国投瑞银瑞泰多策略混合（LOF）C(011618) - 基金投资策略和运作

经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。股票方面，四季度宽基指数震荡为主，沪深300小幅下跌0.3%。从全球范围看，AI投资带动了上下游产业和基础设施的繁荣，是总需求扩张最为显著的部分；从整体上市公司三季度业绩表现看，海外收入利润增速高于国内、内需中新兴行业增速快于传统行业的趋势未改变，在二季度美国对等关税的压力下，中国企业抗住了压力，交出了不错的答卷，这也是中国经济转型和产业升级取得阶段性成功的例证。四季度增配了广泛的出海制造业和非银金融，继续持有广义的上游资源品来对冲债券通胀风险和持仓中下游企业成本风险，维持均衡配置，并减仓了盈利承压的部分银行和公用事业。A股经历了1年多的上涨，不少标的早已脱离了“极度便宜”的区间，我们对公司质地和可持续成长空间会更加重视。债券市场在三季度大幅调整后，四季度进入盘整状态，利率呈现窄幅波动，其中10年期国债收益率波动范围在1.79%-1.86%，四季度累计下行3bp，1年期大行同业存单收益率波动范围在1.62%-1.68%，四季度累计下行4bp。从债券市场结构看，短端资金价格平稳而长端品种供需矛盾恶化导致期限利差仍有小幅上行，而资金面平稳有利于信用利差在四季度小幅压缩。经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。在债市窄幅波动、缺乏趋势性行情的环境下，持续优化债券组合持仓结构成为了交易重心。四季度更偏向子弹型配置，增配收益率更高的票息资产。四季度转债指数震荡为主，转债估值维持在高位。四季度选择赎回的发行人较多，导致转债整体净供给偏低，估值难以压缩。考虑到转债投资的不对称优势已经偏弱，安全垫保护不足，组合继续小幅降低转债整体仓位，并在持仓上进一步分散，重点考察转债个券的实际剩余期限、正股所处产业趋势、个券绝对价格等指标。

三季度股票市场表现强劲，沪深300指数单季度上涨17.9%，涨幅在过去几年中名列前茅。结构上，科技、先进制造和周期均有较强表现，市场呈现多主线并进态势，而价值红利方向涨幅较少甚至有所回落。报告期内本基金增加了股票仓位，持仓结构上更注重均衡配置。成长方向增持了受益于人工智能产业趋势的核心标的，先进制造方向维持了出海成长型企业的长期配置，周期方向增持了具有价格上涨弹性的有色和化工，并在三季度减仓了过去几年积累较多浮盈的银行、电力等标的。三季度债券市场表现走弱，“股债跷跷板”效应明显，中美对等关税缓和、资本市场情绪转暖变为主导债市情绪的关键指标。三季度1年期存单收益率上行4bp，10年期国债收益率上行22bp至1.86%，而30年国债收益率累计上行幅度更是达到39bp，收益率曲线显著陡峭化，并且公募债券型基金重仓的政策性金融债、二级永续债等品种较其他品种表现更弱。报告期内本基金降低了债券配置比例，控制组合整体久期敞口，券种结构上减仓了本轮调整幅度较小的短久期信用品种。债券市场经历回调后，我们认为债券的配置价值增加，在广谱固收资产中的比价吸引力突出，在品种选择上我们关注收益稳健性更强、波动率也更稳健的中短久期信用债，组合配置结构更向“子弹型”靠拢。三季度转债市场表现较强，中证转债指数上涨9.4%，转债估值和平价双双提升。报告期内本基金增加了成长品种的配置，方向包括TMT、新能源等，并减仓了金融、钢铁等传统行业品种。随着更多转债发行人选择赎回，转债市场资产荒情况不减，预计转债估值将高位震荡，难以大幅压缩。本基金三季度对部分平衡型和偏股型个券进行了主动止盈，整体转债仓位略有降低。

上半年债券市场宽幅震荡，收益率先上后下，10年国债收益率从年初1.6%最高上行至1.9%附近，而后又回落至1.65%附近。货币政策维持宽松基调，上半年降息降准落地，流动性环境、资金价格和股市活跃度共同影响了债券市场走势。本基金以金融债、利率债和可转债为配置方向，转债主要以中低价转债个券增厚收益。上半年股票市场结构分化，沪深300指数走平，而国证2000指数上涨超10%，成长方面，科技、新消费、创新药方向表现较好；价值方面，有色、银行表现较好。本基金主要配置方向为业绩能够实现持续增长且股东回报意愿较好的上市公司，包括传统行业及部分新兴行业。市场轮动较快，本基金在报告期内增加了持仓分散度。

