民生加银康泰养老2040三年混合（FOF）A(012311) - 基金投资策略和运作

四季度主要经济指标增速平稳，符合预期。四季度召开的中央政治局会议强调政策基调延续“稳中求进”，工作重心从“十四五”圆满收官转向“十五五”开局；财政政策稳规模提效率，货币政策继续宽松但强调物价合理回升；将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为八大重点任务之首，并包含了提振消费专项行动、居民增收计划、城市更新、投资止跌回稳等一系列部署；科技创新被提升至更完整的体系化战略，科技金融与人工智能治理构成亮点。美联储在四季度继续将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4.00%之间。　　在此背景下，四季度股市呈现区间震荡的走势，价值股整体上涨而成长股整体下跌；债市走平，长久期利率债继续下跌；黄金创出新高后呈现高位震荡的走势。　　本季度的主要操作有：在资产配置层面，适度提升了对黄金ETF的配置比重，降低了偏股基金的配置比重，提升了对长期利率债基的配置比重。在基金配置层面，保持了组合偏成长风格的配置，适度调整了多只基金的配置比重，并根据流动性管理的需求，小幅度赎回了部分基金。　　该基金是一只目标日期基金，在新的一年，权益资产的配置中枢将有所下滑。我们将秉承勤勉尽责的态度进行组合管理，遵守契约要求、保持策略的稳定性，努力改善持有人体验。

国内主要经济指标上半年表现良好，但经济增速在三季度出现了一定压力。三季度召开的中央政治局会议，对风险挑战的定调由4月的“外部冲击影响加大”变为“依然面临不少风险挑战”，政策延续4月政治局会议中提出的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，更多强调“保持政策连续性稳定性”和“持续发力”，但也提出“增强灵活性预见性”和“适时加力”。美联储在三季度末期将联邦基金利率目标区间下调25个基点，这是美联储自2023年3月以来的首次降息。　　在此背景下，三季度股市快速上涨，成长股整体涨幅大于价值股；债市则出现了调整，长久期利率债跌幅较大，出现了显著的股债跷跷板效应；黄金在持续几个月的窄幅震荡后，再度较大幅度的上涨，突破了前期的高点。　　本季度的主要操作有：在资产配置层面，降低了对黄金配置的比重，偏股基金保持了相对较高的仓位，在季中降低了对长期利率债基的配置，随着债市的下跌又适度增加了对此类基金的配置比重。在基金配置层面，从部分价值风格的偏股基金转向成长风格，使得组合中偏股型基金的整体风格偏向成长。　　我们将秉承勤勉尽责的态度进行组合管理，遵守基金合同要求、保持策略的稳定性，努力改善持有人体验。

2025年上半年，国内围绕落实“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”的政策基调，强调以科技带动消费，启动内需来提振经济增长。在关税战、全球局部战争升级等外部冲击下，中央进一步提出要稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，加紧实施各项稳增长措施，重提“加强超常规逆周期调节”。在此背景下，2025上半年股市震荡上行，成长股整体表现好于价值股，债市小幅上涨，黄金则取得了较大涨幅。　　在资产配置层面，组合以配置偏股基金和纯债基金为主，并首度增加了对黄金的配置。对偏股基金，在前期适度降低了仓位，但在后期又逐步加回，使偏股基金的配置比重保持在相对较高的水平。对债券基金，以配置中长期纯债基金为主，适度提升了债券整体的久期。在基金配置层面，进行了积极的优化调整，替换了几只偏股基金，使偏股型基金的整体风格偏向成长。上半年，组合收益主要来自偏股基金。

