中欧精益稳健一年混合(012281) - 基金投资策略和运作

2025年三季度股票市场迎来久违的趋势性行情，带动资产所有者在股债间进行明显的配置调整，而调整本身强化了市场行情走势。三季度中证800指数上涨19.83%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.24%。  股票层面，市场告别了上半年的震荡走势，转入趋势性行情。随着行情演绎，市场共识快速形成且得到强化，即资产配置调整带来的资金流入或是本轮市场上涨的主要推动力。导致资产配置调整的原因或来自于股债夏普比率的边际变化，债券预期收益下降以及股票风险特征阶段性改善是两大催化剂。落实到结构上，行业层面，科技是市场的绝对主线，科技内部的细分结构被投资者充分地挖掘和轮动。除此之外，有色也是期间持续性较强的另一方向。风格层面，占优风格从前期的小盘成长逐步切换到大盘成长，成长风格持续占优，但也需注意成长和价值间背离程度也到了历史较高水平。  债券层面，反内卷直接影响了债券的长期胜率驱动。过去几年推动债券持续上涨的重要驱动是和通胀相关的叙事，反内卷通过影响通胀预期，导致债券的长期胜率被边际弱化，市场分歧明显加大。市场分歧加大一方面限制了债券下行空间，对债券预期收益形成压制；另一方面也提高了债券的换手率和波动率，导致债券夏普比率下降，加速了资产所有者在股债间的配置调整。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，通过积极管理股票仓位较好把握了股票市场的机会。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过主动选股力求获得超额收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资。

2025年上半年市场风险偏好整体延续去年9.24政策转向后的改善趋势，机构和居民在股债间资产配置调整有序进行。期间市场也经历了美国关税政策等扰动，但从结果看市场韧性明显提升。上半年中证800指数上涨0.87%,中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.67%。  股票方面，市场在震荡中逐步走出趋势，共识正在形成。上半年市场整体保持震荡行情，但在震荡背后指数波动率显著回落。特别是在经历4月初美国关税政策扰动后，投资者重新思考和定位目前交易结构下的市场波动率和下行风险，伴随着共识逐步形成，指数也开始走出趋势。在相对平淡的指数背后，各类结构性机会轮番涌现，AI、黄金、银行、新消费、创新药等板块轮番表现，市场赚钱效应明显改善。回顾上半年的行情，在波动率得到有效管理的情况下，投资者对下行风险的担忧有所减弱，进而导致仓位择时的难度明显增加。今年表达观点的方式更建议通过结构而非仓位，在仓位管理上不轻易低配。  债券方面，市场有惊无险基本延续前期趋势，但后续需关注波动率放大风险。年初市场整体还沉浸在前期多头氛围中，春节后受风险偏好回升影响市场出现明显调整，后续又受美国关税政策影响市场快速修复，事后看交易结构或是导致本轮调整的主要因素。随着收益率逼近关键点位，面对高胜率、低赔率的博弈困境，市场波动区间持续收敛，但波动率无法被无限制压降，需要为后续波动率放大做好准备。  上半年组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，努力优化组合风险收益特征。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，积极参与港股投资；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资，较好把握了市场机会。

2025年一季度宏观叙事和去年发生明显转变，市场风险偏好开始回升，股债走势和去年相比发生明显变化。一季度中证800指数下跌0.32%，中债新综合财富（1-3年）指数下跌0.13%。  股票层面，1月以机器人为代表的科技方向开始走强，春节后DeepSeek点燃了投资者对于AI产业的投资热情，科技成为阶段性市场主线。港股科技龙头作为确定性受益AI产业趋势的标的，叠加南向资金的强化，成为市场共识方向，阶段性表现也更为亮眼。进入3月后行情有所扩散，消费和周期中的部分标的也开始走强，价格弹性或是贯穿其中的逻辑。  债券层面，开年以来债券市场波动率上升，除了资金面持续收紧、宏观叙事逻辑转变以外，更值得跟踪和关注的是背后隐藏的投资者预期变化以及引发的资金流向和筹码结构变化。在当下环境，波动率管理重要性大幅提升，要求我们管理好波动并从中寻找交易机会。  一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，努力优化组合风险收益特征。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，积极参与港股投资；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资，较好把握了市场机会。

