天弘安盈一年持有A(012049) - 基金投资策略和运作

三季度外需维持韧性，“反内卷”政策推动下，中期名义增长预期改善，生产强于需求，消费和地产仍然处于筑底阶段；财政与货币协调配合度提升，央行维持流动性的宽松格局。债市在通缩预期逆转、风险偏好压制和基金赎回费新规担忧下，收益率震荡上行、曲线陡峭化。运作期内，纯债久期维持中性，减少对长债风险的暴露、获取信用债票息为主。三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。

今年1-2季度，因内、外部流动性的旺盛，资本市场保持活跃，但与PPI强相关的公司，在今年1-2季度表现一般，甚至出现一定程度上的估值压缩。回顾上半年，一季度经济复苏预期强化，二季度贸易冲突加剧，宏观高频数据先改善后走弱，财政维持对冲托底思路，央行阶段性结合现实状况，在稳增长、稳汇率、防风险目标之间切换，一季度流动性精准管控，二季度流动性更为呵护，降准降息落地。整体上半年利率债呈现区间震荡，而信用债在资金的确定性和基金负债端相对结构变化的推动下走出一波明显的行情。运作期内，债券部分久期和仓位先降后升，以票息资产获取稳健收益为主。

年初以来复苏预期强化，但宏观总量的修复仍需持续观察；央行阶段性地更为关注汇率和防风险目标，对流动性的管控更加精细化，市场大幅修正宽松预期。因此，我们看到一季度债券市场在流动性相对趋紧和供需结构走弱的作用下，收益率明显回调。运作期内，纯债部分及时减仓长久期债券以控制回撤，降低了组合久期和杠杆。展望二季度，宏观环境仍然存在不确定性，央行态度重回偏呵护的状态。纯债部分仍将积极通过票息+策略的模式争取增强收益，基于对宏观政策的判断和资产之间的相对价值变化，积极运用杠杆、久期、品种轮动等工具，灵活调整争取增厚组合收益。随着经济企稳形态逐步明显，权益组合除了想要获得社会平均回报外，一个新的问题是：哪些行业或公司具有在新的经济周期中获得超额回报的潜力？除了新技术新产业外，在制造业中，我认为具备以下几个特征的行业或公司，会有更高的概率拥有这个潜力：（1）利用2020-2024年宽松的政策、金融等各项条件，扩充了具有全球一流竞争力的产能，这些产能构建后，对全球该行业的格局形成了重大影响，甚至摧毁了原有巨头，改写了行业发展历史；（2）所构建的产能是面向人类生活，而非生产的，具有消费属性；（3）产能的估值处于重置成本附近。这样就具备了业绩和估值上双重重估的可能性。在上述思路的指引下，利用一季度市场资金关注新技术、新产业的窗口期，我们努力的寻找了具备上述三个特征的一些公司调入了组合，我们相信这些资产会在不远的未来创造不错的回报。

回望2024年，经济新旧动能切换，通胀低位运行，货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，同时实体融资需求偏弱、居民风险偏好下降以及化债政策进一步加剧资产荒格局。宏观、政策、资产荒叠加多周期共振，债市收益率顺畅下行，走出了极致的牛市行情，以10年国债为例全年累计下行超过80bp。运作期内，纯债部分维持中性偏高仓位，并通过利率债交易增厚组合收益。对于当前市场状态，我们认为，继续能够找到一大批在经过波动率调整之后，持续创造高于信用债券收益的股票，但也同时存在大量泡沫和高估的股票。随着中国货币政策独立性、成熟度越来越高，资本市场出现全面性低估或全面性高估的极端情况越来越少见，更多时间会呈现的是结构性机会与风险并存的状态。在2024年Q4，本基金的股票持仓变化不大，主要做了以下几个方面的调整：（1）因为看不清中国地产实物量的长期前景，因此利用四季度市场的活跃度提高，对部分需求面向地产的公司进行了减持。（2）对食品加工领域的具有全球竞争力，且过去几年增加了市场份额，全面提高了产业竞争力的进行了增持。（3）对医药领域的部分基础设施公司，投入不断减少，市场份额不断上升，产出将跟随名义GDP修复的公司进行了增持。

