鹏华安颐混合A(012111) - 基金投资策略和运作

2025年4季度股票市场震荡分化，上证指数上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%，中证2000上涨3.6%，价值权重和小盘股表现更好，行业层面，军工、通信、石化和有色表现突出；港股表现偏弱，恒生科技下跌11.3%；债券方面，信用债表现更好，中证企业债总指数上涨0.8%，信用利差得到明显的收缩。我们组合在四季度方面重点配置了港股、半导体、AI应用方向，由于这些行业4季度表现偏弱，明显跑输基准。  回顾2025年，权益市场表现出色，但是从核心驱动力来看，AI和有色是表现最强的两个方向，尤其是海外AI算力资本开支持续超预期，带动全球AI算力产业链表现强劲，同时有色金属受到供给约束、弱美元和AI需求拉动，价格明显上涨，带动权益市场有色类资产表现亮眼。25年4季度以来，海外AI泡沫论讨论逐步增加，但是在26年联储主席可能更迭、美国中期选举等因素影响下，美国通过加大潜在的原油供给，降低原油价格大幅上涨的概率，减小通胀压力，维持货币和财政政策宽松，AI融资预计保持畅通，所以26年海外AI叙事和有色供给约束并没有发生大的变化，我们认为仍然能够维持，但在整体权益市场估值水平明显提升下，市场会更多聚焦在海外AI算力和商品领域更加通胀的环节，价格弹性较大的环节有望有更好的表现。  2023年以来，A股重要的叙事是国内物价偏弱，海外持续通胀，海外和中国通胀差带来的投资机会都有很好的表现，但是随着国内权益市场持续回暖，AI、机器人等新兴产业发展明显提速，国内商品价格逐步企稳下，2026年国内经济的需求和全社会的风险偏好回升有可能成为超预期的变化，尤其是2025年4季度中央经济工作会议将扩大内需提到了更高的位置，2026年国内经济的变化更值得关注，一旦国内信用扩张的开始出现显著的边际变化，国内AI、商品、消费的投资机会将更加显著，也是我们在未来需要持续关注的。尤其是2023到2025年全球总需求由海外AI投资拉动较多，2026年国内AI投资可能成为边际变化更大的方向，因此我们更多关注国内AI产业链，包括半导体产业链、IDC产业链以及AI应用产业链的机会。尤其是AI经过4年的发展，模型进步趋缓，商业化需求持续上升，AI应用有望迎来更大的机会。  债券方面，我们认为2026年需要关注美国的AI投资和国内AI投资是否会共振向上，同时如果AI应用出现爆发式向上，全社会风险偏好有望得到明显提升，对债券市场可能有进一步的冲击，因此我们对于债券当前保持短久期操作。如果美国出现明显的通胀带动货币政策收紧，AI投资难以持续，那么届时债券的机会可能明显提升。我们持续关注全球AI投资和国内经济情况的变化，动态调整策略。

2025年3季度呈现股强债弱的局面，上证指数三季度上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.40%，而债券方面，中债综合财富指数下跌0.93%，大类资产方面，股票表现明显较好。Q3以来，从ETF的增量和各类渠道反馈，居民资产配置明显加大了对权益市场的配置。  三季度，我们维持股票的高仓位，加大对股票市场的配置，尤其是在Q3我们加大了对AI方向的配置，分别在海外算力、国内算力、半导体方向做了比较多的布局。Q2以来，AI产业最大的变化在于全球AI对算力的消耗快速提升，带动了对于算力的需求的爆发，同时国内对于算力国产替代的需求明显增强，因此海内外算力版块都出现了不错的表现。  展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，我们认为中国经济进入了高质量增长的时期，优秀公司的股权可能在当前时代变得更加稀缺和有投资价值，在目前较低利率的环境下，居民对权益资产配置的需求可能会持续提升，整个中国股票市场的估值中枢有望持续提升。但是从结构上，我们认为受益科技创新、有全球竞争力的中国企业以及持续创造自由现金流转化为股东回报的股权资产有望更加受益，所以我们在整体的投资中，更加聚焦在这些方向。科技创新方面，AI毫无疑问是当前最大的创新，我们会继续关注AI的发展，但是我们更多从可持续性的角度关注，当前我们的关注度从算力转向能够创造持续现金流的云计算、AI消费硬件以及软件服务，我们认为可持续创造现金流是AI健康发展的核心，因此我们更多从上游投资向中下游倾斜；全球竞争力方面，我们认为中国制造业、采矿业、消费行业开始出现越来越多有全球竞争力的企业，我们将会持续保持关注。  债券方面，我们认为中国经济中期进入高质量发展阶段，债券利率中枢较之前有明显的下降，但是在居民资产配置转换的时期，债券靠价差收益的难度较大，我们保持中性久期，更多关注政策利率与曲线利差，寻找阶段性的过度调整后修复的机会。

