中信建投双鑫债券A(012338) - 基金投资策略和运作

报告期内，市场风险偏好持续修复，核心CPI走高，PMI触底回升，需求预期回升，经济预期回暖，债券市场调整较大，期限利差走阔明显，超长期限国债收益率突破年内最高点位；政策方面，央行保持银行间市场流动性充裕，隔夜利率维持在政策利率附近窄幅波动，货币市场运行平稳。 展望2025年四季度，海外方面，美联储9月如期重启降息通道后，尽管仍有通胀水平偏高的隐忧，但美国就业数据偏弱、财政赤字压力持续，年内持续降息的概率依然不小，四季度全球流动性或将持续改善；产业上，AI高景气度大概率会延续，主要科技公司资本开支将给全球产业链提供业绩支撑。国内方面，经济增速虽然难以摆脱前高后低的弱修复格局，但流动性大概率保持相对宽裕，在“反内卷”相关政策深入推进的背景下，企业盈利、物价水平或得到一定程度改善。地产相关数据仍然有待回暖，支持性的货币政策大概率会持续，短端流动性大概率会保持较为宽松，期限利差可能进一步走阔。A股方面，当前大盘上涨逻辑未发生根本性变化，指数层面大概率维持震荡向上趋势，结构上“十五五”规划方向或将成为市场焦点，需要重点关注人工智能、高端制造、新能源、自主可控等方向；同时“反内卷”政策预期将会持续推进，叠加经济回暖带来的需求改善，部分顺周期行业可能持续受益，重点关注钢铁、有色金属等方向。港股方面，港股第三季度整体表现弱于A股，或有补涨需求，另一方面港股对外资敏感度更高，或将更受益于全球流动性改善。可转债方面，四季度可能会继续消化今年以来部分板块过高的估值，所以组合中我们会更为关注财报景气向上、估值合理的平衡型品种，适度参与具有估值优势的景气向上的股票标的，替代高价、高溢价的转债品种。本基金遵从“长期可持续盈利”的投资之道，以绝对收益为目标，优化了可转债的投资仓位，看好可转债资产在经济企稳反弹过程中的高收益风险比，同时增加配置估值合理、景气向好的股票组合，回避配置高价、高溢价的品种。在严控信用风险和流动性风险的前提下，择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定的回报。

2025年上半年，国内经济呈现出了明显的复苏态势，尤其是一季度，消费、基建和投资增速都保持稳健增长，虽然在二季度受到了特朗普关税的冲击，但是整体仍然保持了稳健增强的趋势，比如制造业PMI在经历4月关税冲击后回落，至6月反弹到49.7%。在“两新”等消费政策支持下，二季度国内消费稳步复苏，社零同比增幅温和扩张。海外方面，市场上对美联储首次降息的时间点调整到9月，预期全年降息2次到4次。美债收益率震荡小幅上升，美股走势强劲并创出历史新高。A股在4月初受到关税冲击出现快速回撤，其后持续回升恢复到2022年4月以来的高点，当前仍然在上行趋势中。银行、军工、新消费和创新药在二季度都有阶段性强势表现，尤其是银行二季度上涨12.62%，并持续创出历史新高。微盘股和北证为代表的小市值，以景气度投资为代表的成长因子表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平出现明显下行，已经重新接近历史低位。报告期内，本基金在严控信用风险和流动性风险的前提下，择时调整久期和杠杆，为基金份额持有人谋取长期稳定回报。权益和可转债方面，三季度可能会继续消化上半年部分过高的估值，所以组合中我们会更为关注财报景气向上、估值合理的平衡型品种，适度参与具有估值优势的景气向上的股票标的，替代高价、高溢价的转债品种。

2025年一季度，随着美国新一届政府执政，一系列贸易保护主义政策相继推出，国内外市场波动性加大，避险情绪随之上升，我国主要经济数据表现较好，经济预期也逐渐修复，关键期限国债收益率均有一定幅度上行，人民币汇率保持稳定，银行间市场流动性合理充裕。展望后市，外部环境的不确定性会长期存在，而国内的政策储备的对冲也较为丰富，经济增长仍有较强动力，预期债券收益率会窄幅波动。可转债方面，二季度可能会继续消化一季度部分过高的估值，所以组合中我们会更为关注财报景气向上、估值合理的平衡型品种，适度参与具有估值优势的景气向上的股票标的，替代高价、高溢价的转债品种。