2024年3季度，经济基本面依旧偏弱，有效融资需求不足，货币政策依旧保持宽松，财政政策支出力度偏慢，机构依旧面临着资产荒的压力，但是4月份开始的打击手工补息导致的脱媒效应进入7月份以后逐步消退，广义资管产品的规模逐步趋稳，信用债的资产荒有所缓解，在收益率处于历史低位后，债券市场收益率波动率明显放大，尤其是9月中下旬稳增长政策转向后，收益率出现了明显的回调。运作期内，组合仓位前高后低，逐步降低了组合久期和杠杆，并获利了结了组合流动性偏弱的资产。今年一、二季报中，主要分析了中国股票资产面临的宏观问题，较少讨论个股问题，这是因为在今年三季度之前，中国股票市场处于宏观大于微观的阶段。站在三季度起点上：（1）中国制造业今年Q2后投资增速开始负增长，这意味着产能过剩正式进入了市场化的淘汰进程；（2）包括中美在内的全球央行进入新一轮降息周期，这意味着全球总需求将会波折式、但确定性较强的往上走。因此，中国大部分股权资产未来很长一段时间面临的是供给格局改善和总需求上升，这种双击，将系统性推升公司盈利。未来很长一段时间，本基金将努力挖掘在中国的必需消费、服务业、具有世界级竞争力且产品迭代弱的制造业公司里所面临的机会。（1） 一些必需品公司在过去五六年里，通过在上、下游产业链上尤其是产业上游上构筑了新的竞争力，这些竞争力的构建，付出了大量的真实现金支出和无形资产付出，也损害了当期盈利，但加深了护城河，提升了产品和服务的差异性，有较为充分的理由推断，当宏观环境变的有利之后，过去几年的付出和对当期盈利的损害，将有望会获得高回报。（2） 一些服务业公司在过去七八年里，利用新技术、新基础设施系统性的提升了服务能力，做大了服务基数，将可选服务真正变成了中国人的必需服务，推升了人们的福利水平。但服务能力的建设，需要高强度的投入，使得过去若干年里，全行业的自由现金流大部分年份为负。站在当前时点上，我们认为当基础服务能力的构建完成之后，未来在投入产出比上将变成：投入和费用支出有上限，但产出将跟随名义GDP，很难看到上限，全行业的投入产出比将出现质变。（3） 一些制造业，经过若干年尤其是2021-2024年的高强度产能建设，系统性的降低了该产品的全球成本，通过成本降低的方式提高了人类福利。这些成本优势来自于产业集群、地理区位、基础设施的全方位配套等因素，可见的未来难以撼动。通过成本优势形成的优势产业，形成的短期结果是份额增加、利润减少。无论中国还是世界的工业史，任何一个通过成本优势变成具有全球竞争力的优势产业时，大概率能发现存在这个“份额增加、利润减少”的阶段。在此阶段，如果能以重置成本买入这些公司的股份，大部分有望能获得较为丰厚的回报。当前，不少制造业公司符合这个买入条件。最后，我们认为市场会逐步进入微观大于宏观的阶段，需要一如既往的勤奋工作，寻找具有持续稳健收益的公司。

一季报中，我谈到中国的中下游公司，2021年以来因总需求收缩、供给端产能过剩、上游成本的三重压制下，出现了持续三年的盈利和估值，且主要是估值的双杀。本基金的总结，反应在总量经济的量、价关系上，可能和市场讨论的“通缩”有较大的相通。而政府定价、全球定价、以及把产品服务卖到通胀区去的公司，就成为了过去三年多市场追捧的主线资产。对诸多领域处于通缩的事实刻画，我们没有异议。那结束通缩靠什么呢？过去几十年来，包括中国在内的全球各国的经济实践都表明：在信用货币体系下，结束通缩一方面靠供给收缩，就是去产能，另一方面靠中央银行金融条件的宽松来刺激需求，毕竟通缩的本质来自于生产力的富余，既然生产力是富余的，那中央银行为满足人们对美好生活的需求，在可以放松金融条件时放松，当然也是经济向前发展的应有之义。