一季度债券市场出现调整，曲线平坦化上移，短端品种利率上行幅度高于长端品种，其中1年期国债收益率上行45bp至1.54%，10年期国债收益率上行14bp至1.74%。一季度国内经济维持稳定，2-3月PMI运行在枯荣线以上，二手房成交量有所反弹。一季度货币宽松预期阶段性落空，资金价格持续显著高于政策利率，其中银行为补充负债缺口而提高存单发行量和价格，政府债券供给量也较大，以上因素共同导致了一季度债市承压。报告期内本基金债券仓位基本平稳，并增加了组合久期。转债市场一季度表现好于纯债资产，中证转债指数同期上涨3.1%。一方面股票市场在一季度呈现出科技成长中小盘风格占优的行情，较多转债相对应的正股在科技扩散行情中受益；另一方面低利率时代固收类资金对转债的配置需求上升，抬高了估值。随着中小盘个股估值和转债波动率估值升至阶段性高位，风险和波动也会相应加大。报告期内本基金降低了转债持仓，并提高了持仓分散度。股票市场一季度表现分化，科技成长和中小盘涨幅靠前，而蓝筹红利等大盘白马股表现相对靠后，一季度恒生科技指数上涨20%，中证2000指数上涨7%，而沪深300指数下跌1.2%。春节期间DeepSeek、宇树科技的火爆出圈以及2月份民营企业座谈会，在技术能力和政策支持方面给予了投资者很大信心，中国有不少制造业企业和科技企业在全球范围内都拥有不错的竞争力，未来具备价值重估空间。报告期内本基金降低了股票仓位，结构上减少了受商品价格拖累的能源股，增配了受益于AI发展的通信运营商等方向。同时，在股市风格快速变化的环境下降低了持股集中度。

在国内货币政策持续转向宽松的环境下，2024年债券市场表现强势。2024年政策利率降息幅度较大，其中5年期LPR累计下调60bp，7天公开市场操作利率累计下调30bp，进一步降低了居民和企业的负债成本。在宽货币环境下，10年期国债收益率从2.6%下行至1.7%附近。国债收益率曲线整体平行下移，从1年期到30年期，各期限都下行了90-100bp不等。信用债方面，在“城投化债”背景下，高收益债券供给迅速减小，信用利差趋于压缩。权益市场全年宽幅震荡，表现一波三折，经济体感和政策预期对短期走势的影响较大。结构上，红利、出口链、科技方向表现偏强，内需方向表现落后。报告期内本基金债券投资以利率债、金融债和高等级信用债为主，并增加了中低价转债的配置力度。权益方面以传统行业的红利价值股为底仓，兼顾优势制造业、内需消费等方向中竞争力强的公司进行配置，2024年年内对短期涨幅较高的红利股也做了部分减仓，股票仓位整体有所下降。

三季度央行超规格连续两次降息，其中公开市场操作7天逆回购利率累计下降30bp、中期借贷便利1年期利率累计下降50bp，体现了货币政策支持经济、降低实体部门融资成本的力度。三季度债券市场震荡加剧、品种表现大幅分化，国债收益率陡峭下行，10年期国债在2.0%-2.3%宽幅震荡，而信用债收益率则普遍上行，信用利差和等级利差均明显走阔。特别是9月末政治局会议出台了一系列提振经济和资本市场的政策后，债券市场的交易思路也发生了转变，从交易降息转为交易复苏，从交易资产荒转为交易潜在流动性冲击。抛开短期因素从中长期维度看，债券市场熊短牛长的格局可能依然成立：当前政策利率和存贷款利率有进一步降低空间、支持性的货币政策依然维持偏宽松基调、宽信用的效果不会立刻显现，因此债券特别是中短期信用债利率充分调整后，配置价值再次凸显。中证转债指数三季度上涨0.58%，涨幅显著落后于同期主要股票指数，原因在于转债估值压缩以及大部分转债前期的转股溢价率过高导致行情启动后跟涨能力弱。股票市场风险偏好改善后，双低平衡性转债在这一阶段或具有攻守兼备特征，其跟涨能力优于偏债品种且控回撤能力优于高价偏股品种。股票市场三季度表现波澜壮阔，市场情绪经历了从极度低迷到极度亢奋的彻底扭转，大拐点是9月底的政治局会议前后，期间推出了针对资本市场、地产、消费、就业的一系列政策，改变了市场此前的预期，市场风险偏好急剧抬升。三季度上证指数上涨12.4%、沪深300上涨16%，其中绝大部分涨幅是在9月最后5个交易日实现的。但我们也要注意到，从政策底到市场底的传导很迅速，但从政策底向经济底的传导会缓慢些，上市公司经营情况和盈利能力的改善幅度也需要观察更多证据链条。报告期本基金增加了中短期限高等级信用债的配置，并增加了平衡型转债的仓位。同时，本基金减仓了胜率高但赔率较低的公用事业标的以及在下行期盈利能力过于脆弱的部分内需标的，加仓了估值跌至个位数附近的优质出海标的。在市场普涨行情后，行业和个股的未来表现会趋于分化，我们将继续优化持仓结构，减持受益于市场情绪但公司基本面对上涨后的市值缺乏支撑力的标的。

