工银聚瑞混合A(011727) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，海外方面，美联储在10月和12月如期分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松；AI相关产业链对经济仍有支撑，关税对美国通胀冲击幅度有限；美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济增长较三季度有所放缓，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　四季度债券收益率整体先下后上，期限利差呈现扩张趋势。权益市场来看，宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　组合本季度债券部分维持较短久期，变化不大。权益部分在维持总仓位15%左右的基础上进行了调整。加仓了石油石化、非银金融、轻工制造、建筑材料、汽车、社会服务、基础化工等行业，减仓了医药生物、机械设备、计算机、有色金属、食品饮料、钢铁、电子等行业。

三季度，债券市场整体呈现震荡走势，收益率曲线宽幅波动，信用利差普遍收窄，市场交投活跃。10年期国债收益率在三季度整体呈现N形走势，先升后降再回升，国债收益率曲线总体上行，一年以内品种收益率变化不大，长端上行幅度大于短端。截至9月末，10年期国债收益率在1.86%左右，较二季度末上行约20BP，30年期和50年期国债收益率上行超过30BP。多数信用债品种的信用利差在三季度被动收窄，表明市场风险偏好有所回升。受益于权益市场回暖，特别是科技主线的带动，中证转债指数在三季度表现亮眼，季度涨幅达9.43%。　　三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数均取得显著涨幅。其中，深证成指涨幅最大，达到29.25%；上证指数上涨12.73%；沪深300指数上涨17.90%；万得全A指数上涨19.46%。此外，三季度市场交投活跃，单日平均成交金额达到2.1万亿元，较上半年的日均1.4万亿元明显上升。三季度，美国股票市场总体表现强劲，科技板块主导上涨，AI、半导体、云计算等科技细分领域表现突出，带动整体市场上涨，中小盘表现优于大盘。　　组合本季度债券部分维持较短久期，变化不大。权益部分在维持总仓位15%左右的基础上进行了调整。加仓了机械设备、有色、钢铁、电力设备、煤炭等行业，减仓了银行、美容护理、农林牧渔、家用电器、汽车、轻工制造和军工等行业。

海外方面，一季度美国经济边际走弱，主要股指均出现调整，美国大选后优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加美国政策的不确定性，加速了美债收益率的下行。美国消费者信心受挫，消费、投资等数据均出现一定程度走弱，市场风险偏好回落。二季度美国关税政策继续扰动市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。出口和建筑链条表现偏弱，基建投资和居民商品消费则有所改善。二季度社会消费品零售总额维持相对韧性。出口同比增速受对美“抢出口”效应支撑。CPI同比由负转平，但核心价格仍承压，PPI低位运行，房地产市场持续低迷。　　权益市场经历1月下跌后，随着DeepSeek等科技突破加强了微观主体对国内科技的信心，市场风险偏好明显提升，科技板块走出一波行情，引领A股估值继续修复。市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。二季度初受关税冲击影响市场有大幅波动，后续随着谈判缓和，市场走势较强，小微盘股延续强劲走势，中证2000指数连续两个季度涨幅超7%。国内经济基本面韧性强，叠加一系列政策利好出台，港股市场表现亮眼。　　债券市场年初延续了去年底以来的强势表现，收益率走势提前透支了货币政策宽松的预期。市场比较一致的看多，债券基金平均久期处于历史高位。债券交易相对拥挤，收益率曲线平坦化，资金成本相对较高，各品类的利差挖掘已经很充分。　　组合一季度债券部分维持基准偏短的久期，二季度久期有所拉长。权益部分总体仓位变化不大，增加了汽车、食品饮料、商贸零售等行业的配置，降低了地产、建筑等行业配置，部分行业内部个股标的也有所调整。二季度行业集中度有较明显提升，增加了银行、有色金属、农林牧渔、交通运输、轻工制造、医药生物、美容护理等行业的配置，降低了汽车、家用电器、电力设备、传媒、电子、建筑材料等行业的配置。

