易方达稳泰一年持有混合A(011779) - 基金投资策略和运作

三季度国内经济较二季度环比回落。财政对基建的支持边际放缓，而反内卷导向下政府主导的产业投资诉求有所下降，加之盈利持续偏弱的环境下企业资本开支意愿不足，多因素叠加导致投资增速下行。对经济拖累已久的地产板块未见改观，虽然一线城市出台了一些放松政策但托底效果有限，而耐用品消费支出因前期较高的增速对全年有所透支，三季度对社零增速造成一定拖累。出口虽然维持一定韧性，但相较上半年仍有所走弱。虽然外部制约和汇率压力暂时缓解，中国央行并没有进一步降息动作，货币市场环境总体维持稳定。债券市场方面，三季度收益率呈现熊陡式上行，是近三年债券大牛市中幅度最大、时间最长的一次全面调整，既是对去年底以来货币宽松预期发酵引发大幅超涨的修正，也是风险偏好回升以及公募新规出台等多重因素交织的结果。7月份“反内卷”提出引发商品价格普通上涨，叠加权益市场持续走强，债券开启调整模式，市场以普跌为主，信用利差并未出现显著走阔，但期限利差走阔。9月份公募基金费率新规提高了赎回费率的标准，市场出现一定预防性赎回，公募基金持仓比例较高的信用债和银行二级资本债出现明显下跌，信用利差从极低水平快速走阔至中性位置。股票市场方面，市场整体上涨，大小盘表现差异不大，但在全球降息预期不断升温、风险偏好提升叠加成长板块业绩支撑下，成长和价值风格出现了较大分化，三季度沪深300成长指数上涨30.96%，沪深300价值指数下跌2.25%。转债市场方面，由于正股表现较好，叠加利率仍处于相对低位，转债的期权估值持续提升，三季度中证转债指数上涨9.43%，依然延续前两个季度的较好表现。但8月下旬以后，由于转债估值处于历史较高位置，部分投资者止盈兑现，转债整体表现较弱，转债相对于其正股出现较为明显的滞涨。报告期内，考虑经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然降低了债券久期，但并未全面转向防守，债券资产仍对组合构成一定拖累。权益层面，股票仓位小幅抬升，提升了食品饮料、钢铁、石油石化等相对低位行业的配置比例，同时降低了银行、汽车、家电等行业的配置比例。组合的风险收益比有所提升。

上半年国内经济表现出较强的韧性，一、二季度GDP增速分别为5.4%、5.2%，全年完成5%的经济增长目标预计难度不大。一季度虽然传统行业基本面未能延续去年四季度政策发力后的环比改善态势，不过受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，同时抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限。二季度中美贸易战走势一波三折，高度的不确定性对市场产生了极大影响，但对经济基本面实际冲击相对有限，中国抢转口和美国抢进口支撑短期需求。虽然经济增长有韧性有亮点，但拖累已久的地产销售仍然疲软，且二手房价格降幅有所扩大，耐用品消费在以旧换新补贴退坡后边际有回落迹象，服务消费在禁酒令影响下则受到较大冲击。当下“反内卷”整治幅度升级，对于产能利用率持续低迷的行业预期有较强改观，但落地情况和持续性仍需观察。海外方面，贸易战打断了年初以来全球经济周期复苏的迹象，美国经济增速出现明显放缓，欧洲经济增长缓慢复苏表现更优，美元指数大幅走弱，人民币汇率由贬值转为升值，外部制约暂时解除，人民银行5月份完成降息降准，货币环境保持稳定宽松。债券市场方面，上半年呈现先上后下的震荡走势。年初10年期国债收益率从1.61%小幅上行，各期限信用债亦呈现低利率水平下的震荡走势，趋势性资本利得不再。年初持续偏紧的资金面打断了去年末债券市场收益率快速下行的趋势，市场大幅修正了对未来降息的预期幅度。2月下旬，市场开启剧烈调整，曲线从熊平式调整逐步过渡为熊陡式上行。3月中旬，随着央行开启净投放，市场情绪逐步企稳，中短久期信用债因配置价值凸显而表现优异，利率债则呈现震荡走势。4月初，在高烈度贸易战事件冲击下，债券收益率急剧下行，但做多窗口期极为短暂。