蜂巢丰华债券A(011699) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，曲线走出熊陡态势。“反内卷”政策让市场对通缩的预期减弱，从2024年开始的“通缩交易”头寸出现撤退，另一方面权益市场大幅上涨带动风险偏好抬升，债券资产被抛售。但现实层面，需求的恢复并不迅速，三季度GDP名义增速相较一二季度有所放缓，央行也多次表明“支持性”的货币政策立场，通过投放各个期限的资金，保持流动性的充裕状态。但与此同时，市场期待的“重启买债”迟迟未宣布，在资金利率逐月走低的情况下，短端国债在三季度保持稳定，而长端国债利率出现明显上行。我们认为长债利率的抬升与流动性及基本面相关度较低，而是与银行表内承接能力相关。尽管四季度政府债券供给大幅减少，但对收益率而言，想要顺畅下行可能还需等待央行的购债重启。过去几年“生产性”信贷的大力投放使得供给能力远大于需求，随着“反内卷”的推进，未来信贷增速预计维持低位，拉动需求主要靠政府债券，这也与社融中政府债券融资占比不断抬升的趋势匹配。后续关注央行是否有重启买债的动作，同时关注四季度政府债券供给缩量后，配置力量能否带动收益率企稳回落。本基金在三季度根据市场情况灵活调节杠杆和久期水平。7月中旬“反内卷”政策对长端利率影响较大，产品减仓了超长期国债，降低组合久期水平，8月权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，组合进一步降低了长端利率债仓位，维持了中性偏低的久期水平至季末。

今年以来，央行改变调控方式，1-2月货币市场利率明显回升，市场做多惯性在一季度被打断，收益率曲线出现明显抬升。二季度以来，央行流动性投放重新加码。5月降准后，货币市场利率大幅下行，同时银行大幅下调定期存款利率，降低负债成本，保证净息差不过低。基本面来看，4月贸易战打断了去年四季度以来的复苏节奏，除了社零在消费补贴带动下增速走高，投资及出口在5月均明显走弱。今年债券供给节奏前置，上半年政府债券净供给大增，超4万亿元人民币，是社融增速的主要贡献项。央行在二季度的流动性投放使得收益率曲线下移，曲线在上半年先走平，后走陡。本基金在上半年度根据市场情况灵活调节杠杆和久期水平。在货币市场利率上行过程中降低了仓位和杠杆水平，进入3月下旬后，随着流动性逐步宽松，组合增加了久期和杠杆水平并在二季度整体维持了较为积极的仓位。

2025年一季度，债券收益率上行较多。一方面经济基本面在去年四季度政策发力下企稳复苏，另一方面前期收益率下行过快，透支了对货币宽松的预期。尽管央行维持了支持性的货币政策，但仍决定根据需求情况及内外部因素择机降准降息。市场在降准降息落空后，收益率曲线大幅上移。展望二季度，我们认为市场的交易主线将切换到美国的“对等关税”政策对国内需求的影响以及国内的应对政策。由于美国宣布的关税增幅巨大，关税政策的实施将对中美贸易将造成巨大影响。在此情况下，预计国内将出台一系列对冲政策来提振需求，而货币政策方面，总量及结构性的增量政策预计都将推出。因此我们认为二季度稳增长将成为央行的政策重心，货币市场利率将较一季度下行，这将有利于债券收益率的回落。本基金在一季度根据市场情况灵活调节杠杆和久期水平，在货币市场利率上行过程中降低仓位，降低杠杆水平。进入3月下旬后，组合增加了久期和杠杆水平。