海外方面，一季度美国经济边际走弱，主要股指均出现调整，美国大选后优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加政策的不确定性对经济带来的冲击，加速了美债收益率的下行。美国消费者信心受挫，消费、投资等数据均出现一定程度走弱，企业端也偏向保守，预期下滑。美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好回落。　　国内方面，2025年一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。从数据上看，2024年四季度政策转向对经济增长带来的动能在3月仍然存在。　　权益市场方面，A股经历1月下跌调整，春节以后DeepSeek等科技突破加强了微观主体对国内科技的信心，市场风险偏好明显提升，科技板块走出一波行情，引领A股估值继续修复。市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。　　债券市场年初延续了去年底以来的表现，收益率走势对货币政策宽松的预期有所透支。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。利率调整过后，央行连续三日维持大额投放，向市场传递呵护信号。货币政策态度的边际转变使得债市情绪重新修复。　　本基金在一季度债券部分的配置变化不大，久期低于基准。权益部分仓位有所提高，增加了电子、通信、商贸零售、食品饮料等行业配置，降低了非银金融、银行、石油石化等行业配置。

2024年，在全球央行货币政策周期、地缘政治等因素综合影响之下，权益资产多数上涨，美股及日股主要指数震荡上行。具体来看，由于美国财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息、全年降息100bp。24年欧洲部分国家和地区（瑞典、瑞士、捷克、欧元区等）央行率先开始降息，中国央行也分别于2月和9月降准两次（共计100bp），在7月和9月降息两次（7天逆回购利率共计调降30bp）。全年来看，全球的宏观流动性趋于宽松。债券资产全球分化，美债收益率区间震荡，中国国债收益率震荡下行。　　2024年国内经济的结构性分化明显，伴随着出口份额的持续提升，我国出口增速较2023年明显改善，制造业投资同样保持高增。但是房地产链持续负增，叠加地方政府财政扩张放缓，对经济构成一定拖累。受此影响，前三季度经济总体呈现出平稳偏弱的状态。自9月26日政治局会议之后，四季度稳增长政策有所发力。财政政策方面，在加快年内政府债发行和使用速度的同时，还有发行特殊再融资债化解地方隐性债务的计划。年底中央经济工作会议明确提出2025年赤字率、特别国债和专项债规模都将较2024年进一步加码。另外，12月政治局会议将货币政策基调由“稳健”转为“适度宽松”。在政策的提振下，四季度经济增长较三季度边际改善，尤其是地产销售和建筑链条恢复较为明显，居民消费受益于以旧换新政策同样出现反弹。最终，全年成功实现了实际GDP5%左右的增长目标。　　A股市场全年来看先抑后扬，大盘风格占优。全年沪深300上涨14.68%，Wind全A上涨10%。风格方面，银行、非银、家电等红利资产涨幅居前，AI产业趋势和政策鼓励带动下科技板块也表现活跃。　　操作上，全年总体久期和仓位变化不大。除了一些波段操作之外，债券部分久期低于基准，对组合收益的贡献也相对基准较小。　　权益部分总体受益于大盘风格的跑赢以及红利类的上涨，但组合仓位总体偏红利风格，下半年市场风格有所变化，组合表现弱于大盘。后期对组合的行业配置进行了调整，基于对政策的解读和后续行业修复的预期，降低了部分红利类以及上游资源品的仓位，增加了消费类行业以及小部分优质成长股的配置。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指数、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月政治局会议后风格转向大盘成长。　　组合三季度债券部分久期和仓位变化不大，除了长债部分参与了波段操作之外，整体维持了相对较短的久期。而三季度债券市场除了季末受政策影响有所调整之外，总体看还是维持了前期上涨的态势，因此债券部分对组合的贡献弱于基准。　　权益部分维持了15%左右较稳定的仓位，相对基准中30%的权益仓位是偏低的。而由于季末政策影响权益市场大幅上涨，因此总体看权益部分的贡献也是弱于基准的。增配的行业主要有医药、家电、商贸零售、传媒和非银行金融，减配的行业主要有机械、轻工制造、房地产、基础化工和石油石化。相对贡献较大的行业有机械、银行、电力及公用事业、电子元器件和交通运输，贡献落后的行业主要是煤炭、医药、电力设备、纺织服装和非银行金融。

