博时乐享混合A(012218) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，中国经济在宏观政策协同发力下呈现稳中有进、结构优化的特征，经济运行总体平稳，但面临外部环境的不确定性。三季度，中国规模以上工业增加值同比增速呈现边际放缓趋势，但高技术制造业表现亮眼，航空器制造、生物医药、电子工业专用设备制造等领域增速显著，新能源汽车、工业机器人、3D打印设备等新兴领域也保持了较高的增长速度。中国正在加快构建以高技术制造为核心的现代产业体系，推动工业经济向高质量发展转型。三季度，“以旧换新”政策促使家电类和通讯器材类零售额保持较高增速，促销费政策在一定程度上支撑了消费市场的活跃，社会消费品零售整体呈现温和回落态势。2025年1-8月，全国固定资产投资累计同比增长0.5%，较1-7月下降1.1个百分点，整体修复动能偏弱。三季度房地产市场整体仍处于“止跌回稳”的调整阶段，但核心城市在政策优化后出现局部修复迹象。报告期内，海外市场方面，美国经济表现出一定的韧性，GDP增速预期上修，消费和出口成为主要支撑力量，尽管面临关税政策带来的不确定性，但居民消费和出口仍支撑经济维持相对较快增速。欧洲经济则呈现温和复苏迹象，但整体动能仍显不足，通胀回落速度缓慢，受美国关税政策影响，出口承压，但制造业和私人消费仍具一定韧性。三季度，美联储在9月将联邦基金利率目标区间下调25个基点，美联储会议纪要显示，美国就业增长放缓是推动降息的主要原因，市场对美联储在年内继续降息预期已趋于明确，但政策路径上仍存在内部分歧，目前年内降息两次累计50个基点的预期较高。2025年第三季度，国内股票市场整体呈现震荡上行的态势，但行业分化明显，资金流向呈现结构性特征，政策对市场情绪和资金配置起到了积极引导作用。三季度，半导体材料与设备、通信设备、电子仪器和元件等涨幅靠前，这些板块的强势表现主要受益于科技创新政策的持续推动和产业趋势的积极发展。部分传统行业表现平淡，商业银行、电信服务、交通基础设施等整体调整。这种分化反映了市场对成长性行业和政策受益行业的偏好。本基金在报告期内择机提升了偏成长板块权益配置，9月末则适度降低仓位，波段参与权益市场行情。三季度，中国债券收益率整体呈现震荡上行的走势，收益率曲线趋于陡峭化，信用利差被动收窄，债基净值波动加剧，反映出市场波动对基金运作的影响。从利率债来看，10年期国债活跃券收益率在三季度末为1.88%，较6月末的1.65%上行23BP，30年期国债收益率上行至2.20%。三季度央行延续适度宽松的货币政策基调，通过逆回购和MLF等工具灵活调节流动性，进一步优化流动性管理工具，增强市场预期的稳定性。报告期内，我们维持中等偏低久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主。展望下一阶段，中国宏观经济预计在政策支持和产业升级推动下保持温和修复态势。股票市场在政策预期和经济基本面改善的双重支撑下，具备结构性机会，倾向于成长与红利均衡配置，把握政策与产业趋势。成长板块如AI、人形机器人、低空经济等，受益于政策支持和产业景气度提升，具备一定配置价值，但需关注部分细分领域如TMT板块成交额占比已处于高位，估值风险上升，我们继续重视具备业绩支撑的成长标的，如高端制造、新材料等，与此同时关注政策支持下的“反内卷”行业，如化工、电力设备等板块。展望年内，预计债券市场或将继续维持震荡格局，信用债配置价值相对较好，但需警惕利率上行风险。从政策层面看，央行将继续落实“适度宽松”的货币政策，加强逆周期调节，尤其在财政发债高峰期，流动性投放力度或进一步加大。综上，我们将根据政策动向和流动性变化，灵活调整投资策略，主动把握市场机会。