本报告期内，本基金在报告期内主要配置利率债，同时根据市场情况灵活调节杠杆和久期水平，增厚组合收益。回顾2024年债券市场走势，一二季度，由于政府债券的供给偏慢，市场交易“缺安全资产”的主线，收益率持续下行。三季度收益率在央行借券卖出的操作下有所波动，但随着7月央行开启年内第一次降息，市场对降准降息的预期增强，收益率在9月末之前沿着阻力最小方向一路下行。9月26日政治局会议召开。市场解读为政策全面转向，权益市场大幅上涨，市场风险偏好快速上升，带动收益率在三季度末出现反弹。进入四季度，债券市场关注权益市场变化，同时，市场对增量的财政刺激有较多预期，收益率也在不断消化预期博弈的过程。10月下旬，央行宣布开启买断式逆回购工具，这对降低银行中长期负债成本、改善银行流动性指标较为利好，收益率在月末小幅下行。11月下旬，随着地方债发行放量，市场再度抢跑年末行情，机构抢筹带动收益率出现大幅下行。产品运作方面，组合在上半年保持了中性偏高的久期和仓位，九月末随着政治局会议的召开，市场风险偏好抬升，收益率出现快速反弹，组合在三季度末降低了久期，控制回撤。进入11月，随着地方债供给放量的扰动落地，市场开始抢跑年末行情，而12月政治局会议定调“适度宽松的货币政策”使得行情出现加速，产品在四季度重新加仓了长端利率债，获取了较好的收益。

三季度债券收益率先下后上，波动明显增大。影响市场的主要因素包括7-8月央行对长端利率的预期引导，以及在二级市场买卖国债的操作落地。另外在需求持续走弱的情况下，央行先是在三中全会后实施了年内的首次降息，同时表示将加大货币政策逆周期调节力度。但仅靠货币政策，需求和预期难以扭转，收益率也在此过程中震荡走低，10年国债利率在8月首次向下突破2.1%。随后决策层在9月将政策重心全面转向稳增长，9月下旬央行在国新办发布会上再度宣布降准降息，随后召开的政治局会议则扭转了市场对政策的预期，权益市场在9月最后一周出现暴涨，风险偏好的反转使得债券收益率在三季度的最后几个交易日出现明显反弹。在政策明显转向后，四季度债券市场需要重点关注的还是增量财政政策的落地，一是增量的规模，二是增量财政的投向。对于权益市场的持续上涨，市场风险偏好反转导致的收益率反弹，我们认为幅度有限，短期的冲击可能来自于债基和理财赎回，但幅度应小于22年四季度水平，尤其是利率债有银行配置户的支持，反弹幅度可控，在货币政策并未转向，甚至可能进一步放松的情况下，我们认为利率债此轮是反弹行情，并非反转。信用债在经过调整后，利差明显修复，具有较好的配置价值。本基金在三季度根据市场情况灵活调节杠杆和久期水平。

上半年债券收益率较年初大幅下行，从基本面看，一季度在出口带动下需求整体企稳，但二季度边际有所走弱。物价指数在上半年维持低位，平减指数也持续为负，使得实际利率依旧处在偏高水平，在此情况下，央行采取了支持性的货币政策，数量工具先行，在二月开启降准。外部方面，较强的基本面数据使得市场对美联储的降息预期被不断推迟，央行考虑平衡汇率压力，在上半年并未采用价格工具，基准利率维持不变。从另一方面来看，上半年债券供给节奏偏慢，在信贷需求不足的情况下，资金持续涌入固收市场，供需的错位使得债券利率快速下行。而二季度手工补息被禁止后，资金加速流向非银，非银负债的扩张推动收益率创出年内低位，且期限利差和信用利差也在此过程中不断压缩。组合在上半年保持了中性偏高的久期和仓位，主要考虑实际利率偏高，利率债作为无风险利率，整体胜率和性价比突出。另外今年财政赤字率与去年持平，债券供给压力不大，因此债券的供需环境也有利于收益率的下行。组合在3月上旬及4月下旬小幅减仓了长端利率，防止市场波动对净值造成较大影响，6月后我们认为基本面偏弱的情况没有变化，同时海外央行开始给出降息预期，组合重新增加了久期，获取了较好的资本利得。

