工银聚享混合C(011730) - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　2025年以来市场对于经济增长的预期有所改善，宏观流动性和微观流动性相对充裕，权益资产的估值水平持续修复，长端利率呈现震荡反弹走势。四季度组合继续保持相对基准适当超配权益资产，权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主，债券方面以中性久期配置为主。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　今年以来市场对于经济增长的预期有所改善，宏观流动性和微观流动性相对充裕，权益资产的估值水平持续修复，长端利率呈现震荡反弹走势。组合持续保持相对基准适当超配权益资产，权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主，债券方面适当增加了对中长端利率债的配置。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。　　今年上半年市场对于经济增长的预期有所改善，宏观流动性和微观流动性相对充裕，权益资产的估值水平有所修复，长端利率呈现震荡走势。组合持续保持相对基准适当超配权益资产，权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主，债券方面适当增加了对长端利率债的配置。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。  　　今年一季度市场对于经济增长的预期有所改善，长端利率明显反弹，权益资产的估值水平也有所修复，权益、债券资产的相对性价比更加均衡。组合持续保持相对基准适当超配权益资产，权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主。在利率回归到相对合理水平的过程中，组合适当增加了对长久期利率债的配置。

2024年欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外总体出现改善态势。 　　2024年国内经济增长呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，而后随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度增长动能逐步增强。分结构看，2024年出口对经济增长发挥重要支撑作用。内需方面，“以旧换新”等政策红利带动耐用消费品零售明显增长，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场波动较大。受益于9月底政策积极信号强化，全年上证综指、沪深300、中证500、创业板指等均实现年度正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。与此同时，人工智能、机器人等新兴产业的投资机会也较为丰富。　　国内利率全年整体处于下行趋势，四季度出现加速下行的迹象，期限利差持续处于较低的水平。权益资产的估值水平整体处于低位，虽然下半年有所修复，但仍然处于合理偏低的水平，风险溢价水平ERP持续处于高位。从相对估值水平来看，权益资产相对债券资产性价比更高，组合持续保持相对基准适当超配权益资产，相对基准适当低配债券资产。债券方面，国内利率水平整体处于低位，在政策面持续发力的背景下，经济有望进入复苏，利率存在一定上行风险，且期限利差处于低位，因此组合债券方面以短久期、高评级的债券为主。权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主。

经济增长方面，三季度实体经济增长不及预期，推动政策逆周期发力：6-9月制造业PMI持续在荣枯线以下运行，经济仍在收缩区间，低于市场预期；服务业PMI环比下行，9月首次下行至50%以下。通货膨胀角度，三季度物价水平延续疲软，7-8月受雨水天气影响，鲜果鲜菜带动CPI同比小幅上升，但核心CPI仍然处在低位，居民端物价水平疲软；7-8月PPI同比增速为-1.3%，环比持续下跌。三季度经济压力进一步增大，财政税收承压，一线城市消费数据疲软，9月26日政治局会议召开，强调要有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务。　　流动性方面，三季度海外联储降息，国内降息降准落地，银行资金面整体放松，但实体信贷表现仍然疲软。宏观流动性方面，降准降息落地，银行间市场流动性整体转松，DR007月均值由6月的1.90%降至1.79%。社融方面，受政府债券发行加速带动，三季度社融较二季度略有改善，7-8月新增社融分别较前5年同期均值-28%、+5%，但信贷表现疲弱，新增信贷分别较前5年同期均值-69%、-29%， M2同比增速小幅上升。9月底政策转向前，三季度新增资金减少，市场成交低迷。ETF净申购贡献主力增量资金，公募基金募资维持低位，私募整体仓位下降，两融占成交额占比整体回落，北上资金日均成交量下降。　　股市方面，三季度A股市场大幅上涨，以券商和地产为代表的顺周期板块涨幅居前。回顾三季度A股市场表现,主要宽基指数大幅上涨，其中上证综指上涨12.4%，深证成指上涨19.0%，沪深300指数上涨16.1%。从风格来看，代表大盘股的中证100指数和代表中盘股的中证500指数回报分别为16.7%和16.2%，创业板指和科创50回报分别为29.2%和22.5%。分行业来看，各行业涨跌幅分化较大，非银金融、房地产和商贸零售表现排名前三位，收益率分别为41.7%、33.0%和27.5%，公用事业、石油石化和煤炭排名后三位，收益率分别为3.0%、2.0%和1.2%。　　在股债配置上，三季度国内利率整体延续下行趋势，权益资产的估值水平也进一步下行，风险溢价水平ERP持续处于高位，权益资产相对债券资产性价比更高，组合继续保持相对基准适当超配权益资产，相对基准适当低配债券资产。债券方面，国内利率水平整体处于低位，在政策面持续发力的背景下，经济有望进入复苏，利率存在一定上行风险，且期限利差处于低位，因此组合债券方面以短久期、高评级的债券为主。权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主。

