额收益，开始发生分歧。持有这类资产的投资者大多继续看好，理由是，24年经济不确定性仍然存在，其它行业的机会不多，高股息仍然是有效的策略。不看好高股息资产的人，至少有一个朴素的理由，这类资产已经连续两年大幅跑赢市场，股价也在高位，在一个风格的高位，去大幅加仓，是比较危险的。　　我身边有一些这两年重仓低估值、高股息，取得了很好业绩的同行；我更认识一些过去5年、10年甚至20年，始终坚持这类投资，获得了巨大投资成功的投资者，这些人很多都是个人投资者。这些人坚信同一种价值投资的理念，优秀的上市公司，是能创造长期、良好现金流的公司；分红，是投资者获取回报的重要方式。　　这两年高分红作为一种策略，对公司之间的区分度不算特别大，基本上低估值、高分红股票，都获得了比较好的超额收益。我自己把这里面的公司做了一个区分，一类是受益于高分红策略，体现出估值提升的普通的公司，比如一些竞争性行业的企业，在长期来看，这类公司的现金流并不稳定，分红未必一定能持续。另一类，是具备较好经营壁垒、良好商业模式、较好公司治理，在长期具备稳定现金流回报，也能稳定分红的公司。在高分红策略连续两年跑赢市场之后，24年全年看下来，前一类公司能否继续获得超额收益，确实有不确定性，但是后一类公司，如果我们不是看的那么短的话，可能仍然是个不错的选择。　　微小市值：一种博弈下的选择　　微小市值策略在2023年大放异彩，一些量化策略、个人投资者依靠这种策略，23年获得了非常好的收益。对这种策略的研究，已经有很多报告发表过了。事实上，这已经成为一种长期有效的策略，说明这背后，一定是跟市场本身的一些特征有关。特别在23年这种背景下，行业层面的创新机会比较多，同时机构资金不断失血，出现了一个有意思的现象，就是在新的产业主题方向上，没有机构的小市值公司在很多时间内大涨，而有机构的大市值公司很难有表现机会。　　从长期来看，我们并不确定，跟微小市值相关的市场特征是否发生了变化，所以我们不敢轻言，小市值策略是否会失效。不过，至少有一点需要注意，在最近一段时间，很多机构资金，也开始模仿这个策略；同时，小市值的超额收益，在历史上也来到了一个比较高的区域。在2024年，市场更为均衡的可能性，是比较大的。　　诗和远方：科技创新的魅力与陷阱　　在2023年，来自业绩推动的成长性投资机会相对缺乏，但是来自产业变革的机会却挺多。重大的投资机会包括AI、减肥药、机器人、MR、华为产业链等。说起来，产业线索还真不少，而且里面的公司，涨幅还不小。但实际上，真正赚到钱的人，不算很多。反而对不少人来说，压根不参与这些机会，业绩反而会更好。　　对于科技创新带来的成长投资，一般可以分为两个阶段。第一个阶段，属于产业0到1的萌芽期，这个期间，新产业出现了重要的突破，投资者对未来的前景非常激动，相关公司也会出现很大的涨幅。不过，这个时期，新产品和技术本身还不稳定，产业渗透率还很低，没有变成上市公司的用户数和收入；同时，产业格局非常不清晰，没有办法确定最后胜出的公司是谁。所以，这个时期的投资，可以称为主题投资，股价波动巨大，领涨公司不断更换。历史上不少行业没有跨过这个阶段，直接就没有然后了。第二个阶段，才是经典的成长投资的区域，行业跨入临界点，进入渗透率快速提升的1到N的阶段。上一个典型的成长机会，来自电动车行业的发展，在2019年之前，电动车行业经常会出现阶段性的大涨，但是直到2019年开始，行业才真正进入第二个阶段。　　在2024年，科技创新带来的机会，仍然会是市场的重要线索。我们期待，AI能跨过临界点，这个点其实也不难观察，什么时候发现周围用带AI功能软件和硬件的朋友多起来了，这个机会就真正到了。在目前所有的科技创新中，AI是产业界最为重视的产业方向，自然的，这也应该是投资者未来若干年最应该重视的方向。很多人把它类比为当年互联网产业浪潮。实际上，从1990年代中期出现，真正带来股价第一波大涨，是在大概2000年前后；随后大部分公司跌回了起点甚至更低，但是在随后的10年和20年，诞生了若干市值巨大的互联网巨头。如果AI真是这种级别的产业创新，最后一定会诞生市值要大的多的公司。