一季度收益率大幅下行，我们认为收益率下行的主要逻辑是在需求偏弱的情况下，安全资产供给较少，而央行在将“推动价格温和回升”作为货币政策的重要考量后，宽松力度有所加强，叠加一季度政府债券供给偏少，市场出现“资产荒”。对于基本面而言，短期似乎并未出现能改变市场预期的因素。PMI自去年10月份以来持续位于荣枯线以下，直到3月PMI在外需及季节性因素影响下重回50以上。但地产销售在春节后继续回落，前50大房企销售额同比跌幅在40-50%。地产投资依旧是经济的主要拖累项。从货币政策来看，央行对结构性工具的偏好升高，而以往的降准、降息等量价手段使用频率降低，使用条件更为严格。对于2月LPR下调，而MLF按兵不动，我们认为MLF作为政策利率与贷款利率的中介作用有所下降，央行在当前阶段更注重降低贷款利率，而短端政策利率目前已较低，且与海外央行基准利率差距较大，在美联储开启降息周期前，政策利率可能维持不变。后续如进一步降低社会融资利率，需要再调低存款利率，保证银行息差。对于债券资产而言，在广谱利率在下行过程中，无风险利率也会被向下牵引。春节后货币市场利率中枢下移，曲线随之快速走陡，目前DR007稳定在1.8%附近，曲线已基本定价到位。后续需要关注政府债券供给节奏，以及银行信贷扩张与政府债券供给节奏的匹配度。本基金在一季度整体维持了偏高的久期和杠杆水平，在票息收益基础上，主要通过交易长端利率债获取了一定资本利得。

2023年一季度，债券收益率先上后下。进入1月，随着疫情高峰过去，各地复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。在此情况下，现券收益率逐步回升。春节后，货币市场利率逐步走高，1年期存单利率也不断抬升，压制了短端利率的下行空间。基础货币在大量信贷投放下消耗较大，而央行通过OMO等短期资金平稳流动性的做法也让市场对流动性整体偏谨慎。进入3月，市场的交易主线变为政策面的重新定价，硅谷银行风险事件导致市场风险偏好扭转，美联储加息预期有所降温。到3月下旬，央行在月中超量续作 MLF后宣布降准，短端利率应声下行。本基金在一季度根据市场情况调整久期及杠杆水平。在1月初组合维持了中性的杠杆及久期水平，进入2月随着货币市场收敛，组合降低了短端利率债的持仓。3 月两会后，组合小幅加仓了中长端利率债，并在央行宣布降准后进一步增加了杠杆水平。 2023年二季度，债券收益率大幅下行。4-5月市场的交易主线变为对通胀及基本面走弱的重新定价。首先流动性在4-5月进一步宽松，货币市场利率重新回落至政策利率之下。而进入 4 月下旬，股市开始大幅调整，国内定价的黑色商品持续走弱，国债期货在此阶段大幅上涨，各类资产的走势开始定价基本面走弱。