2024年以来，国内宏观经济处在“经济底部震荡，政策维持呵护”的状态。经济在预期轨道上运行，市场整体呈现震荡格局。风格上，市场呈现“价值优于成长”的局面。一方面，A股整体企业盈利处于弱复苏周期，价值板块的盈利相对优势明显；另一方面，成长板块尤其是新能源、医药等权重方向，在过去几年积累了较为集中的筹码结构且估值不低，叠加地缘政治风险，在今年以来明显偏弱的资金面背景下表现不佳。　　股市方面，上半年A股整体呈现倒V字型走势，红利稳定类行业涨幅靠前。回顾上半年A股市场表现, 主要宽基指数多数收跌，其中上证综指下跌0.3%，深证成指下跌7.1%，沪深300指数上涨0.9%。从风格来看，代表大盘股的中证100指数和代表中盘股的中证500指数回报分别为1.4%和-9.0%，创业板指和科创50回报分别为-11.0%和-16.4%。分行业来看，各行业涨跌幅分化较大，银行、煤炭和公用事业表现排名前三位，收益率分别为17.0%、12.0%和11.8%，计算机、商贸零售和社会服务排名后三位，收益率分别为-24.9%、-24.6%和-24.1%。　　在股债配置上，风险溢价水平 ERP 持续处于高位，权益资产相对债券资产性价比更高，组合相对基准适当超配权益资产，相对基准适当低配债券资产。债券方面，国内利率水平整体处于低位且处于持续下行，经济复苏过程中利率存在一定上行风险，因此组合债券方面以短久期、高评级的债券为主。权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主。

经济增长方面，一季度经济向上修复，幅度超出预期，但价格仍然承压：1-3月制造业PMI上升，均值由去年四季度的49.3%升至49.7%，尤其是3月制造业PMI反弹至荣枯线以上的50.8%，开年经济上行动能超出预期。原因一方面是去年四季度国债增发，实物工作量落至一季度，推升政府支持的制造业投资和基建投资，另一方面是海外制造业复苏进度超出预期，全球制造业PMI上升。通货膨胀方面，工业品价格承压，PPI环比持续下跌，1-2月PPI同比增速均值为-2.6%，仍未脱离历史底部位置。CPI压力略小于PPI，2月CPI同比增速反弹至0.8%，超出市场预期，但持续性仍需观察。　　宏观流动性方面，一季度银行间市场资金面中性偏宽裕，央行降准补充中长期流动性且跨节跨月资金投放充足，资金价格稳定。债券长端收益率继续下降，3月底十年期国债收益率由12月底的2.56%降至2.29%，下降27BP。实体方面，受基数影响，社融存量同比增速由12月底的9.5%降至9%，但社融实际表现不弱，尤其是企业中长期贷款维持在高位。汇率方面，今年一季度市场修正美联储降息预期，美债收益率由12月底的3.88%升至4.2%，美元指数累计上升3.1%，美元兑人民币即期汇率上升1.8%，人民币贬值压力较大。A股资金面方面，一季度北上资金净流入1215亿元，较去年四季度大幅改善。　　股市方面，一季度A股市场触底回升，以煤炭和石油石化为代表的周期股涨幅居前。回顾一季度A股市场表现,主要宽基指数中多数收涨，其中上证综指上涨2.2%，沪深300指数上涨3.1%，深证成指下跌1.3%。从风格来看，代表大盘股的中证100指数和代表中盘股的中证500指数回报分别为3.4%和-2.6%，创业板指和科创50回报分别为-3.9%和-10.5%。分行业来看，各行业涨跌幅分化较大，银行、石油石化和煤炭表现排名前三，收益率分别为10.6%、10.6%和10.5%，医药生物、计算机和电子回报列最后三位，分别为-12.1%、-10.5%和-10.5%。　　在股债配置上，当前风险溢价水平 ERP 处于高位，权益资产相对债券资产性价比更高，组合相对基准适当超配权益资产，相对基准适当低配债券资产。债券方面，国内利率水平整体处于低位，且经济复苏过程中利率存在一定上行风险，因此组合债券方面以短久期、高评级的债券为主。权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主。

