天弘兴益一年定开(011655) - 基金投资策略和运作

三季度，尽管经济、物价并未出现明显上行态势，但在“反内卷”预期的助推下，市场风险偏好有所提升，债市收益率呈现底部抬升态势。具体来看，7月股市、商品率先反应物价上行预期，过程中股债跷跷板效应明显，伴随资金面阶段性收紧，债券市场收益率反季节性出现不小幅度的上行；8、9月股市延续强势，债市情绪进一步走弱，过程中债市逐步和股市脱敏，开始因为市场久期偏高、基金赎回等自身结构性因素出现下跌。综合看整个三季度，债券市场呈现收益率逐步缓慢抬升态势，季度内30y国债收益率上行幅度接近40bp。组合操作上，总体维持谨慎并在关键时点进一步谨慎操作，尽量控制组合回撤，减少损失。

2025年上半年宏观经济在波折中前行，总体体现为韧性十足。具体来看，一季度受稳增长、稳股市、稳楼市相关政策影响，开局良好，市场信心有所恢复，风险偏好上移，央行维持银行间利率偏紧态势，债市总体逆风；二季度受超预期关税影响，货币、财政政策及稳股市政策发力，及时阻断了预期的螺旋式下跌，经济层面韧性十足，内需方面消费在政策支持下持续好转，外需方面出口在抢出口、抢转出口及政策支持下保持较高增速，资本市场方面，体现为受关税形势脉冲式波动及其余时间窄幅震荡的特征，无明显趋势行情，但应注意到，市场风险偏好有上行迹象。组合操作上，总体先谨慎后中性，获取了与风险相匹配的回报。

2025年一季度经济延续复苏态势，稳增长、稳股市、稳房市政策目标愈发清晰，财政政策、产业政策更加积极，科技、文化等民间领域创新激发活力，市场信心有所恢复，风险偏好有所提升，在此背景下，债券市场总体处于逆风期。收益率走势看，开年收益率即进入过度经济下行以及货币政策降准、降息预期，随着货币市场延续紧平衡态势，以及央行持续关注长债、超长债收益率过低风险，债市从抱团走向调整，收益率总体上台阶，并在3月中来到最高点，情绪宣泄后收益率缓慢回落，总体而言，一季度债市大幅下跌。组合操作上，延续谨慎，逐步降低组合久期、杠杆，总体减少了损失。

2024年宏观经济内需不足贯穿始终，居民端的塌缩在二季度初显，在三季度有所加速，使政策在9月底全面转向稳增长，稳股市、稳楼市及稳社会预期，一系列政策组合拳避免了四季度经济继续下行；政策刺激模式前期延续小步慢走托底模式，9月以来，政策力度有所加大，频率有所加快，助力经济企稳。债券市场来看，全年总体在波动中上涨，利率中枢大幅下移，利率水平均来到历史低位，收益率走势上，总体呈现各期限、各品种轮动式上涨特征，上涨幅度较大、较快同时回调幅度较小，主要调整发生在4月底、8月及9月底，前两次与对央行预期相关，后一次与对政策模式转变预期相关，综合来看，宏观政策对债市的影响程度增大。组合操作上，总体灵活调整仓位和久期，获取了与产品风险等级相匹配的收益。

三季度国内经济整体呈现下行迹象，内需相关各分项表现均较弱且环比有逐月下行趋势，尤其是居民消费端持续低迷，在此背景下，经济下行加速货币政策宽松节奏，叠加债市资产荒延续，共同构成债券市场牛市基础。具体来看，债市收益率在9月中旬前呈现强趋势行情，有时不时加速下行迹象，过程中，央行创设并运用国债买卖新工具，对收益率曲线进行适度调控，延缓收益率下行节奏，9月中下旬开始，宏观政策有180度扭转迹象，市场对财政政策期待感拉满，资本市场风险偏好快速提升，债市长债、超长债扭转经济长期低迷预期，收益率较快上行。总体而言，三季度债市波澜壮阔。组合操作上，根据我们对经济和政策的判断，组合灵活调整久期杠杆，获取了与产品风险等级相匹配的回报。

今年上半年债券市场表现突出，收益率屡创新低，长债与超长债收益率基本为近20年来最低值，各品种期限利差及信用利差也不断压缩至历史极低分位数水平。站在年中时间点进行回顾，主要驱动因素来自于基本面整体修复斜率放缓，货币政策整体较为配合，可以通过2月降准及上半年资金波动率整体偏低，流动性分层情况较过往有明显缓解得到印证，同时财政发力速度较缓，政策在以发展新质生产力为核心的基础上，整体定力较强，不大开大合，以上种种均为上半年的债券牛市奠定了较为坚实的基础。组合层面，上半年较好的捕捉市场机会，为组合创造适宜的收益。今年上半年，债市先是在存款利率下调、幅度超预期的降准推动下，走出了顺畅下行的行情，直接将活跃利率点位推至历史最低点。虽然在二季度市场受到来自于禁止“手工补息”及收益率曲线过于平坦等信息的扰动，仍然以6月重回利率下行区间结束了上半年走势。回顾上半年产品的操作，整体适时提高了杠杆，并保持了较高的仓位，在类“资产荒”的行情中，期限利差和信用利差的双重压缩为账户贡献了大部分收益。但同时也需要总结利率债的配置不够坚决，在指标仍然乐观的情况下担忧过快下行可能蕴含风险而提前止盈的问题。在未来的产品运作中将更加坚持以研究为底色，同时保持灵活，顺应市场。