5月初央行宣布降准降息，随后贸易谈判结果超预期，利率债和信用债走出分化行情，利率债在贸易战缓和以及风险偏好提升的影响下震荡向上调整，而信用债受益于资金面宽松走出一波独立的收益率下行行情。进入6月，高频数据有走弱迹象且政策发力不及预期，市场对于三季度经济基本面再度转向担忧，在资金面稳定的环境下，债券市场在极低的波动率下走出一波缓慢的收益率下行行情，且前期滞涨的长久期信用债迎来进一步补涨。整体而言，上半年债券市场呈现票息保护低、交易窗口短且结构分化明显的轮动格局，操作难度较大，需要更为精细化的管理才能取得相对超额的业绩回报。上半年权益市场整体维持了震荡态势。春节期间在科技板块的带动下市场风险偏好提升，4月初受超预期中美关税影响大幅调整，但其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场在担忧情绪充分释放后逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线，其阶段性表现受到市场风险偏好波动的影响。一方面，无论是一季度以DeepSeek为代表的AI产业链，还是二季度创新药、新消费等板块行情的爆发，背后反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，高确定性的红利策略在经过一季度的调整后，二季度再次成为资金的主要配置方向，银行股受益于存款利率下调、净息差改善，领涨整体红利策略。受关税政策影响，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等在二季度表现不佳，同时，受到国内政务需求影响较大的食品饮料行业亦表现偏弱。债券方面，一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。股票方面，组合权益仓位有所下降，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主。行业配置方面，主要减仓了食品饮料、基础化工等与宏观基本面关联度较高的行业，此外还减仓了交通运输、公用事业、银行等股息率较高的稳定类行业。

一季度传统行业基本面未能延续四季度政策发力后的环比改善态势，基建结构分化明显、地产景气边际回落，目前基本稳定在新政前的水平。消费来看，新纳入以旧换新补贴的手机景气度亦冲高回落，白电销售持续偏弱，仅汽车行业表现较好。值得欣喜的是，受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，但新经济的增长动能暂时还无法有效对冲旧经济的下滑趋势。同时，美国加征关税升级，一季度抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限，但往后看，政府投资发力是否能够有效对冲4月美国新一轮关税冲击仍存在较大不确定性。总体而言，居民和企业内生需求承压加之关税冲击的情况下，如果财政政策没有明显转向需求侧刺激，单纯依靠政府投资发力和局部的技术进步难以扭转私人部门需求长期下滑的态势，因此预计二季度经济仍难以出现明显向上的弹性，中长期内生需求压力的缓解则需要关注更大程度的政策释放。海外方面，随着关税加征逐步升级到中等烈度，美国增长预计显著放缓，市场预期6月、9月、12月各降息1次，暗示在通胀压力明显降温之前，增长就已经放缓至需要降息托底的境地。一季度美债收益率先上后下，10年期美债收益率从1月份高点4.8%附近大幅下行至4.2%附近，同时美元指数大幅回落，人民币贬值压力暂缓，虽然货币宽松的外部制约短期内解除，但中国央行对于降息降准的态度依然较为谨慎。债券市场方面，年初收益率延续去年的快速下行态势，但由于跨年后资金不松反紧，触及1月6日利率低点后开启调整，短端信用债调整幅度明显超过长端利率债。随着跨春节后资金持续紧张，央行的态度打消了市场的做多热情，也大幅修正了前期市场对于未来大幅度降息降准的宽松预期，2月下旬开始，调整从短端品种逐步向长端蔓延，曲线逐步过渡为陡峭式上行。进入3月，短端品种超调后率先企稳，而长端利率债由于前期调整不到位而开启补跌，随着中旬央行态度略有缓和开启净投放，市场情绪逐步企稳，中短久期信用债因配置价值凸显而表现优异，利率债则呈现震荡走势。