景顺长城医疗健康混合A类(011876) - 基金投资策略和运作

在连续下跌四年以后，今年上半年医药板块迎来罕见的高景气周期，这轮行情绝非简单的行业轮动或主题投资，而是中国生物医药产业历经十年沉淀后的集中爆发。从"跟随"到"首创"，从"内需"到"出海"，产业底层逻辑已发生根本性转变，中国生物医药正在从全球医药价值链的中低端向高端跃迁。理解这一轮行情的关键，在于把握"科技赶超"背后的产业趋势。中国药企研发实力的提升并非偶然，其竞争优势我们认为主要有三点：一是工程创新效率较高，二是产业链资源相对丰富，三是有内需市场支撑。为此中国药企已经取代海外初创药企成为面临专利悬崖的跨国药企引进品种的首选。　　我们继续看好医药行业的整体表现。本轮行情是创新驱动，不同于上一轮医药行情的业绩驱动，我们认为其高度和持续性都将均有望显著超越历史水平，且地缘风险更小。本轮创新药的表现不是板块轮动不是主题投资而是产业趋势，中国药企的竞争力已经不断被国际定价。但当前，大部分投资人仍只愿意给已授权交易的首付款估值，尚未充分反应2到3年后逐步有授权品种上市、有商业化分成兑现到收入端的非线性成长。无论在产业趋势还是个股估值上，我们都认为市场的定价仍不充分，仍有很好的投资机会可以挖掘。短期预测市场的方向不是我们主要的投资策略，我们依然坚持以确定的产业趋势应对万变的市场，聚焦基本面研究、持续发掘阿尔法，通过精选产业发展趋势的受益者，捕获那些能够从小变大，从大变强的优质企业，力争为持有人创造投资回报。

我们认为，2025年是预期修复的一年：对商业健康险和支付端改革的探讨有助于修复对行业的悲观情绪；2025年也会是很多研发型公司扭亏的一年，多年的创新投入逐渐迎来收获期，随着国内创新品种的出海合作不断催化，持续四年对医药创新的估值下杀有望扭转，创新能力的提升有望赢得市场正视；过去两年本该呈现经营韧性的医药板块适逢行业整顿影响了业绩释放，但医疗需求持续增长，竞争壁垒高的优质公司经营业绩也会迎来修复甚至加速。　　我们看好2025年医药的表现：伴随整体的业绩修复和信心修复，认为医药板块或有风险偏好的提升，判断仍以结构性的投资机会为主，整体风格会更偏向成长，优选增量，次选存量。我们更看好创新药械和出海链条。

展望下半年，在连续下跌的第四年，我们对行业相对乐观，认为医药行业具备较高的风险收益比。估值层面、资金层面的风险加速释放，行业长期的成长驱动力如老龄化（需求端）和科技创新（供给端）仍然强劲，政策扰动不会改变行业的方向，但会影响增速和结构。我们判断行业在承压的阶段必然伴随竞争格局的出清和产业升级，新技术新产品占比提升，传统医疗供给被替代占比下降。呈现的结果是优质公司的竞争力和份额得到提升。关于医保控费我们认为是长期矛盾，是对更多医疗产品、服务的覆盖面的持续拓展。在人口结构变化和技术创新带来的医疗产品可及性极大丰富的前提下，必然会给企业带来竞争，引导产业升级。投资者不必过于负面解读医保控费，本质上单一买单方的议价能力反应的仍然是竞争格局。乐观点讲，持续增长的医保筹资每年刚性投入在医疗行业，市场担忧的医保结余在未来结余透支后仍然会有新的筹资方式来支持每年持续增长的医疗卫生开支。可见医疗行业的资金来源医保方持续有增量，持续扩大覆盖医疗产品和服务；同时或有居民自费端在消费医疗上的诊疗率提升、支付意愿提升。投资者对医保控费的担忧可以看做是行业的长期外部变量，我们要寻找的是更适应政策环境、更能提升自身产品竞争力、更能提升对医保局的议价能力的企业。我们的工作就是寻找这类潜力的公司，并选择合适的买入价格。　　短期预测市场的方向不是我们主要的投资策略，特别是在信息传播速度如此之快的互联网时代，市场每天的收盘价可能都是已知信息充分反馈后的公允价格，想基于短期博弈思路寻找市场错误定价的机会可能是难以企及的。反而预测产业的发展趋势是相对容易的，它跟一个国家的资源禀赋，竞争优势，人口结构等中长期的变量相关性较高，更不会随着股票市场每天的涨跌而发生很大幅度的波动。我们依然坚持以确定的产业趋势应对万变的市场的投资策略，通过精选产业发展趋势的受益者，捕获那些能够从小变大，从大变强的优质企业，力争为持有人创造投资回报。