上半年权益市场整体上涨，上证指数上涨2.8%，中证2000上涨15.2%，小盘股表现较好。我们整体保持较高的权益仓位水平，重点参与了科技方向的投资机会，其中Q1随着国内的deepseek时刻到来，我们参与了较多国内AI的相关方向，重点布局国内算力和AI应用。Q2随着H20被禁，国内AI进展有所放缓，但是海外模型的tokens增长迅速，我们重点参与了海外AI算力供应链带来的机会。但对于创新药和新消费的行情，我们整体参与不足。  债券方面，上半年债券市场表现震荡，一季度债券收益率有所上升，但二季度随着关税的冲击，央行进行了降息操作，债券收益率明显下行，我们在2季度久期方面做了一定的提升，参与了利率下降带来的债券市场行情。

1季度A股市场整体呈现震荡趋势，结构分化明显，上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，科创50上涨3.42%，科技成长表现较好，港股市场表现明显更强，恒生指数上涨15.25%。债券市场方面，1季度债券市场有所调整，中债综合财富指数下跌0.61%。  1季度，随着国内在科技领域有明显突破，Deepseek和人形机器人爆发，带动市场风险偏好提升，国内科技类公司估值得到明显的重塑，其中港股互联网和半导体公司被明显重新定价。我们重点关注国内科技领域的变化，加大了对AI和半导体领域的配置。债券方面，鉴于我们对于国内风险偏好提升的判断，整体维持较低久期。  对于后市，美国的各方面政策的不确定性给全球经济造成较大的扰动，对金融市场也造成了很大的波动和冲击，但是我们认为国内更多聚焦在做好自己的事情，持续提升和扩大国内消费，发展新质生产力，强调科技创新、独立自主的趋势不会因为外部的环境发生改变，也是所有不确定性中的确定性，因此我们认为在当今多变的环境中，还是聚焦在确定性的投资机会，因此我们会继续投资在国内新质生产力和人工智能的发展，同时加大国内消费的投资力度，我们认为在海外的众多不确定因素下，国内会进一步做大内需市场，才是国内经济行稳致远的核心。  债券方面，我们认为货币政策保持适度宽松的基调不会发生改变，因此更多关注票息策略，利率方面我们按照震荡市的思维参与。

2024年，债券市场随着收益率下行呈现较好的上涨，而权益市场在9月下旬大幅上涨，全年主要宽基指数呈现明显的上涨。报告期内，我们整体债券保持较高的仓位以及中性偏高的久期，积极参与债券市场的上涨，权益投资方面，我们在二季度到三季度保持较低的仓位，9月下旬大幅提高权益仓位，参与权益市场行情，并在10月后保持中性仓位，积极参与科技成长行情。

3季度以来，股债整体表现出上涨趋势，债券上涨幅度放缓，股票市场在9月底出现明显回暖。全季度来看，中债新综合财富指数上涨0.90%，上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%。  本季度我们大类资产配置方面明显加大了股票投资的比例，其中股票方面加大了对科技和消费领域的投资力度。  对于后续市场，随着9月底中央政治局会议定调进一步保持和巩固经济回升向好的趋势，同时加大对资本市场的关注力度，我们认为股票市场依然有较多的机会，一方面股票市场不少资产的股息率明显高于10年期国债以及5年期高等级信用债的利率水平，这类企业不少都经营相对稳定，分红稳定，中期依然有较大的估值提升的空间；另一方面，国内新质生产力发展方兴未艾，AI、自动驾驶、人形机器人、低空经济等科技领域在持续发展推进，未来有望给社会带来更大的发展机遇和投资回报，我们坚持把握股东回报和非线性发展带来的投资机会，保持权益资产方面的参与。债券层面，随着国内稳增长力度较大，货币政策保持稳健宽松，债券市场依然可为，但是更多关注票息和交易性机会。

