诺德价值发现(012150) - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，国内经济仍延续弱复苏的趋势。从内需方面来看，受以旧换新等政策影响，家电、家具、通讯产品等行业在第三季度仍保持较高的增长，不过餐饮等服务行业的增速较低，整体看第三季度国内消费较第二季度有所承压，社会消费品零售总额增速也从第二季度的5%左右，回落至不到4%左右的水平。不过第三季度消费者信心指数仍处于小幅改善的趋势中，由年初的87逐步提升至8月份的89左右，主要受益于收入预期的改善。从价格指标来看，大众消费仍然偏弱，第三季度CPI仍处于0附近的较低水平。地产行业在第三季度仍然偏弱，成交量和成交价格延续了第二季度的回落趋势。尽管今年以来出台了多项关于地产的刺激政策，短期内也出现了止跌的迹象，不过地产行业目前需求整体相对较低迷，库存压力较大，去化节奏缓慢，要实现真正的出清企稳预计可能还需要更长时间。进出口方面，在第二季度抢出口的背景下，第三季度出口增速有所回落，不过仍处于较快的增长区间， 第三季度进口相对偏弱。整体上来看，国内需求偏弱，后续随着更多支持内需的政策逐步落地，内需边际改善的趋势有望更加明确。　　第三季度A股市场整体呈现较为强劲的上涨走势，在关税风险逐步回落的背景下，市场风险偏好较第二季度显著提升，同时在国内外人工智能、机器人等科技行业快速发展带来的基本面驱动下，以科技行业为主导的成长股在第三季度实现了一轮快速上涨行情。第三季度很多行业都是上涨的，分行业来看，在申万一级行业中，第三季度涨幅居前的为通信(+48.65%)、电子(+47.59%)、 电气设备(+44.67%)等行业板块。涨幅靠后的为银行(-10.19%)、交通运输(0.61%)、石油石化（1.76%）等行业板块。第三季度上证综指由3444.4涨至3882.78，涨幅为12.73%，沪深 300 指数由3936.06涨至4640.69，涨幅为17.9%。创业板指数由2153.01涨至3238.16，涨幅为50.40%。 　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持有成长型价值股，在兼顾成长性的同时也更加注重业绩的确定性和安全边际。第三季度本基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金重点配置在食品饮料、医药、家电等行业的长期价值股，同时在人工智能、清洁能源、自动驾驶、汽车及零部件等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金的操作思路仍按成长型价值投资的框架进行。　　展望2025年第四季度，我们认为国内经济有望延续温和复苏的趋势，消费和地产行业整体或仍偏弱，不过第四季度宏观政策有望进一步加力，特别是拉动内需等相关的政策，对经济的逐步回暖或有积极作用。同时，随着“反内卷”等政策的持续落实，国内生产制造行业的盈利能力也有望企稳回升。预计第四季度外部环境整体也相对较为稳定，中美关系有望在可控的范围内发展。此外，美国9月份已经进入降息周期，预期第四季度和明年或许还有多次降息的空间，对风险资产来说，全球流动性环境也较为有利。不过第四季度仍存在一些不确定性因素，例如美国的对等关税虽然在除了中国和印度外的大部分国家都逐步落地，不过未来行业关税有可能会带来新的不确定风险。整体上，我们对于2025年第四季度的市场保持谨慎乐观的态度，会在关注组合风险的同时，重点关注如下几个方向：一是符合国家发展新质生产力的产业趋势，且具有较强竞争优势的优秀制造业，比如人工智能、清洁能源、自动驾驶、汽车及相关零部件行业等。二是受益于内需改善的相关顺周期行业，比如食品饮料、医药、家电等行业。　　从中长期来看，本基金认为中国经济未来的出路大概率在于结构转型升级，主要体现在具有稳定成长能力和持续升级能力的内需消费行业，以及具备持续创新能力的新兴产业。本基金将继续秉承成长价值投资策略:一方面，加大对消费、医药等具有庞大市场空间、稳健竞争格局和持续升级成长能力的行业进行深入研究和重点布局;另一方面，在科技和先进制造等代表中国经济未来转型方向的新兴产业中精选个股，投资于真正具有长期竞争力和成长性的优质企业。同时，本基金也将持续关注投资组合的抗风险能力，力争减少净值波动，争取为基金持有人创造长期可持续的较高投资收益。