一季度，围绕落实“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”的政策基调，召开了民营企业座谈会，为民营经济发展注入信心，着重科技带动消费启动内需，随后的两会也强调以新质生产力驱动增长。在此背景下，一季度股市呈现期间震荡的走势，上证综合指数季度下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指数下跌1.77%。从风格指数来看，国证价值指数季度下跌1.15%，国证成长指数季度上涨0.46%。相比较而言，债券市场出现较大幅度下跌，中债—综合全价（总值）指数季度下跌1.19%。　　本季度的主要操作有：在资产配置层面，在股市上涨的过程中，适度降低了权益资产配置的比重；在风格配置层面，把组合中权益部分的整体风格进一步向成长方向调整，使组合的风格特征偏向成长；组合中债券部分本季度未做大的调整；在基金配置层面，对部分持仓基金的配置比重进行了调整，调低部分价值基金的占比，调高了部分成长基金的占比。一季度组合收益的来源主要是成长风格的偏股基金。　　该基金是一只目标日期基金，风险资产的配置比重随着时间不断降低，2025年权益资产的配置上限为55%。我们将在操作中秉承以风险管控为核心的投资理念，对组合进行持续的优化，力争不断改善投资业绩。

在2024年前期经济增长较弱的情况下，三季度国内宏观政策有了较大的转向，更加注重当期的经济增长。年末的中央经济工作会议指出“要大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”，实施“适度宽松的货币政策”，强调要稳住楼市股市，政策表述超预期，资本市场也给予了积极的回应。股市上半年走势低迷，但在三季度末系列强力政策出台后快速上涨，从而带动了全年股市收涨。2024年上证综合指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。从风格指数来看，国证价值指数上涨19.65%，国证成长指数上涨3.85%。相比较而言，债券市场走出了牛市行情，中债—综合全价（总值）指数全年上涨4.98%。　　本基金2024年上半年配置的偏股基金占比稍高，风格偏成长，年中基于对市场情况的分析判断，我们对基金的持仓进行了较大幅的调整。在资产配置上，适度降低了偏股基金的配置比重，增加了纯债基金的配置比重；在风格配置上，增加了价值风格基金的占比，债券资产中增加了短久期债券基金的占比；在基金配置上，权益资产主要使用主动管理型的场外基金、债券资产主要使用纯债基金。但在三季度末股市快速拉升、市场风格转变后，组合的风格与市场的风格有所偏差，我们对组合的风格进行调整，使组合中的偏股基金整体上呈现均衡偏成长的风格，并拉长了纯债基金整体的久期。未来，我们将以一个相对均衡偏成长的组合来应对复杂多变的市场，并持续优化，努力提升基金的投资业绩。

受监管层强力政策的推动，三季度末期股票市场大幅拉升，上证综合指数季度上涨12.44%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%。相比较而言，债券市场虽然季度小幅上涨，但在季度的后两个月持续下跌，中债—综合全价（总值）指数季度上涨0.26%。三季度中证偏股基金指数上涨了12.45%，中证纯债基金指数上涨0.23%。风格方面，成长风格基金涨幅大于价值风格基金，中长期纯债基金涨幅略大于短期纯债基金。　　本季度基金主要操作有：在资产配置上，组合在季度末的市场强力反弹中，逐步小幅降低了权益资产的仓位，以此来控制组合的风险；本季度减持了部分纯债型基金，以满足基金流动性的要求；风格配置上，组合在季度末同步小幅减少了价值风格基金和成长风格基金的配置比重，保持组合相对均衡的风格。　　面对市场的激烈变动，我们将在操作中秉承以风险管控为核心的投资理念，规避因过度主动管理而带来的风险,以相对均衡的配置来应对市场的变化，并通过对组合持续的优化来不断改善投资业绩。我们将秉承勤勉尽责的态度进行组合管理，遵守契约要求、保持策略的稳定性，努力改善持有人体验。