一季度整体来看，各品种收益率普遍上行，债券票息无法覆盖估值上行带来的亏损，纯债基金收益率中位水平尚未回正。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。一季度股票市场分化较大，科技行业和成长风格表现较好，前期表现较好的红利风格表现一般。整个一季度来看，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，中证1000指数上涨4.51%，大盘表现不如中小盘。债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，组合权益仓位略有提升，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，兑现了部分交运、公用事业等高股息行业的收益，此外减仓了基础化工、食品饮料等与宏观基本面关联度较高的行业。

2024年中国经济总体呈现U型走势，单季度GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。一季度出口强于预期同时财政支出加速带动制造业投资回升，经济实现良好开局。二季度虽然外需延续强劲的表现但内需明显走弱，地产、消费等经济内生增长动能疲弱，下行压力一直延续到了三季度；受制于化债背景下项目不足的影响，地方政府债券发行节奏明显偏慢，使得基建未能形成有效对冲。面对广泛的物价低迷，微观主体信心恶化加速，局部的产能过剩也进一步加剧了物价水平的下行压力。随着9月底政策组合拳强势出台，四季度GDP从三季度的低位强劲反弹，尤其是受益于政策支持的地产、耐用消费品和政府投资等领域环比改善幅度较大。海外方面，美国经济总体温和增长，尽管高利率水平对住房需求和制造业投资产生一定抑制，但强劲的消费数据使得全年经济保持了较强韧性。通胀有所缓和的背景下，9月份美联储开启降息周期，不过因担忧特朗普政策会延缓通胀回落，年底美联储缩窄了降息步长，并在降息的同时释放鹰派表态，显著降低未来降息节奏，美债收益率陡峭化上行，美元走强，非美资产承压，人民币汇率压力亦有所加大，对国内货币政策节奏形成一定扰动。债券市场方面，全年10年期国债收益率下行88BP，创下了近十年以来的最大下行幅度。一季度机构配置需求旺盛而政府债券供给偏慢使得市场演绎“资产荒”行情，国债收益率流畅下行，超长债表现亮眼，30-10年国债利差压缩至20BP以内；二季度监管叫停银行“手工补息”，使得非银机构债券配置需求陡增，信用债迎来“资产荒”行情，信用利差大幅压缩至历史最低水平，同时央行连续提示长债风险，使得长久期利率债收益率出现调整，收益率曲线陡峭化；三季度信用债在极低的利差保护下显得较为脆弱，理财赎回基金引发两轮信用债负反馈，信用利差走阔至较高水平，同时9月底政策转向带来风险偏好的显著回升，股债跷跷板效应下债市出现了全年最为剧烈的调整；四季度市场先是维持谨慎观望的态度，随着同业自律监管倡议发布，加之维持十余年的稳健货币政策表述调整为“适度宽松”，市场做多热情被再次点燃，在交易盘和配置盘的共振下，利率债出现了历史上下行幅度最大的年末行情。然而由于宽松的货币预期并未真正落地，高企的融资成本导致短端利率和资金成本出现明显倒挂，收益率曲线呈现显著的牛平走势，组合中资本利得的贡献明显大于票息贡献，极低的利率水平给2025年的配置和交易带来更大的挑战。权益市场方面，整体波动较大。年初宏观数据的良好开局并未体现在微观主体盈利的改善上，加之市场风险偏好较低，股市延续了上年四季度的低迷走势，出现较大回撤，2-5月市场开启反弹修复行情，但持续性不佳，5月中下旬开始重新进入下行通道，弱势调整一直持续到9月中下旬。随着9月下旬政策转向、政策组合频出，市场风险偏好迅速修复，市场情绪逆转之快历史罕见。全年看，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，中证2000指数下跌2.14%。