本报告期内，尽管外部环境复杂多变，但中国经济在宏观政策协同发力下呈现稳中有进、结构优化的特征。今年上半年，中国实现5.3%的GDP增速，工业生产持续向好，规模以上工业增加值同比增长6.4%，装备制造业和高技术制造业分别增长9%和8.6%，工业结构正在向高端化、智能化、绿色化方向加速转型。消费市场表现良好，社会消费品零售总额同比增长5.0%，得益于“以旧换新”政策的持续发力，家电等商品零售额大幅增长，5月单月增速达到6.4%，创年内新高，显示促消费政策在推动内需增长方面发挥了积极作用，为经济注入了新的活力。上半年固定资产投资增速维持稳定，其中，设备更新和以旧换新政策有效带动了制造业投资，尤其是传统产业改造升级与新兴产业投资加速，制造业投资增长7.5%，成为投资增长的主要支撑。国内房地产处于结构性修复阶段，稳地产政策持续加码，中央出台降低购房成本、优化信贷结构等扶持政策，地方也出台放宽限购、加快城中村改造等优化政策，政策支持初见成效，地产销售基本平稳，部分一、二线城市交易活跃。报告期内，受关税政策、地缘政治风险及货币政策影响，海外经济环境复杂多变、表现分化，但市场呈现出一定韧性。美国经济总体保持温和增长，消费支出增速边际走弱，但制造业PMI维持高位，显示经济动能存在不均衡。美联储对降息持观望态度，鲍威尔强调美国通胀可能因关税政策而上升，延长了降息预期的时间窗口。美元指数上半年累计下跌10.79%，创下1973年以来最差表现。欧洲经济复苏缓慢，在通胀回落的同时，面临消费者信心下降和工业活动疲软的挑战，欧洲央行在上半年多次降息以刺激经济。未来，美国的关税政策和欧洲的财政扩张将成为影响市场走势的关键变量。2025年上半年，A股市场呈现震荡上行趋势，成长与价值风格表现相对均衡，市场活跃度显著提升。科技与金融板块表现较为突出，半导体、自动化设备、创新药等产业趋势明确的细分领域，受益于中报业绩预期的提升，吸引资金流入。此外，政策支持的基建、消费及“两重两新”相关行业也受到市场关注。随着财政政策发力和消费韧性增强，市场对经济修复的信心逐步建立，投资者情绪较为积极。整体来看，市场估值仍处于历史较低水平，具备一定的中长期配置价值，结构性机会值得关注。本基金在报告期内择机降低权益配置，适度增加受益低利率的高股息资产，适度分散和防范市场风险。央行在今年上半年通过降息降准等多种货币政策工具向市场注入大量流动性，降低了短期资金成本，对债券市场形成了支撑，报告期内中国债券市场整体表现稳健，国债收益率呈现先升后降的走势。10年期国债收益率在年初曾达到1.85%以上，但随后逐步下行，至6月底已降至1.66%。信用债方面，不同评级的债券收益率均有不同程度的下行，信用利差压缩明显，尤其是低等级信用债，反映出市场对信用风险的容忍度有所提升。在经济数据整体向好的背景下，市场对进一步宽松的预期有所降温，债券收益率在低位震荡。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主。

今年第一季度，尽管外部环境复杂多变，但国内政策协同发力保障经济韧性。2025年1-2月，规模以上工业增加值同比增长5.9%，社会消费品零售总额同比增长3.5%，固定资产投资同比增长5.5%，这些数据表明，国内经济在政策支持下稳步复苏，市场需求逐步回暖。央行强调继续实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，确保经济持续回升向好。国内财政政策也更加积极，通过增加地方政府专项债券发行、优化财政支出结构等措施，加大对基础设施建设和民生领域的支持力度，推动经济高质量发展。海外经济方面，全球经济环境依然复杂多变。美国经济继续向软着陆方向演绎，新增非农就业人口低于市场预期，多项经济数据显示“滞胀”信号愈发强烈。