上半年，权益投资方面，在1月权益市场出现了较大的调整后，整体组合在权益方面操作较为稳健，组合权益仓位不高，主要是介于整体权益市场增量资金有限下，指数级别的机会有限，更多寻找结构性机会；债券方面，整体保持高等级信用债为主的投资策略，阶段性关注利率债的交易机会。

2024年1季度权益市场整体呈现分化走势，宽基指数方面，上证指数上涨2.2%，沪深300指数上涨3.8%，创业板指下跌3.9%，科创50指数下跌10.48%，1月市场表现较差，2-3月出现明显反弹。本基金在1月权益部位做了适度的减仓，但是在2-3月对于权益市场的机会把握不足，整体业绩表现落后于基准。行业层面1季度表现较好的行业主要是上游的石油、煤炭、有色以及家电、银行和通信。整体红利类资产表现更好，成长方向上算力表现更强。对于后续权益市场，我们保持乐观，一方面当前的沪深300整体的股息率已经相对30年国债有明显的性价比，在房地产市场的持续调整中，我们看到24年1-2月经济数据有明显的企稳，宏观经济表现出明显的韧性，股票市场对于宏观经济的悲观预期有望修正；另一方面北上资金2月之后开始呈现明显的回流，股票市场有望迎来一定的增量资金。我们持续关注权益市场的机会，重点关注受益于全球制造业回暖、供给持续约束的有色、化工以及现金流较好持续提高分红比例的红利类资产；同时AI行业在持续发生着变化，24年有望随着GPT-5和国内大模型的能力提升，爆款应用有可能落地，我们持续关注AI产业的进展。  2024年1季度债券市场表现较好，中债总指数上涨2.0%，10年国开债收益率下行27BP，我们认为整体货币政策保持适度宽松，债券市场依然可能提供较好的回报，本基金保持对债券的积极参与。

在组合投资上，2023年下半年组合的权益部分主要关注了成长股的机会，但是权益市场整体表现偏弱，科技类TMT行业调整幅度较大，整体组合在成长股方面暴露较多，因此组合表现低于业绩基准。

权益方面，三季度权益市场表现偏弱，主要宽基指数收跌，上证指数下跌2.9%，沪深300下跌4%，创业板指下跌9.5%。三季度由于美债收益率持续上升，以及二季度以来经济复苏斜率放缓、地产市场销售偏弱，叠加北上资金持续流出，压制了国内股市。但是我们看到7月的政治局会议之后，国内稳增长以及活跃资本市场的政策不断出台，包括地产政策边际放松，地方政府再融资债开始发行，股票市场降低印花税，以及在资本市场规则方面持续进行政策协调，我们认为这些积极因素在持续累积，权益市场市场情绪后续或逐步好转。同时，我们看到产业层面，积极因素在持续增加，汽车销量保持较好的水平，新能源车渗透率持续提升，同时智能化水平明显提升，新能源车的下半场智能化的大幕已经徐徐拉开；华为Mate60回归，“遥遥领先”重回各个社交媒体，国内消费电子和半导体领域迎来重大变化，对整体产业和信心都有明显的提振；AI浪潮继续在全球上演，国内大模型牌照发放，海外操作系统和办公软件的AI应用加速推进，人工智能助手成为了各家公司重点发展的方向，AI未来几年有可能深刻改变我们的生活。而三季度压制全球股市的重要因素美债收益率在国庆期间突破4.8%，美债期限利差大幅缩小，美债对于美国经济不衰退进行了充分的重定价，当前定价更加充分后，对国内股市的冲击大概率也会减小。我们看到政策、基本面、流动性都持续积极的变化，权益市场后续的行情依然可以期待。对于中期而言，我们认为高质量发展将会是中期发展的主旋律，因此未来的投资我们将更加聚焦于产业瓶颈突破、治理持续提升的公司，同时我们坚信中国经济能够持续顺利转型，在更多领域取得更大的突破，为投资者带来较好的回报。  债券方面，三季度收益率先下后上，整体债券市场从前期的收益率快速下行转为震荡，虽然后续国内加大宏观经济的逆周期调节，但是在高质量发展的前提下，我们很难看到大幅通过信贷扩张拉动增长的模式再现，因此预计整体债券保持平稳，更加聚焦于票息。  本组合在3季度整体保持较高的权益仓位，投资更加聚焦于科技、周期和金融领域，基于对权益市场较为乐观的观点，我们预计权益将继续保持高仓位，积极关注国内科技和制造业突破的机会，同时关注宏观经济企稳下部分行业的估值修复以及美债收益率可能回落带来的部分大宗商品的投资机会。