回顾2025年上半年，整体看国内经济相对稳定，而全球经济在特朗普关税政策的影响下波动较大。上半年国内经济仍处于温和复苏的状态，从内需方面来看，受以旧换新等政策影响，家电、家具、通讯产品等行业上半年保持较高的增长率，社会消费品零售总额增速从年初的4%左右，提升到2季度末接近5%左右的水平，相较2024年3.5%的水平有比较明显的改善。消费者信心指数今年上半年较去年也有所改善，上半年基本稳定在88左右，略高于2024年年底86左右的水平。不过从价格指标来看，大众消费仍然相对偏弱，上半年CPI指数仍处于0附近的较低水平。地产行业在今年一季度也出现止跌企稳的信号，部分一线城市的二手房成交数据显著回升，前期出台的多项政策对于提振市场信心和稳定房价都起到较为积极的作用，不过二季度地产成交和价格数据均有所回落，地产行业仍处于相对底部偏弱的状态。整体上，国内需求虽仍相对偏弱，但政策对消费起到了较为积极的作用，后续随着更多支持内需的政策逐步落地，内需边际改善的趋势有望更加明确。　　上半年A股市场整体呈现一波三折的震荡走势，1月初受市场风险偏好等因素影响，大盘有所回调，春节后在DeepSeek效应的影响下，人工智能、机器人等科技行业出现快速上涨，带动大盘进入阶段性上升通道。4月初在特朗普关税政策的冲击下，A股市场随全球资本市场一起快速回调，由于关税对全球经济带来的不确定性，导致全球市场的风险偏好都大幅下降，不过后续随着90天宽限期的推出以及中美就关税达成初步协议，市场开始逐步回暖，到5月中旬基本恢复到了关税前的水平。上半年31个申万一级行业基本以上涨为主，只有9个行业下跌。分行业来看，申万一级行业中，上半年涨幅居前的为有色金属(+18.12%)、银行(+13.10%)、 国防军工(+12.99%)等行业板块。跌幅居前的为煤炭(-12.29%)、食品饮料(-7.33%)、房地产(-6.90%)、建筑装饰(-3.06%)等行业板块。上半年上证综指由3351.7涨至3444.4，涨幅为2.76%，沪深 300 指数由3934.9涨至3936.0，涨幅为0.03%。创业板指数由2141.6涨至2153.01，涨幅为0.53%。 　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持有成长型价值股，在兼顾成长性的同时也更加注重追求业绩的确定性和安全边际。上半年基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金重点配置在食品饮料、医药、家电等行业的长期价值股，同时在人工智能、清洁能源、自动驾驶、汽车及零部件等成长前景值得关注的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金的操作思路仍按成长型价值投资的框架进行。

回顾2025年一季度，国内经济仍处于温和复苏的阶段。从内需方面来看，受以旧换新等政策影响，家电、家具、通讯产品等行业一季度保持较高的增长率，餐饮、影视、旅游等行业受春节效应推动较为显著，1-2月社会消费品零售总额增速达到4%，高于2024年3.5%的水平。不过大众消费表现相对较弱，一季度CPI指数仍处于不到1%的较低水平，2月消费者信心指数为88.4，略高于去年底的86.4。地产行业一季度也出现止跌企稳的信号，部分一线城市的二手房成交数据出现较为显著的回升，对于提振市场信心和稳定房价都起到较积极的作用。整体来看，国内需求已处在改善的通道中，后续随着诸多支持内需的政策逐步落地，内需边际改善的趋势有望更加明确。　　一季度A股市场整体呈现震荡盘整的走势，1月初受市场风险偏好等因素影响，大盘有所回调，春节后在DeepSeek效应的影响下，人工智能、机器人等科技行业出现快速上涨，带动大盘进入阶段性上升通道。一季度31个申万一级行业基本涨跌各半，分行业来看，申万一级行业中，一季度涨幅居前的为有色金属(+11.96%)、汽车(+11.40%)、机械(+10.61%)等行业板块。跌幅居前的为商业贸易(-8.22%)、建筑装饰(-5.88%)、房地产(-5.83%)等行业板块。一季度上证综指由3351.7跌至3335.7，跌幅为 0.48%，沪深 300 指数由3934.9跌至3887.3，跌幅为1.21%。创业板指数由2141.6跌至2103.7，跌幅为1.77%。 　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持有成长型价值股，在兼顾成长性的同时也更加注重业绩的确定性和安全边际。报告期内，本基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金重点配置在食品饮料、医药、家电等行业的长期价值股，同时在人工智能、清洁能源、自动驾驶、汽车及零部件等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金一季度的操作思路仍按成长型价值投资的框架进行。　　展望2025年二季度，我们认为今年经济有望延续温和复苏的趋势。随着一揽子经济刺激政策持续落地，特别是拉动内需等相关的政策，经济有望回暖并提振市场信心。