2024年市场表现可以说是峰回路转，在9月底以前股债表现基本延续2023年趋势，随着“破旧”的宏观叙事深入人心，市场预期趋于统一，这也直接体现在资产价格的斜率上。但随着9月底政策转向，市场信心得到有效提振，股票市场出现幅度可观的估值修复行情，债券市场则借着流动性预期的东风，走势得到进一步强化。  复盘2024年行情，股债市场表现都可以说是可圈可点，全年维度亮眼的收益只是一方面，更值得关注的是股债市场发展都进入到了新的阶段。对于股票市场来说，2024年最重要的变化是被动投资的快速兴起，股票ETF市占率提升至50%以上，这对市场的影响既体现在被动基金短期跑赢主动基金，也体现在主动基金中长期投资框架和投资约束的潜在变化。对于债券市场来说，过去长期有效的投资策略开始失效，债券风险收益特征的潜在变化也增加了资产配置的难度。当我们若干年后回看2024年，或会发现对于股债来说都是标志性的一年。  全年组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，努力优化组合风险收益特征。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，组合也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，积极参与转债投资。

2024年三季度股票基本延续前期走势，但最后两周走出反转行情，债券受监管和政策影响转为震荡。三季度中证800指数上涨16.10%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.51%。  股票层面，受悲观预期影响市场延续前期跌势，前期强势结构也出现明显回调，市场宽度下降对策略有效性构成明显挑战。但随着9月下旬政策转向得到确认，市场预期和情绪迅速扭转，叠加各类资金快速流入市场，推动市场走出历史罕见的快速上涨。从短期情绪指标看，市场维持如此高的热度存在难度，但相信随着情绪回归常态后，市场可操作性会明显上升，后续市场机会值得期待。  债券层面，市场面临内在趋势和外部变量的反复博弈，波动率显著上升。利率债同样受悲观预期影响，10年期国债收益率一度逼近2.0%这一重要关口，但受央行和政策等外部变量影响，最终呈现出区间震荡走势。信用债除了受无风险利率影响，信用利差跟随机构行为变化重新走阔。转债在经历前期多重冲击后一度出现抛售，转债经过调整后配置价值较为明显，在9月下旬随着股票快速上涨也出现明显修复。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，保持了合理的权益资产配置比例。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，适时通过长久期利率债调节组合久期，基本把握了市场机会。

在经历了2022和2023年连续两年的股票市场调整后，投资者大多希冀2024年股票市场能有不一样的表现，然而上半年的结果则依然和预期有所出入。相比之下，债券市场则延续了前两年的趋势，保持着较好的表现，甚至在斜率上还超出不少人预期。回顾股债市场表现，其背后统一的宏观叙事是中国经济新旧动能转换，过去三年我们完整经历了资产定价上“破旧”过程，从最开始的鲜有人知到现在的高度共识。旧的叙事即将结束，新的叙事或将开启，我们期待并关注“立新”过程对各类资产定价的影响。  股票层面，市场整体保持区间震荡，但其背后的风格演绎更值得关注。1月微盘股的流动性冲击导致市场一度大幅下跌，春节前后以中央汇金为代表的资金密集流入有效平稳了市场走势，市场在2-3月走出幅度可观的反弹行情。进入4月后地产成为市场关注焦点，市场开始博弈地产政策放松，但随着5月中地产政策的靴子落地，或是因为对政策节奏和力度存在分歧，市场再次开始回落，风险偏好重回低位。在区间震荡的走势背后，风格层面则有明确方向，总体来说是红利一枝独秀，但我们也观察到市场的选择呈现出逐步聚焦的态势，从结果看与其说追逐的是股息，倒不如说追逐的是自由现金流的确定性。  债券层面，市场延续前期涨势，但供需关系或正在取代基本面成为影响走势的关键矛盾。一季度受地产销售走弱和信贷需求缺失影响，收益率出现趋势性下行。如果说一季度债券走势整体仍保持基本面驱动的特征，那进入二季度后我们观察到供需关系的重要性明显上升，甚至成为了关键矛盾。4月手工贴息取消加剧了存款利率和债券利率间的背离，存款从表内向表外搬家对债券市场需求形成直接支撑，诸多罕见的定价现象更多是投资者行为的结果。  上半年组合坚持资产配置理念，在坚持中枢的框架下根据市场走势适时调整组合股债配置。股票方面，组合从行业精选转向多策略管理框架，通过多策略均衡配置适当平滑了组合波动，但面对市场宽度下降带来的收益波动问题仍需做进一步优化；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略基础上，通过保持合理的久期基本把握市场机会，同时通过转债仓位调整努力把握交易性机会。