经济存在结构性的压力，尤其是以地产部门为代表的的信用创造部门，导致库存周期缺乏弹性；货币政策受制于汇率贬值的因素，短期保持一定的定力，短端利率维持在OMO利率之上，但是资金的波动率较低，且资金分层现象出现了明显的化解。同时金融机构资产端缺乏资产，债券市场走出牛市行情。运作期内，纯债部分维持一定的杠杆水平，同时积极参与了利率债的波段交易。过去三年来：（1） 中下游公司所面临的总量需求受到地产基本需求见顶所带来的趋势性影响，这是以往我们所没有经历过的；（2） 不少行业的产品价格上受到产能扩张后不得不打价格战来优胜劣汰，新兴产业更是如此，这一点我们经历过多次。这是市场经济下的必然现象，每一次产能扩张与之后的淘汰，产业结构就上一个台阶，产业升级的历程就是这么走过来的，这是我们所经历过的；（3） 营业成本上受到上游资源价格抬升所带来的较为全面的成本冲击，这并不鲜见，2007-2008年，2011-2013年都是如此，这也是我们所经历过的。（1）和（2）导致营业收入遭遇不利挑战，（3）导致营业成本不断抬升，三者叠加下对中下游公司利润的冲击，是我们没有经历过的。权益市场正是在2021年的较高估值下，中下游公司盈利与估值迎来了持续三年的双杀。而公司利润或没有受损，且估值处于合理甚至偏低的上游与公用事业公司，迎来了虽然有所波折，但持续三年的牛市。已经过去的事实梳理，是我们理解中国经济与A股市场发生了什么，哪里有机会，哪里有风险的基础。当前的事实梳理是：（1） 中下游公司的盈利本身就受到了三重冲击下静态估值，已经有不少公司的经过现金流调整后的估值是相对便宜的。（2） 前述的三重冲击，地产冲击在逐步进入尾声，量价调整在一、二线城市已经非常充分；产能扩张下的价格战，已经开始全面约束企业资本开支，部分行业价格战的终点隐约在望；上游资源尤其是能源价格的中枢，在新能源投资所产生的能源产能会形成清洁能源占比持续上升，这将使得能源价格进一步上行的空间很有限。基于上述事实的合理推测是：中下游公司的盈利修复或将逐步到来。另外，部分服务业公司在全行业进行了长时间的能力积累和网络建设之后，又宽又深的护城河已经构筑，稳健而持续的价值创造能力将会带来企业利润的上升，这是市场经济对长时间做正确事情的行业与公司的奖赏。因此，权益市场在中下游公司，尤其是下游和服务业公司，是存在大量具有高性价比的机会，这是重点配置方向，是争取产品稳健而又持续收益的来源。

2023年全年为债券牛市，节奏上1季度震荡，2季度转牛、8-11月份调整，12月份重新走牛。运作期内，整体上把握住了市场的节奏，维持一定的信用债仓位，获得稳健的回报。2023年，整体经济运行低于年初预期，我们在2季度修正了此前过于乐观的观点，尤其是重新评估了房地产的系统性影响，并降低了组合仓位。进入3季度后，我们陆续看到经济体中的积极因素，并对风险资产更加积极布局，但市场整体回撤较大，全年仅实现略微正收益。