债券方面，一季度，经济边际走弱叠加金融市场风险偏好走弱，组合总体高配久期以应对不确定性；二季度，央行提示长债利率风险后，组合减持了部分利率债，总体略降低久期和杠杆，但并未明显低配；三季度，国内增长数据再度边际走弱，降息预期发酵，考虑到信用利差处于相对低位，组合主要增加了利率债配置，以提升久期；四季度的操作主要集中在11月底和12月初，当时财政政策的规模和投向大体落地，利率再次形成下行趋势，组合久期回到偏高配的水平。总体来看，组合债券持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，并积极参与了利率品种的操作，持续对期限结构及持仓个券进行优化，改善持仓流动性和性价比。股票方面，组合权益仓位有所下降，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主。组合行业配置相对均衡，一方面继续配置长期看好的高分红、低波动的板块，如银行、交运、公用事业等板块；此外加大了部分与宏观经济有一定关联度且经过调整后估值已经较低的板块的配置，例如基础化工、食品饮料、家电、汽车等板块。

上半年经济总体呈现走弱态势。一季度经济开局良好，一方面得益于外需的正向拉动，另一方面财政支出加快带动制造业投资回升也对内需形成良好支撑。但二季度经济较一季度有所走弱。虽然地产持续出台支持性政策，政府债券发行也有所提速，但国内经济内生需求仍然偏弱。具体来看，地产行业的下滑趋势并未扭转，销量和价格仍惯性下行，居民部门收入预期尚未出现显著改善；信贷增速持续下行，企业端真实融资需求不强。整体上看，经济内生增长动能和市场预期偏弱的格局持续主导经济和资本市场。债券市场方面，一季度受年初配置需求发力、风险偏好回落影响，债券走出流畅的牛市行情，并在三月份转为震荡。二季度债券市场整体仍然呈现抵抗式下行的格局。在资金面宽松、政府债券发行进度不及预期、尤其是银行业规范“手工补息”影响下，非银资金充裕，理财规模快速扩张，虽然央行反复提示长端利率债风险，但各类利率震荡后仍然保持下行的态势，最终10年国债收益率在二季度末收在上半年新低附近。股票市场波动较大，年初大幅下挫，二月开始出现修复行情，五月中旬后重新转为震荡下行。上半年股票市场总体呈现震荡和分化的态势，上证综指上半年小幅下跌0.25%，沪深300指数小幅上涨0.89%，小盘股跌幅较大，中证2000指数下跌23.28%。报告期内，债券一季度维持偏长的久期，一季度末考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度较高，组合减持了部分弹性品种，久期略有下降，二季度组合整体保持偏中性的杠杆和久期水平，并积极进行结构调整，以提升组合流动性和灵活性。股票方面，一季度组合仓位小幅提升，加仓以盈利稳定性较强、波动较低的交运、银行、公用事业、汽车和煤炭个股为主，组合整体估值水平较低。二季度组合权益仓位略有降低，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，进一步加强了在银行、公用事业等稳定类行业的配置，减仓食品饮料、机械等内需关联较为紧密的行业。

一季度权益市场波动较大，呈现“V”形反转。开年至二月初，市场大幅下挫，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股跌幅突出，央企、高股息等稳定性较强的板块表现较好。后续国内政策持续发力，包括AI（人工智能）、电动车在内的产业创新不断推出，叠加全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，市场开启了一波凌厉的反弹。整个季度来看，沪深300指数上涨3.1%，中证800指数上涨1.56%，大盘股表现更优。结构方面，稳定类行业表现较好，石油石化、银行、家电和煤炭涨幅居前，市场对于盈利的确定性较为看重；而医药生物、电子和计算机等成长板块跌幅居前，地产及其强相关的板块也表现较差。转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求。