2024年一季度尽管股票市场走势跌宕起伏，但最终股债共同收涨为多资产基金创造了一定的赚钱效应，期间一季度中证800指数上涨1.56%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨1.10%。    股票层面，以春节为分水岭，前后市场走势截然相反。春节前市场整体延续前期走势，市场受悲观增长预期影响不断下探。期间去年表现良好的微盘股受流动性冲击而出现大幅下跌，再次警示我们风险传导往往都是非线性的，君子不立危墙之下或是值得借鉴的防范风险方法。随着各类风险得到充分释放，市场显现出明显的投资价值，春节后指数开始企稳并反弹，市场重新回到可为区间。结构上市场依然保持哑铃型结构，代表确定性的红利股和代表成长性的出海股表现良好，相信随着增长预期修复机会将越来越多。    债券层面，相较于股票的峰回路转，债券走势则流畅很多。前两个月长端利率债延续了去年12月的下行趋势，其中超长端利率债更是赚足了市场眼球，下行速度之快以至于市场不得不讨论定价锚在哪儿。信用债则继续压缩利差，期限利差、评级利差、品种利差均降至历史低位区间，当然这背后有一定合理性，但市场估值水位明显上升。进入三月后尽管每天涨跌不一，但拉长看市场转为震荡，趋势上和前期相比有所变化。    一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，坚持纪律性的动态资产配置操作，逢低加大权益资产配置力度。股票方面，组合实现向多策略管理框架转型，期间凭借合理的行业配置获得一定超额收益；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，适时通过长久期利率债调节组合久期，较好地把握了市场机会。

2023年对很多投资者来说都是个相对有挑战性的年份，股债走势和年初预期明显背离，诸多过往长期有效的经验规律也面临失效风险。经验规律的失效要求我们相应地迭代分析框架和交易手法。过去有迹可循的周期演绎决定了基于赔率的分析框架是相对有效的，如何在周期底部买到足够多便宜的资产是投资的关键，我在决策过程中也给予了赔率较高的权重。然而在面对“这次可能不一样”时，过度强调赔率则可能会承担明显的左侧风险，至于是真左侧还是假左侧更是事后才能得知。面对高度的不确定性，我们应更加强调胜率驱动而非赔率分布，动态跟踪把握事物发展趋势。  股票层面，一季度受益于经济动能修复市场有所上涨，二季度市场震荡回落但结构上热点纷呈、行业保持快速轮动，三季度投资者对地产风险趋于谨慎、外资流出拖累市场表现，四季度投资者对中长期增长模式的讨论升温，风险偏好降至低位放大了市场波动。尽管全年市场跌幅明显，但期间不乏值得参与的机会。上半年的线索在于行业，AI和中特估轮番演绎，下半年的线索在于风格，红利策略和微盘策略共同构成杠杆的两端。在眼花缭乱的结构演绎的背后，暗藏的主线是投资者努力降低对经济增长的暴露和敏感度。当不同投资者先后经历“质疑—理解—成为”的洗礼后，风险偏好和价格被压制到了罕见的低位。但风险偏好的周期有如钟摆，当钟摆朝一侧摆到了极值，重新回摆应该只是时间问题。  债券层面，债券市场震荡下行，全年看保持了较强的趋势性，10年期国债利率从年初的2.8%左右降至年末的2.5%左右的历史低位，高等级信用债走势与利率债走势基本同步，低等级信用债受益于化债政策自8月起大幅下行，等级利差明显压缩。债券市场交易逻辑和股票市场本质是一致的，交易的都是经济增长模式转型。伴随经济实现新旧动能转型，过去围绕土地展开的信贷派生模式被打破，预算软约束主体退出融资市场，现阶段更多面临的或是有效融资需求不足的挑战，这在三季度的央行货币政策执行报告也得到了部分验证。  全年组合坚持资产配置理念，在坚持中枢的框架下根据市场走势适时调整组合股债配置。股票方面，组合立足于做好行业精选，在相对均衡配置的基础上通过合理超低配力求把握结构性机会；债券方面，组合坚持高等级信用债策略，通过保持合理的久期和杠杆及时把握市场机会，并积极通过转债交易力求增厚收益。