二季度外部环境面临的不确定性因素增多，一方面特朗普的关税政策给我国出口和全球贸易都带来较大的不确定性，另一方面美国经济逐步走弱，外需也面临趋弱的态势。整体上，二季度我国出口或将面临一定的压力，不过由于我国仍具有较大的政策释放空间，有望通过更大的政策刺激以对冲外部风险和压力。整体而言，我们对于2025年二季度市场保持谨慎乐观的态度，会在关注组合风险的同时，重点关注如下几个方向：一是符合国家发展新质生产力的产业趋势，且具有较强竞争优势的优秀制造业，比如人工智能、清洁能源、自动驾驶、汽车及相关零部件行业等。二是受益于内需改善的相关顺周期行业，比如食品饮料、医药、家电等行业。　　从中长期来看，我们认为中国经济未来的出路大概率在于结构转型升级，主要体现在具有稳定成长和持续升级能力的内需消费行业，以及具备持续创新能力的新兴产业。本基金将继续秉承成长价值投资策略：一方面，加大对消费、医药等具有庞大市场空间、稳健竞争格局和持续升级成长能力的行业进行深入研究和重点布局；另一方面，在科技和先进制造等代表中国经济未来转型方向的新兴产业中精选个股，投资于真正具有长期竞争力和成长性的优质企业。同时，本基金也将持续关注投资组合的抗风险能力，力争减少净值波动，争取为基金持有人创造长期可持续的较高投资收益。

回顾2024年，我国国内经济大体呈现先抑后扬的走势，1-3季度的GDP增速由5.3%逐季下降到4.6%，3季度末随着刺激经济的一揽子货币政策和财政政策的全面推出，4季度经济出现企稳回暖的趋势，GDP增速也回升到5.4%。从结构上来看，内需自2季度以来持续承压，居民在消费端相对偏谨慎，反映到消费行业的“量”和“价”两个方面都相对偏弱，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速较上年下滑了近4个百分点，CPI全年维持在0附近的低位。出口是国内经济中的亮点之一，全年看出口都维持了较高的增长，体现了我国诸多产业在全球仍具有很强的竞争力。固定资产投资方面表现也相对较弱，其中地产开发投资全年保持在两位数附近的下滑。房地产行业对居民的财富、消费能力和消费意愿都有较大的影响，是影响经济的关键因素之一。9月底以来密集出台的各项政策，其中针对房地产市场的下调存量房贷利率、下调二套房首付比例等多项支持性政策对房地产市场产生了较为积极的影响，四季度一二线城市二手房成交数据持续回暖。　　受国内经济走势的影响，2024年A股也呈现出一波三折的走势，9月底以前随着经济的承压，A股市场以持续调整的趋势为主。在经历了9月底政策刺激后的快速上涨后，四季度A股整体呈现了震荡的走势。整体上，2024年A股市场的主要指数都取得了正收益，其中上证综指由2974.9上涨到3318.0，上涨了12.67%，沪深300指数由3431.1上涨至3934.9，上涨了14.68%，创业板指数由1891.3上涨至2141.6，上涨了13.23%。分行业来看，31个申万一级行业中大部分都取得了正收益，只有9个与国内消费相关程度较高的行业下跌，全年涨幅居前的为银行(+34.39%)、非银金融(+30.17%)、 通信(+28.82%)等行业板块。跌幅居前的为医药生物(-14.33%)、农林牧渔(-11.58%)、食品饮料(-8.03%)等行业板块。 　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持有成长型价值股，在兼顾成长性的同时也更加注重业绩的确定性和安全边际。全年基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金重点配置在食品饮料、医药、家电等行业的长期价值股，同时在清洁能源、自动驾驶、电子、汽车及零部件等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，2024年本基金的操作思路仍按成长型价值投资的框架进行。

回顾2024年第三季度，整体而言国内经济仍呈现较为疲弱的增长态势。二季度以来陆续出台了多项拉动经济增长的政策，包括“5.17”地产政策、汽车和家电的以旧换新政策和鼓励大规模设备更新政策等，第三季度这些政策在一定程度上起到了拉动经济增长的积极作用，不过整体而言效果较为有限，内需偏弱的局面并没发生根本性改变。从宏观数据来看，第三季度出口增速保持在高个位数的水平，在全球贸易环境日趋严峻的背景下，出口仍维持较高的增长，是整体经济中难得的亮点，同时也体现了我国诸多产业在全球仍具有很强的竞争力。在内需方面，第三季度整体是弱于预期的，地产销售同比仍有较大的下滑，同时房价也处于下行的趋势。7、8月社零增长略高于2%，同时CPI指数只有不到1%的水平，居民在消费方面仍较为谨慎。