上半年权益市场经历了较大幅度的震荡，主要指数基本都是一月份大幅下跌、二三月份有所反弹，后续在五月之后单边下跌的走势。半年来看，大盘股相对走平，中小盘跌幅明显。上证指数-0.25%，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%，中证2000跌幅超过23%。债券市场表现来看，除四月下旬受地产政策出台影响有所回调之外，债券收益率总体是单边下行走势。而尽管禁止手工补息后银行存在负债压力，但在金融脱媒的影响下，非银机构规模不断扩张、资产配置压力不断加大，带动信用债利差不断压缩。　　组合上半年债券部分变化不大，用小部分仓位参与了超长债的短期交易，对组合有部分贡献。总体久期相对基准偏短，对于长债持续性行情没有充分预期，导致债券部分久期低于业绩基准中的债券指数。权益部分总体受益于大盘风格的跑赢以及红利类的上涨，贡献较大的行业有煤炭、有色金属、中药、传媒、电子元器件等，贡献落后的行业主要是银行、电力公用事业、机械、通信、基础化工等。

一季度央行公开市场操作整体缩量，但降准落地释放万亿资金、信贷投放比较平稳、地方债发行节奏偏慢且财政支出比较积极，流动性比较充裕。一季度各期限国债收益率均下行，且由于降息集中在5年期、推动利率曲线平坦化，叠加地方债发行节奏偏慢，使得偏好长久期债券的配置需求与长久期债券供给之间的缺口更加明显。　　1-2月CPI同比受春节错位因素影响而出现较大波动，但环比表现比较强势，主要与假期消费及国际油价上行有关。国际定价商品价格多数走高，石油开采加工产业链、有色金属加工价格均上行，主要原因在于海外需求升温、全球流动性边际转松以及OPEC+减产延长至二季度。而国内定价商品则表现偏弱，中下游行业的价格压力仍然显著。　　一季度大小盘指数涨跌分化较大，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，中证500下跌2.64%，中证2000跌幅超11%。　　组合一季度债券部分变化不大，用小部分仓位参与了超长债的短期交易，对组合有部分贡献。权益部分总体受益于一季度大盘风格的跑赢以及红利类的上涨，贡献较大的是前期超配的资源类股票以及黄金零售、出版、公用事业类股票。一季度对组合进行了一定的调整，在权益仓位基本不变的情况下，对煤炭、电力设备、传媒、地产等进行了减配，增配了有色、银行、石油石化等行业。

2023年开年国内宏观经济修复幅度略超市场预期，各项供需数据均较2022年底有所回暖，除了工业生产受到复工偏慢的影响外，房地产和服务业生产指数改善斜率好于预期，基建和制造业投资也呈现出一定的韧性。二季度经济增长有所回落，经济内生动能未有效恢复，消费需求的增长也偏弱，内需不足，亟需政策刺激。随后中共中央政治局召开政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，随后经济数据低于市场预期，而稳增长政策仍然没有出台落地。下半年房地产优化政策密集出台、特殊再融资债券快速落地，汇率压力缓解、跨年资金提前宽松。中央经济工作会议表态低于预期、存款利率下调带动政策利率降息预期升温。总体来说全年权益市场一季度走强、随后下行，债券市场收益率除了一月份和九月份有两次反弹之外，基本是单边下行走势。　　自2月初以来，对持仓比例和品种有了较大的调整。根据对经济环境的判断降低了权益的持仓比例，转债部分的仓位将作为信用债品种的替代，以债性较强的品种为主。权益部分的配置将偏向于均衡配置风格，通过自上而下、从宏观到中观、再到个股选择的配置策略，进行综合选股。二季度久期逐步拉长到2年左右，9月初降低了组纯债部分的久期，并用少量仓位对个别偏股型转债进行了波段操作。权益仓位在二季度降低到15%左右，随后下半年也基本维护在这个比例。总体来看收益受损的主要在地产产业链、消费以及非银金融等行业，能源、纺织服饰、公用事业等偏红利类的个股对组合贡献较大。