欧洲经济受能源转型与地缘风险影响，复苏节奏弱于预期，欧央行决定下调三个关键利率25个基点，并表示去通胀进展顺利，但欧元区出口下降和投资疲软，整体贷款活动依然低迷。金融市场方面，一季度全球多数发达经济体股市先扬后抑，美国长期国债收益率下行，原油价格宽幅震荡，黄金价格持续上涨。报告期内A股市场震荡波动，受益经济转型与复苏预期的共振，科技TMT与顺周期板块轮动上涨，商贸零售、煤炭等行业表现则相对靠后，市场整体活跃度较高，投资者情绪较为乐观。但美国新总统正式就任，关税、科技制裁等带来较大不确定性，风险偏好制约因素较多，本基金在报告期内择机降低权益配置，适度分散和防范市场风险。债券市场方面经历了较大的波动，国债和政策性金融债表现相对稳定，但期限利差收窄，一季度末10年期国债收益率收于1.8%左右，较年初小幅上行，反映出投资者对经济预期的谨慎态度。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主。展望下一阶段，宏观经济环境仍将面临诸多挑战和机遇，中国经济将持续稳步复苏，政策支持力度将进一步加大。货币政策方面，央行将继续实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性合理充裕。财政政策方面，政府将通过增加地方政府专项债券发行、优化财政支出结构等措施，加大对基础设施建设和民生领域的支持力度，推动经济高质量发展。A股市场将可能继续表现为结构性行情，科技股和成长股有望继续受到市场青睐。关注基本面良好的优质企业，特别是受益于政策支持的行业和公司。债券市场方面或将维持区间震荡格局，收益率曲线可能进一步平坦化。从中长期来看，经济基本面依然是债市的核心支撑逻辑，利率回调之后，可能是更好的配置窗口。综上，我们将结合汇率市场变动，根据政策动向和流动性变化，灵活调整投资策略，把握市场机会。

2024年，国内宏观经济在复杂多变的内外部环境下呈现U型走势，经济向好因素不断累积。全年GDP增速预计达到5.0%，经济总量首次突破130万亿元。宏观调控持续发力，财政政策适度加力、提质增效，新增地方政府专项债券额度达9.9万亿元，支持重大项目推动长期经济增长。央行多次降准、降息，保持流动性合理充裕，推动社会融资规模稳步增长。政策聚焦房地产市场，提出消化存量、优化增量，推动保交房和存量商品房去化，促进地产市场回暖。在消费和投资方面，政策通过推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新‌等措施，加大财政支出，推动内需回暖。海外经济方面，2024年全球经济面临诸多挑战，地缘政治冲突、通胀压力和贸易政策不确定性等因素交织。美国经济在高通胀和就业市场韧性的背景下，进入补库存周期，但美联储降息节奏仍存在不确定性。欧洲经济则因俄乌冲突和能源依赖问题，面临衰退风险，欧元区通胀分化明显，货币政策操作难度增加。特朗普遇刺事件短暂冲击市场，其当选美国总统后，对外强硬的贸易政策或进一步加剧全球贸易紧张局势。2024年权益市场呈现先抑后扬、宽幅震荡的走势，一季度市场受政策维稳驱动反弹，二季度红利与大盘价值占优，中小市值显著回调，三季度科技与资源品结构性走强，四季度政策催化下，消费、科技成长板块轮动。全年看沪深300指数上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，市场估值具备较高吸引力。报告期内，我们根据市场变化，灵活调整投资策略：一季度配置偏防御的高股息品种，二季度跟随市场波动调整仓位，三季度把握降息背景下的价值低估标的，四季度则提升权益配置，重点布局受益于政策支持的科技成长和消费板块。全年通过“防御-进攻”灵活切换，控制回撤的同时把握结构性机会，净值表现稳健。2024年债券市场在宽松的货币政策和低通胀环境下，资金面全年维持宽松格局，机构配置需求旺盛，债券收益率曲线平坦化，收益率整体下行，10年期国债收益率由年初2.56%降至年末的1.68%，全年下行约88个基点。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主，同时适度参与利率债波段交易增强组合业绩。