从海外情况来看，美国通胀回落，9月美联储降息50BP，正式进入了降息周期，这有利于改善全球流动性，也为我国在9月底的货币政策调整创造了较好的外部环境。　　9月24日，国新办在新闻发布会上公布了包括调降存量房贷按揭利率等多项重磅政策，紧接着在9月26日召开的中央政治局会议上分析了当前经济所面临的挑战，并首次提出了要促进房地产市场止跌回稳，以及加大财政货币政策逆周期调节力度，努力完成全年经济发展目标等。资本市场给予近期密集推出的宏观调控政策非常积极的反应，9月24日至9月30日的五个交易日，上证综指上涨了21.4%，创业板指数上涨了42.1%。A股市场的快速上涨一方面反映了市场对未来经济回暖的预期，另一方面，或许是对过去两三年以来A股市场在持续下跌的过程中所积累悲观情绪的快速修复。从经济基本面的角度，从货币政策的推出，到增量财政政策的推出和实施，再到宏观经济数据的改善，中间需要一定的时间，或许要到年底或明年上半年才可能逐步看到经济的改善。不过从预期管理的角度，促进房地产市场止跌回稳的一系列政策，应会在一定程度上扭转了过去对房价持续下跌的悲观预期，连同近期A股市场持续上涨带来的财富效应，有望对未来国内经济特别是内需的改善起到正向推动的作用。　　在9月底的一系列政策推动下，第三季度A股市场走出了先抑后扬的走势，整体上31个申万一级行业全部实现了正收益，其中直接受益于政策的金融地产等行业的表现最优。分行业来看，申万一级行业中，第三季度涨幅居前的为非银金融(+41.67%)、房地产(+33.05%)、 综合(+31.2%)等行业板块。涨幅较少的为煤炭(+1.24%)、石油石化(+2.00%)、公用事业(+2.95%)等行业板块。第三季度上证综指由 2967.4上涨至3336.5，涨幅为 12.44%，沪深 300 指数由 3461.66上涨至4017.85，涨幅为16.07%。创业板指数由1683.43上涨至2175.09，涨幅为29.21%。 　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持有成长型价值股，在兼顾成长性的同时也更加注重业绩的确定性和安全边际。第三季度基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金重点配置在食品饮料、医药、家电等行业的长期价值股，同时在清洁能源、自动驾驶、汽车及零部件等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金第三季度的操作思路仍按成长型价值投资的框架进行。　　展望第四季度，预期已推出的相关政策的效果或将逐步显现，后续仍有望推出更多增量的财政政策，尤其是关于拉动内需、改善民生的相关政策，对于改善经济及市场风险偏好都将起到较为积极的作用。同时，美国已经进入降息周期，外部流动性环境整体较为有利。不过第四季度美国将进行大选，届时有可能会给市场带来一定的不确定性。整体而言，我们对于第四季度市场仍然持有相对偏乐观的态度，会重点关注三个方向，一方面是符合国家发展新质生产力的产业趋势，且具有较强竞争优势的优秀制造业，比如清洁能源、人工智能、自动驾驶、汽车及相关零部件行业等。二是受益于内需改善的相关顺周期行业，比如食品饮料、医药、家电等行业，三是目前处于较高景气度的出口相关行业。　　从中长期来看，本基金认为中国经济未来的出路大概率在于结构转型升级，主要体现在具有稳定成长和持续升级能力的内需消费行业，以及具备持续创新能力的新兴产业。本基金将继续秉承成长价值投资策略：一方面，加大对消费、医药等具有庞大市场空间、稳健竞争格局和持续升级成长能力的行业进行深入研究和重点布局；另一方面，在科技和先进制造等代表中国经济未来转型方向的新兴产业中精选个股，投资于真正具有长期竞争力和成长性的优质企业。同时，本基金也将持续关注投资组合的抗风险能力，力争减少净值波动，争取为基金持有人创造长期可持续的较高投资收益。

回顾2024年上半年，国内经济仍然处于弱复苏趋势中，而A股市场上半年呈现一波三折的走势。一季度国内政策陆续出台，央行下调LPR、提出要“强化宏观政策的逆周期和跨周期调节”，同时在两会期间也释放出了政策的积极信号，这使得市场对于经济基本面的信心有一定的修复，A股及港股开始逐步企稳回升。进入二季度，地产端政策在五月落地超出市场预期，市场需求在政策刺激下有所释放，不过地产销量同比仍有较大的下降。CPI指数在二季度有所回升，在居民消费整体偏谨慎的情况下，服务业有所改善。从海外情况来看，美国经济仍然保持一定的韧性，年内降息的预期不断延后。在弱复苏的背景下，市场风格持续偏好低估值、高股息等确定性较强的板块，而成长股以及内需相关的板块如食品饮料、社会服务等主要大消费行业的跌幅较大。　　分行业来看，申万一级行业中，上半年涨幅居前的为银行(+17.02%)、煤炭(+11.96%)、 公用事业(+11.76%)、家用电器(+8.48%)等行业板块。