三季度经济增长开始出现企稳迹象，但受资金流向和市场情绪影响，股债走势都是一波三折。三季度沪深300指数下跌3.98%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.54%，股债波动均有所上升，增加了组合管理的难度。  股票层面，市场交易的主要矛盾发生变化，投资者对短期增长走势分歧下降，但对中长期增长模式分歧上升，体现在结构上哑铃型配置成为热点。7月市场关注焦点在于政策刺激力度对于短期增长的影响，进入8月后受美债利率上行影响北向资金集中流出对市场走势形成明显压制。市场情绪也相应转弱，期间政策层面也多次努力提振市场信心，但短期看走势对情绪的影响比政策更加明显。市场关注焦点也转向对中长期增长模式的讨论，落实到配置上投资者选择两头下注，以红利为代表的短久期资产和以新兴产业为代表长久期资产受到市场关注。  债券层面，在短期和中长期问题共同作用下市场保持区间震荡走势，尽管市场缺乏方向，城投债在政策利好下成为重要的结构性机会。7月在宽松的资金面呵护下债券收益率小幅下行，8月的超预期降息更是助力10年期国债收益率向下突破2.60%的重要关口。降息后市场对于政策刺激预期开始升温，叠加去年四季度市场调整带来的学习效应，投资者行为趋于谨慎，9月市场也相应调整。短期看经济增长企稳迹象明显，收益率面临上行压力，但中期看受潜在增速和杠杆率影响，收益率同样缺乏大幅上行空间，在中长期增长模式明确前市场或将维持区间震荡。随着化债计划逐步落地，短久期、弱资质城投债受到市场追捧，信用利差明显压缩。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合根据市场判断做好策略和行业配置调整，精选细分结构和个股；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，通过适时调整组合久期和配置结构，前瞻性应对市场波动。

2023年上半年股债走势都是略超预期的，年初市场对股票相对看好而对债券相对谨慎，事后看股票更多是区间震荡，债券则走出趋势行情。期间沪深300指数下跌0.75%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨2.12%。  股票层面，指数跟随经济增长预期来回摆动，行业则在情绪和资金流向驱动下保持快速轮动。前期疫情快速达峰激发了市场对经济增长的乐观情绪，但复盘海外经验不难发现经济修复并不是线性的，无论是1月的上涨还是5月的下跌都是预期和现实间相互影响和修正的结果。疫情达峰更多是影响经济增长的短期形态，中期趋势仍取决于周期节奏。当方向上难以破局时，市场把注意力转向结构，通过不断尝试来寻找机会。只是在存量特征明显的环境下，影响短期走势的关键变量变成了情绪和资金流向，相应地组合应对方式也相对调整，交易纪律重要性有所上升。  债券层面，影响债券走势的宏微观逻辑和股票市场较为相似。宏观视角下年初受对经济增长乐观预期影响，市场对债券相对谨慎，随着4、5月份对增长预期开始修正，债券也选择方向走出趋势行情。微观视角下银行作为承上启下的存在，其行为对短期走势也起到了关键影响。无论是表内自营在信贷和债券间的选择腾挪，还是表外理财跟随规模变化而产生的配置节奏变化，都是阶段性的市场焦点问题，这对习惯于通过宏观视角来指导交易的投资者来说是个不小的挑战。  上半年组合坚持资产配置理念，在坚持中枢的框架下根据市场走势适时调整组合股债配置。股票方面，组合立足于做好行业精选，在相对均衡配置的基础上通过合理超低配力求把握结构性机会，强调交易纪律力求做好交易；债券方面，组合坚持高等级信用债策略，通过保持合理的久期和杠杆力求获取债券配置收益。