本报告期内，第二十届三中全会胜利召开，会议聚焦市场经济体制构建，提出数百项举措，高质量发展与经济动能转换仍将是未来中国经济的主线，各部委改革紧密围绕三中全会推进。国家安排3000亿元超长期特别国债资金，大力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，中央财政负担比例提升、补贴比例提升，政策力度超预期，内循环进一步发挥作用。央行坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，超预期降息，并调降存量房贷利率，为中国经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。第三季度社会融资增速平稳放缓，工业、社零等指标低于前值，稳增长紧迫性有所上升，一批增量政策的落地是打破目前状态的关键。政治局会议提出促进房地产止跌回稳，房贷政策放松叠加短期权益的财富效应，房地产市场呈现回暖。海外经济方面，特朗普宾州演讲遇刺事件扰动市场，美国新增非农就业被大幅下修81.8万人之后，9月中美联储将联邦基金利率目标区间下调50BP，这是自2020年3月以来的首次降息，大幅降息不意味着美国经济已进入严重衰退，未来节奏仍依赖经济数据，市场预期美联储年内将累计降息100BP。三季度权益市场震荡下行，上游能源和原材料行业受益于PPI同比改善以及低基数影响同比增速大幅反弹，而中游行业受阶段性供需失衡影响盈利下滑明显。行业方面，信息技术、资源品、医疗保健板块盈利有不同程度改善，而金融地产、中游制造部分领域仍承压，公用事业板块盈利稳健。市场出现新国九条以来头部券商合并首例，预期国内头部券商并购重组将继续推进。季度初本基金积极做好偏防御配置，适度降低组合权益仓位，在市场转向过程中，积极把握市场机遇，大幅配置受益国内外降息的价值低估标的，从而取得较好效果。债券市场方面，报告期内通胀低位徘徊，资金保持宽松格局，债券收益率延续震荡下行态势。为维护债券市场稳健运行，央行向部分公开市场一级交易商开展国债借入操作，交易商协会打击国债交易违规行为，打破收益率过快下行节奏。三季度末，在季节性资金趋紧，叠加降息降准等政策组合拳激发市场风险偏好，9月底收益率出现快速短暂反弹。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主，适度参与利率债波段交易增强组合业绩。下一阶段物价或从低位小幅回升，但货币政策存在宽松空间，我们将继续维持债券部分杠杆和期限，以配置优质信用债为主，择机把握利率波段交易。展望下一阶段，调降存量房贷利率和稳地产政策出台后，地产市场有望迎来一段修复期，随着稳增长政策加码，国内有效需求即将激活，投资者预期出现改善。从下半年盈利预期分析，消费电子、半导体、汽车等行业回暖较为明显，当前市场估值较历史水平和境内外具备吸引力，随着近期开户人数激增，预期权益市场将以结构轮动行情为主，短期看顺周期方向和高贝塔品种有望跑赢市场，中长期更看好政策支持的以旧换新、设备更新、科技创新和新质生产力发展方向。

