汇添富中高等级信用债A(011658) - 基金投资策略和运作

三季度，货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在三季度绝大部分时间在1.45%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出利率水平整体较低且波动有限的宽松特征。尽管货币环境宽裕，但在市场风险偏好回升的推动下，债券收益率出现整体上行，信用利差也有所扩大。利率债方面，10年期国债活跃券收益率从季初的1.65%升至约1.80%，累计上行15个基点。信用债方面，5年期AAA级中票（中债估值）收益率从1.91%回升至2.23%；5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率则从1.90%上升至2.33%。展望下一季度，我们认为债券市场将处于震荡格局。当前宏观经济仍处于复苏早期阶段，房地产等行业对经济的拖累作用尚未出清，新兴产业尚处于投入期，利率若上升过多，可能压制新兴产业的投资意愿与资本开支，不利于经济结构转型，因此债券收益率上行空间有限。同时，参考央行7天期逆回购利率，目前10年期国债与政策利率之间的期限利差处于中性偏低水平，意味着在缺乏大幅降息的前提下，长端债券的收益风险比较低。此外，考虑到股市风险偏好已有所回升，加之银行业净息差整体偏低，年内实施大幅降息的概率较低。综合来看，债券收益率下行有底。在震荡市中，通过久期调整博取收益的难度明显加大，关注票息资产的投资价值与收益率曲线的结构性机会是获取稳健回报更好的来源。一方面，经过三季度的调整，中短久期信用债的信用利差有所回升，其绝对收益率已具备配置吸引力。另一方面，债券期限利差仍有陡峭化的可能，随着国债买卖操作的推进以及货币市场投放保持稳定，中短端收益率有望受益，从而带来曲线形态上的投资机会。报告期内，本组合继续坚持“信用+”绝对收益策略，以高等级信用债为配置核心，并积极运用骑乘策略等曲线操作增厚收益。在风险控制方面，本季度逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在信用债底仓的久期调整基础上，组合进一步挖掘高等级信用债市场的结构性机会，通过品种轮动实现收益增强。

2025年上半年，阶段性的宏观主题切换频繁，债券市场经历了一轮周期波动，债券收益率一季度在经济结构性增长的推动下整体上行，二季度收益率受关税等政策转而下行。货币市场资金逐季宽松，二季度银行间融资利率中枢与波动率较一季度明显回落，表征短期限品种标杆的3个月Shibor利率降至过去五年最低点。上半年债券收益率先上后下，利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的1.61%上行至一季度末的1.90%，其后最低回落至1.62%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的1.79%上行至一季度末的2.28%，随后最低下行至1.85%。报告期内，本组合坚持“信用+”绝对收益策略，以高等级信用债作为核心配置，积极运用骑乘策略等收益率曲线策略增厚收益。在风险敞口管理方面，组合于一季度初适度降低了久期与杠杆水平，在收益率上行的过程中，分阶段、择机增配债券，在二季度季初恢复了组合久期风险暴露。在信用债底仓久期调整的基础上，组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，通过信用品种轮动实现收益增强。

一季度货币市场利率运行中枢较2024年有所抬升，银行间七天质押式回购加权平均利率绝大部分时间运行在1.6%-2.3%的区间。在资金利率抬升与风险偏好提升的驱动下，债券收益率曲线呈现平坦化上行，短期限债券收益率上行幅度大于长期限。利率债短端标杆性品种1年期国债中债估值收益率从年初的低点1.02%最高上行至1.59%，上行57bp；长期限利率债标杆性品种10年期国债，中债估值收益率从年初的1.60%最高上行至1.89%，上行29bp。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的1.79%最高上行至3月中旬的2.28%，随后下行至2.11%，季度上行幅度32bp；5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的1.76%最高上行至3月中旬的2.30%，随后下行至2.09%，季度上行幅度33bp。一季度的资本市场处于经济复苏与权益市场风险偏好共振的阶段。以二手房成交套数等为代表高频经济数据体现出了超季节性回暖，延续了2024年下半年以来的经济修复。DeepSeek为代表的新质生产力发展，带来权益市场的结构性机会，提升了资本市场的风险偏好水平。思考未来一个季度债券投资的宏观主线，经济尚处于复苏早期，结构性的经济复苏向全局性的复苏转换需要财政与货币政策的保驾护航，叠加全球环境复杂多变，维持较低的实际利率水平有较强的必要性，债券资产的风险相对可控。在经历了一季度债券市场调整以后，中短期高等级信用债等债券类属资产已经具备较高的资产性价比，成为未来获取稳健回报的重要基石。报告期内，本组合从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易等多种收益率曲线策略为收益增厚。从投资组合的风险暴露分解方面而言，组合在年初降低了久期中枢与杠杆水平，维持了中性偏低的信用风险暴露，在收益率上行的过程中，分步骤提升了组合的久期水平。在信用债底仓资产久期出现变动的基础上，组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以信用类属资产的轮动作为收益增厚的来源。