最近，有好朋友和前辈跟我说了一个提法——不要基于牛市的期待去做投资，听完很受启发。首先要声明，这并不是说，未来一段时间不会有牛市，我们对资本市场的前景是充满信心的。这段话，实在是经过资本市场长期捶打之后的经验之谈。我在做研究员时，最开始做的是宏观策略研究，为了判断大盘，反复总结，不断更新分析框架。做了这么多年投资之后，回头看看，预测市场走向的种种努力，很多时候看起来都是可笑的。远的自不必说，翻翻年初的预测报告，上半年市场的走势，能大部分流行的预测，都存在比较大的偏差。关于市场总体，相对比较靠谱的分析，主要的功能是，告诉投资者，目前大盘是在比较贵的位置，还是比较便宜的位置。　　不基于牛市的期待去投资，就是说，要把赚钱的主要期待，放在以合理或者低估的价格买到优质的企业上面。具体来说，重要的东西有两个，一个是企业创造现金回报的能力，一个是比较便宜的买入价格。这确实比较契合今年上半年的市场风格，低估值、高分红股票表现比较好。这个现象，至少可以找到两个原因来解释。第一方面，低估值高分红标的行情，拉动了相关公司估值的修复。第二方面，今年经济呈现弱复苏的态势，自上而下的看，上市公司业绩不突出，而流动性比较宽松，资金寻找有确定性收益的资产，在一定程度上形成了“资产荒”的现象，低估值、高分红股票类债属性被挖掘。　　我们把上述这种股票分成两大类，第一类是贝塔型的，随着整个低估值板块的上涨，估值也跟着提升。第二类是阿尔法型的，除了具备估值低、分红好等因素之外，经营上要有比较好的护城河，业绩的稳定性强。护城河有很多种，一种简单直观的护城河，就是拥有得天独厚的资源，通俗的说就是可以躺赢，经营上不用去跟竞争对手卷。比如说，公司有一座资源丰富的水电站、成本低的油田、客流稳定的铁路线。根据公开的气象资料，今年上半年，国内降雨偏少，水电来水不太好。对于水电公司来说，这会影响它一到两个季度的业绩。但是在它足够长的经营周期里面，一个季度业绩稍微少点，对公司的价值，影响是很小的，说不定哪个季度来水又很好，当期业绩又超了预期。　　长期以来，我们嘴巴上明白这些道理，不过持仓这类高护城河公司并不多。在经济高增速阶段，比较容易找到业绩前景迷人的投资标的，这类公司看起来有些鸡肋。随着经济潜在增速的下降，高增长故事开始变的比较稀缺，永续增长的公司就变得很珍贵了。特别是，如果因为短期因素的影响，导致这些公司股价明显低于其长期价值时，能以打折的价格买到一个高护城河企业，这个时候是不能错过的。今年以来，我们已经开始在这方面加大研究和关注的力度，未来几年应该也会是我们重要的工作。　　站在这个时点，我们对三季度或者下半年的市场，总的态度是“风险偏好的温和修复”。当然，首先我们得承认，预测市场的行为，事后看往往都是靠碰运气。我们之所以做出这个判断，主要是三个理由。首先，投资者的预期非常悲观，市场的估值到了历史比较极端便宜的位置。最近很多人都在研究日本的历史，担心中国经济会不会出现类似的资产负债表衰退、人口老化带来的一系列问题。这些担心在短期的股价中已经有比较多的反应。第二，二季度经济走势，已经引起管理层的关注，一些政策也做了结构性调整，随着时间推移，效果也会慢慢显现；如果经济走势仍然不及预期，政策还有可能进一步做相应调整。第三，金融市场流动性仍然是充裕的，资产荒的现象继续存在，在债券收益率下行至低位后，股票市场至少有一部分公司的性价比是在提升的。经过上半年的震荡之后，祝愿我们的客户，下半年能获得一个相对满意的投资回报。