跌幅居前的为综合(-33.34%)、计算机(-24.88%)、商贸零售(-24.59%)、社会服务(-24.05%)等行业板块。上半年上证综指由2974.93下跌至 2967.4，跌幅 0.25 %，沪深 300 指数由3431.11上涨至 3461.66，上涨0.89%。创业板指数由1891.37下跌至1683.43，跌幅为10.99%。 　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持有成长型价值股，在兼顾成长性的同时也更加注重业绩的确定性和安全边际。上半年基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金重点配置在食品饮料、医药、家电等行业的长期价值股，同时在自动驾驶、汽车及零部件、绿色能源等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。本基金上半年的操作思路整体上仍按成长型价值投资的框架进行。

回顾2024年一季度，国内经济仍处于偏弱复苏态势，而A股市场受投资者风险偏好波动和市场风格变化等方面的影响，逐渐走出了先抑后扬的趋势。一季度国内经济整体走势较为平稳，不过从月度数据来看，消费、出口等相关行业呈现逐步改善的趋势。1月份CPI指数仍处于负值区间，而制造业PMI指数也处于收缩区间。2月份CPI指数转正为0.7%，3月份制造业PMI指数为50.8%，也重新进入扩张区间。从消费行业来看，1月市场对春节消费的预期普遍偏谨慎，而春节消费和出行相关的数据整体表现较好，节后仍延续了相对偏好的趋势。　　从股票市场表现来看，春节前受市场短期流动性和市场风险偏好等方面的影响，A股市场出现一波快速调整的行情，上证综指在节前下跌了近10%。节后随着市场风险偏好的回升，市场又迎来了修复上涨的行情。一季度周期类板块整体表现较好，而科技行业和医药行业的跌幅较大。分行业来看，申万一级行业中，一季度涨幅居前的为银行（+10.59%）、石油石化（+10.58%）、煤炭（+10.46%）、家用电器（+10.26%）等行业板块。跌幅居前的为医药生物（-12.08%）、计算机（-10.51%）、电子（-10.45%）、综合（-10.33%）等行业板块。一季度上证综指由2974.93上涨至3041.17，涨幅2.22%，沪深300指数由3431.11上涨至3537.48，涨幅3.10%。创业板指数由1891.37下跌至1818.20，跌幅为3.86%。　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持有成长型价值股。本基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金重点配置在食品饮料、医药、家电等行业的长期价值股，同时在清洁能源、自动驾驶、汽车及零部件等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金上半年的操作思路仍按成长型价值投资的框架进行。　　展望2024年二季度，从国内和海外的经济基本面来看，我们认为整体处于对权益市场较为友好的环境。首先从国内来看，两会上提出了相对较稳健的经济增长目标，同时也提出了针对汽车、家电等消费领域以及设备投资等领域的一系列鼓励性政策，不但稳定了未来一段时间经济增长的预期，同时也显著提振了市场的信心。其次从海外来看，美国经济目前仍然保持较强的韧性，尽管其通货膨胀的压力并未完全消除，不过下半年美联储大概率会进入降息周期。从海外需求和流动性等方面来看，整体也处于较为有利的阶段，我们相对看好出口相关行业。整体而言，我们对2024年二季度A股市场的表现持相对乐观的态度。　　从中长期来看，本基金认为中国经济未来的出路大概率在于结构转型升级，主要体现在具有稳定成长和持续升级能力的内需消费行业，以及具备持续创新能力的新兴产业。本基金将继续秉承成长价值投资策略：一方面，加大对医疗、消费等具有庞大市场空间、稳健竞争格局和持续升级成长能力的行业进行深入研究和重点布局；另一方面，在科技和先进制造等代表中国经济未来转型方向的新兴产业中精选个股，投资于真正具有长期竞争力和成长性的优质企业。同时，本基金也将持续关注投资组合的抗风险能力，力争减少净值波动，争取为基金持有人创造长期可持续的较高投资收益。