2024全年，总体投资沿着债券资产性价比和确定性进行资产配置。一季度，债券市场尤其是信用债经过去年四季度的大幅度调整后，整体信用债的安全边际非常高，基金产品优先配置信用债，沿着短久期到长久期，高评级到中高评级。进入二季度，国内经济基本面逐步继续走弱，整体经济有效需求远远不足，尤其是居民端，国内经济从“强预期、弱现实”过渡到“弱预期、弱现实”，基金整体以偏利率品种提高组合久期。三季度后，考虑后整体信用和利率都修复一波后，7月底政治局会议相比前期政策更加积极有针对性，因此组合提高流动性强的债券资产，久期和杠杆操作更加频繁，非偏利率品种降低组合持仓，控制该部分债券资产久期。四季度后，市场对于年底资金面偏谨慎，收益率曲线平坦化，性价比提高，市场往往年底和下一年初有一波市场行情，市场调整后，组合在12月初整体提高组合久期和杠杆。报告期内，本组合在严控信用风险和流动性风险的前提下，择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定回报。权益和可转债方面，转债市场受权益市场和信用影响，全年变化也很剧烈：一季度，可转债市场随着正股下行溢价率攀升，抗跌属性显现，中证转债指数一季度最大回撤5.1%，同期沪深300指数回撤6.72%、中证500指数回撤17.85%；但随后在正股强势反弹阶段，转债修复力度也明显较为温和；二季度转债市场经历了信用评级调整冲击，转债波动率的估值水平依然在近两年的相对低位，平均的转债价格处在近五年较低的位置；下半年可转债在跟随权益走强情况下，估值开始进行修复，跌破债底和破面转债个数大幅下降至年内较低水平，年底低价转债行情一度启动，相比中证转债指数出现明显超额收益。我们继续秉持着追求长期稳健回报的原则，在全年权益市场、转债市场高波动的环境下，维持相对稳定的转债仓位，风格上始终维持稳定的均衡估值，坚持低估值的理念，控制了产品的波动，但对市场的波动适应显示灵活性不足，尤其是在四季度产品弹性上相对落后，这是我们追求控制波动情况下，难以避免错过的阶段性机会。2025年我们看好可转债资产在经济企稳反弹过程中的高收益风险比，侧重配置低溢价率投资标的，谨慎配置高价、高溢价的品种。

2024年三季度，海外美国通胀有所下行，美联储降息，汇率压力有所缓解。国内方面，地产依然低迷，经济依然偏弱，通胀偏低，实际利率偏高，央行为支持实体经济三季度降准降息，整体三季度经济弱现实，政策扰动下债券市场波动加大，整体呈现出交易性机会。整体组合在市场波动加大的时候增加交易频率增厚组合收益，维持组合流动性。展望后市，低利率环境市场受政策扰动波动加大，观察中央对经济定位、地产数据和央行操作，长端快进快出波段操作，如果情绪带来超调机会坚决加仓，保持组合流动性，把流动性放在更加重要位置。可转债方面，配置偏银行、央企等主体可转债。

2024年上半年，海外美国通胀依然偏高导致降息不断延后，汇率面临一定的压力。国内方面，地产依然低迷，经济依然偏弱，通胀偏低，实际利率偏高，存款不得补息加剧资产荒。央行二季度后不断喊话对市场有所影响，对市场投机行为有所约束。经济基本面和通胀水平定债券趋势，央行定利率下限，整体组合在市场波动加大的时候增加交易频率增厚组合收益，维持组合流动性。权益和可转债方面，以可转债为主要投资标的，整体选择标的以业绩稳定垄断性企业和科技行业为主。

2024年一季度，海外美国通胀依然偏高导致降息不断延后，汇率面临一定的压力，国内经济弱复苏过程中，全球制造业周期和国内设备更新带动出口和制造业表现不错，地产依然低迷。一季度债券供给相比去年一季度大大减少，债券本身在去年四季度调整后具备比较强的配置价值，债券供需有所失衡造成短时间债券表现强势。考虑到整体债券配置价值和每年年初的配置行情，基金大幅度提高产品久期和杠杆，同时保持组合流动性，总体持仓以强流动性的债券资产为主。展望后市，二季度整体市场偏震荡局面，组合依然沿着性价比最好的资产投资，观察中央对经济定位、地产数据和央行操作，长端快进快出波段操作，如果情绪带来超调机会坚决加仓，保持组合流动性，把流动性放在更加重要位置。权益和可转债方面，2024年一季度考虑到可转债的性价比，仓位灵活调整，依然以可转债为主要投资标的，整体选择标的以业绩稳定垄断性企业和科技行业为主。