2024上半年债券市场表现较好，利率持续下行，行情连续性好，而转债市场宽幅震荡，整体收平。利率债方面，1年期国债利率累计下行54bp，5年期国债利率累计下行42bp，10年期国债利率累计下行35bp，曲线变陡峭化。信用债方面，3年期AAA中票下行58bp，5年期AAA中票下行67bp，“债券资产荒”环境下信用利差进一步压缩，相对票息更高的长期限信用品种表现更好。报告期内本基金纯债仓位主要投资于高等级信用债、商业银行资本补充工具、利率债等品种，转债仓位主要投资于以银行为主的高评级大盘转债。2024年上半年股票市场宽幅震荡，表现分化。宽基指数方面，沪深300上涨0.9%，中证500下跌近9%，中证2000跌幅超23%，市值大小和股价表现呈现出短期的相关性：市值越小，表现越弱。公募基金内部也呈现分化，主动型基金遭遇净赎回，而指数基金获得净申购。上半年，银行、能源、公用事业等大市值高股息方向以及海外科技供应链方向涨幅靠前，而传统内需方向表现较弱。市场担心供给端竞争加剧、需求端疲弱导致资本回报率下降，进而拥抱红利、出海等具备资本回报率长期确定或潜在改善的领域。报告期内本基金股票投向以大市值的行业龙头为主，既包含传统行业里具备充裕现金流和较高分红能力的公司，也包括消费、制造业等领域内经过优胜劣汰后保持竞争力领先的公司。

一季度A股市场出现大幅波动，期间上证指数一度跌至2700以下，创出近年来新低，春节后市场企稳并快速反弹，一季度上证指数累计上涨2.23%。大小盘表现剧烈分化，去年表现强势的小盘股回撤明显，而权重股在此期间起到了稳定盘面的作用。本基金的选股侧重于业绩确定性高的大市值公司，在春节前的市场极端行情中有效控制住了净值大幅回撤的风险。经济方面，全球制造业PMI时隔16个月重回枯荣线以上，外需有望持续向上拉动出口订单及出海制造业；而随着财政资金逐步到位，传统内需中的基建开工情况预计也将逐步好转。虽然从量价看，地产可能还未见底，但地产已逐渐褪去“周期之母”的地位，我们注意到一些传统的地产强关联行业已经展现出景气独立性，未来在出口、消费以及新兴产业投资带动下，经济有望保持复苏韧性。一季度我们小幅止盈了部分涨幅居前的红利股，股票仓位有所下降，结构上提升了有色金属、能源电力以及具有全球产业竞争力企业的持仓，降低了保险等金融业的配置。我们会从绝对收益角度更审慎地看待持仓个股的未来收益来源，从关注静态股息率转为关注股息的可持续性和业绩的潜在增长性。一季度债券市场延续了去年11月以来的强势表现，各期限收益率均进一步下行，期限结构曲线由平变凸。以国债为例，1年期和30年期品种收益率均下行36bp，而5年期品种收益率仅下行20bp。信用债方面，二级永续债、城投债表现较强，中长久期品种利率下行幅度更大，5年期国有大行二级资本债下行幅度38bp，表现优于同期限利率债，信用利差趋于收窄。一季度资金面平稳趋松，货币政策也以宽松操作为主，包括一次50bp降准和一次25bp的5年LPR降息，幅度均超以往；另一方面，一季度利率债和城投债发行规模均有下降，上述因素共同导致了债券供需结构出现阶段性变化，市场参与机构行为趋于一致，带动了债券资产持续走强。一季度转债市场跟随股市大幅震荡，先跌后涨，中证转债指数一季度累计下跌0.81%，其中大小盘转债表现分化，小盘转债跌幅和振幅更大。本基金一季度增加了债券配置力度，提高组合久期，同时增加了偏债型及平衡型转债品种的持仓。

