中欧嘉益一年混合A(011708) - 基金投资策略和运作

10月以来中美贸易摩擦有所升级，我们认为，中美双方都难以承受极端高的关税，大概率达成一个新的脆弱平衡。但需要持续观察的是，中美是否可能从关税和商品贸易脱钩的风险演变成技术供应链脱钩的风险。海外方面，预计未来美联储或将连续降息。国内方面，短期部分经济数据边际走弱，我们预计中国PPI有望最早在2026Q2逐季回升，2026H2转正，主要因海外金融周期进入扩张、国内金融周期有所回升，未来12个月中国工业品价格走出通缩的预测置信度升高。  本组合在三季度保持高仓位运行，我们在科技领域做了一些获利了结和置换，加仓储能等成长领域，加仓资源（受益于降息带来的涨价预期和反内卷供给侧政策）。  展望四季度，风偏可能下行，中美关系这个市场风险偏好变量在边际下行。市场风格可能趋向于平衡，外需科技因交易拥挤度和风偏下行可能面临一定的获利了结风险，景气相对好的内需板块，国产替代产业链（包括技术、生产环节、上游矿产等）可能有一定表现机会。  操作思路上，面对可能的市场波动我们的应对措施有：适当考虑组合平衡，减少交易拥挤度过高的热点，根据政策支持方向和经济温度来考虑加仓反转类资产，以及其他成长板块比如储能、国产替代的先进制造、避险资源（战略小金属和黄金等）。成长性较好的外需板块将利用市场调整机会进行加仓。个券选择上将集中仓位到有优势竞争力的优质企业，以及有增量逻辑的成长新标的。

海外方面，美国通过“大漂亮”财政法案并将带来更大规模的减税和赤字扩张，预计将在2025Q4~2026对美国经济先形成财富效应利好，但在2027-2028加剧通胀和利率上行压力挤出私人需求。短期看，在美债供给增加同时美联储大概率重启降息，而如假定人民币兑美元汇率基本稳定，则美联储重启降息后中国货币政策继续宽松的空间也有望将更大。国内方面，上半年实际GDP增长5.3%，物价平减指数-1%，名义增长4.3%基本走平。预计下半年实际GDP统计数字或将逐季承压，而流动性条件相对更加充裕。一方面，高关税下上半年净出口对经济增长贡献率31.2%较2024年的30.3%更高，但出口订单景气度已连续走弱预示下半年外需压力边际加大；另一方面，内需方面政府靠前发力，M2和社融增速体现逆周期特征，但私人部门融资需求大幅低于季节性，扣除公司短贷的私人部门信贷脉冲持续为负。  本组合在二季度保持高仓位运行，我们在市场上涨过程中获利了结部分科技持仓，保留游戏等AI应用，继续持有用户流量入口的优质AI+标的。获利了结部分涨幅过大的新消费，加仓非银（券商保险金融科技）和周期（受益于涨价预期和反内卷供给侧政策）。

四月初特朗普发起的全球对等关税总统令将带来全球经济、政治等宏观背景的系统性变化，引发市场对全球贸易萎缩，甚至全球经济陷入衰退的担忧。基于供应链冲击，美国和欧洲有通胀压力。基于需求冲击，东亚东南亚有通缩压力。预计美联储将至少在四月保持观望。可能的转机在于，一是特朗普政策引发大量抵制，内部瓦解，特别是经济出现衰退苗头后被迫让步；二是国内有望出台更为积极的政策，内需或是确定性方向。可能的工具是，货币政策的降息降准，财政政策的赤字率、特别国债、专项债额度提升，通过结构性工具等稳定资本市场等。内需政策的不确定在于出台时间和最终效果，我们认为内需对冲政策或将在关税生效、出口等经济数据出现明显下滑后较快出台。目前在双方继续观望，极限施压的情形下，市场可能会比较动荡。  本组合在一季度保持高仓位运行，超配科技和先进制造，低配医药消费金融，维持周期配置。我们在一季度市场上涨过程中，获利了结部分科技持仓，保留游戏、半导体制程等，加仓金融、内需消费、稀缺资源等，行业配置更为均衡。  展望二季度，我们目前的策略是，评估组合出口敞口度风险，利用市场波动适时买入内需个股和被错杀的出口标的。科技方向关注产业进程，适时买入优质AI+。过去一段时间，我们重点围绕AI+端侧、AI+智驾、AI+机器人挖掘核心个股，掌握数据流量入口的终端和平台公司的核心价值更高。中美共振的科技浪潮或将迎来拐点，随着AI技术的迭代和算法成本的急速下降，AI应用的豹变逐步开启，未来投资重点将从算力延伸至AI终端和应用。当然，AI产业化并非一蹴而就，风险在于短期股价预期太高带来的阶段性泡沫。我们将择机配置低估值困境反转的内需板块，优选经营杠杆较大或者供给出清彻底的弹性板块，以及有新产品、新渠道、新市场助力的公司。