回顾2023年，国内经济和A股市场都呈现出一波三折的走势。一季度在疫情放开的背景下，随着消费场景和商务出行的逐步恢复，国内经济出现了一轮相对明显的修复，PMI连续三个月处于扩张区间。一季度A股市场对国内经济的疫后复苏也持有较为乐观的预期，以消费为主的顺周期板块整体表现较好，上证综指一季度的涨幅接近6%。进入二季度后，经济复苏的节奏整体处于偏弱的态势，4月份起PMI再次回到收缩区间，CPI指标在6月份走平并在7月份降至负值区间。市场对经济复苏的乐观预期逐步降温，转而期待“稳经济”政策的出台。7月中央对稳增长的定调使得市场预期有所好转，随后密集出台了关于房地产等相关行业的一系列政策，而此后的经济表现和市场预期仍有待提振。从A股市场的表现来看，由于对经济的预期转弱，二季度之后市场风格的轮动较快，人工智能、中特估、微盘等风格都有一定的阶段性表现，不过大体上是偏主题性的行情，市场波动较大。A股市场整体处于波动向下调整的趋势中，二季度至年底上证综指的跌幅达到9.1%。　　从全年的维度来看，国内经济增速为5.2%，尽管并未出现年初乐观预期中的强劲复苏态势，但基本保持了相对不低的中高速增长，横向对比全球主要经济体，目前我国经济的增速仍处于较高水平。二季度以来A股市场持续下跌，我们认为一方面是对当前经济增长和企业盈利增长偏弱的反应，另一方面也是对中长期国内经济能否持续保持较高增速的担忧。在房地产等过去多年拉动经济增长的主要引擎开始逐步减弱的背景下，能以接续的经济增长新动力尚未出现。在新旧动能转换的阶段，叠加了对人口因素、去全球化等中长期不确定性因素的担忧，市场整体上表现出较为悲观的预期。不过在日常的草根调研中，我们发现光伏、风电等新能源行业，动力电池、智能驾驶等新能源汽车行业，智能电网、机器人、生物制药等高端制造行业等不少行业在不确定的经济背景下都保持着较高的增长速度，同时在全球的竞争力也在逐步加强。我们认为这些领域可能都是潜在的、代表更高发展质量的经济增长新动能。同时，随着居民收入的逐步增长和预期的逐渐稳定，国内消费市场仍然具有较大的发展潜力，有望为经济增长提供持续的动力。整体而言，我们对于未来经济和市场都不悲观。从股票市场表现来看，2023年主要指数均出现一定幅度的跌幅，消费、地产链等相关板块跌幅居前，TMT及煤炭、石油石化等上游资源品相关板块有一定的涨幅，其中沪深300指数下跌11.38%，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。分行业看，申万一级行业中，涨幅居前的为通信（+25.75%）、传媒（+16.80%）、计算机（+8.97%）等行业板块。跌幅居前的为美容护理（-32.03%）、商业零售（-31.3%）、房地产（-26.39%）等行业板块。　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持续持有成长型价值股。本基金全年仓位整体上处于中高位置，全年实现负收益。在行业配置上，本基金重点配置在食品饮料、家电、医药等行业的低估值价值股，同时在清洁能源、自动驾驶、汽车零部件等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金全年的操作思路依旧是按照成长型价值投资的框架进行。

回顾2023年三季度，七月对于稳增长的定调使得市场对于经济的悲观预期有所扭转，地产、金融等顺周期板块开始走强。进入8、9月份措施开始密集出台，但市场仍然对于基本面改善的持续性有所担忧，弱复苏悲观预期导致市场再次出现回调。从基本面角度来看，经济整体呈现探底弱复苏趋势。消费端恢复呈现分化，其中服务消费受到暑期出行的刺激，景区、影院等消费超预期修复，但商品消费受居民预期偏弱影响仍然未见明显回升。生产端来看，PPI指数在6月开始见底，并在8、9月环比连续回升，整体出现回暖迹象。因而我们也看到三季度上游板块整体表现较好，主题投资相关的TMT板块出现较大幅度的回调。三季度海外通胀仍在延续，在经济超预期表现下，美联储持续加息导致美债10年期收益率创下近年来新高。人民币在美元指数持续走强背景下有较大的压力，同时北上部分配置型资金在三季度出现了较大幅度的流出。　　从股票市场表现来看，三季度主要指数均出现一定幅度的跌幅，TMT、新能源相关板块跌幅居前，上游资源品相关板块有一定的涨幅，其中沪深300指数下跌3.98%，上证指数下跌2.86%，创业板指下跌9.53%，中证500下跌5.13%。分行业看，申万一级行业中，涨幅居前的为非银金融（+5.62）、煤炭（+5.25%）、石油石化（+4.36%）、钢铁（+2.13%）、银行（+1.50%）。跌幅居前的为电力设备（-15.67%）、传媒（-15.57%）、计算机（-11.7%）、通信（-10.65%）、国防军工（-9.40%）。　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持续持有成长型价值股。