春节前转债跟随股市出现平价和估值的双杀，此后跟随正股快速反弹，但股市站上关键点位后转债陷入弱势震荡，整体还是受制于上行预期和弹性问题。目前偏债转债YTM（到期收益率）相较纯债已经有吸引力，下修个券不断增多也修复了部分低价券的弹性，部分平衡偏股个券的估值也压缩到了合理水平，结构性机会正在逐步浮现。债券市场方面，一季度经济低位企稳，内生需求尚未出现明显向上弹性，具体来看：国内住宅价格仍处于下行态势，居民部门信心偏弱；中国出口略有企稳；国内政策端仍在持续发力，地产需求端政策仍在不断放松，中央财政加杠杆的趋势也得到验证，未来几年特别国债预计常态化发行。利率总体下行：1-2月，经济内生需求回暖程度有限，受到金融市场风险偏好的影响，各类利率明显下行；3月，在债券市场较为拥挤的背景下，利率走势有所波动，总体震荡。报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，仓位小幅提升，加仓个股仍以盈利稳定性较强、波动较低的交运、银行、公用事业、汽车和煤炭个股为主，组合整体估值水平较低。债券方面，1月初，考虑到内生需求弹性有限，利率下行趋势相对明确，组合买入了部分长久期利率债，总体提升了组合久期和仓位水平；3月，考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度较高，减持了部分弹性品种，久期略有下降。

2023年是经济疫后修复的第一年，经济整体保持温和回升态势，但在有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等因素制约下，修复高度不及预期，且过程充满波折。年初经济在内外部因素的共同推动下，实现了超预期回升，但二季度之后随着短期正向拉动因素的消退，经济内生动能不足的问题逐渐显现，各项经济数据超预期下滑。在此背景下，财政和货币政策均有发力，下半年经济基本面在基建投资的拉动下温和回升，临近年末财政政策持续加码，部分政策效果留待2024年显现。2023年价格指数持续面临下行压力，CPI（消费者物价指数）维持低位、PPI（生产者物价指数）深度为负，这对企业盈利和居民消费的恢复形成损伤，广泛地影响了整个社会的风险偏好。上述基本面背景下，2023年债券市场整体走出牛市格局，但期间反复出现弱现实与强政策的预期博弈，同时受外围因素影响国内流动性环境也出现超预期变化，市场仍有波澜。年初经济向好叠加资金预期不稳，债市有所调整，收益率触及年内高点。3月-8月，经济修复遇阻，货币政策连续放松，而财政政策未能加码经济修复预期，债券收益率顺畅下行，10年期国债收益率累计下行近40bp。直至9月宽信用政策加速推出、汇率压力下流动性超预期收紧，债市再度回调、收益率曲线呈现“熊平”态势。年底汇率压力缓解、资金预期改善，前期政策效果迟迟未能兑现，风险偏好再度回落，债市在季节性供需错配环境下再次走强。全年来看，市场风险偏好下降、收益率低位窄幅波动，债券市场各类结构性机会均被充分演绎，期限利差和信用利差显著压缩。权益市场方面，2023年先扬后抑，震荡走弱，结构分化明显。年初投资者延续了2022年底的乐观情绪，积极交易经济复苏，但进入二季度后随着经济数据的下滑，市场陷入调整。三季度开始虽然政策不断推出，但落地节奏和力度不及市场预期，基本面层面需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率大幅攀升、外资不断流出，权益市场持续交易悲观预期。结构方面市场呈现“哑铃型”特征，高股息和微盘股表现亮眼，TMT（数字新媒体产业）板块在AI（人工智能）浪潮的带领下表现突出，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳，景气投资持续受到打击，确定性与防御属性得到市场追捧。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，在兼顾风险收益特征的前提下，组合随市场调整逐步提升权益仓位，加仓集中在交运、公共事业、银行等顺周期个股，提高了经济增长相关行业的配置比例。债券方面，年初经济环比改善，组合债券资产保持低配，二季度后随着经济基本面迅速回落，组合适当回补债券仓位，下半年组合积极把握利率债波段交易机会、适度提升久期水平，并在年末收益率曲线极度平坦化后进行了期限结构调整。组合持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，关注信用风险，持续改善组合流动性。