2024年货币市场资金整体宽松，融资利率低位徘徊，全年都维持合理宽裕且稳定的货币市场环境。债券收益率全年中枢下行，利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的2.56%下行至1.67%，下行幅度达到89bp；标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的2.94%下行至1.87%，下行幅度达到107bp；5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.03%下行至1.83%，下行幅度达到120bp。报告期内，本组合从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易、信用类属资产利差交易等多种收益率曲线策略为收益增厚。本基金在全年保持了相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平以及较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期出现变动的基础上，组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以此作为收益增厚的来源。

三季度货币市场整体流动性宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.85%为中枢小幅震荡，波动幅度较窄，维持合理且稳定的货币市场环境。各类属债券资产走势趋同，但幅度发生分化，利率债品种相对于信用债资产更为强势，信用利差整体走阔。我们以胜率-赔率的视角对债券资产进行剖析，并据此确立组合中长期债券资产配置结构。债券资产的胜率分析以侧重于宏观基本面，货币-财政政策部分内生于宏观经济状况。从长期视角，债券利率中枢的关键影响因素是全社会资本回报率。经济结构转型的过程中，制造业与消费在经济中的占比逐年攀升。从国别比较与历史比较的研究来看，这将逐步降低利率中枢，并减少债券资产的波动性。这一长期趋势在过去两年已经显现，并且预计将持续下去。从中短期视角，经济复苏初期，较低的实际利率环境虽不能迅速促进经济增长，但过高的实际利率水平却可能阻碍经济复苏。因此，有必要在较长一段时间保持较低的实际利率水平。目前，债券资产的胜率水平维持在偏高水平。债券资产的赔率分析聚焦于收益率曲线结构。根据央行政策利率管理框架，以7天逆回购利率作为分析的起点，通过期限利差与信用利差结构分析构建收益率曲线族的公允价值区间。一个倾斜向上的收益率曲线和适度的期限利差水平，有利于营造健康的金融市场环境，并有效支持实体经济的融资需求。当前10年期及以下的国债收益率曲线结构相对合理，曲线结构上的赔率定价充分。利率债资产的赔率水平处于相对中性合理水平。信用债收益率曲线上，信用利差经过了8、9月份的修复后，中短期信用债的信用利差已经处于合意水平，其资产的赔率较高，具备较高的投资价值。综合胜率-赔率分析，债券资产整体投资价值仍处高位，部分收益率曲线上的“凸点”资产具有更强的alpha价值。因此组合从中长期维度，需要以积极的久期暴露，相对偏低的信用暴露，获取稳健回报。报告期内，从组合的策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。从组合的风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

上半年货币市场资金整体宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率中枢在波动中下行。利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的2.56%下行至2.21%，30年国债收益率从年初的2.84%下行至2.43%，标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的2.95%下行至2.26%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.02%下行至2.22%。报告期内，从组合的策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。从组合的风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

一季度货币市场资金整体宽裕，银行间隔夜质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率经历了大幅下行，利率债标杆性品种10年国债，其中债估值收益率从季初的2.56%下行至2.26%，30年国债的估值收益率从季初的2.84%，最低下行至2.43%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从季初的2.86%最低下行至2.51%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从季初的3.03%最低下行至2.56%。过去一个季度，经济温和复苏的宏观主线与债券供需结构性失衡的市场状态叠加，债券收益率大幅下行，尤其是超长期限国债给予了非常亮眼的市场表现。展望未来，从以年度维度的中长期视角，经济结构转型始终是宏观主线，新质生产力将逐渐取代地产-城投为代表的债务驱动型经济，这意味着更低的全社会融资成本与更低的利率波动。以未来一个季度到半年的短期视角，特别国债发行等财政政策的节奏与力度、货币政策的配合，将对短期债券市场的波动形成主导。这意味着我们将在一个中长期利率中枢不断下行的市场环境中，短期可能面对债券市场的震荡波动。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，适度提升了组合久期风险暴露，维持了中性的杠杆水平，维持非常低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

2023年货币市场环境整体宽裕，融资利率低位徘徊，下半年资金市场出现分化，非银金融机构银行间融资成本出现小幅波动。2023年债券收益率全年下行，主要标杆性品种运行节奏一致，一二季度收益率大幅下行，三季度在财政刺激的影响下收益率小幅上行，四季度债券收益率重新大幅下行至全年最低点。以利率债标杆品种10年国债为例，其中债估值收益率从年初的2.93%，下行至二季度最低点2.55%，三季度小幅上行至2.71%，年底下行至2.49%。信用债标杆品种5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.80%，下行至二季度最低点的3.02%，三季度小幅上行至3.47%，四季度重新下行至2.91%。报告期内，本基金以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心持仓，以信用债收益率曲线的结构性机会、个券挖掘作为收益增厚方式。本基金一季度开始逐步提升债券持仓久期至中性偏高水平，在三季度适度调低久期暴露至中性水平，并维持到年底。本基金全年维持了较低的信用风险暴露水平，重点参与高等级信用债市场利差压缩带来的结构性机会。

