安信丰穗一年持有混合A(012256) - 基金投资策略和运作

本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。　　权益部分，本阶段权益市场表现较好，沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，成长风格更为占优。日均成交额季度内破3万亿，市场活跃度再上台阶。恒生指数上涨11.6%，A股表现整体优于港股。期间，我们重点持有了估值合理、盈利稳定、资产负债表稳健的优质公司，且相对于港股，我们持有了更多比例的A股。　　转债部分，本季度在权益市场持续上涨以及增量资金持续流入的影响之下，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨11.4%，个券估值持续抬升。期间，随着市场的不断上涨，部分标的的估值已显著脱离其基本面的支撑，我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和标的数量，至季度末仅有较低比例持仓。　　纯债部分，本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

权益部分，报告期内，经济基本面呈现弱复苏态势。出口对经济的贡献仍然较高；内需方面，“以旧换新”政策效果显现，消费增速有所加快，而地产需求仍然较弱。权益市场表现分化，中小盘股显著跑赢大盘股、港股显著跑赢A股。期间，由于中美贸易冲突等事件冲击，市场产生了一定的波动和机会。期间我们的主要操作包括：（1）继续以估值合理、盈利稳定的价值股为主要投资标的，适当增持了家电、化工、汽零等板块，适当减持了银行、非银等板块。（2）适当降低了港股在权益持仓中的占比。（3）基于对个券的研究，小仓位参与了物流、医药等相关标的。（4）没有以股票形式参与本轮AI、机器人相关行情，但在可转债投资上有所涉及。　　转债部分，报告期内，中证转债指数大幅上涨7%，原因可能包括：（1）转债资产主要对应的银行股和中小盘股涨幅明显。（2）纯债收益率维持在较低水平，部分资金进入转债市场寻求收益增强。在这个过程中，转债之于股票的相对价值有所下降。期间，我们收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。但部分个券仍有配置价值，至期末我们仍有一定比例的持仓。　　纯债部分，中短期债券经过年初以来的调整，收益率已略高于资金利率。当下期限利差和信用利差均处于历史上较低位置，中长债的相对性价比并不显著。期间，我们主要持有了短久期、高评级品种。

权益部分，报告期内，价值股略有回调，成长股尤其是AI和机器人概念相关标的涨幅明显，同时港股显著跑赢A股。我们认为，（1）未来几个季度，经济基本面有望在低基数的背景下逐步企稳。虽然美国政府的关税政策也许会对我们的出口有一定的扰动，但此次贸易摩擦并非仅针对中国，我们在美国总体进口中所占据的份额未必会有很大的下滑，不能简单类比2018年。我们认为价值股未来一段时间的走势可能不会有太大风险。（2）AI、机器人在未来10年应该是引领产业升级的关键领域，但在营收上短期难有立竿见影的体现，而在利润上或要等待更久，商业模式、技术应用还有很长时间的探索试错，正如本世纪初的互联网产业，其长期评估不应保守，但短期定价不宜激进。（3）港股对A股的折价有了很大修复。而考虑到分红税率、交易费用、成交活跃度等，港股相对于A股确应体现一定的折价。　　基于上述认识，我们在权益投资策略上有以下调整：（1）继续以估值合理、盈利稳定的价值股为主要投资标的，其中，适当增持了化工、地产、家电等板块的一些标的，适当减持了银行、非银、建材等板块的一些标的。（2）我们未以股票形式参与本轮AI、机器人的行情，但在可转债投资上有所涉及。（3）我们适当降低了港股在权益持仓中的占比，但仍在4成以上（基金合同规定不能超过5成）。　　转债部分，年初以来市场明显上涨，或由于以下原因：（1）纯债收益率维持低水平，为追求更高回报，纯债市场不少资金溢出到了转债市场。（2）转债资产主要对应的银行股和中小盘股，涨幅明显。对此我们认为：（1）由于纯债收益率太低而转向转债资产的资金，其波动承受力或有不足，在转债资产发生较大波动的时候，可能成为反向的力量。（2）如前所述，中小盘股行情的可持续性，能见度不高。（3）转债市场的估值保护，阶段性有所打薄。（4）不少转债品种的定价仍有吸引力，但这类标的的数量明显减少。基于上述认识，我们大幅减持了转债资产，并大幅收缩了配置的标的数量。　　纯债部分，自2024年2季度商业银行取消手工补息之后，活期存款的实际利率大幅下降，相比银行间市场的资金短债利率，有100BP以上的落差和势能，这或许是近1年来大量资金从存款账户涌入固收类资管产品的重要动因，当前这一情况也并未改变。中短期债券年初以来经过1个季度的调整，已经修复到资金利率附近，但仍略低于资金利率。长债方面，当下的市场利率和期限利差隐含两个假设，长期较低的经济增速、长期较低的通胀率。我们认为二者未必同时成立，所以我们对中长债持审慎态度。基于上述认识，我们以较多的资金从事交易所逆回购，适当配置了高等级中短债，并密切关注市场变化，择机增配。对于中长债仍决定暂时回避。