在经历二季度的下行后，三季度宏观经济总体保持企稳态势。需求侧来看，基建投资企稳以及出口的边际改善是主要推动力，反映政策逆周期调节力度加大和海外制造业景气好转的拉动。同时，去库存行为有所缓解，也对生产有一定积极影响。但地产和消费对经济向上的空间带来制约，经济内生修复动力依然较弱。地产方面，虽然中共中央政治局会议以来中央和地方各种政策频出，但非一线城市的地产销售以及整体地产投资仍未见起色，一方面居民信心尚未见明显好转，另外政策在地产企业融资支持方面仍然比较有定力。就业和收入疲软对居民消费意愿也仍然有制约。市场方面，三季度权益、债券、转债市场均表现偏弱，但“预期与现实”博弈下，走势一波三折。债券市场方面，收益率先下后上，绝大部分品种、期限收益率均有上行。具体看，行情可分为两个阶段：第一阶段为6月降息后至8月下旬，债券市场博弈属性明显增强。两次降息的利多影响与稳增长政策逐步落地的利空影响相互交织，债市呈现出震荡但波动加大格局。第二阶段为8月下旬至9月末，债市出现快速回调。二次降息后资金反而收紧，叠加稳增长政策力度加大，尤其是房地产政策边际优化背景下经济修复预期回升，收益率上行明显，短债回调幅度大于长端，曲线走出熊平格局。权益市场方面，宽基指数全面下跌，其中7月底在政策加码预期下快速修复，但8月以来，在汇率压力下外资加速退出、海外风险偏好持续回落等因素压制下，重回弱势。风格方面，价值优于成长，大盘优于小盘，金融、煤炭、石油石化等板块录得上涨，上半年表现较好的TMT（数字新媒体，下同）表现较弱。转债市场方面，7月债券市场持续较好表现下，转债估值水平进一步抬升，8-9月股债双杀下估值虽出现压缩，但当前估值水平仍然不低。报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位继续小幅提升，行业配置仍相对均衡，少量加仓公用事业板块，并适当止盈TMT、汽车等行业成长个股，关注持仓品种的安全边际。债券方面，三季度央行操作积极、流动性宽松，组合保持了较高的杠杆水平、并适度提升久期，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，改善组合流动性，并适度参与利率债波段操作。

2023年上半年，国内经济整体处于疫后恢复的通道上，但修复节奏变化明显，呈现先冲高后回落的走势。一季度，在内外部因素共同推动下，经济超预期回升，国内工业生产、居民消费、地产、出口等领域均出现改善。但进入二季度，内生需求不足的问题逐步凸显，国内经济快速降温。消费方面，场景恢复的支撑基本兑现，居民内生消费意愿却依然疲软；投资方面，“保主体”等政策未完全落实到位，地产在短暂修复后重回下行，而财政政策力度在二季度明显退坡，基建也未能有效对冲经济放缓压力。出口方面，海外经济衰退风险虽然走低，但尚未走出下行趋势，叠加疫后出口份额回补效应消退，出口明显承压。 资产表现来看，上半年债市呈现全面上涨行情，而权益市场则分化明显。节奏方面，股债走势基本反映了基本面变化，权益市场先强后弱，债券市场先弱后强，市场拐点出现在3月初，早于基本面拐点。具体看，经济修复预期在春节前主导市场走势，权益市场表现强势，债券收益率全面上行。春节期间的宏观数据表现差强人意，市场阶段性盘整。进入3月，政策预期弱化，市场对增长动能持续性的担忧走强，“弱预期”逐步形成，叠加海外风险事件的影响，股弱债强的走势初现端倪。而4月以来，经济快速降温，市场演绎“弱现实+弱预期”的逻辑，权益市场全面回调，债券收益率顺畅下行。6月中旬以来，稳增长预期抬头，股弱债强的局面稍有缓解，但幅度有限。