2024年上半年，市场呈现出股市分化、债市强劲的特征。其中，上证综合指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%，中债—综合全价（总值）指数上涨2.42%。在此背景下，上半年中证偏股基金指数下跌5.34%，中证纯债基金指数上涨2.14%。风格方面，价值风格基金跌幅小于成长风格基金，中长期纯债基金涨幅大于短期纯债基金。　　本基金上半年配置的偏股基金占比稍高，由于偏股基金在上半年整体下跌，本基金也受到了拖累。在上半年末期，我们对基金的持仓进行了调整，涉及到了基金的资产配置、风格以及持有的基金。在调整中，更加强调对风险的管控，在投资策略上以资产配置和基金优选为主，遵循“多元资产、多元风格和多元管理人”的分散化原则，重点选择全市场长期超额收益显著、风险控制能力强的基金来进行配置。在资产配置上，适度降低了权益资产的配置比重，增加了债券资产的配置比重；在风格配置上，权益资产中增加了价值风格基金的占比，债券资产中增加了短久期债券基金的占比；在基金配置上，权益资产主要配置主动管理型的场外基金、债券资产主要配置纯债基金。未来，我们将在操作中遵循以风险管控为核心的投资理念，力争通过对组合持续的优化来不断改善投资业绩。

一季度A股市场波动较大，分化明显，大盘指数显著跑赢中小盘指数，一月份由于雪球、融资等流动性风险导致小微盘股大幅回落，二月份市场出现了较大幅度的反弹。总体来看，今年以来，美股表现强劲，标普500涨幅10.16%，纳斯达克涨幅9.11%，A股方面万得全A收益率-3.64%，上证50、沪深300表现较好获得正收益，中证2000、科创50跌超10%。风格方面，大盘价值领涨，小盘成长领跌。行业方面，排名前三的为银行、家用电器、煤炭，排名后三的为医药生物、综合、电子。　　国内基本面方面，经济基本面呈现出一定程度的修复。投资方面，1-2月全国固定资产投资同比增长4.2%，增速比去年全年加快1.2个百分点；扣除房地产开发投资后的整体投资增长8.9%。其中，基建投资发挥了有效作用，1-2月基础设施投资增长6.3%，增速较去年增长0.4%。预计后续国家将运用超长期特别国债、地方政府专项债等工具，推动投资平稳增长。消费方面，一季度以来商品零售同比下降，餐饮收入同比持续增长，预计二季度国内内需仍在弱修复，后续有望受以旧换新、设备更新等政策进一步修复。出口方面，2月PMI有所回落，当前美国库存处于低位，预计后续中国对美出口增速将有所回升，二季度出口增速仍可能维持平稳。　　政策方面，两会提出财政政策要适度加力、提质增效，显示今年政策的主基调是财政政策为主、货币政策配合。一季度的财政支出数据已体现出财政发力进度加快。1-2月全国一般公共预算支出同比增长6.7%，完成全年预算的15.3%，支出进度是近五年同期最快的，其中社会保障和就业、教育、城乡社区、农林水、交通运输等领域支出增长较快，显示重点项目支出得到有力保障。预计全年政府将运用赤字、专项债、超长期特别国债、税收优惠等财政政策工具实施积极的财政政策。一季度货币政策总量上保持货币信贷和融资的合理增长，年初降准0.5个百分点，LPR非对称降息，提振了市场信心，传达了政策端将继续稳市场、稳增长，随着未来海内外息差压力减小，长短端利率有望将打开进一步下行的空间，全年政策定调积极，后续货币政策仍有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间。　　海外方面，美联储降息预期可能有反复，具体的降息时点还要看接下来通胀数据的变化。一是美国通胀数据超预期，2月份CPI同比增速3.2%，核心CPI同比增速3.8%，同时3月以来，跟踪主要商品期货价格的彭博商品指数已多次刷新年内高点，黄金、原油、铜等大宗商品价格连续上涨。二是美国就业数据韧性较强，这可能对美联储降息预期和时点有扰动。2月份美国新增就业人数27.5万，休闲和酒店业、运输仓储就业人数大幅上涨，远超市场预期；2月失业率3.9%，也略超市场预期。三月份的美联储议息会议维持利率不变，并释放出偏鸽的信息，考虑到不断下修的就业数据，6月启动降息概率或较大。　　综上，展望二季度，随着财政发力，制造业投资和消费增速可能企稳回升，二季度国内经济和企业盈利也可能企稳回升，叠加美联储可能在6月份降息，美元指数有望下行，4月份政治局会议和6月美联储议息会议是重要观测时点。二季度关注中大盘，产业趋势向上和政策导向的行业，包括与新质生产力相关的TMT、电力设备、机械、汽车等，另一方面，煤炭开采、公用事业、交通运输、银行、白色家电、通信运营商等高股息行业依然值得关注。　　在配置上，本基金在本报告期内依然维持了较高的权益仓位，配置结构上以成长类基金为主，小幅减持了反弹较多的TMT基金，并小幅增持了资源类、黄金类等行业基金。债券部分，本基金减持了部分表现不好的纯债基金和二级债基，增持了表现较好的纯债基金，并增配了少量久期较长的债基和中短债基金。