权益部分，市场总体收涨，但期间波动很大，上证指数、恒生指数分别出现了2015年和2009年之后最大的振幅。这在一定程度上映射了年内基本面和政策面的起伏，但仍然显得过于剧烈了。这样一种行情，实际上非常有利于价值投资策略的主动管理产品，因为价格相对于价值过于超额的波动，会给到我们低价买入或者高价减持的机会。期间，我们配置了地产、能源、建材、家电、金融、制造业等行业，并适时进行了结构性调整，择机参与了食品饮料、新能源、家居、有色、工程等行业的若干标的，并持有至报告期末。总体上，权益部分为基金净值增长做出了重要贡献。　　转债部分，市场在2月、8-9月出现了两次大幅调整，尤其是8月份这次调整，就纯债溢价率来说，其估值之低是前所未有的。同样，转债价格相对于价值的大幅波动，也是给到我们很好的增强收益的机会。但与权益资产有所不同，可转债市场的活跃度相对较低，对于转债机会的充分把握，非常有赖于基金持有人的理解和包容。年内，本产品净值一度也出现了较大调整，但存续规模大致平稳，让我们在相对宽松的环境下更好的抓住了转债市场的机会，最终实现了比较好的收益。　　纯债部分，报告期内，我们主要配置了中短久期利率债、金融债、交易所逆回购等，力求获取相对低风险、高质量的平稳收益。

权益部分，本报告期内，虽然经济基本面面临比较大的挑战，但我们始终认为，当前权益市场的调整幅度，已经明显超过了基本面所需要体现的水平。权益市场被显著低估的标的也已经非常之多。期间，我们始终持有了本产品成立以来较高的权益仓位。　　港股部分，我们认为，美联储降息的动作，非常有利于收窄港币和人民币利差，非常有利于改善港股的估值基础，从而非常有利于改善港股相对于A股的折价程度。期间，在基金合同的许可范围内，我们也持有了较大比例的港股。　　转债部分，本季度转债市场一度大幅调整，在纯债收益率屡创历史新低的情况下，转债市场的加权平均到期收益率几乎达到历史极值，并显著高于纯债收益率。我们认为，考虑到转债内涵的期权价值不可能为负，诸多转债的价格应该是被显著低估了，转债市场具有罕见的投资价值。期间，我们在基金合同允许的范围内，尽可能多的持有了经过认真筛选的转债资产。　　纯债部分，本季度债券市场一度持续走强，各关键期限收益率几乎都大幅刷新了历史新低。长期来说，我们仍然倾向于人民币会有一定幅度的温和通胀。我们认为，长债收益率对长期温和通胀的可能性定价严重不足。纯债部分，我们倾向于尽可能低的仓位、相对较短的久期、尽可能高的信用评级，甚至一度持有了一定的国债期货空头。　　本报告期末，权益市场、转债市场出现了大幅上涨。但是，从2022年初本轮地产政策启动至今的效果来看，大经济体的惯性不可小觑。我们认为，从政策出台到基本面见底回升也许尚需时日，短期市场行情的大幅上涨相对于尚待验证的基本面修复来说，也许走的太快了。随着价格的上涨，投资价值的突出程度有所下降。我们在季度末最后的上涨行情中，对权益和转债持仓做了一定幅度的止盈。　　事后来看，我们在报告期内对于A股、港股、转债、纯债的看法大致是正确的，也从中有了很好的获益，净值创出了新高。但是，报告期内，股票、转债、纯债的走势一度大幅偏离我们对市场的判断，这种偏离也在不断提示我们，去反复检视所秉持的观点是否站得住脚。持有上述头寸的过程，实际上也是不断检视、批判底层逻辑的过程。　　报告期内的遗憾在于，期间可转债市场前所未有的大跌，打破了我们对组合风险预算的假设——我们之前认为，可转债是信用纯债和股票期权的综合体，由于期权价值不可能为负，所以可转债价格不太可能大面积跌破纯债价值。虽然后期发生了大幅的、非常迅速的修复，但是期间可转债市场的大幅波动，打破了我们之前的风险预算假设，叠加权益市场的下跌，导致我们的基金净值刷新了最大回撤，虽然本季度总体收益还是不错的，但是期间的波动，还是会给信任我们的投资人带来困扰。