结构方面，对于债市，受益于年初高位的信用利差，一季度有明显的信用利差压缩行情，这也使得上半年信用债表现明显强于利率债。对于权益市场，数字经济、中特估相关板块在上半年多录得上涨，而与经济基本面更为相关的消费、地产等板块跌幅相对较大。转债市场方面，春节前跟随权益市场上涨后，2月以来一直处于震荡行情，转债估值则被动抬升，行业和个券分化与权益市场类似。虽然债性转债受个别主体信用事件影响出现了较大幅度的调整，但对转债整体估值影响不大。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位有所提升，加仓集中在交运、基础化工、银行等个股，提高了经济增长相关行业的配置比例。债券方面，年初经济环比改善，组合久期和杠杆有所下降，3月降准后考虑到流动性宽松，组合杠杆水平回归中性，4月观察到银行间资金利率走低、基本面有所回落，杠杆进一步提升至较高水平，但出于对后续稳增长政策的考虑，久期仍维持偏低配，组合持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，积极参与利率债波段交易、并持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。

开年以来，在内外部因素共同带动下，宏观经济整体出现超预期回升。一方面，随着疫情缓解，国内的工业生产和居民消费快速恢复；另一方面，去年四季度以来出台的一系列防范化解房地产优质主体风险相关政策开始见效，居民购房信心改善带动地产销售出现好转。外部来看，在全球供应链压力缓解等因素支撑下，发达国家增长出现阶段性企稳回升，中国面临的外需环境也随之改善。但3月以来，市场对增长动能持续性的担忧加剧。国内来看，一方面场景恢复带来的消费恢复基本兑现，但居民内生的消费意愿受到制约，整体消费增速距离疫情前仍然有差距（尤其是汽车等不受益于场景放开的可选品消费恢复不及预期）；另一方面，聚焦高质量发展的要求使得市场对经济的预期出现一定程度修正。海外方面，美国爆发了中小银行危机事件并不断发酵，在高通胀的环境下，美国货币政策可能难以及时应对，这也加剧了市场对海外货币紧缩效应的担忧。整体看，一季度股债表现一定程度上反映了基本面状况，主流股票指数多上行，债券市场则出现分化，利率债、同业存单等基础利率普遍上行，信用债受益于前期较高的信用利差，收益率下行为主，但具体节奏上一波三折。经济修复预期在春节前主导市场走势，权益市场表现强势，而债券收益率全面上行。春节期间的宏观数据表现差强人意，春节后市场走势出现一定程度逆转，权益市场稍显疲弱，债市则迎来喘息。进入3月，市场对增长动能持续性的担忧加剧，叠加海外风险事件的冲击，股市偏弱的行情延续，而在降准预期发酵以及最终兑现的情况下，债市表现偏强。往后看，在居民收入尚未明显修复、杠杆率高企的大背景下，家庭部门对经济贡献的高度和持续性存在较大不确定性，而企业部门和政府部门扩张的意愿并不强烈，外需则同时面临供给冲击回补结束和海外经济动能减弱的压力，这意味着二季度经济的动能相比一季度大概率将边际减弱，但仍有望维持弱复苏的状态。海外方面，美国经济进入增长转弱、通胀韧性、风险频发的宏观情景，银行业的问题从急症转向顽症，3月份央行意外降准应对海外可能的风险冲击，流动性料将保持相对平稳的状态。在这样的宏观场景下，结合资产估值的位置，相对看好权益资产的机会，债券资产继续以票息策略应对，关注可以做多的拐点，转债资产估值较高，对供需、信用等一些边际因素的定价尚不充分，维持低配。报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位小幅提升、处于历史较高水平，行业配置仍相对均衡，主要加仓标的为受益于经济修复同时估值较低的银行、交运等行业，小幅减持汽车、有色。债券方面，一季度经济环比改善，组合久期和杠杆有所下降，3月降准后预计流动性保持平稳，组合增持中短久期信用债、将杠杆保持在中性水平，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，持续对期限结构及持仓个券进行优化调整。