本基金全年仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金重点配置在食品饮料、家电、互联网、医药等行业的低估值价值股，同时在清洁能源、自动驾驶、消费电子等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金全年的操作思路依旧是按照成长型价值投资的框架进行。　　展望四季度，我们认为国内经济的基本面仍将处于缓慢回升的趋势中。从三季度数据我们看到CPI、PPI数据已经开始出现改善，投资端整体较为稳定，消费恢复节奏也开始逐步企稳。随着稳增长措施的逐步推出，预计未来1-2个季度会在基本面上有所体现。从海外经济基本面来看，通胀仍处于回落趋势中，四季度海外紧缩的货币政策大概率在节奏上会逐步放缓，国内资金面预计会有所缓解。在行业配置上，部分顺周期板块估值已经回落到历史较低水平，我们仍然看好部分顺周期优质公司中长期的投资价值，对于食品饮料、家电、建材、美容护理等一些细分成长型赛道中的优质公司进行积极布局。同时，我们认为智能化、绿色化等新兴产业趋势目前仍然处于高速成长阶段，仍然看好新能源汽车产业链、自动驾驶、人工智能等细分板块。　　从中长期来看，本基金认为中国经济未来的出路在于结构转型升级，主要体现在具有稳定成长和持续升级能力的内需消费行业，以及持续创新能力的新兴产业。本基金将继续秉承成长价值投资策略，一方面，加大对医疗、消费等具有庞大市场空间、稳健竞争格局和持续升级成长能力的行业进行深入研究和重点布局；另一方面，在科技和先进制造等代表中国经济未来转型方向的新兴产业中精选个股，投资于真正具有长期的竞争力和成长性的优质企业。同时本基金也将持续关注 投资组合的抗风险能力，力争减少净值波动，为基金持有人创造长期可持续的较高投资收益。

从国内经济来看，2023年一季度经历了疫情政策变化后的经济快速修复，春节前后随着消费场景的复苏，经济活跃度明显提升，市场对于疫后经济复苏的强度也有了较高的预期，以顺周期为主的行业有了明显的反弹。不过由于在过去三年疫情影响下居民资产负债表有所受损，内生需求较弱的现实状况在二季度逐步显现，预期中较强的复苏并未完全出现，整个经济呈现出弱复苏的态势。预期与现实的差异使得二季度市场整体出现了一定幅度的下跌，同时板块内行情分化也较大。二季度顺周期板块对于此前的强预期进行了修正，回归到“弱预期、弱现实”的格局中，板块出现了较大回撤，而与人工智能相关的TMT板块以及“低估值、高分红”的“中特估”板块整体表现较好。从流动性层面来看，国内流动性整体保持相对宽松，央行近期也进一步降息释放流动性来让利实体经济。从海外经济来看，市场年初普遍认为海外今年会逐步进入衰退阶段，不过从上半年情况看，美国经济虽仍处于通胀中，但并未出现明显的走弱迹象，这使得美联储加息节奏的预期不断反复，上半年经济整体处于加息进程中，中美利差进一步扩大，人民币汇率短期呈现出一定的压力。　　从股票市场表现来看，2023年上半年主要指数走势有一定的分化，TMT相关板块涨幅居前，顺周期相关的消费细分子板块跌幅较大，其中沪深300指数下跌0.754%，上证指数上涨3.652%，创业板指下跌5.61%，中证500上涨2.29%。分行业看，申万一级行业中，涨幅居前的为通信（+50.66%）、传媒（+42.76%）、计算机（+27.57%）、机械设备（+13.44%）、家用电器（+13.29%）等行业。跌幅居前的为商贸零售（-23.44%）、美容护理（-13.61%）、建筑材料（-10.52%）、综合（-9.62%）、农林牧渔（-9.62%）等行业。　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持续持有成长型价值股。本基金上半年仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金在食品饮料、家电、医药等行业的低估值价值股进行了重点配置，同时在清洁能源、自动驾驶、消费电子等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金上半年的操作思路依旧是按照成长型价值投资的框架进行。

回顾2023年一季度，元旦前后在疫情防控政策优化后逐步放开，市场对于经济复苏有了较强的预期，1-2月经济数据也有较快的修复，板块出现普涨趋势。进入2月行情开始有所分化，一方面由于外围美联储加息预期出现反复，3月出现了硅谷银行破产以及瑞士信贷收购等事件冲击，市场对海外金融风险的担忧开始升温。另一方面，春节后经济整体处于弱复苏状态，消费层面的复苏更多表现为消费场景的复苏，居民负债端在三年疫情后有所受损，整体消费力恢复还需时日。受到ChatGPT为代表的人工智能概念催化，科技板块在一季度表现突出。同时，在政策催化下，低估值的中字头企业估值出现修复，央企、国企占比较高的部分行业涨幅居前。　　