而4 月末公布的 PMI 则确认了需求重新走弱的事实，市场也在5月下旬开始交易降息预期。6月 13日央行的降息推动10年国债利率下破2.6%。本基金在4月维持了中性偏高的杠杆和久期水平，在月中公布了社融和 GDP数据后，我们认为利空因素已出尽，后续市场将维持偏强震荡，因此小幅加仓。5 月、6 月组合加仓了部分长久期利率债，我们认为需求端偏弱，而市场此前对基本面的定价过于乐观。 2023年三季度，债券收益率触底反弹。7 月政治局会议对房地产和地方债化解的提法超出市场预期，市场随即预期后续地产政策将迎来大幅放松，债券收益率出现反弹。但8月中旬的二次降息再度打破市场预期，债券收益率创出年内低点。降息过后，货币市场利率并未继续下行，反而在8月中旬后逐步抬升，汇率贬值压力让市场对流动性的预期转为谨慎，短端利率在9月大幅反弹。而一线城市认房不认贷，以及放开限购等地产政策也终于在8月下旬至9月上旬逐步落地，市场风险偏好有所抬升，长端利率也随之上行，10年国债再度回到2.7%附近。本基金在7月及8月维持了中性偏高的杠杆和久期水平，进入9月后，随着一系列地产政策的落地，且货币市场利率持续抬升，我们认为债券资产的胜率有所降低，组合降低了久期水平。 2023年四季度，债券收益率先上后下。影响四季度债券走势的主要为政府债券供给以及资金面。进入10月，地方政府化债专项债开始发行，国债新增1万亿额度也在四季度发行，这使得政府债券单月净供给达到1.5万亿。在大量政府债券缴款的扰动下，货币市场利率有所抬升，带动整条收益率曲线上行，短端上行更多。海外方面，10年美债收益率持续走高并突破了5%，美元指数也在10月继续上涨，人民币汇率压力下，央行对短端流动性的控制整体偏紧，尤其在离岸市场，央行持续发行央票，提高人民币的做空成本。进入11月，政府债券供给依旧较多，但PMI数据显示需求恢复并不稳固，长端利率在11月维持震荡，并未创出新高。短端利率则在市场对央行“防资金空转”的担忧下继续上行，收益率曲线进一步平坦化。到12月，市场关注中央经济工作会议定调，在会议新闻稿公布后，市场认为无进一步的财政刺激，同时货币政策将维持宽松，收益率开始见顶回落。与此同时，美国通胀数据在11、12月明显回落，美债收益率快速下行。12月下旬，随着央行持续投放跨年资金，跨年资金价格在最后几天快速回落，带动短端利率大幅下行，曲线在最后两周走陡，修复了前期过于平坦的状态。本基金在10月及11月维持了中性偏低的久期水平。进入 12 月后，随着中央经济工作会议定调，我们认为短期对债券市场的扰动因素较少，组合增加了久期和杠杆水平。