国内方面，财政和货币双宽的基调延续。财政投向上要求“更注重惠民生、促消费、增后劲”，我们认为2025年财政投向最主要抓手将从基建投资以工代赈的间接模式转为向居民部门各种形式的转移支付的更直接模式。2024年12月9日举行的中央政治局会议，货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，央行年度工作会议等场合也提出保持流动性“充裕”。我们认为2025年初流动性环境将持续宽松，这利好广谱的风险资产价格。海外方面，2024年12月美联储继续降息但在预期指引上明显转鹰，叠加2025年1月美国国会完成换届、特朗普正式就职开始加关税，市场普遍担心美国通胀问题显性化并促使联储收紧全球流动性总闸门，但我们认为这将是2025年的海外主要预期差。  我们在前几次季度报告中提到，随着国内货币和财政持续发力，宏观环境向复苏迈进，市场风格有望从完全红利占优变为质量和成长有更多机会。由于实体经济价格粘性高于资本市场，政策落地效果可能还需要1-2个季度的观察窗口，未来市场将处于政策预期和现实经济的拉扯期，市场波动或加大。近期特朗普就职后的关税政策强度好于预期，反而使得出台超常规政策的窗口延后，顺周期表现逊色。而与此同时，中美AI浪潮共振，春季期间deepseek对算法创新带来的成本快速下行，AI应用快速扩散，中资科技股迎来全面重估。本组合保持高仓位运行，超配科技和先进制造，低配医药消费金融，维持周期配置。

当前，宏观政策力度大幅加力，政治局会议提出要正视困难，金融主管部门一系列政策旨在从资本市场和资产价格入手扭转经济预期，资本市场活跃度得到显著提振。当前市场短期聚焦财政，但拉长看我们认为更重要的是认识到决策层对经济工作的重视程度的系统性提高。海外方面，美联储进入稳定的温和降息周期，这对全球美元流动性提供稳定预期，也是国内货币政策宽松的良好外部环境。  随着国内货币和财政持续发力，宏观环境从衰退向复苏迈进，市场风格有望将从完全红利占优变为质量和成长有更多机会。行业配置上维持核心配置，重点持有上游（有色金属）、制造业出海（家电、电网设备、工程机械）、电子、新能源，增加非银、消费参与反弹行情。主要逻辑是：进入四季度中美基本面有望共振，随着政策加码国内地产链逐步进入出清左侧，财政发力将解决化债和刺激内需。海外美国市场降息政策减轻企业负担，利率敏感性部门（地产和制造业）进入上行周期。股票市场中进入出清期和回升期的行业变多（产业拐点），国内外降息环境下流动性显著改善，质量和成长风格迎来反弹，关注消费电子、锂电、光伏、非银、消费等领域竞争力较强的优质企业。  展望四季度，由于实体经济价格粘性高于资本市场，政策落地效果还需要1-2个季度的观察窗口。未来市场将处于政策预期和现实经济的拉扯期，市场波动可能加大。但放长看预期的扭转是积极的，质量和成长有望迎来长期布局机会。风险在于短期内滞后的经济数据冲击、政策不及预期以及外部大选冲击。