回顾2023年，国内经济整体呈现弱复苏，制造业PMI震荡走弱进入收缩区间，经济动能修复节奏低于预期。通货膨胀方面，四季度CPI同比增速跌入负区间，居民端物价水平较低，同时工业端物价水平再度走弱，PPI同比读数低位回落。A股资金面方面，市场仍缺少增量资金流入，北上资金持续净流出。受益于人工智能的创新性发展和经济复苏预期的改善，A股市场在一季度大幅修复，然而实际经济复苏相对较为平稳，同时伴随外资大幅流出，以茅指数为代表的基金重仓股跌幅靠前，A股市场在二季度至四季度震荡下行，前期涨幅较大的tmt板块明显回调，新能源板块持续走弱。另一方面，在股票市场下行过程中，煤炭、公用事业等稳定类高股息板块超额收益显著。全年行业表现分化较大，多数行业录得负收益，涨幅最多的是通信、传媒和煤炭，涨幅分别为24.8%、19.8%和13.4%，消费者服务、房地产和电新是排名最后3位的行业，跌幅分别是-41.2%、-24.8%和-24.7%。　　在股债配置上，风险溢价水平 ERP 持续处于高位，权益资产相对债券资产性价比更高，组合相对基准适当超配权益资产，相对基准适当低配债券资产。债券方面，国内利率水平整体处于低位且处于持续下行，经济复苏过程中利率存在一定上行风险，因此组合债券方面以短久期、高评级的债券为主。权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主。

经济增长方面，三季度实体经济增长自底部修复，工业品价格指数同比回升，居民端价格指数维持低位：7-9月制造业PMI持续小幅回升，且在9月突破荣枯线，经济进入扩张区间，显示随着724政治局会议定调、8月底各项政策陆续落地，政策效果逐步显现。通货膨胀角度，三季度CPI同比增速仍然维持在偏低位置，居民端物价水平较低，不过工业端物价水平有所改善，PPI同比读数出现拐点（由6月-5.4%的低位上行至8月底的-3%），带动工业企业利润改善。　　流动性方面，三季度国内银行间市场资金面收紧，债券长端利率上行，社融及信贷总体不强，海外美债收益率及美元指数大幅上行，人民币汇率承压，境外资金净流出，A股资金面增量资金减少。宏观流动性方面，8月中旬以后银行间市场资金面边际收敛，DR007上行幅度超出季节性，债券长端利率从8月底部上行20BP左右。三季度社融及信贷情况虽然方向上有所改善，但整体仍不强，7-8月新增社融分别较前5年同期均值增加-60%、14%，新增信贷分别较前5年同期均值增加-96%、0.9%，存量社融增速仍然维持在9%左右的偏低位置，M1与M2同比增速继续回落。　　汇率方面，三季度美债收益率持续攀升，美元指数大幅上行，8月中上旬人民币贬值压力较大，8月下旬随着央行在汇率市场上的调节，人民币汇率有所企稳。A股资金面方面，三季度新增资金相比二季度进一步减少，尤其是随着8月人民币汇率走低，北上资金连续多周净流出、海外ChinaFund连续多周净赎回。股市方面，三季度A股市场周期股表现较好，以tmt为代表的成长股大幅回调。回顾三季度A股市场表现,主要宽基指数中仅上证50小幅上涨，其中上证综指下跌2.9%，沪深300指数下跌4.0%，深证成指下跌8.3%。从风格来看，代表大盘股的中证100指数和代表中盘指数的中证200回报分别为-4.3%和-6.4%，中小板指和创业板指回报分别为-10.9%和-9.5%。分行业来看，各行业涨跌幅分化较大，煤炭、非银金融、石油石化表现排名前三，收益率分别为10.4%、6.5%和5.8%，传媒、计算机、电新回报列最后三位，分别为-14.2%、-13.9%和-13.5%。　　在股债配置上，当前风险溢价水平ERP处于高位，权益资产相对债券资产性价比更高，组合相对基准适当超配权益资产，相对基准适当低配债券资产。债券方面，国内利率水平整体处于低位，且经济复苏过程中利率存在一定上行风险，因此组合债券方面以短久期、高评级的债券为主。权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主。