从全年的大类资产走势看，2023年A股和港股继续与全球股市走势背离。全年A股市场经历了较大的波动和较快的轮动，行业轮动和主题投资成为市场结构性机会。总体来看，A股主要市场指数普跌，仅微盘指数、北证50、中证2000和红利指数上涨。从细分行业来看，各行业表现高度分化，新兴产业趋势和高股息类行业表现较好，TMT、石化、煤炭、家电、机械、汽车、纺织服饰等行业涨幅为正。债市表现较好，2023年8月之后经历了房地产政策调整脉冲，10月之后跟随美债利率回落。大宗商品方面，黄金全年上涨了13.21%，低库存类商品价格表现坚挺。　　报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，配置结构上以成长类基金为主，重点配置了TMT类基金、医药基金、军工类基金等，价值类基金主要包括食品饮料类基金、非银金融类基金，此外还配置了黄金类基金和港股类基金。债券部分，本基金减持了部分表现不好的债基，增持了表现较好的纯债基金，并适当拉长了久期，增配了少量二级债基和转债基金。从配置上来说，超配的TMT类基金在2023年所有的行业中涨幅居前，这与我们2022年年报中的观点相印证。但在自上而下的判断中，我们对于海外经济的韧性与通胀的超预期认识不足，使得行业配置上有两方面不足：一是高股息能源资源行业的配置缺失。尽管注意到了三季度以来大宗商品价格上行的信号，但低估了价格涨幅，导致错过了资源类基金的配置。二是部分行业配置过于左侧。由于近年A股行业轮动加快，市场情绪低迷，传统的基于底部反转逻辑配置行业的方法失效，导致对相关行业配置过早，用较高的仓位承担了行业磨底的波动。后续会更多的关注微观层面和资金层面的变化。

三季度美国10年期国债到期收益率较二季度末上升74BP，叠加国内强政策刺激与弱经济现实的双重影响，三季度A股市场资金观望情绪较浓，北向资金持续流出，估值继续承压。从风格来看，三季度，价值风格相对成长风格明显占优，大部分行业跌多涨少。其中，煤炭、石油石化、非银金融、地产链涨幅居前，消费板块表现居中，科技与TMT板块深度回调，电力设备持续下跌。　　展望四季度，国内经济有望进一步修复。四季度国内经济改善趋势仍然在延续，更多政策在路上，市场有望进入修复趋势：从8月数据来看，需求主要细分项均出现明显改善，从PMI数据来看，9月回到荣枯线是大概率事件；此外，从PPI走势来看，8月同比跌幅继续收窄，名义库存周期也有望见底，这也意味着A股的ROE中枢触底在即。与此同时，化债政策呼之欲出，城中村改造也有望成为政府发力点，更多的政策支撑有望持续提振风险偏好。　　从海外情况看，美债利率虽然高企，但不决定市场根本走势，且从目前市场预期来看，未来美债利率阶段性见顶的概率仍然不低：从最新的加息预期来看，尽管明年的降息预期还在推后，但市场仍然预期明年年中可能降息。从CME利率期货的交易结果来看，尽管市场预期Q4有40%左右的概率继续加息一次，但市场仍然预期最快明年7月降息，降息的概率在50%-60%之间，Q4美债利率见顶的可能性较大。　　由于当前A股市场整体偏低的估值水平已经计入了较多悲观预期，随着经济的悲观预期缓解，同时政策宽松呵护预期升温，叠加中美关系缓和，市场有望迎来做多窗口，我们将结合政策预期的边际变化择机布局。未来一个季度，我们仍然看好具备基本面支撑的成长风格板块，受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括TMT、医药、机械自动化、新能源、军工等。此外，股息率高且具备优质现金流的低估值央企以及需求好转或供给格局改善的白酒、白色家电等板块也具有修复空间。　　在配置上，本基金在本报告期内依然维持了相同的权益仓位，小幅减持了新能源和传媒板块基金，并小幅增持了地产、半导体等行业基金。债券基金方面，本基金降低了债券久期，减持了表现不好的债基，增持了短债基金、二级债基和转债基金。