本报告期内，国内政策端持续推动经济结构转型升级和高质量发展，央行设立低利率科技创新和技术改造再贷款，推动新质生产力发展。新国九条全面升级监管，提振投资者信心和获得感。政治局会议对地产提出消化存量、优化增量，国务院扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，政策组合拳接连落地，地产成交见到回升态势。国内经济指标出现一定程度的宏观与中微观差异，工业增加值和PMI等指标超预期，而PPI、房地产投资等指标依然低位徘徊，出口是比较明确的亮点。第二季度新增信贷和新增社融不及预期，可能主要由于个人和企业贷款需求偏弱，M1同比的大幅回落主要是机关团体活期存款净增量同比的大幅回落，或受整顿手工补息和金融数据挤水分影响。海外经济方面，全球制造业PMI回升到枯荣线以上，美国大概率进入补库存周期，导致今年美联储降息的次数和发生时点存在较大不确定性。尽管加拿大、欧央行降息操作开启了西方主要央行降息周期，市场预期美联储下半年仍有较大降息概率，但美国略高于市场预期的就业和通胀数据，使得美联储对降息相对谨慎，首次降息的时间不断延后，市场下调年内美联储降息次数并上调长期利率指引。报告期内权益市场出现较大波动，在春节前市场出现非理性持续下跌，而进入2月主要指数在代表国家意志的增量资金的助力下大幅反弹，截止一季度末，包括上证指数和沪深300在内的大盘风格指数录得正收益，而创业板和科创100等成长类指数小幅收跌，二季度权益市场冲高回落，主要指数大多录得负收益，创业板和科创100等成长类指数跌幅较大。行业表现方面，除公用事业、银行、煤炭和交通运输获得正收益外，其他板块均下跌。报告期内，本基金积极调整持仓结构，加大了对可持续的高股息板块（石油、公用事业等）的配置比例，同时在电子、有色、电力设备及出口链等板块精选个股，获得了一定的超额收益。债券市场方面，报告期内通胀低位徘徊，经济和金融数据修复不及预期，央行开展降准降息的跨周期调节，货币政策稳中偏松，资金保持宽松格局，债市收益率震荡下行，收益率曲线呈整体下移态势，期限利差、信用利差震荡收窄，央行公开市场对国债操作进度成为影响收益率的主要因素之一。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取债券票息收益为主，适度参与利率债波段交易。

国内宏观经济方面，第一季度国内经济指标出现一定程度的宏观与中微观差异，工业增加值和PMI等指标超预期，而PPI、房地产投资等指标依然低位徘徊，出口是比较明确的亮点，无论是PMI分项中的出口订单指数还是上市公司反馈的一季度经营情况，均反映海外补库存的周期已经展开。今年最值得关注的宏观变量是中央财政发力的力度和节奏，这直接关系到今年5%左右的GDP增速能否达到，PSL在3月没有新增，后续PSL、专项债、增发国债等的落地决定了今年宏观企稳回升的时间点、位置和反弹幅度。国际方面，全球制造业PMI回升到枯荣线以上，美国大概率已经进入补库存周期。这就导致今年美联储降息的次数和发生时点存在较大不确定性。虽然市场目前依旧预期全年仍有3次降息，但首次降息的时间已经不断延后，6月能否首次降息，也存在较大不确定性，10年期美债收益率如果在未来两个季度仍维持在4%以上，那么对中国继续运用货币政策支持实体经济或会形成一定掣肘。一季度报告期内，央行为强化逆周期和跨周期调节，降低存款准备金率和降低5年期LPR贷款报价利率，保持适度偏宽松的流动性，债市收益率震荡下行，收益率曲线呈牛平态势，期限利差、信用利差震荡收窄，10年期国债收益率从2.55%降至2.35%。报告期内，我们维持适度久期和较高杠杆，以获取信用债票息收益为主，适度参与利率债波段交易。预计下一阶段物价仍在较低水平，流动性维持合理充裕，我们将继续维持债券部分杠杆和期限，以配置优质信用债为主。一季度权益市场出现较大波动，在春节前市场出现非理性持续下跌，而进入2月主要指数在代表国家意志的增量资金的助力下大幅反弹，截止一季度末，包括上证指数和沪深300在内的大盘风格指数录得正收益，而创业板和科创100等成长类指数小幅收跌。