2023年上半年债券市场表现较好。2023年一季度债券市场收益率表现分化，短端资金利率和利率债收益率上行，但中长端信用债收益率下行较多，主要是由于2022年四季度信用债市场受到理财赎回基金产品的冲击导致过度调整，一季度随着理财产品负债端压力缓解，信用债收益率得到明显修复。市场整体利率水平在3月尤其是3月中旬开始有更为明显的下行，主要原因可能为央行超预期降准，改善了市场对未来资金供需的展望。二季度债券市场收益率整体下行，短端利率下行幅度略大于中长端。一季度经济经历了疫后需求的集中释放，二季度经济修复力度有所减缓，信贷增长也有所降温，融资需求增速放缓；另一方面，货币政策整体宽松，央行在6月降息，商业银行调降存款利率，短端资金利率下行，导致了中长端债券收益率的下行。  2023年股票市场小幅上涨但行业分化较大。一季度股票市场整体上涨，由于疫情对经济的影响较为短暂，复工复产速度快于预期，股票市场在一月份明显反弹，在二、三月受海外银行危机事件扰动有所调整。行业方面，信息技术相关行业受到数据要素改革、人工智能发展等主题催化，在一季度表现亮眼，地产、新能源、部分消费板块表现落后。二季度股票市场整体下跌，行业表现继续分化。由于经济在二季度修复力度有所减缓，导致大部分周期、消费等行业有所调整；具备产业逻辑的行业如通信、传媒等行业表现较好，另外逆周期的公用事业股票也表现较好。  2023年转债市场整体上涨。转债市场在一月份表现较好，二三月份呈现震荡走势，整体估值有所上升，主要是由于信用债券收益率整体下行，对转债市场估值有提振。二季度转债市场基本持平，虽然股票市场有所下跌，但受益于债券市场的上涨，转债的估值水平有抬升，抵消了正股的下跌，因此转债市场表现好于股票市场。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主，股票维持在偏高仓位，保持了较高的信息技术行业股票的配置。

2023年一季度债券市场收益率表现分化，短端资金利率和利率债收益率上行，但中长端信用债收益率下行较多，背后的原因可能是2022年四季度信用债市场受到理财赎回基金产品的冲击导致过度调整，一季度随着理财产品负债端压力缓解，信用债收益率得到明显修复。市场整体利率水平在3月尤其是3月中旬开始有更为明显的下行，主要原因可能为央行超预期降准，改善了市场对未来资金供需的展望。债券市场在二季度可能呈现区间震荡的走势，债券市场收益率下行的制约在于经济整体处于复苏过程中，资金利率中枢难以明显下行；债券市场收益率上行的制约在于外需偏弱、国内需求恢复较为温和，货币政策暂时边际收紧的可能不大。  2023年一季度股票市场整体上涨，行业间分化较大。由于疫情对经济的影响较为短暂，复工复产速度快于预期，股票市场在一月份明显反弹，在二、三月受海外银行危机事件扰动有所调整。行业方面，信息技术相关行业受到数据要素改革、人工智能发展等主题催化，在一季度表现亮眼，地产、新能源、部分消费板块表现落后。二季度企业盈利在低基数下同比增速会提升，欧美银行危机导致的避险情绪下降，股票市场有可能会延续上涨。  2023年一季度转债市场上涨，中证转债指数上涨3.53%。转债市场在一月份表现较好，二三月份呈现震荡走势，整体估值有所上升，主要是由于信用债券收益率整体下行，对转债市场估值有提振。二季度债券市场可能呈现震荡走势，转债市场估值可能相对稳定；股票市场有可能继续上涨，转债市场也会有一定的表现。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主，参与了一级市场新股申购，股票维持在偏高仓位，增加了对信息技术行业股票的配置。