展望2024年，我们对权益市场相对乐观，我们预计“稳增长”政策有望加速落地，或可阶段性支撑基建、地产，扭转宏观经济加速下行的悲观预期。同时外部因素也会相对积极，美联储加息进入尾声阶段，有利于人民币资产价格回升。阶段性的利空导致市场调整，往往都是加仓的好时机，股票最终都是跟着基本面走的，顺应产业趋势，基本面强劲的公司，波动完以后，股价还有能力创新高。　　　　短期预测市场的方向不是我们主要的投资策略，特别是在信息传播速度如此之快的互联网时代，市场每天的收盘价可能都是已知信息充分反馈后的公允价格，想基于短期博弈思路寻找市场错误定价的机会可能是难以企及的。反而预测产业的发展趋势是相对容易的，它跟一个国家的资源禀赋，竞争优势，人口结构等中长期的变量相关性较高，更不会随着股票市场每天的涨跌而发生很大幅度的波动。我们依然坚持以确定的产业趋势应对万变的市场的投资策略，通过精选产业发展趋势的受益者，捕获那些能够从小变大，从大变强的优质企业，力争为持有人创造投资回报。　　　　从中观维度来看，我们认为医疗行业长期成长性无需担心：受益于医疗技术进步带来的供给端提升和老龄化与收入提升带来的需求端提升。我们将围绕国内医疗市场最重要的买单方医保资金展开分析：从医保资金的效率出发，优选能够在医保内份额提升的品种，包括创新药、械及其产业链；其次是医保内份额稳定竞争格局良好的品种，如慢病和手术用药、检查检验设备、耗材等。从医保外资金出发，优选自我诊疗消费中兼具品牌认知和渠道优势的品种，以及出海市场作为重要增量中有竞争力的企业。　　　　基于我们对医疗需求的恢复和提升这一判断，我们在配置上围绕住院端和院外市场进行调整。1）适当增配住院端需求刚性和竞争格局较好的处方药品；增配具备产品创新能力、能提升进入壁垒的创新药械，如医疗设备和IVD等。整体思路是从供给端能提升行业天花板的药、械、服务是住院端的优选品种。2）院外市场优选兼具品牌力和销售渠道的企业，兼顾估值和成长性的匹配度，更多从消费者自主消费的消费意愿提升角度选品。从估值性价比和业绩确定性的角度我们适当降低了对创新药产业链公司的持仓。部分可选消费需求可能会受到宏观环境的影响，我们做了一定比例的减持。　　　　我们的组合依然会保持一定的均衡性，行业和个股配置会相对分散，尽可能降低基金净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望我们能够在中长期的维度为持有人创造持续稳定的净值增长。

1. 医药行业的远期愿景  （1）老龄化是中国社会未来10年将面临的确定性较高的趋势之一，医药卫生的支出将在较长的一段时间内保持快于GDP增长的局面。医药行业长期来看仍将是极具投资价值的一个板块。   （2）进口替代：中国已经是全球第二大医药消费市场了，医药行业的许多细分赛道中， 进口产品凭借多年的技术和口碑积累仍然占据绝对优势。这几年随着国内生产企业的发展壮大，我们逐渐能看到在一些产品品类上，国产企业具备了进口替代的潜力。  （3）创新出海：随着医药产业研发能力，制造能力的逐步提升，我们正处于从产业链低端配套向高端配套以及自主产品的演进过程中，这将是一个漫长但确定性非常高的产业趋势。 我们不能把目光仅局限在个别产品的出海申报进度， 我们更应该关注到产业趋势的变迁。     2. 基金操作展望  展望下半年，我们觉得医药板块内部估值已经相对收敛，板块间业绩增速也呈现收敛态势。我们会遵守投资纪律，精选一些有估值性价比且业绩能见度较高的个股进行投资布局。创新药板块我们更需要多一些耐心，中国的创新药产业仍处于成长早期，伴随着科学家红利以及效率优势的释放，相信中国创新药会在下一轮创新浪潮中扮演更重要的角色。

1. 医药行业的远期愿景  （1）老龄化是中国社会未来10年将面临的最确定的趋势之一，医药卫生的支出将在较长的一段时间内保持快于GDP增长的局面。医药行业长期来看仍将是极具投资价值的一个板块。   （2）进口替代：中国已经是全球第二大医药消费市场了，而在医药行业的许多细分赛道中， 进口产品凭借多年的技术和口碑积累仍然占据绝对优势。 这几年随着国内生产企业的发展壮大，我们逐渐能看到在一些产品品类上，国产企业具备了进口替代的潜力。  （3）创新出海：随着医药产业研发能力，制造能力的逐步提升，我们正处于从产业链低端配套向高端配套以及自主产品的演进过程中， 这将是一个漫长但确定性非常高的产业趋势。     2. 医药行业当前的风险与机遇  （1）疫后复苏：新冠疫情深刻地影响了每个人生活的方方面面， 医药行业在其中扮演了非常特殊的角色。随着全民免疫屏障的建立，之前压抑的异地就医，常规门诊以及择期手术等医疗需求恢复有较强的可预见性。   （2）政策的影响：医药确实是一个有很强民生属性的行业 ，伴随着中国老龄化进程，医保资金的压力会越发严峻，我们最可依赖的依旧是中国制造的比较优势。带量采购政策已经运行完整四年，价格体系，竞争格局均趋于稳定. 更重要的是市场相关主体的信心趋于稳定，从微观调研中我们也观察到相关企业已经开始积极通过产品研发以及产能投产等等参与到带量采购的新规则中。