行业表现方面，家电、石油石化和银行表现领先，而生物医药、计算机和电子表现垫底。报告期内，本基金的主要损失来自年初对养殖板块的配置，进入3月后，组合逐步将仓位进行了再平衡和再配置，目前组合持仓以稳定成长风格为主，主要配置了电子、货运物流、跨境电商、电力和医药等板块。展望未来，预计宏观经济的变化仍然会促使市场呈现宽幅波动的格局，本基金将坚持根据盈利、流动性和风险偏好三因素股票模型的分析结论，对成长和稳定成长类资产进行自下而上的选股，底仓层面，会在供给侧格局较好的行业寻找持续性强的高股息配置品种。

国内宏观经济方面，全年GDP超过126万亿，同比增长5.2%。全年城镇调查失业率5.2%，平均值比上年下降0.4个百分点，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%。PPI同比下降3.0%。全国固定资产投资50.3万亿元，同比增长3.0%；全年社会消费品零售总额47.1万亿元，比上年增长7.2%；我国进出口总值41.8万亿元人民币，同比增长0.2%，其中，出口23.77万亿元，增长0.6%；进口17.99万亿元，下降0.3%。2023年全国商品房销售面积11.1亿平米，比上年下降8.5%，销售额下降6.5%，房地产开发投资比上年下降9.6%。2023年末社会融资规模存量为378.09万亿元，同比增长9.5%，12月末，广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%。 狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.3%。国际方面，美国经济高位维持，并出现软着陆的迹象。十年期美债收益率与中国国债收益率利差一直维持在较高水平，对人民币汇率和货币政策形成一定掣肘。债券市场方面，2023年为强化逆周期和跨周期调节央行两次降息、两次降准，在适度宽松的货币政策支持下，流动性保持充裕，债市呈现窄幅震荡上涨格局，收益率曲线呈牛平态势，期限利差、信用利差震荡收窄。中证转债指数前两个月快速反弹，之后跟随正股走势震荡下行，年末有所反弹，全年年转债市场呈宽幅震荡收低。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主，转债投资以偏债型转债为主，择机参与有绝对收益机会的转债品种，总体看，报告期内债券投资获得了预期的收益水平。2023年权益市场结构分化严重，总体持续呈现小盘股跑赢大盘股的现象，微盘指数全年上涨49.9%,而创成长指数下跌26.2%，包括沪深300、上证综指、创业板等在内的主要宽基指数均录得负收益。行业表现方面，通信、传媒、计算机和电子表现领先，而电力设备、房地产、商贸零售和美容护理表现垫底。全部A股2023年的中位数收益率为2.6%，而偏股混合型基金的中位数确是-13.5%，反映了总量需求难以超预期的情况下，公募基金擅长的景气度投资方法论受到了极大挑战。在一个存量资金主导的市场中，供给侧格局好的领域，真正能够给股东带来稳定现金回报的公司成为低风险偏好资金重点布局的方向，而少数能跨越较长经济调整周期的成长性行业和公司成为高风险偏好资金青睐的对象，但因为估值高、波动率大和证伪率高等原因，大多数投资者，包括大部分公募基金，无法真正获得长期持有该类公司带来的正收益。报告期内，本基金自上而下和自下而上相结合，均衡配置处于周期底部有向上抬升趋势或困境反转的行业及个股标的，左侧和右侧均有所布局，同时注重较低估值的安全边际保护。