经济经历过2季度的超预期压力后，3季度我们观察到经济触底的迹象越来越多，从海外经济到国内经济；同时，随着经济压力的加大，国内宏观政策非常积极；同时，我们看到中美关系的改善。这些都加强了我们对股票市场的判断，我们认为未来两个季度将是股票市场相对宝贵的配置窗口，之后的不确定性还比较多。这中间也有一些质疑点，汇率可能是个重要方面，但我们认为，从2022年开始的人民币贬值已经走到了末段位置，当下的发酵和关注更多是滞后的反应，不能作为领先指标。从具体配置上，我们重视长期的稳健性，我们选取了有核心竞争力的个股，同时要求环境有利、估值合理，更偏重运营类资产，也增加了一些估值偏低的消费类资产，以稳健地争取绝对收益。2023年3季度，经济最差的时候逐步过去，货币政策逐步宽松，但是由于中美经济周期的错位，人民币出现一定程度的贬值压力，同时叠加季末地方债集中发行，对银行基础货币出现了一定的消耗，导致降息后资金利率中枢不降反升，带动债券收益率先下后上出现调整。运作期内，组合纯债部分适度降低了组合的久期，以票息策略为主。

1月份市场延续2022年10月底以来的反弹，到1月底大部分股票已修复到比较合理的位置，阶段涨幅较大；2月份的市场热点纷呈但操作难度较大，短期内业绩真空和微观调研的反馈让部分资金有兑现的冲动，而外围加息及国际地缘政治扰动对风险偏好和外资的持续流入有一定的影响；年初以来银行体系信贷的加速投放也对整个资金面有一定扰动。从资金供给来说，前期外资有一定程度的影响，但市场反弹并未看到内资的大量跟进，整体市场仍在修复过程中。进入3月份后，政策方向逐渐明朗。我们从政府经济目标可以大致判断，在当前比较复杂的国内外形势下，强刺激政策是不太现实的，经济更大可能是在去年低基数上的一个修复。去年经济受到疫情等的较大影响，人流物流都不太畅通。今年人流物流逐渐恢复正常，前面春节期间也看到部分地区景点人流量激增，给了大家较高的预期；春节回来后，因为疫情影响的一些需求延期释放，在家居等方面有了明显体现；但综合多方调研来看，很难说这种需求的持续性有多好。我们也知道疫情期间居民资产负债表没有受到太大影响，但是居民财富向需求的转化可能还是需要一些时间，而从政府相关政策和新闻角度，政府对经济的信心是比较足的，企业和居民信心还需要进一步提升。映射到经济活动中，可能国央企和基建会是后续拉动经济的重要性抓手，政策相关的数字经济等也需要给予重视。回顾我们前期比较看好的复苏链，从3月份二手房挂牌量开始迅速累积后，一连串的经济金融数据都不及预期，4月份之后，商品短期内暴跌，一定程度上体现了需求和预期的脆弱。观察北向资金，从1月份之后，进出都不太明显；而市场比较期待的居民资金入市，也没有看到。从操作来看，一季度在原有持仓的带动下同时增加了部分TMT相关行业的配置，净值表现较好；其后因对二季度经济数据有一定预期，对前期涨幅较多的TMT相关标的做了减持，增加了部分复苏链股票，表现不佳；转债部分以持有为主；从提高持有票息角度，增加了部分债券比例；AI的行业趋势我们认为市场共识度较高，对A股的难度在于，直接相关的比例不多，这与新能源汽车和发电大部分产业链都掌握在国内不同。虽然我们挣到钱了但离场较早，如果是一个比较大和长的产业趋势，我们认为后续还是可以发掘出适合产品风险收益比的标的。2023年上半年，宏观经济在季度出现明显的反弹，但是2季度开始高位回落，货币政策也开始出现松动，更加关注就业等风险因素，债券市场1季度震荡，2季度走牛，信用债表现更加突出。组合操作上，逐步提高了久期和杠杆，为持有人获取稳健收益。