今年三季度债券市场收益率走势总体是先下后上。季初，受6月居民中长期贷款仍然偏弱、二季度经济数据低于市场预期，叠加市场对政策加码预期减弱的影响，债市配置力量较强，债券收益率震荡下行。随后中共中央政治局召开政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，7月末资金面明显收紧也对债市形成压制，因而该阶段收益率快速上行。8月初资金面转松使得债市有所修复，随后经济数据又低于市场预期，而稳增长政策仍然没有出台落地，收益率再度下行。进入9月后，受资金价格边际回升、房地产优化政策密集出台以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债等影响，收益率重新上行。总体来看，三季度10年期国债收益率上行4BP左右，1年期国债收益率上行了30BP左右。　　三季度的权益市场除了在7月下旬和8月下旬受政策出台、预期向好等影响有一定幅度的反弹之外，总体是震荡下跌的走势。其中上证指数下跌2.86%，沪深300跌3.98%，中证500跌幅5.13%中证1000跌幅达到7.92%。　　在上季度的市场展望中，我们预计后续出台强政策的预期较弱、国内流动性增量不足、外资有所观望，短期来看A股维持前期箱体震荡的概率较大、市场对后续降息仍有期待，债券收益率大幅上行的概率较低。基于以上判断，工银聚瑞本季度权益的仓位总体变化不大，行业配置方面进行了一些调整，减少了医药生物、电力设备、食品饮料、交运等行业的配置，增加了非银金融、公用事业、纺织服饰的比例。　　考虑到债券一级市场化发行总量可能会增加，以及地产消费方面出台的政策后续可能会有累计效果显现，组合在9月初降低了组纯债部分的久期，并用少量仓位对个别偏股型转债进行了波段操作。

今年上半年经历了两个阶段，首先是一季度国内宏观经济修复幅度略超市场预期，政策维持呵护。各项供需数据均较去年底有所回暖，除了工业生产受到复工偏慢的影响外，房地产和服务业生产指数改善斜率好于预期，基建和制造业投资也呈现出一定的韧性。二季度经济增长有所回落，经济内生动能未有效恢复，消费需求的增长也偏弱。国内经济增长面临的最大挑战仍然是内需不足，亟需政策刺激。而财政政策受制于税收和土地出让收入的压力，支出扩张的力度有限。地产政策持续优化，但受需求受限，成交清淡。美国经济韧性强于市场预期，就业和消费数据降低了短期衰退的概率，加息终点延后。　　经济的回落叠加政策刺激弱于预期，在债券收益率上有比较明显的体现。十年国债收益率在1月初短暂上升之后，后续基本是单边下行的走势。权益市场主要指数走势大体也是一季度上涨二季度收跌。根据对宏观中观层面的分析，上半年组合降低了权益仓位，拉长了债券部分的久期。

一季度国内宏观经济仍处底部修复，政策维持了一个呵护的状态，经济修复幅度略超市场预期，各项供需数据均较去年底有所回暖。从修复幅度来看，除了工业生产受到复工偏慢的影响外，其余数据基本没有出现弱于预期的情况，其中房地产和服务业生产指数改善斜率好于预期，基建和制造业投资也呈现出一定的韧性，尚未出现回落的迹象。从物价数据来看，当前消费复苏存在明显的结构性差异，商品消费相对疲软，而服务受春节期间集中消费及供给恢复偏慢影响，复苏相对强劲但持续性仍需观察。考虑到近期政策表态温和及开年物价水平偏弱，2023年全年CPI及核心CPI同比可能面临下调，走势上CPI同比读数先下后上，单月读数超出3%的概率下降。2月金融数据表现较好，尽管居民中长贷偏弱等一些旧有问题依然存在，但客观而言数据边际改善的趋势较为明确。　　2月初以来，本基金持仓比例和品种有了较大调整。根据对经济环境的判断降低了权益的持仓比例，转债部分的仓位作为信用债品种的替代，以债性较强的品种为主。权益部分的配置将偏向于均衡配置风格，通过自上而下、从宏观到中观、再到个股选择的配置策略，进行综合选股。即通过一些指标（经济、利率）来判断市场所处的位置、通过行业景气度和行业格局进行行业筛选、最后再到行业内的具体公司选择。另外，会对组合的潜在下行风险进行预判，在必要的情况下采用偏定量的方式，力争降低组合的回撤。