A股上半年呈现主题交易极致化和机构博弈极端化的特征，市场波动较大，A股总体跟随宏观经济呈现先扬后抑的震荡格局。年初市场震荡反弹，上证综指一度突破3400点，但进入二季度，叠加人民币汇率走弱，市场在存量资金博弈的背景下出现分化，指数回调明显。上半年，A股主要指数呈现分化，行业轮动较快，AI和“中特估”成为上半年A股市场表现较好的两条主线，呈现出此消彼长的特征，在上半年获得明显的超额收益。在配置上，小幅减持了顺周期方向的基金和部分表现不佳的基金，并小幅增持了传媒、通信、电子、恒生科技互联网等行业基金和中特估方向的基金。债券基金方面，本基金减持了部分表现不好的债基，增持了短债基金和转债基金。

2023年一季度，A股市场上行后震荡，指数多数上涨。受益于电子、计算机和传媒拉升，中证500、中证1000、科创50等在主要指数中表现较好，上证综指、沪深300等因银行等欠佳板块中权重较大而排名略微靠后。行业层面看，2023Q1行业涨多跌少，计算机、传媒、通信领涨，房地产、消费者服务、综合领跌。市场表现出现分化，以数字经济、人工智能、东数西算为代表的主题投资兴起，超额收益明显，计算机、传媒、通信2023Q1分别上涨38.7%、34.2%、28.9%，均明显超过万得全A表现。相对而言，虽然房地产销售市场显现复苏迹象，但当前仍处于筑底阶段，仍需政策端传导进一步落地；同时，房地产和消费者服务的复苏空间及持续性仍取决于消费能力的回升情况，需静待就业和薪资回升，因此房地产和消费者服务表现不及预期，是一季度跌幅较大的一级行业。　　对于后市，国内企业利润仍处下行通道，PPI价格回落和费用走高或是利润大幅下行的原因，下一步随着市场需求逐步恢复，基数效应影响减弱，工业企业利润有望逐步回升。同时，伴随国内经济复苏预期持续兑现，宽货币有望向宽信用顺畅传导，M1向M2收敛仍将是大概率事件，“M1%-短融%”仍有望趋势性明显回升，宽货币传导至宽信用进一步顺畅，有望为市场流动性提供更多增量。海外方面，虽然美国通胀后续改善过程或仍非常坎坷，但在经济衰退风险加剧之际以及2023Q1的两次议息会议各加息25BP后，美联储本轮加息周期已经接近尾声，美国货币紧缩对我国市场流动性的影响或维持中性。　　在配置方向上，报告期内组合进行了一定调整，鉴于AIGC产业的兴起，相关应用迅速落地，产品和相关理论模型出现了实质性的变革和加速，因此组合在成长方向上增加了计算机、电子等相关板块的配置。同时，预计电力设备有望继续维持与其余板块的盈利“增速差”甚至扩大，后续板块有望迎来反弹。另一方面，产业与经济“双周期”驱动下，机械自动化及半导体盈利有望较快实现“底部反转”。 相对看好具备基本面支撑的成长风格，受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括TMT、半导体、机械自动化、新能源等。