2022年，在疫情反复、地产疲软、外需回落等因素压制下，国内经济面临较大下行压力。与此同时，地缘政治冲突、全球流动性大幅紧缩对风险偏好也产生冲击。在估值和盈利双重拖累下，权益市场持续低迷，仅在5-6月经济短暂修复、11月政策调整后有阶段性反弹，最终主要宽基指数录得20%-30%的跌幅。债券市场则在疲弱的基本面与稳增长政策带来的预期改善之间摇摆，走势一波三折。整体来看，收益率变动幅度有限，年末十年国债收益率基本持平2021年，信用债收益率则高于2021年。但由于收益率上行集中兑现于11-12月，这给投资应对带来较大难度，并导致了债券部分普遍录得近几年最弱表现。具体来看，前三季度，市场先后经历了三轮“宽货币发力”到“宽信用政策推升预期”再到“稳增长效果有限”的情景。期间，除了短端品种受流动性支撑实现了中枢下移外，中长端品种始终未能走出明显趋势。进入四季度，国内政策调整引发基本面预期显著反转，债券市场快速走弱，由此导致的银行理财赎回冲击进一步放大了市场跌幅。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，考虑到组合的风险收益特征，为控制净值波动，组合在首个持有期届满之前仓位有所降低，6月以后回归正常运作但仍保持偏低水平， 11月随着防疫和地产政策的逐步明朗，再度小幅提升仓位。行业配置上，组合保持相对均衡的比例以应对市场的变化，全年维度来看，增加了顺周期和消费行业占比，减持了医药、光伏等行业基本面恶化的个股。债券方面，组合保持一定的杠杆水平，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，在债券类属及个券上进行结构调整，同时积极参与利率债波段交易。

三季度内需整体较二季度有所好转，但仍明显低于潜在增速水平。消费和地产恢复缓慢，唯有基建维持较强的力度和两位数以上的增速水平。三季度最大的宏观变化是出口。疫情以来，在外需和份额双重提振下，出口保持了长达两年的高增长，但随着海外货币紧缩对需求的制约逐渐显现，出口在三季度出现了较大幅度的下行。海外增长已经在快速下行，但在供给制约、地缘政治事件频发背景下，通胀维持较强的粘性，欧美央行在三季度变得更加鹰派，全球衰退对出口的拖累或许会成为未来我们面临的越来越凸显的宏观问题。债券市场整体波动较大。首先是季度初疫情平稳后经济活动出现一定的修复，同时公开市场操作缩量，债券收益率出现短暂的上行。之后疫情出现反复，同时银行间回购利率在公开市场缩量后仍保持低位，债券收益率快速转向下行。尤其是8月中旬，央行意外调降公开市场操作利率，债券收益率加速下行，打破了年初以来的震荡格局。但9月以来，在海外央行超预期紧缩、人民币贬值压力加大、国内准财政和地产政策频出、季节性资金转紧等因素共同作用下，债券收益率又重新转为上行。但整个三季度来看，各期限债券收益率均较二季度出现不同程度的下行，其中下行幅度来看，信用债好于国开债，国开债好于国债，利差在较低的水平上进一步压缩。权益市场方面，三季度在国内外诸多不利因素扰动下，股票市场持续调整，同时行业与风格的分化有所收敛。首先是季度初疫情平稳，经济活动出现缓慢修复，同时流动性充裕，指数维持震荡格局，以汽车、新能源为代表的成长板块在政策带动和高景气下延续二季度以来的强势表现。8月中上旬，受国内外多重因素影响，煤炭、石油石化等传统能源板块阶段性走强。但8月中下旬开始，股票市场出现加速调整，尤其是前期强势的板块跌幅较大。随着海外波动的加大，国内陆续出台了一系列的财政和地产政策，部分低估值板块表现相对抗跌，股市的分化有所收敛。 报告期内，本基金规模下降较多。考虑到流动性宽松、资金利率在较长时间内处于政策利率下方，经济内生增长动能疲弱，地产恢复偏缓、出口处于下行初期，组合在报告期提升了杠杆和久期水平，持仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，择机参与利率债波段交易，并持续关注信用风险，对持仓个券进行优化调整。股票方面，为满足打新底仓要求，仓位小幅提升，将部分通信、光伏置换为银行、交运等低波动品种。