在经历前两月对经济恢复预期高企之后，投资者对国内经济增长预期逐步趋弱，主导了股债汇商品等资本市场表现。投资者对经济内生动能的担忧主要体现在以下方面。一是，消费恢复力度不及年初预期。对比出行人数和出行消费数据可以看到，当前居民消费意愿仍然不强。考虑到就业及居民部门对未来收入增长预期等情况，短期消费内生改善动能还将有限。二是，虽然地产风险有所缓释，但地产当前的状况，叠加地方财力减少等现实约束，导致固定资产投资的改善空间有限。三是，尽管上半年外需整体呈现一定韧性，但在韩国、中国台湾等周边经济体出口形势不乐观的情况下，投资者对后续外需的担忧难有效缓解。政策面上，上半年国内政策总体保持较强的战略定力，但底线思维也较为明确。进入到6月下旬后，政策面释放的稳增长信号逐步加强，主要体现在央行下调政策利率，新能源汽车、家居消费等产业政策陆续推出等。海外方面，上半年硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续爆发，但风险暂在可控范围之内。与此同时，美联储加息进程大概率已进入末端，但在劳动力市场依然较紧张等现实约束下，联储降息周期的开启可能还需要等待较长时间。　　上半年组合运作的重点聚焦在权益资产领域。基金经理依然相信能源变革是当前及未来一段时期国内产业和市场的重要投资线索，为此权益资产也重点聚焦在绿色化方向上，选择相对忽略市场短期阶段性波动的影响。在此期间，仓位方面，基金经理延续高仓位配置。结构方面，组合继续聚焦新能源及新能源车板块的中长期确定性，重点在储能、电池等细分行业板块中进行配置。

国内宏观经济增长及政策，以及海外AI进展是影响一季度市场的重要变数。第一，经济增长层面，一季度市场经历了预期高企到回归的阶段。受前两月工程机械等个别行业高频数据和金融数据表现较强影响，1月市场对于经济恢复的预期较强。但进入2月中下旬之后，在一些回补性需求逐步趋于常规增长、国内地产销售改善力度相对有限，以及硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续曝出后，市场对外需走弱等担忧增加，市场的宏观经济预期出现回落。3月两会将增长目标定为5%左右，在有助于市场形成务实的增长预期锚的同时，也继续传递出政府不断推动高质量发展的政策思路。第二，国内政策面，一是，在稳增长底线明确的情况下，货币政策等宏观政策易松难紧。二是，一季度资本市场更关注产业政策信息动态。从政府工作报告和各地两会报告来看，今年产业端潜在的结构性亮点大概率在与数字经济相关的科技、新能源汽车等高端制造、消费养老医疗等。三是，资本市场政策方面，市场对中国特色估值体系的讨论继续增加，重点聚焦在央企估值方面。第三，海外AI进展方面，ChatGPT等事件令资本市场对人工智能产业的热情明显升温。在这种宏观产业和政策环境下，预计海外个别金融风险爆发对国内资本市场的影响总体有限。　　在此期间，组合操作重点仍在权益配置方面。一是，在此期间，仓位方面，基金经理基于国内政策面整体偏暖的判断，延续相对偏高仓位的配置。二是，组合继续聚焦新能源及新能源车板块的中长期确定性，相对忽略市场短期的波动。组合操作方面，一是继续降低锂矿配置，二是组合维持在储能、新技术领域的主体配置。