上半年，权益市场总体平稳，但结构分化非常显著，万得全A下跌8.01%，沪深300上涨0.89%，红利指数上涨11.29%，恒生指数上涨3.94%。资金总体呈现出向大股票、红利股转移的态势，这也许反映了市场比较显著的避险情绪和保守倾向。这一特征在经济基本面明确复苏之前，或许很难扭转。与此相对，10年国债利率从大约2.6%下行30BP以上，超过去年全年的下行幅度，也从另一个侧面反映了市场的类似情绪。　　报告期内，本产品权益部分，我们维持了相对较高的权益仓位，主要配置了中大盘股票，其中接近一半的比例配置了港股通资产。受益于上半年大盘股和港股的行情，我们在权益部分获得了比较好的收益。　　本产品的债券部分，以一定比例配置了偏债性和平衡性可转债。上半年中证转债指数下跌0.07%，万得可转债等权指数下跌5.21%。虽然可转债市场总体不景气，但我们通过慎重的择券、积极的择时，还是在这部分资产上获得了不错的收益。纯债部分的资产，配置比较保守，主要集中在利率债、高等级金融债、国债等低信用风险、中短久期资产上。倾向于获取比较稳健的收益。并且运用国债期货工具，对利率风险做了一定的对冲。

报告期内，权益市场总体平稳，但波动显著加大。期间，我们权益总仓位相对稳定，个券层面，结合基本面的最新变化，对地产板块的持仓做了比较大的调整，对煤炭板块的标的，也做了一定的调整。小幅增持了部分制造业标的。　　1季度，中证转债指数下跌0.8%，但振幅接近6%，转债仓位管理难度加大。期间，我们以转债为工具，重点参与了新能源、TMT、家电等行业标的，在一季度的新能源反弹行情中，有所获益。　　纯债部分，债券市场继续走强，无风险利率、信用利差、期限利差继续压缩。我们认为当前纯债资产的性价比有所下降，短期虽然仍有机会受益于降准降息的货币政策，但中期可能存在一定的调整风险。基于上述看法，我们降低了纯债资产的持仓，并且运用国债期货工具，做了一定的风险对冲。

纯债方面，2023年债券市场走势比较波折，年初国内经济和社会生活逐步回到正常轨道，前期被积压的需求集中释放，经济快速修复，一季度债市震荡走弱。进入二季度后，经济基本面超预期下行，企业盈利放缓，房地产市场表现不佳，居民消费意愿也偏低。货币政策方面通过降准、降息等一系列工具持续发力，债券市场也开启了年内最长一段时间的“走牛”。从结构上看，债券市场在2023年经历了信用利差大幅压缩和期限利差大幅压缩的过程。报告期内，本基金纯债部分主要投资于利率债、高等级商业银行金融债、券商公司债等，并根据对市场的预判，适时调整组合的杠杆与久期，致力于获取较为稳健的收益。　　转债方面，受权益市场影响，年内大盘转债大多走弱，中小盘转债相对平稳甚至走强，总体有所下行。我们在上半年主要致力于精选个券，获取了一定的收益。下半年尤其是四季度，可转债明显走低，部分转债标的的价值明显抬升，我们在精选个券的基础上整体适当加仓，对新能源、TMT、银行、家电、化工等板块的可转债做了加强配置，在四季度末的转债反弹行情中获得了一定的收益。　　权益方面，权益市场全年相对弱势，除红利、微盘股指数外，多数宽基指数有所下跌。我们重点配置了估值合理、盈利较好，且有较好分红政策的部分股票，如能源、银行、家电、建材、消费等板块。　　总体上，本基金通过相对合理的资产配置和标的选择，获取了一定的正收益。

本季度，央行连续降息、降准，但银行间流动性仍显著收紧，资金利率中枢连续抬升，叠加政策落地节奏陆续加快，债市整体震荡偏弱，其中短端调整幅度偏大。8月中旬以来，资金面供需结构发生了一定变化，大行融出规模明显下降。专项债发行有所提速或能部分解释本次资金面收敛，但值得注意的是央行近期防止资金套利和空转的态度。同时，债市始终对稳增长政策有所忌惮，地产、化债等政策对利率有一定压制。　　报告期内，权益市场小幅走弱，我们认为基本面经过一段时间的调整，未来企稳走强的基础得到进一步夯实，本产品维持了较高的权益仓位，期间有所获益。我们对利率走势持审慎态度，纯债资产以高评级、中短久期金融债为主。可转债指数小幅下跌，我们对部分投资价值有所显现的品种进行了适当加仓，转债仓位有所增长。