2023年三季度，债券收益率先下后上。季初收益率在宽松资金面和配置资金的支撑下逐步下行，7月下旬政治局会议召开，会议对房地产和地方债化解的提法超出市场预期，市场预期后续地产政策将迎来大幅放松，债券收益率在随后反弹。但8月中旬的二次降息再度打破预期，收益率创出年内低点。降息过后，货币市场利率并未继续下行，反而在8月中旬后逐步抬升，而汇率贬值压力让市场对流动性的预期转为谨慎，短端利率在9月大幅反弹。而一线城市认房不认贷，以及放开限购等地产政策也终于在8月下旬至9月上旬逐步落地，市场风险偏好有所抬升，长端利率也随之上行，10年国债再度回到2.7%附近。 本基金在三季度根据市场情况灵活调整久期及杠杆水平。组合在7月及8月维持了中性偏高的杠杆和久期水平。进入9月后，随着一系列地产政策的落地，且货币市场利率持续抬升，我们认为债券资产的胜率有所降低，组合降低了久期水平。

2023年以来，债券收益率先上后下。进入1月，随着北京上海等地疫情高峰过去，复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。在此情况下，现券收益率逐步回升。春节后，市场博弈复苏斜率不及预期，现券收益率小幅下行。但随着节后货币市场利率逐步走高，尤其是在税期期间，流动性一度非常紧张，而1Y存单利率也在2月不断提价，压制了短端利率的下行空间。市场开始意识到基础货币在大量信贷投放下消耗较大，而央行通过OMO等短期资金平稳流动性的做法也让市场对流动性整体偏谨慎。进入3月，市场的交易主线变为政策面的重新定价，海外银行风险事件导致的风险偏好扭转及加息预期降温，以及下旬的超预期降准。月初市场关注两会的政府工作报告，在GDP增长目标未超预期的情况下，市场对政策进一步加码的担忧减弱，债券收益率也在3月上旬止住了上行势头，转为小幅下行。而3月中旬硅谷银行暴雷，海外市场风声鹤唳，美债收益率大幅下行，美联储的加息预期急转直下。这也带动国内债券收益率继续下行。而进入到3月下旬，央行在月中超量续作MLF后又超预期宣布降准，短端利率应声下行。二季度以来，债券收益率加速下行。4-5月市场的交易主线变为对通胀及基本面走弱的重新定价。首先流动性在4-5月进一步宽松，货币市场利率重新回落至政策利率之下。而进入4月下旬后，股市开始大幅调整，而国内定价的黑色商品持续走弱，国债期货在此阶段大幅上涨，各类资产的走势开始定价基本面走弱的事实。4月末公布的PMI则确认了需求重新走弱的事实。进入5月，市场对基本面的观点从分歧走向一致，经济数据和金融数据均弱于预期，市场在5月下旬开始交易降息预期。而6月13日央行的超预期降息将债券行情推向极致，但随着10年国债利率下破2.6%，收益率在止盈盘的推动下小幅反弹。本基金在上半年根据市场情况灵活调整久期及杠杆水平。在1-2月组合维持了中性的杠杆及久期水平。3月两会后，组合小幅加仓了中长端利率债，并在央行宣布降准后进一步增加了杠杆水平。产品在二季度维持了偏高的久期和杠杆水平，主要是数据反映出的需求偏弱。在央行6月降息后，我们认为短期收益率下行较多且绝对水平偏低，产品小幅降低了久期水平。

2023年一季度，收益率先上后下。进入1月，随着北京上海等地疫情高峰过去，复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。在此情况下，现券收益率逐步回升。春节前最后一周，收益率接近12月高点后企稳，随着央行在节前大额OMO投放，跨春节资金面转松，收益率小幅回落。春节后，市场博弈复苏斜率不及预期，现券收益率小幅下行。但进入第二周，货币市场利率逐步走高，尤其是在税期期间，流动性一度非常紧张，而1Y存单利率也在2月不断提价，压制了短端利率的下行空间。市场开始意识到基础货币在大量信贷投放下消耗较大，而央行通过OMO等短期资金平稳流动性的做法也让市场对流动性整体偏谨慎。1Y存单也在月末达到了2.75%，持平了MLF利率。进入3月，市场的交易主线变为政策面的重新定价，海外银行风险事件导致的风险偏好扭转及加息预期降温，以及下旬的超预期降准。月初市场关注两会的政府工作报告，在GDP增长目标未超预期的情况下，市场对政策进一步加码的担忧减弱，债券收益率也在3月上旬止住了上行势头，转为小幅下行。而3月中旬硅谷银行暴雷，海外市场风声鹤唳，美债收益率大幅下行，美联储的加息预期急转直下。这也带动国内债券收益率继续下行。而进入到3月下旬，央行在月中超量续作MLF后又超预期宣布降准，短端利率应声下行。 本基金在一季度根据市场情况灵魂调整久期及杠杆水平。在1月初组合维持了中性的杠杆及久期水平，进入2月随着货币市场收敛，组合降低了短端利率债的持仓。3月两会后，组合小幅加仓了中长端利率债，并在央行宣布降准后进一步增加了杠杆水平。