三季度货币市场相对宽裕，银行间7天回购加权利率在多数时候都维持在1.80-2.0%的较低区间。债券市场整体宽幅震荡，7、8月债券收益率下行，9月收益率上行。以利率债标杆性品种10年国债为例，其中债估值收益率从季初的2.64%下行至8月底的2.54%，并在9月上行至2.70%。标杆性信用品种3年期AAA级企业债中债估值收益率从季初的2.82%下行至8月底的2.65%，在9月回升至2.88%。本报告期，包含一揽子化债以及地产相关的政策预期升温，经济基本面修复迹象初现，服务业消费与生产相关的高频经济指标回暖初见端倪。这种经济的修复尚处于预期阶段，复苏的持续性与幅度需要政策不断扶持，预计积极的财政政策和稳健的货币政策将贯穿全年，货币市场流动性将保持合理宽裕。环比改善的经济弱复苏状态决定了债券收益率的底部，而宽裕的货币流动性决定了债券收益率的顶部，构筑未来较长一段时间债券收益率的运行区间。从更长的时间维度来思考，经济结构转型正在发生，地产、城投等债务驱动型主体在经济中的占比逐年缩减，信用波动的周期性大幅减弱，债券利率的中枢与波动率都将较过去十年显著下行。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，整体维持中性的久期与杠杆水平，维持非常低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

2023年上半年，从货币-信用周期的维度，经济结构转型过程中，地产等债务驱动型主体的缺位，大幅减缓了货币宽松到信用宽松的进度。整个二季度都处于货币环境相对宽松，有效信用创造不足的阶段。这种宏观周期环境一方面通过商业银行负债成本的下降，与有效信贷需求下降两个方面推动高等级信用债的需求上升，另一方面通过优质信贷主体贷款利率的大幅下行降低了高等级信用债的供给。这种供需相对失衡的局面，通过上半年债券收益率水平的下行，在当前时点基本达到均衡。上半年货币市场相对宽裕，债券利率整体下行。银行间隔夜回购加权利率多数时间维持在1.80-2.0%的较低区间。银行间标杆性货币品种3个月Shibor利率从年初的2.42%下行至年中的2.17%，标杆性利率债10年国债收益率从年初的2.82%下行至2.64%，标杆性信用品种3年期AAA级企业债收益率从年初的3.15%下行至2.82%。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，整体提高了久期与杠杆水平，维持非常低的信用风险暴露。

一季度货币市场相对宽裕，货币市场从2022年极度宽松的状态向正常化回归，标杆性货币利率3个月Shibor利率季初为2.33%小幅上行至3月中旬的2.50%，并在3月底逐步回落至2.42%。标杆性信用品种3年期AAA级企业债中债估值收益率季初为3.06%，在1月快速上行至3.26%，在随后的两个月逐步下行，并在季末回到3.06%水平。债券市场运作遵循对经济预期与现实的往返修复，月初对经济修复的预期较强，伴随着政策强刺激的预期下降，内生增长带来的经济温和复苏成为市场一致预期，债券收益率水平从相对高位逐步回落。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，整体提高了久期与杠杆水平，维持非常低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

2022年前三季度在疫情防控与地产行业风险释放的影响下，经济整体弱势，宽松的货币环境与疲弱的信用创造叠加，使得债券资产整体处于相对占优的宏观环境中。四季度关键宏观变量开始有所变化，债券收益率持续上行。报告期内，货币市场标杆品种3个月Shibor利率从年初的2.50%一路下行至1.60%，从9月份中旬开始重新上行，到年底回到2.40%左右。高等级信用债品种收益率在一季度先下后上，二三季度持续下行，到四季度收益显著回升。标杆品种3年期AAA级信用债利率从年初的2.95%，下行至1月底的2.76%，随后在2、3月份上行至3.15%，并在随后二三季度下行至2.54%，四季度快速上行到3.20%。永续债与二级资本债的运行节奏与高等级信用债相似。利率债的运行节奏与信用债有所不同，标杆品种10年国债前7个月在2.70%-2.85%的窄幅区间内震荡，8月逆回购降息带动下快速下行至2.58%，从8月下旬开始，10年国债震荡上行，在年底回升至2.83%。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略。在久期、杠杆、信用的风险暴露矩阵中，核心仓位久期中性且相对恒定，卫星仓位的久期变动灵活，在前三季度适度维持中性偏高的久期暴露，在四季度初降低久期至中性偏低水平。组合以中性偏高的杠杆获取相对稳健的套息收益，同时战略性维持极低的信用风险暴露，以高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。