上半年，股票市场各宽基指数先涨后跌，这一过程伴随着投资者对经济复苏进度的预期调整。二季度后，投资者的风险偏好进一步降低，并主动调整资产配置，居民储蓄快速增长，风险资产价格表现疲弱。市场调整后，多数股票估值落至过去5-10年估值的较低百分位。　　指数波动过程中，我们的股票仓位大体稳定，随指数位置和隐含的性价比小幅摆动。股票组合的持仓也较为分散、均衡，因而在市场波动的过程中，基金净值的回撤大体可控。　　上半年，部分偏成长性的行业估值显著回落，如新能源、医药等。这部分板块我们去年涉及较少，主要限于估值因素，但今年估值回落后，从长期隐含回报率和短期风险的权衡来看，已有一定吸引力。因而，我们增持了若干认为长期确定性较强的个股。　　总的来说，在坚持估值和风险收益比的底线要求的前提下，与年初相比，所持仓组合在风格特征上变得更为均衡。　　可转债部分，上半年估值体系整体相对稳定，5月后，随正股波动及个别转债退市影响，估值小有回落。最近一年多，可转债市场的估值体系表现出较强韧性，多次外部冲击下，可转债估值仍守于历史偏高百分位。这与机构投资者对转债市场的参与深度不断加强有关，也代表了主流投资者对转债的要求回报率有所下降。我们在5月后的估值下降过程，转债仓位有所提升，仍以偏债性转债持仓为主。　　纯债部分，年初以来，国内经济复苏情况不及市场预期，而流动性环境整体充裕，资金从风险资产向避险资产处聚集。债券市场收益率整体下行，信用利差大幅收窄。本基金纯债部分以利率债和高等级信用债为主，并维持了相对偏高的高等级信用债的配置比例，受益于上半年的债券市场行情，获取了一定的收益。

一季度债券市场行情走势震荡，利率债和信用债走势分化，信用债整体表现好于利率债。利率债方面，短端收益率先上后下，尤其是3月中旬宣布降准之后，收益率下行明显。信用债方面，信用债收益率震荡回落，信用利差持续收敛。报告期内，本基金适时增加了中短久期、高评级信用债的配置，同时不断寻找高等级债券的交易性机会。整体来看，本基金债券部分本季度以较稳健的方式获得了一定的收益。　　一季度股票市场继续上涨，但同时表现为明显的结构化行情，以及行业间的快速轮动。我们认为，此阶段的特征与投资者普遍认为经济处于弱复苏阶段相匹配。本基金的股票组合分两部分，一部分是基于个股估值和性价比的判断，左侧买入一个较为分散的组合，该组合季度内整体跟随市场上涨，我们择机减持了部分上涨后性价比下降的行业和个股；另一部分则是少数长期在行业中具备优势地位的公司，分布在金融、地产、能源、建材等格局较为稳定的传统行业中，本季度内基本维持配置，标的变化不大。　　可转债方面，股票市场反弹带动可转债上涨。随着估值的上升，多数可转债定价隐含的性价比略有下降。但去年四季度以来，可转债市场也表现出较为明显的结构性特征，其中，部分偏债性的中大盘转债是我们重点配置的领域。

2022年的投资环境较为动荡。股票市场整体下跌，债市在临近年末也发生了较为急速的调整。可转债跟随股市波动，但在估值层面表现出了一定的韧性。　　纯债部分，考虑到静态收益率比较低，风险收益比来看，吸引力不高。而且信用债的信用利差处于历史低位，并不能很好的体现短期信用风险的增长。本基金年内主要参与了中短久期的国债、政策性银行债，以及头部券商、大型银行的中短久期债券。虽然静态收益率不高，但很好的控制了信用风险，在4季度后期的债市下跌中也相对从容。　　我们用“低估值”、“差预期”、“宽流动性”这三个词来总结2022年的权益市场。地缘政治、通胀压力下的海外流动性收紧、国内地产行业下滑、疫情等多重因素下，投资者风险规避意识较强，资产配置倾向表现为回避风险资产，居民部门存款余额反而大幅增长。为了对冲经济压力，2022年整体流动性宽松，微观上，市场成交始终呈现出不错的活跃度，对个股估值也有一定的支撑。在持续一年的下跌后，年末不少行业和个股的估值处于历史的较低位。　　我们的股票组合由两个部分组成，一部分比较偏重于大盘价值，其特点是估值较为便宜，行业格局稳定，公司为行业龙头，长期经营预期稳定，另一部分，则是一个行业较为均衡、个股也较为分散的投资组合。两者的共性是，估值位于历史较低百分位，看重其性价比，差异在于，后一部分个股的长期确定性不足，因而只能通过分散加以应对。这类股票往往基本面遇到了阶段性的困难，因而被市场所抛弃，通过基本面的研究，我们希望尽可能地区分价值陷阱，或是阶段景气度的周期变化带来的股价低谷。某种程度上，我们强调的是个股的性价比或赔率，强调长期基本面的确定性，而淡化短期的胜率，因而我们的买入时点一般偏左侧。