2022年一季度，债券收益率先下后上，整体波动较大。1月央行调低了公开市场操作利率及MLF 利率各10bp，市场对基本面预期较为悲观，收益率快速下行。2月社融数据公布后，宽信用成果初现，市场对后续降准降息预期降低，收益率出现明显反弹。进入3月下旬，疫情在上海、北京等重要城市扩散，对经济活动造成较大影响，在此期间，央行将流动性维持在合理充裕偏高水平，收益率再度下行。组合年初时以短久期利率债作为底仓，在1月中旬降息落地后，组合小幅增加了杠杆及久期水平。2月中旬公布1月金融数据，社融总量大增，浇灭了市场二次降息的预期，组合也开始降低久期。进入3月，收益率整体维持震荡走势，组合整体维持了偏低的久期水平。但2月下旬以来，疫情扩散较快，考虑到疫情对经济活动的影响，央行后续降准降息的必要性增强，而前期收益率已反弹较多，因此组合在三月底小幅加仓，将久期增加至较为中性的水平。2022 年二季度，市场主线暂时从“宽货币”和“宽信用”的博弈，切换至疫情以及其影响下的年内第二波宽松政策脉冲。整个4-5 月，上海、北京等地受到疫情影响，经济活动受到较大影响。在此情况下，央行将流动性水平维持在合理充裕之上，货币市场利率明显低于政策利率，带动债券收益率自 4 月初开始下行。期间央行在 4 月下旬进行了一次降准。5 月末，上海疫情进入尾声，同时全国各地推出一系列刺激需求的措施。这使市场对后续的经济修复预期较高，债券收益率也随之反弹。组合自3月末初逐步增加了组合久期和杠杆水平，并在5月保持了较高的久期及仓位。在4-5月收益率走低过程中获取了较好的资本利得及套息收益。5 月末上海宣布解封后，考虑到后续需求环比将进入改善过程，且一系列刺激政策也使得市场对宽信用的预期较强，组合因此降低了久期水平。进入6月下旬，货币市场利率有所抬升，短端利率受影响较大，组合在6月下旬进一步降低了杠杆水平。2022年三季度，债券收益率整体下行，市场的交易主线从7月的流动性博弈，切换至 8月的降息，再到9月下旬的人民币汇率贬值，期间疫情的反复也对市场预期产生了不小的影响。市场在二季度末因货币市场收紧，对流动性产生担忧，而在7月初央行进行了 OMO 缩量操作，加剧了市场的担忧的情绪，导致短端利率出现反弹。但随着后续货币市场利率中枢稳中有降，市场对流动性收紧的担忧被证伪，收益率重回下行通道。进入8月，社融数据大幅低于预期，而央行也在8月中旬进行了年内第二次降息，央行的操作一方面反映了其对需求不足的担忧，另一方面也验证了“以我为主” 的政策思路，收益率在降息后快速下行并创年内新低。随着美联储在9月继续大幅加息，美债收益率继续上行，导致美元兑人民币汇率在9月下旬升破7.2，市场担忧央行在“稳汇率”的约束下，进一步降准降息的概率降低，同时货币市场利率在 9 月中下旬明显抬升，导致收益率在9月下旬出现快速反弹。本基金在7月初维持了较为中性的久期及仓位水平，在央行等量续作 MLF后，我们认为央行并未刻意收紧流动性，随着税期资金面宽松持续，组合提高了久期和杠杆水平。7月下旬的疫情 及各地出现的烂尾楼断供，让我们对需求恢复的预期较为悲观，组合整体维持了偏高的久期和仓位。进入9月下旬，随着汇率贬值加速，及季末流动性有所收敛，组合降低了久期及杠杆水平。2022年四季度，市场波动加剧。10 月收益率继续下行，但收益率下行的行情在11-12月出现大幅反转，一方面是防疫政策及地产政策在11月均出现重大变化，同时资金利率在 11月中上旬的持续收敛也让市场更加相信货币政策可能在汇率维稳及基本面预期向好的情况下出现转向。两个因素导致市场预期出现反转，收益率大幅调整。而在此过程中还出现了新的因素，稳健型理财产品破净导致散户赎回理财，理财的赎回使得以存单、二级资本债、信用债为代表的理财重仓资产收益率出现猛烈反弹。本基金在10月维持了中性偏高的久期及仓位水平，进入11月，随着货币市场利率的逐步抬升，组合小幅降低了杠杆水平。随着防疫政策出现调整，以及新的地产救助政策出台，组合在11月中下旬快速降低了仓位。进入12月，随着货币市场利率不断走低，组合增加了杠杆水平，买入部分短久期资产，获取票息及套息收益。