2024全年，总体投资沿着债券资产性价比和确定性进行资产配置。一季度，债券市场尤其是信用债经过去年四季度的大幅度调整后，整体信用债的安全边际非常高，基金产品优先配置信用债，沿着短久期到长久期，高评级到中高评级。进入二季度，国内经济基本面逐步继续走弱，整体经济有效需求远远不足，尤其是居民端，国内经济从“强预期、弱现实”过渡到“弱预期、弱现实”，基金整体以偏利率品种提高组合久期。三季度后，考虑后整体信用和利率都修复一波后，7月底政治局会议相比前期政策更加积极有针对性，因此组合提高流动性强的债券资产，久期和杠杆操作更加频繁，非偏利率品种降低组合持仓，控制该部分债券资产久期。四季度后，市场对于年底资金面偏谨慎，收益率曲线平坦化，性价比提高，市场往往年底和下一年初有一波市场行情，市场调整后，组合在12月初整体提高组合久期和杠杆。权益和可转债方面，2023年整体由于经济基本面压力，汇率有一定压力，在存量资金博弈下市场更多沿着主题炒作的方向，持续性偏差，组合整体上仓位灵活调整。考虑到可转债的性价比，组合整体加大可转债的配置，全面降低权益资产的仓位。

2023年前三季度，总体投资沿着债券资产性价比和确定性进行资产配置。一季度，债券市场尤其是信用债经过去年四季度的大幅度调整后，整体信用债的安全边际非常高，基金产品优先配置信用债，沿着短久期到长久期，高评级到中高评级。进入二季度，国内经济基本面逐步继续走弱，整体经济有效需求远远不足，尤其是居民端，国内经济从“强预期、弱现实”过渡到“弱预期、弱现实”，基金整体以偏利率品种提高组合久期。三季度后，考虑后整体信用和利率都修复一波后，7月底政治局会议相比前期政策更加积极有针对性，因此组合提高流动性强的债券资产，久期和杠杆操作更加频繁，非偏利率品种降低组合持仓，控制该部分债券资产久期。展望后市，债券市场在资金面、政策预期和四季度投资者情绪谨慎的环境下，市场经过一定调整后处于偏震荡行情。目前整体债券收益相比经济增速、资金面配债价值提高，安全边际大幅提高。组合依然沿着性价比最好的资产投资，短期依然以短债偏利率品种为主，观察中央对经济定位、地产数据和央行操作，长端快进快出波段操作，如果情绪带来超调机会坚决加仓，保持组合流动性，把流动性放在更加重要位置。权益和可转债方面，2023年整体由于经济基本面压力，汇率有一定压力，在存量资金博弈下市场更多沿着主题炒作的方向，持续性偏差。组合整体上仓位灵活调整。行业选择主要选择两个方面，一个是2023年业绩确定性强与估值相匹配的行业，同时需求又相对确定的以国内为主的行业，主要选择在类似经济环境下央国企的业绩确定性强、估值便宜、分红率高的基建、医药、通信等领域标的；另外一个方向选择未来产业升级方向的高端制造行业，包括半导体、电子通信、工业自控等相关标的。三季度末期，产品更加注重回撤和波动率，考虑到可转债的性价比，组合整体加大可转债的配置，降低权益资产的仓位。