回顾上半年，国内宏观经济处于窄幅波动状态，逆周期政策较为克制，经济结构调整的阵痛期尚未过去。年中的美国经济增长已有承压表现，美国就业市场降温，非农数据连续回溯下修，支撑过去三年美国经济活力的新移民已边际减少。中国Q2经济数据环比走弱，楼市托举政策的脉冲效果消退；就业的统计数字稳定，但实际压力并未减轻。短期看美国经济在联储开启预防降息、财政赤字扩张的支撑下仍保持韧性，海外经济条件整体稳定，全球制造业景气周期仍将处于上行阶段。国内经济则延续低位窄幅波动特征，政策力度可能在Q3边际提升但总体延续“固本培元、不下猛药”的姿态，为2025可能的特朗普回归冲击保留空间。  组合核心仓位重点持有全球定价的上游资源，制造业出海（家电、电网设备、工程机械等），稳定高分红的电力燃气等。近期全球主要经济体的制造业PMI走弱给商品市场带来逆风，大选后可能加大的贸易摩擦给经济增长预期蒙上阴影，但并不改变稀缺资源品的长期投资逻辑——脱虚向实，全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。黄金主要是对法定货币信用的对冲，宏观波动加大，通胀中枢较高时黄金配置价值高。以铜为首的主要资源品未来几年的供给增速只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。

相比2023年一季度的强预期、弱现实，2024年一季度的宏观呈现弱现实、弱预期。国内方面，外需条件出现向好迹象，国内大循环有待进一步提振。海外方面，美国软着陆逐步兑现，非农数据略超预期。在数据和联储引导下，市场定价基准情形下或将于24年6月首次降息。一些领先指标指向美国地产周期有望重新进入上行周期。整体上产业处于出清期和上升期的机会变多，仓位保持积极乐观。本组合的核心仓位继续超配上游资源（铜金油铝煤），以及制造业出海（家电、汽车、电网设备等），辅助仓位适当配置稳定高分红的电力燃气等。    展望二季度，中美需求共振进入蜜月期，制造业由于出口拉动继续保持高景气，海外美国市场进入地产上行周期，国内地产链逐步企稳，整体利好制造业以及供给受限的上游资源品。继续保持两头配置：资源品+制造业出海，关注地产链可能的上行机会，以及进入出清期的行业反弹机会，比如锂电和光伏。需要紧密跟踪美国经济动能，警惕高利率环境下对其经济的压制力量，以及复杂的大选环境对市场情绪的扰动。    我们尤为看好上游资源品的投资机会。从过去60年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。以铜为例，未来几年的供给增速只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。从上游的仓位表达来看，上游利润占比和市值占比仍有较大差距。优秀公司具备超越行业的成长性和进攻性。行业内优秀公司通过出海并购和技术创新获得超越全球同类公司的产量增长，以铜为例，过去一年中国企业贡献了全球新增产量的一半以上。优质公司通过矿山智能化、自动化不断降低成本，处于全球成本曲线的优势位置。优秀公司的成长性、盈利性处于全球前列，而估值相比同业存在较大差距。从全球视野来看是较大的价值洼地，仍处于价值发现的过程。

2023年A股市场受到AI突破性进展以及国内经济在疫后复苏较为缓慢等因素影响，全年来看，市场结构呈现两极分化状态，AI相关的传媒以及低估现金流行业包括运营商、采掘和能源板块具有明显的涨幅，而寄望有复苏的的休闲服务、经济关联较强的房地产以及新能源行业有较大幅度的负收益，市场波动较为剧烈。2023年国内经济因地产销售量和价格表现都较弱，相关开工以及投资链条的行业和公司也受到较大影响，消费中表现较为亮眼的是汽车销售以及金银珠宝相关，而其他消费则体现动能较弱局面；新能源电池链以及光伏产业链条也因供给增加出现竞争加剧局面，值得一提的是海外出口整体成为2023年的亮点。整体来看，2023年经济层面体现出来的是国家处在经济转型的阵痛期，国内企业在制造端、互联网应用等方面具备向海外市场输出的能力，同时不可忽视的是，AI的进展标志人工智能的超预期发展，或将成为未来较长时期的在科技领域的主要焦点，因为无论是大模型的应用还是算力等硬件设施的进步都会引发未来很多行业产生深刻的变化。  2023年在操作中上半年因AI发酵引起的上涨行情中减持了相关电子及与经济复苏相关的建材等标的，下半年基于个股选择维度增加了有色金属和消费的相关标的。