从股票市场表现来看，2023年一季度科技类板块出现较大幅度的上涨，而与下游经济修复相关的板块跌幅居前。分行业看，申万一级行业中，涨幅居前的为计算机（+36.78%）、传媒（+34.25%）、通信（+29.51%）、电子（+15.50%）、建筑装饰（+11.19%）等行业；跌幅居前的为房地产（-6.11%）、商贸零售（-5.11%）、银行（-2.70%）、美容护理（-1.63%）、综合（-1.11%）等行业。一季度上证综指由3087.51上涨至3272.86，涨幅5.94%；沪深300由3864.84上涨至4050.93 ，涨幅4.63%；创业板指由2339.98上涨至2399.50，涨幅2.25%；中证500由5861.55 上涨至6339.82，涨幅8.11%。　　报告期内，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，继续持有价值股。一季度本基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金在食品饮料、医药等行业的长期价值股进行了重点配置，同时在清洁能源、自动驾驶、消费电子等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金一季度的操作思路依旧是按照成长型价值投资的框架进行。　　展望二季度，我们认为海外经济衰退情况以及美联储加息节奏或将成为市场的较大扰动项，一方面会对北上资金的流入以及包括港股在内的市场流动性产生较大的影响，另一方面会对我国出口端形成较大的扰动。从国内经济来看，我们认为未来仍然处于总体向上的弱复苏趋势，一季度从消费、地产、基建投资等数据来看均有较为明显的修复，后续整体经济复苏的斜率会是二季度的关注重点。随着上市公司年报以及一季报的逐步披露，我们认为市场行情也会逐步转向盈利驱动，个股基本面的验证将更为关键。ChatGPT的出现可能是人工智能推动生产力大幅提升的关键技术突破，目前仍然处于相对早期阶段，其商业化应用场景可能会在未来进一步的拓展和深入，我们会积极关注并挖掘从中长期维度符合产业趋势、能够具备行业竞争优势、创造可持续收益的优质公司。　　从中长期来看，本基金认为中国经济未来的出路在于结构转型升级，主要体现在具有稳定成长和持续升级能力的内需消费行业，以及持续创新能力的新兴产业。本基金将继续秉承成长价值投资策略，一方面，加大对医疗、消费等具有庞大市场空间、稳健竞争格局和持续升级成长能力的行业进行深入研究和重点布局；另一方面，在科技和先进制造等代表中国经济未来转型方向的新兴产业中精选个股，投资于真正具有长期的竞争力和成长性的优质企业。同时，本基金将持续关注投资组合的抗风险能力，尽量减少净值波动，力争为基金持有人创造长期可持续的较高投资收益。

2022年在外部通胀叠加疫情导致的内需走弱等背景下，整个权益市场经历了艰难的一年，全年行情一波三折，市场表现整体偏弱。年初受俄乌地缘冲突及海外通胀的影响，海外流动性呈现了较大压力。同时，国内上海疫情反复导致消费场景大规模缺失、全国范围内供应链大规模受阻，供给及需求受到双重冲击。在当时悲观的预期下，市场出现了较大幅度的下跌。进入二季度，随着国内疫情的好转以及防疫政策的优化，经济开始缓慢复苏，需求端及供给端开始边际好转，悲观预期得到大幅修复，市场开始见底上行。而从7月到10月底，市场开始进入第三阶段，外部通胀压力持续高企，疫情反复下国内经济呈现弱复苏状态，稳增长政策不及预期，市场开始担心后续经济复苏乏力，因而出现了单边下行趋势。进入11月份，国内疫情防控政策开始逐步优化，海外通胀数据亦开始逐渐回落，流动性改善叠加疫情预期修复，市场开启了一波筑底反弹。2022年从股票市场表现来看，全年沪深300指数下跌21.63%，上证指数下跌15.12%，创业板指下跌-29.37%，中证500下跌-20.31%。从申万一级行业指数来看，除煤炭行业上涨10.95%以及综合行业上涨10.57%以外，其他行业均处于全年下跌状态，其中跌幅最大的为电子行业（-36.54%）、建筑材料（-26.13%）以及传媒行业（-26.07%）。从全年角度来看，市场整体处于下跌状态，周期板块表现相对较好，下游受内需影响全年较为疲软，消费及成长板块均有较大幅度的回撤。港股市场相比A股市场跌幅更深，主要由于其离岸属性，流动性及基本面均呈现较大压力。2022年全年，本基金继续坚持一直以来秉持的价值投资理念，持续持有成长型价值股。本基金全年仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金在食品饮料、医药等行业的低估值价值股进行了重点配置，同时在清洁能源、自动驾驶、消费电子等成长前景较为确定的行业上也配置了一定的权重。整体上，本基金全年的操作思路依旧是按照成长型价值投资的框架进行。