在3季度末4季度初减仓了原先的非银金融、TMT等波动较大的个股标的，加仓了农业（猪周期底部）、机械（机器人核心零部件）、电子（MR/和消费电子周期底部）和医药（困境反转）板块标的，并在年底对电子和机械两个主题成长板块进行了止盈操作。展望未来，经济增速维持在5%左右这一目标在2024年依然面临一定挑战。地产市场能否止跌企稳，基建投资能否在化解地方债务风险的背景下保持不降速，终端消费如何在收入预期不断走弱的过程中实现稳中有升？值得欣慰的是，包括增发万亿国债、PSL和因城施策放松地产限购等政策已经在4季度开始陆续出台，我们期待政策的不断持续发力，更期待市场主题的信心能够有所恢复。

报告期内，稳经济政策力度逐步加大，一二线城市“认房不认贷”等稳地产政策相继落地，央行降息降准和降低印花税等多项举措稳定了资本市场信心，国内经济出现企稳复苏趋势，经济领先指标制造业PMI连续回升并重返扩张区间，生产指数和新订单指数呈进一步扩张，工业企业利润增速一年多来首次回正，物价水平触底后温和回升。受原油价格推动，美国通胀水平上行，市场预期美联储拉长加息周期和维持高利率时间，美债收益率飙升创08年金融危机来新高，美国财政压力问题突出，受市场流动性紧缩，欧美权益市场波动加大。债券市场方面，7-8月经济和金融数据延续前期偏弱走势，债市做多热情高企，在8月底推出了地产逆周期支持政策和印花税减半征收等资本市场多箭齐发之后，叠加资金面边际收紧和经济数据转暖，9月债市经历了一轮震荡回调。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取票息收益为主。权益市场方面，受外部流动性收紧和北向资金流出冲击，三季度多数板块震荡下行，交易较为疲弱，能源行业受原油价格上涨推动表现较好，华为新手机9月震撼上市，吸引全球对中国高科技的关注，TMT板块企稳回升。展望下一阶段，预计物价水平温和走高，PPI环比转正有所上行，物价水平在正常范围内小幅回升，工业企业利润增速将持续上行，三季度报公司业绩有望企稳回升。当前我国正处于产业转型升级的关键时期，在房地产下行和各路新兴产业上升的新旧动能转换中，高技术行业占比快速成长，中国经济压力最大的时候基本过去，四季度有望迎来温和复苏，国内货币政策偏向宽松，流动性维持合理充裕，我们维持债券部分适度杠杆和期限，以配置优质信用债为主，适度把握较为稳健的可转债投资机会。展望四季度，我们认为当前市场对中国经济、中国资产的过度悲观预期有望得到修正，考虑到当前整体相对较低的估值水平，我们对未来权益市场走势相对乐观，仍将立足于未来中期的产业趋势，在合理的价格去布局核心卡位的公司。首先，从全球主要经济体的比较来看，国内整体的负债率仍在相对可控水平，随着地产等风险的逐渐暴露、化解，以及宏观、产业政策的转向，国内经济进一步超预期下行的概率较低。其次，从中观的产业比较层面，我们看到国内产业升级仍有较大的空间，在通信、新能源、汽车、医药等传统中高附加值产业已经陆续突破，并具备全球竞争力。虽然阶段性受到产能扩张较快的冲击，但随着未来供给侧问题逐渐解决，头部企业的成长空间仍将打开、盈利能力也将逐渐修复。在较多的产业，国内产品的性价比优势较为明显，考虑到国内庞大的本土市场规模，短期部分国家的脱钩导向不至于对产业竞争力发生根本性的扭转，我们认为在国内市场、在新兴市场，我国的产业升级仍有较大的空间。最后，从估值层面来看，当前整体市场估值已经回到相对较低区间，从结构来看，近两年成长类方向经过较大的调整后，一些优质公司已经具备较好投资价值。在政策层面，国内无论是宏观政策、产业政策还是资本市场政策都在转向积极，我们对未来市场走势相对乐观，后续将聚焦在未来3-5年国内能实现产业升级的方向中去捕捉投资机会。