2023年上半年，债券市场尤其是信用债经过去年四季度的大幅度调整后，整体信用债的安全边际非常高，信用利差逐渐修复。宏观经济在经过2、3月前期需求积压带来经济短时间修复后，进入二季度，国内经济基本面逐步继续走弱，整体经济有效需求远远不足，尤其是居民端，国内经济从“强预期、弱现实”过渡到“弱预期、弱现实”。央行为有效降低居民端成本，二季度后降准降息，整体二季度债券市场受益经济基本面弱化和流动性持续宽松。本基金在一季度更加注重久期、杠杆、品种以及流动性，以中高评级信用债为主要投资品种，沿着市场修复的方向提前布局获取超额收益，等待利差修复至合理区间及时卖出。二季度后，本基金待信用利差修复到性价比偏差位置同时考虑到市场行情的启动，整体加大组合杠杆和久期，同时增加流动性偏好债券的持仓比例。权益方面，上半年市场整体存量博弈的情况下，整体组合增加灵活性，仓位整体有一定的变化。在整体经济压力比较大的情况下，优先确定性。行业以央国企的建筑、医药、通信和产业升级方向的科技等为主，个股以大市值公司、估值便宜、业绩确定性强、分红率高的为主。

2023年第一季度，债券市场尤其是信用债经过去年四季度的大幅度调整后，整体信用债的安全边际非常高。国内经济从“强预期、弱现实”过渡到“弱预期、弱现实”，国内经济基本面整体处于弱复苏局面，在经过三年疫情后，居民和企业资产负债表受到比较大的影响，尤其是居民端，居民收入预期下降对于地产和消费都有所压制。债券市场尤其是信用债逐渐修复去年由于负债端不稳定带来的超调，信用债压缩信用利差、等级利差和期限利差，走出一波小牛市。整体央行维持市场流动性平稳，利率债整体保持窄幅震荡局面。组合在一季度更加注重久期、杠杆、品种以及流动性，以中高评级信用债为主要投资品种，沿着市场修复的方向提前布局获取超额收益，等待利差修复至合理区间及时卖出。展望后市，2023年中国经济处于弱复苏周期中，全球经济放缓的情况下，经济的重心在刺激内需上，政策驱动下经济走势和市场的预期差将决定债券市场的走势。2023年地产仍然是决定经济基本面的决定性因素，关注地产高频数据、社融信贷数据以及同业监管等关键因素，全年经济超市场预期的可能性比较小，全年债券市场维持震荡局面，目前债券市场处于比较均衡位置，保持组合流动性放在更加重要位置。权益方面，2023年受疫情放开经济弱复苏和海外加息有所放缓的预期，权益方面整体考虑到整体市场经过去年比较大的跌幅后，整体权益的估值在历史处于比较低的位置，考虑到海外加息进入末期，国内经济基本面处于弱复苏的局面，整体2023年权益机会更大更多，因此在权益仓位方面将更加积极，整体保持中高仓位，仓位保持在10%-20%之间，除非海外发生大的危机、国内经济增速大幅度低于预期或者市场短期涨幅过高。行业方面主要选择两个方面，一个是2023年业绩确定性强与估值相匹配的行业，同时需求又相对确定的以国内为主的行业，这个方面主要选择医药（低估值中成药、集采节约跌幅比较多国产化率低的医药器械）、消费（考虑到业绩确定性更多以白酒为主）；另外一个以新兴产业的数字经济等为代表的行业，主要为工业母机、底部反转的电子半导体等（注重0-1过程和业绩相对确定性）。最后如果前面两个行业有一定的获利后，对于最近跌幅比较多的军工和储能方向出于短期博弈也会适当参与。

2022年全年，国内债券市场受多重因素影响波动起伏。海外方面，俄乌危机加剧通胀增速，美联储以最快速度最大幅度持续加息，美债收益率持续攀升。国内方面，11月以前，国内经济基本面受疫情、地产、消费等多方面影响，经济低位运行，货币政策更多以财政起主导作用，维持宽松局面，债券市场总体区间波动。11月之后，受国内疫情政策优化调整以及地产政策的调整，债券市场出现一定的调整。2022年为理财资管新规实施元年，债券市场的波动加剧了负债端的不稳定性，客户赎回加剧了市场的调整，年底随着央行加大公开市场操作支持市场流动性，同时债券尤其是信用债收益配置价值突出后，市场有所转暖。组合在前三季度主要以票息为主，利率波段操作获取收益，在四季度更加注重久期、杠杆、品种以及流动性，把流动性放在更加突出的位置，控制产品回撤。权益方面，受海外通胀影响，新旧能源成为2022年全年投资的主旋律，国内经济基本面压力造成权益市场全年表现差强人意，组合2022年整体仓位变动比较快，大多时间低位运行，整体在4月和11月后有两波加仓的运作，同时行业方面和个股注重确定性。