在经历了2022年市场考验后，低波策略产品在一季度迎来了开门红。一季度沪深300指数上涨4.63%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.91%，股债同步上涨为低波策略产品取得良好业绩奠定了基础。股票层面，市场整体表现较好但走势一波三折。1月受益于疫情快速达峰，经济恢复进度好于预期有效提振了投资者情绪，北向资金集中流入推动指数快速上涨。进入2月后经济恢复斜率有所修正，同时受资金供需关系影响指数转为震荡，但期间各类主题轮番接力，市场仍保持在相对活跃的状态。3月市场逐步形成共识，人工智能带动下的TMT板块和中特估相关行业成为阶段性的市场主线。回顾一季度股票市场表现，应当说存在很多的亮点和机会，但快速轮动的行情对投资节奏也提出了较高的挑战。债券层面，不同于股票市场的一波三折，债券市场更多是波澜不惊。利率债收益率窄幅波动，信用债则在投资者挖掘收益驱动下信用利差被明显压缩，收益率也出现明显下行。年初投资者担心经济强复苏会对债券市场造成压力，但事后从数据看经济更多或属于弱复苏，债券市场也因此保持相对强势的状态。目前债券市场缺乏方向，波动率也处于低位，后续需要关注波动率回升的潜在影响。一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，通过超配股票较好地把握了期间股票的机会。股票方面，组合根据市场判断做好行业配置调整，通过行业层面明确的超低配清晰明确表达了观点，较好地把握了包括有色、计算机、电子在内多个行业的投资机会，为组合贡献了一定的超额收益；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，通过保持合理的久期和杠杆，基本把握住了债券配置收益。

2022年全年面临明显挑战，偏债混合型基金指数录得久违的负收益。全年沪深300指数下跌21.63%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨2.72%，期间股债均出现大幅波动甚至出现阶段性双杀的情况，如何有效管理风险对我们提出了重大挑战。股票层面，股票市场走势一波三折。1-4月在俄乌冲突、疫情等多重事件冲击下大幅下跌，5-6月在疫情好转、海外加息预期回落等多重利好支撑下快速反弹，期间新能源表现尤为亮眼，7-10月受地产信用风险暴露、海外加息预期重新回升等因素拖累再次大幅下跌，11-12月受疫情防控转向、海外加息预期转向再次快速反弹。股票市场看似杂乱走势的背后是企业盈利增速持续下行，提醒我们目光不能仅停留在行业和个股上，应当增加对市场方向和结构的关注。债券层面，债券市场在持续的低波动后迎来了风险集中释放。1-10月市场保持区间震荡，市场缺乏趋势性交易机会从而转向压缩信用利差，各类利差均被压缩至历史低位，这为年底信用债大幅调整埋下了隐患。11-12月疫情防控转向带动市场提前交易经济复苏，市场因此快速调整，期间理财流动性压力发酵明显放大了信用债波动。面对极致的信用利差，我们提前感知到了风险，但在应对上做的不够到位，低估了风险的级别。全年组合坚持资产配置理念，根据宏观和估值变化适时调整股票仓位和债券久期，基本把握了市场节奏，但在灵活性上存在提升空间。股票方面，组合根据市场判断做好行业配置调整，先后把握了煤炭、地产、农林牧渔、有色金属等多个行业的投资机会；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，力争积极通过杠杆策略、骑乘策略进行收益增厚。