2024年一季度，债券市场在存款利率下调、幅度超预期的降准推动下，走出了顺畅下行的行情。其中超长期品种成为交易重点，相应的，债券收益率曲线在货币政策基调保持定力的背景下逐步走平。账户在一季度得益于市场利率的整体下行，享受了市场beta带来的收益。但在绝对点位和相对利差都接近历史极低值的情况下，账户对久期和杠杆的控制也相对谨慎，更多的重点放在了对品种相对价格优势的挖掘上。进入3月后市场开始进入振荡期，收益率的进一步下行一方面受到政策利率的制约，一方面也忌惮风险偏好及通胀可能出现的回升。但在宏观条件边际改善较慢，叠加海内外潜在风险仍然存在挑战的情况下，判断市场可能等待一次事件催化后才能确定下一步趋势性行情。关于下一阶段的操作思路，将控制账户久期和杠杆在中性合理位置，同时更高频的跟踪市场，特别是聚焦交易层面的边际变化，以提前感知市场转向。

2023年债券市场整体表现较好，10年国债活跃券收益率下行25bp左右。年内的行情集中在上半年集中演绎，体现为2022年底全市场快速回调后的利差回归。下半年伴随着两次略超市场预期的降息，市场进入小幅上行的，围绕2.7%波动的平台期。四季度经济基本面面临一定压力，刺激政策逐步出台，同时在央行防资金空转的大背景下，资金中枢保持在政策利率上方运行，对债市的下行形成了阻碍。10月末出现的超高回购利率使市场对于资金面收敛的预期达到了阶段性的高点。但随着中央重要会议的召开，以及央行巨额投放MLF，债券市场打开了进一步下行的空间，虽然在12月初有止盈等行为带来的反复行情，但在银行存款利率调整落地后，各机构开始抢跑明年行情，在广义基金仓位较低的情况下，债市走出了顺畅的下行趋势，除短端利率外，其余品种都回到三季度低点附近。账户操作方面，上半年在2022年底市场大幅回调的背景下，处于审慎考虑，实施了偏右侧的交易策略，在验证市场进入顺畅下行区间后积极提高杠杆。下半年根据市场波动特征，在保持杠杆稳定的同时择机进行了部分波段性操作。整体来看，2023年债券市场收益率整体下行，曲线整体较年初走平。具体来看，收益率主要分为四个阶段：第一阶段为年初至春节，市场预期疫后经济进入快速修复阶段，收益率有所上行并保持高位震荡。第二阶段为三月初至八月中下旬，政策定力超过市场预期，尤其是进入二季度后，经济基本面修复开始疲弱，叠加超预期降准降息等宽货币手段，收益率进入较为通畅的下行通道。第三阶段为八月下旬至十一月末，在外汇压力较大的背景下，同时财政开始发力，政府债供给开始放量，资金面持续收紧，收益率掉头向上，开始回升。第四阶段为十一月末至年终，财政发力的稳增长预期被市场逐步消化，考虑到未来化债压力，市场对于宽货币的预期重新转强，收益率迅速转为下行。报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行规范运作，在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构。

三季度债券市场结束了持续了半年的单边下行趋势，在8月央行超预期降息后快速回调，基准的十年国债收益率在一个半月的调整中基本回到6月初水平。复盘债市走弱的原因，主要原因是资金中枢价格的抬升和刺激政策陆续出台的影响，叠加部分机构提前准备流动性应对潜在赎回带来的情绪扰动。产品在三季度运作中，前期整体保持稳健的中性策略，在降息后部分止盈，切换到中性偏防守的策略，同时降低久期和杠杆。在市场调整过程中，积极寻找超调的机会，在控制风险的前提下进行了利率债波段交易，为账户增厚收益。展望四季度，进入2023年的收官阶段，自上而下看，宏观层面经济数据基本进入待验证阶段，但整体趋势向好。参考三季度历史经验，即使数据不及预期债市也可能因顾忌增量政策，而反应相对有限。政策层面，政策底已于7月底出现，当前房地产政策逐步落地，后续在防风险的大方向面前，地方隐性债务化解及基建相关的增量政策可能正在路上。资金层面上，在央行公开表示防止资金套利后，资金中枢明显提升，主要资金利率当前已经稳定在公开市场操作利率之上，在央行持续强调“加大宏观调节力度，进行跨周期逆周期条件，保持流动性合理充裕”的定调下，预计流动性进一步收紧的必要性不高，但保持价高量足的的状态可能是常态。最后从机构行为和情绪上来看，今年持续大半年的下行给债市投资者积累了一定收益，在不确定性增强的情况下，不排除市场基调会更加谨慎。但同时需要注意的是，当前十年国债点位已经显著高于公开市场操作利率，理论上存在着相对确定的压缩空间。同时四季度往往对应着配置机构负债端的开门红，因此资产需求也可能上行。总结来看，四季度将持续保持中性偏防守的策略，但关注超调后可能存在的介入机会。