上半年以来内需复苏的力度弱于预期，一方面由于房地产的下行压力仍在持续释放，另一方面居民、企业信心受到一定影响，土地财政受影响下地方政府的投资能力也受到制约。展望下半年，我们认为市场估值已经处于较有吸引力的区间，当前的悲观预期有望得到修复，产业结构升级、高质量发展等方向将存在结构性机会。报告期内我们继续以配置中短久期优质信用债为主，以获取票息收益为主要目标，适度把握较为稳健的偏债型转债的投资机会。目前经济处于弱复苏阶段，下半年通胀压力不大，货币政策有宽松空间，可能继续推动实体融资成本进一步降低，基本面较有利于债市，我们继续维持适度杠杆和久期，以获取票息的稳健收益为主。

报告期内，经济活动迎来疫后复苏，随着生产生活领域需求释放，国内经济呈现良好回升趋势。消费持续向好，企业信心得到显著提振，工业生产延续扩张态势，投资基建维持高速增长，房地产投资和销售积极修复。物价水平低位徘徊，CPI暂无上行压力，受海外银行危机影响，市场避险情绪升温，一季度末有色等大宗上价格有所回调。一季度央行延续宽信用政策，随着消费场景陆续恢复，一、二手房逐步回暖，居民贷款同比大幅上升，企业中长期贷款增长强劲。债券市场方面，一季度债市呈窄幅区间震荡，投资者对经济逐步复苏进行重新定价，资金利率从去年显著宽松边际收敛，回到政策利率附近波动。报告期内，我们以配置中短久期优质信用债为主，以获取票息收益为主要目标，适度把握较为稳健的偏债型转债的投资机会。目前市场对经济复苏的斜率和持续性存在分歧，投资者对国内外数据和事件逐步做出调整，但二季度平稳修复可期，我们预计央行将继续呵护流动性，二季度资金面合理充裕，债券收益率大概率仍呈区间震荡格局。权益市场方面，展望二季度，我们认为尽管当前的经济形势仍存在较多不确定性，特别在外需相关方向，海外经济压力显现且贸易环境有恶化的趋势。但整体而言，国内疫情放开后经济处于修复通道之中，经济、产业政策都趋向积极，国内产业结构升级和高质量发展的进程在较广的行业范围内在持续展开，我们对相关行业头部企业的发展仍保有较强的信心，当前市场极致分化的行情下，也为我们择机布局提供了较好的时间窗口。投资策略上，我们将继续聚焦在产业价值能持续增长的赛道之中，立足于寻找到其中明显具备经营优势的公司和核心价值沉淀的环节，在合理的估值范围内偏中周期的布局。

报告期内，受多个黑天鹅事件冲击，2月以来俄乌冲突给全球经济带来长期冲击，能源高涨推动美欧通胀高企，美联储开启二十多年来最大力度加息，外围上次和大幅调整，外部环境趋于紧张，同时国内疫情多年频发，防控给经济带来较大压力，中央各部委和地方政府加大稳地产的政策力度，稳住经济大盘，扩内需、稳经济成为政策主要方向，国内股市宽幅震荡走低。报告期内，我们维持适度权益仓位，立足于中期的产业趋势，虽然部分个股受到疫情和外围市场冲击，但我们维持整体投资策略，力争持续寻找估值和成长性相匹配的投资机会。报告期内，央行一月份下调MLF和逆回购利率10个基点，四月下调准备金率，坚定执行宽货币政策，受美联储大幅加息和缩表收紧流动性，投资者对经济复苏前景有所减弱，债券收益率窄幅震荡整体保持下行趋势，三季度国债收益率下行至年内低点，但后续保交楼政策和地产放松信号释放，美联储连续加息推动美元指数快速上行，中美利差的倒挂深化，叠加季节性流动性偏紧冲击，债券利率调整上行。四季度债券收益率波幅扩大，地产行业融资的“三支箭”政策逐步落地，地产政策转向保主体，地产信用挤兑得到控制，随着防疫优化的“二十条”和防控“新十条”发布，各地疫情管控放松措施出台，投资者对经济增长预期转向乐观，债券市场出现一定调整。在理财产品净值负反馈效应下，理财产品持续赎回放大债市跌幅，信用收益率快速上行至年内高位。12月中下旬，央行降准、超量续作MLF和窗口指导机构行为稳住资金面，理财赎回潮有所缓解，收益率出现一定修复。报告期内，我们以高等级信用债为主，维持适度的杠杆和久期，较好地回避了信用风险和流动性风险。