今年三季度A股市场受到上游部分商品涨价以及美债利率持续走高等影响，市场风险偏好明显下降，估值较低以及具有明显积极政策变化的采掘、非银以及银行行业相关标的表现较好，而上半年表现较好的AI相关的通讯和信息服务行业具有较大的负向调整，同时因反腐因素影响的医药行业也有较大的波动，市场具备较为明显的防御特征。    三季度组合中部分化工股贡献了较为明显的收益，但通信和信息服务的配置成为组合中的主要拖累项，三季度操作中略增加了化工和食品饮料的配置，降低了部分医药的配置。    展望四季度，国内经济在向下调整超过两年的基础上，处于库存周期的低位，但国内整体需求较为疲弱，企业盈利增速有望出现拐点。预计稳经济的政策将会陆续出台，对市场信心有所推动，企业盈利拐点的出现将进一步对市场起到支撑作用。  我们认为当前A股市场源于对经济恢复的信心不足而出现较大的调整，处在震荡的状态，若放较长眼光来看，市场调整为我们提供了较多的具备投资价值的标的。操作层面，我们将继续按照企业估值与成长匹配原则进行结构选股，主要关注方向包括：一、随着经济复苏的确认，传统产业链条中因供给出清以及市场拓展而获得成长的公司，尤其值得重视的是具备国际拓展能力的公司；二、中长期我们持续关注具备国产替代进口能力的高端制造及科技企业；三、内需相关的医药行业也调整到可关注的范畴。

今年上半年A股市场受到AI相关突破性进展以及国内经济复苏力度低于预期影响，AI相关行业包括通信、传媒、计算机板块涨幅较大，但与复苏相关的包括休闲服务、房地产和农林牧渔板块则向下调整较多，市场的表现以主题驱动为主，波动较大。    我们在去年四季度的操作中增加了与经济复苏相关的建材和信息服务相关标的，以及调整较多的新能源相关标的，上半年对组合贡献较多的有包括家电和汽车的相关个股，我们在上半年后期因经济复苏低于预期，相应降低了建材等行业的相关配置，基于个股选择维度增加了机械和家电的相关标的。

今年一季度A股市场受到海外ChatGPT上的进展以及人工智能芯片方面的进展影响，AI的突破性进展引发市场对新技术带来的变化产生了强烈的预期，计算机、传媒和通信等相关行业的涨幅较为显著，房地产、休闲服务等经济复苏相关行业则有部分回调，行业表现分化较为明显。基于AI的进展，我们认为智能化的应用将成为未来较长的投资主线，一季度组合操作中，主要增加了传媒和通信行业的相关标的，降低了建材等行业的相关配置。展望二季度，国内经济整体处于复苏进程中，企业盈利或将在今年一季度或者二季度出现拐点。随着财政发力和信用投放前置，基建和制造业投资有望获得短期支撑，居民购买力将随之逐步恢复成为经济改善的中期动力，但对外需回落的担忧仍未解除，同时美国仍存在继续加息的可能，可能会对市场产生一定的影响。我们认为当前A股市场仍然具备较为明显的结构性机会，市场风格将可能呈现多点开花的局面。操作层面，我们将继续按照企业估值与成长匹配原则进行结构选股，主要关注方向包括：一、随着经济企稳，传统产业链条中因需求压制而获得改善的建材及通用设备行业将可能迎来盈利拐点的出现，此外尤其值得重视的是其中不乏有具备国际拓展能力的公司；二、中长期我们持续关注具备国产替代进口能力的高端制造及科技企业；三、受到疫情缓解而获得改善的服务行业也将存在投资机会，包括航空、旅游、信息服务等行业，尤其是外出需求领域存在业绩边际超预期的可能。

2022年A股市场受到海外俄乌战争以及国内疫情防控带来的美债利率超预期上行以及国内经济持续下行影响，市场整体呈现震荡下行状态。全年来看，业绩超预期的采掘行业以及疫情受损的航空、酒店服务以及地产行业具备明显的超额收益，成长板块中电子、信息服务等行业则向下调整较多。从风格特征来看，中小盘低估值风格个股表现较好。回顾2022年操作，对科学仪器以及机械的相关配置对组合带来了较为明显的正贡献，但由于组合在电子板块中配置的权重较大，其中的个股因盈利向下修正而出现估值更大幅度的调整，从而对组合带来了负贡献。此外，本基金尽管在2022年降低了港股的配置头寸，但仍不可避免的受到港股市场剧烈调整带来的影响，其中电子个股的调整带来较明显的负贡献。未来将进一步优化组合配置和调整的能力。