2023年股票市场整体表现分化，红利股和小盘股表现较好，传统基金重仓股表现落后。代表大盘股的沪深300指数全年下跌11.38%，而代表小盘股的中证2000全年上涨5.57%。疫情之后，2023年经济有所回暖，但在股票市场未能形成正向循环，信心仍需积累。随着存款、国债利率不断下调，国内无风险收益率下行会显著降低持有股票的机会成本。本基金股票持仓以传统行业为主，新兴产业为辅，坚持价值投资，收益来源包括股息、业绩增长和估值变动。2023年债券市场整体表现较好，不同品种出现分化，整体呈现信用债表现优于利率债、长期限债券优于短期限债券的特征。利率债方面，10年国债累计下行28bp，而1年国债仅下行2bp。信用债方面，1年期AAA高等级债券累计下行19bp，5年期AAA高等级债券累计下行56bp。回顾全年行情，2023年年初市场对经济复苏及地产回暖的预期在后续出现了修正，广谱利率继续全面下调，其中以3年定期存款利率为代表的中期利率下调幅度更大，达到65bp。信用债方面，下半年“城投化债”方案推出后大幅拉低了存量城投债的到期收益率。转债方面，中证转债指数全年下跌0.48%，表现弱于纯债，但优于股票宽基指数。本基金以高等级信用债和偏债型转债为主要持仓品种，赚取票息收入和波段收入。

经历了二季度经济转弱后，三季度经济出现企稳的信号，消费、基建有所改善，出口降速放缓。各分项中，地产后续对经济或仍有拖累作用，但经历了连续2年的快速下行后，地产在经济中的占比已经显著收缩，对经济拖累最大的阶段也已经过去。7月的政治局会议后，稳增长、稳信心措施加快出台落地，有助于经济见底回升，市场信心修复。三季度股市整体下跌，风格有所分化，价值优于成长。观察季度表现，沪深300下跌3.98%，国证2000下跌6.66%，而红利指数上涨1.87%。再看行业对比，赛道板块（TMT、新能源、医药）普遍回调，核心资产也表现平平，市场整体心态转向防御。三季度北向净减仓成为市场热议，由于美联储货币政策比年初的预期更加鹰派，其对全球资本市场的抽水效应也会持续更久。报告期内，本基金调增了价值股的配置权重，对当下热门的红利策略，本基金不会仅参考股息率的高低作为选股依据，而是会综合考虑长期的复合回报潜力和短期的股息率、业绩增速和市盈率，构建性价比更优的投资组合。从绝对收益角度出发，希望赚取股息和盈利增长等方面的收益，并尽量减少估值下滑对投资组合造成的损失。三季度，转债依旧展现了比股票更好的抗跌性。三季度上证指数跌幅2.86%，中证转债指数跌幅仅有0.52%。报告期内本基金主要持有偏债型转债标的，并对部分转债选择以正股形式继续持有。

二季度经济走势转弱，PMI降至枯荣线以下，地产销售回落，物价平稳。货币政策方面，为提振需求、释放长期流动性，上半年降准降息各一次。二季度债市表现较好，资金市场流动性较一季度更为宽松。转债市场表现平稳，中证转债指数跌幅小于主流股票指数。二季度股市整体下跌，但结构上不乏阶段性机会。由于经济预期转弱，沪深300下跌5.15%，跌幅略高于以国证2000为代表的小盘股指数，而价值红利指数在二季度冲高回落，波动加剧。总量经济相关板块缺乏主线，而新兴技术板块资金活跃，流动性和估值分化加剧。报告期内本基金对原有持仓进行梳理和调整，增加了能源、金融、家电、建筑、食品饮料等行业的配置，调低了制造业和电力的比例。以绝对收益为目标，优选了一批估值低位的优质白马和央国企进行持有。报告期内本基金增加了可转债的配置，以中低价偏债品种为主，具备低波动率的特征。

一季度海外风险事件频发，在通胀逐步回落以及硅谷银行和瑞士信贷等事件的影响下，预计美联储难以更加激进的紧缩，全球货币环境趋于边际的好转。国内随着疫情的结束，经济处于一个弱的恢复过程之中。虽然商旅出行与假期旅游的客流量数据都有了明显的恢复，但消费的总量动能依然较弱。在经历了3年的疫情之后，居民的资产负债表需要修复，对消费意愿保持一个谨慎的态度。进出口和制造业依然疲软，房地产触底震荡，只有基建前置发力依然保持了较高的增长。而在信用没有抓手的背景下，货币维持宽松，高景气高增速行业缺失，主题的投资迎来肥沃的土壤。“中特估”和人工智能相关行业的表现特别活跃，随着主题的不断扩散，也带动了整体市场的上行。报告期内计算机，通信，传媒等传统TMT行业在经历了多年的下跌之后表现强劲，而过去几年表现较好的新能源，消费等核心资产则相对落后。我们减持了部分机械和有色金属，增加了对通信的配置。展望二季度，TMT在整个市场的成交量在不断的放大，虽然人工智能和AI+的宏大产业趋势似乎不可阻挡，但是短期内投机的氛围较重，个股的波动性明显的加大。我们认为经济的复苏的节奏是风格再平衡的主要变量，需要观察未来2季度消费，进出口以及房地产等数据是否有明显的好转的迹象。我们依然保持着较为均衡的组合配置，以长期的视角选择优质的公司，争取给投资者创造良好的回报。