1月份市场延续22年10月底以来的反弹，到1月底大部分股票已修复到比较合理的位置，阶段涨幅较大；2月份的市场热点纷呈但操作难度较大，短期内业绩真空和微观调研的反馈让部分资金有兑现的冲动，而外围加息及国际地缘政治扰动对风险偏好和外资的持续流入有一定的影响；年初以来银行体系信贷的加速投放也对整个资金面有一定扰动。从资金供给来说，前期外资有一定程度的影响，但市场反弹并未看到内资的大量跟进，整体市场仍在修复过程中。进入3月份后，政策方向逐渐明朗，预期也逐渐稳定。从组合操作来看，考虑到经济在疫后的修复和风险偏好的提升，整体提高了权益仓位，结构上以疫后修复和TMT作为配置的主要方向，债券部分保持中低久期以票息为主要收益来源。我们从政府经济目标可以大致判断，在当前比较复杂的国内外形势下，强刺激政策是不太现实的，经济更大可能是在去年低基数上的一个修复。去年经济受到疫情等较大影响，人流物流不太畅通。今年人流物流逐渐恢复正常，前面春节期间也看到部分地区景点人流量激增，给了大家较高的预期；春节回来后，因为疫情影响的一些需求延期释放，在家居等方面有了明显体现；但综合多方调研来看，很难说这种需求的持续性有多好。我们也知道疫情期间居民资产负债表没有受到太大影响，但是居民财富向需求的转化可能还是需要一些时间，而从政府相关政策和新闻角度，政府对经济的信心是比较足的，企业和居民信心还需要进一步提升。映射到经济活动中，可能国央企和基建会是后续拉动经济的重要性抓手，政策相关的数字经济等也需要给予重视。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。在2023年第一季度，宏观经济呈现复苏趋势，货币政策保持中性。债券市场出现结构性行情，信用债表现强于利率债。这主要是由于以下原因：首先，2022年底理财赎回导致信用债估值性价比提高；其次，保险机构的保费增长良好，加上协议存款集中到期，再配置压力较大，对长久期信用债和超长期利率债的需求增加；最后，理财负债端危机基本解除，新发的摊余成本法及混合估值产品对2年内的信用债形成了稳定的需求。在操作期内，纯债部分提高了组合信用债仓位，维持适度的杠杆水平，以获得票息收益。

2022年的市场走势，对于固收＋产品来说，无疑是一个比较大的一个挑战，我们以2018年的市场作为对比，2018年不少固收+产品仍能保持收益为正，但是2022年就比较困难；2022年的股市跌幅和18年比较接近，但是2018年债市是一个牛市，整体指数的收益率在8%以上，2018年的转债在六七月份之后已经止跌，后面其实有比较好的一些机会，2018年的股市回头来看，给大家较多期盼。而2022年相对来说比较煎熬，市场在未知的冲击中下跌，稍微缓和后，又在预期的不确定中继续下跌。回顾2022年的经济，与之前相比，因为种种冲击经济增速的目标没能达到，也是比较少见的。从组合的操作来看，我们在年初对于上半年经济增速的下行有比较明确的预期，但是对于稳增长也有比较强的预期，这间接导致了仓位保持在和2021年年底大致相同的水平，尽管在俄乌冲突后，适当的做了一些减仓，但在当时的无差别下跌中减仓的意义不大，四月份，因为疫情导致组合的加仓偏后，对净值形成了一定的影响。八月份之后，净值接近回正，但是市场的走势，特别是与我们重仓的股票相关性较高的沪深300加速下跌，2021年以来的跌幅和下跌的时间长度都处于历史上比较罕见的位置，全年来看，权益表现是不好的，尽管我们的煤炭地产养猪有明显的超额收益，但是仓位是不足的，看好的一些成长股调整巨大，给我们带来了深刻的教训。因为经济增速的中枢整体下行，可能要面对一个低回报的时代，相应来说，我们对于成长股的预期要放低一些。转债的操作，整体以中低价转债为主，应该来说在指数的下跌过程中有明显的超额收益，但是考虑到我们的账户是固收＋产品，我们学到的经验教训是在以后的操作中要把自己看的再低一些，把客户的感受考虑的再多一些，让产品的表现尽量符合客户的预期。纯债的操作，全年以持有为主，在年底的债市震荡中，对部分长久期的债券做了一些减持，整体来看，我们获取了持有收益，没有太受到债市冲击的影响。纯债部分，维持了稳健的操作，久期中枢维持在2附近，年底在经济预期改善及理财赎回压力下，降低了久期和杠杆。