回顾上半年，债券市场主线围绕着预期与现实不断改变。由年初的“强预期+强现实”到“弱预期+强现实”。最终在二季度转变为“弱预期+弱现实”。年初债券市场在对强信贷的一致预期下，机构久期整体偏短，短久期且利差充足的信用债是一致的选择。二季度随着积压需的释放，加之流动性环境宽松，市场预期也随之不断调整，叠加配置压力，市场选择转为拉长久期，提高杠杆，各期限收益率显著下行，曲线较年初明显呈陡峭化。组合层面，年初对债券市场保持谨慎，随后进入二季度逐渐提高组合仓位及久期。回顾二季度，随着阶段性的房地产销售高峰结束，市场对经济反弹速度更加审慎。投资端房地产链条无实质性好转，制造业企业产能利用率不高，单靠基建无法形成合力；出口端数据相对乐观，但随着欧美加息预期延续，预示着需求也将持续转弱，但短期仍具有一定支撑。消费上居民端资产负债表受损，整体信心不足，人均节假日消费数据较2019年仍有差距。在上述背景下，国内经济快速复苏预期减弱，市场对未来经济表现预期不高；同时M2-M1同比剪刀差扩张，表明资金运用效率不足，在多重因素叠加下债市表现较好。组合操作方面，二季度前期随着资金面稳中有降，组合开始逐步提高杠杆水平，并适当拉长久期以增厚收益。在6月中旬超预期降息后，市场波动较大，组合适度降低杠杆，并控制久期，调整为中性偏防御的状态。后期将密切关注宏观经济层面是否出现明显转变，届时将根据实际情况及时调整持仓结构和杠杆水平。

2023年一季度，经济基本面持续修复，线下餐饮、出行相关消费反弹力度较强，但汽车、手机等耐用品增长乏力，同时居民储蓄倾向仍然较高，体现出消费信心不足的特点。出口方面，1-2月，我国进出口同比仍然保持较大降幅，其中，出口降幅小幅收窄，进口降幅有所扩大，主要受对欧美经济增长放缓的影响。今年3月以来欧美多家银行危机爆发，海外经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治较年初不确定性加强，因此出口方面仍然压力较大。当前国内宏观经济虽在持续复苏，但复苏进程仍不充分，同时在“不大干快上”的基调下，基本可以排除经济过热的情景，后续经济复苏仍需继续观察地产、收入、就业等状况。一季度债市呈现倒U型走势，以春节为节点，收益率先上后下，信用修复明显好于利率。组合操作层面，前半程在市场尚不明朗的情况下维持中性偏低仓位，后期在债市确定性加强后迅速提升组合仓位，提高组合久期和杠杆。

2022年是充满变化的一年，债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡，国内经济整体上处于去库存周期，经济增长动力偏弱。上半年债券市场在国内疫情反复、地缘政治事件、美联储加息、国内宽信用政策频出等背景下呈现横盘震荡格局，10年期国债收益率主要在2.7%-2.85%区间内震荡。7月开始，房地产断供风波发酵，疫情局部反复，经济复苏动能放缓，叠加政治局会议未提全年经济目标，利率再次下行。8月央行超预期降息后，利率出现年内最凌厉的一波下行，十年国债收益率一度创下2.58%的年内低点。随后，随着资金面边际收敛，政策面偏向稳增长，叠加止盈需求，收益率转头上行。进入9月，基本面修复出现了更多有利因素，汇率贬值、中美利差利差倒挂仍对连续宽货币形成制约，导致9月利率再现大幅度调整。进入10月份后，资金面继续边际收敛，但是受到国内疫情持续、人民币兑美元持续贬值和股票市场悲观情绪蔓延的影响，10月份债券市场收益率震荡下行。11月，债券市场在资金面收敛、美联储未来加息速度放缓、疫情防控政策调整以及地产政策修正的综合影响下，债券收益率出现快速大幅上行。后续又在基金和理财产品赎回压力下，债券市场供需失衡，叠加支持房地产企业融资“三支箭”政策持续发力，收益率在短暂稳定后进一步上行。12月上半月，债券市场陷入赎回负反馈，特别是理财资金面对赎回压力卖出债券，对债券市场形成较大冲击，债券利率震荡上行，信用债上行幅度较大，二永债净价出现较大跌幅；下半月，受到中央经济工作会议表述未超预期、央行公开市场净投放量持续增加后存单价格略有回落，以及疫情放开后导致市场情绪变化，债券市场收益率有所下行。账户操作上，我们基于对经济基本面、政策和市场机构行为的判断，整体上维持票息优先策略，久期上维持中性，杠杆上我们跟随资金面情况进行调整，在获取与客户风险相匹配的收益同时，尽量减少组合回撤。