创金合信群力一年定开混合（MOM）C(011368) - 基金投资策略和运作

第四季度国内宏观经济整体仍在边际走弱。投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。但全年来看，仍有望完成5%的GDP增长目标。展望2026年，我们预计国内货币与信用维持宽松趋势，但边际趋弱，总量让位于结构；经济将更注重于平衡性，在出口强韧性预期下，内需与产业优化成为政策重点，供需缺口将有所收敛；物价回升的趋势将修复名义增长，全年有望继续保持5%左右的增长。随着美国中期选举的临近，2026年的美国将是宽松的财政+货币配合的组合；经济结构仍是K型分化，但有修复的趋势，总量经济在消费和投资的支撑下保持韧性；就业数据决定降息的节奏，财政支出方向也有利于K型的收敛，就业预计企稳。从全球大类资产价格表现来看，四季度市场定价主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，但中国权益市场整体表现相对偏弱；以黄金、铜铝为代表的实物资产领涨大类资产；债券市场整体呈现陡峭化趋势，尽管全球主要央行降息带动短端利率下行，但长端仍受到财政扩张以及通胀预期的支撑。本基金基于月度大类资产配置策略下风格判断进行管理，动态调整子管理人权重，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。本基金在四季度减少了价值风格配置比例，增加了成长风格的配置，整体组合呈现出偏成长的风格；同时整体仓位保持在较高水平。展望2026年，全球政策环境、产业趋势、地缘政治等对风险资产仍较为有利，但资产叙事边际收敛，并且资产间相关性趋于收敛，盈利确定性优于估值弹性；大类资产整体判断上，权益与商品超配，债券低配。风格展望上，预计上半年有利于成长风格，下半年有利于价值风格。

2025三季度，国内权益市场整体表现较强，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，万得全A上涨19.46%，结构分化明显，以科技、高端制造为代表的成长风格表现亮眼。三季度中国宏观经济仍延续“企稳中偏弱”的特征。上半年 GDP 同比增长 5.3%，在外部压力与内需疲软背景下表现尚可，进入下半年后压力有所显现，中观层面从全A非金融企业的营收和净利润增速来看，基本面仍处于企稳筑底、复苏左侧阶段。本期权益市场核心驱动因素主要来源于流动性宽松、产业逻辑和政策驱动：存款搬家带来增量资金，社融数据改善，市场从 “存量博弈” 转向“增量扩张”；科技板块受益于 AI 算力需求爆发与国产替代加速，形成较强的增长预期和落地业绩；“反内卷”政策推升上游价格上涨，促进产业格局优化并提振市场预期。本产品配置层面，维持以价值风格为主，包括竞争壁垒较强的行业龙头价值品种和红利低波风格，适当配置部分质量和科技成长风格，在控制风险的前提下，保留一定的高赔率弹性仓位。展望后市，对权益市场整体保持相对乐观。在低利率背景下，以沪深300为代表的宽基指数股债风险溢价仍处于相对较高水平，即权益市场仍存在配置性价比，同期居民存款余额高企，在资金充足和资产比价效应下，未来权益市场的增量资金仍然有较大空间，持续看好权益资产的战略配置价值。市场当前的风险点一方面来自于中美关系不确定性，另一方面在于交易层面局部板块热度较高，拥挤度较高可能带来较大波动。本组合将继续以长期配置为主，价值风格作底仓，关注成长风格阶段性调整后的较高胜率机会。

2025上半年，国内权益市场整体表现较好，呈现明显的结构分化，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，万得全A上涨5.83%，恒生指数上涨20%。时间维度上看，权益市场上半年主要经历了年初DeepSeek为代表的大模型技术突破带来的科技板块估值重塑，和4月海外关税政策冲击引发市场短期剧烈调整后，央行降准、国家队增持等托底政策迅速落地带动市场预期修复的两次收益机会；结构层面上，上半年权益收益锐度最高的几个方向，分别是年初的恒生科技股价值重估、基本面和政策双驱动的创新药和海外AI算力链的高景气机会。本产品配置层面，维持以价值风格为主，包括竞争壁垒较强的行业龙头价值品种和红利低波风格，适当配置较小比例质量和科技成长风格，在控制风险的前提下，保留一定的高赔率弹性仓位；操作上在3月中旬小比例止盈调减恒生科技股占比较高的均衡成长型投顾。

2025年一季度，全球权益市场呈现“东升西落”的分化格局，A股与港股在政策托底、科技突破及资金驱动下走出结构性行情，而美股受关税预期和衰退交易拖累出现调整。A股整体呈现“科技领涨、小盘占优”特征，上证指数微跌0.48%，科创50上涨3.42%，中证1000上涨4.51%，港股则表现亮眼，恒生指数累计上涨15.25%，恒生科技指数飙升20.74%。债券市场方面，超预期的流动性边际收紧压力和权益市场风险偏好提升的股债跷跷板效应使得利率债出现阶段性回调，季度末压力缓解后利率有所回落。本季度权益市场核心驱动力主要是以DeepSeek为代表的科技突破带来的估值重塑，叠加互联网厂商季报和资本开支提升产业发展预期、国民级社交软件快速部署AI开源模型等产业变化，在1、2月份国内房地产数据阶段性企稳的背景下，市场风险偏好快速提升；与此同时，在美国衰退概率提升的担忧和中国资产长期低位的性价比对比中，海外资金对中国资产的配置意愿明显提升，叠加南下资金持续性净流入，使得港股资产一季度整体表现较强。本季度产品操作层面，主要在3月中旬小比例止盈调减恒生科技股占比较高的均衡成长型投顾，在管理人单元对应配置了红利低波类资产做一定防御动作。当前产品维持高仓位运作，并以价值风格配置为主，结合较小比例质量和科技成长风格，在控制风险的前提下，保留一定的高赔率弹性仓位。展望二季度，海外贸易政策的变化对市场甚至是大国竞争格局将产生深远影响，管理人将密切关注2季度的出口变化以及国内对冲政策的发布和执行情况，以便即时做出应对。组合将继续以长期配置为主，并在较为极端的高胜率环境下尽量把握收益机会。

2024年中国资本市场在经济弱复苏的大环境下走过了极具挑战性的一年，在宏观经济弱复苏背景下，政策的引导作用愈发明显，市场波动较大。从经济基本面看，全年GDP增速保持在温和区间，但内生动力仍显不足。消费市场呈现结构性分化，其中下沉市场表现出较强韧性，而一线城市消费受房地产财富效应影响表现疲软。出口方面，全年出口数据亮眼，规模创下新高、结构持续优化。投资方面，制造业投资保持较快增长，全年同比增长9.2%，基建投资发挥托底作用，但房地产投资持续承压。政策层面延续了稳增长基调，货币政策维持宽松，全年实施多次降准降息操作。财政政策更加积极有为，通过特别国债、专项债扩容等方式托底经济。值得注意的是，2024年政策在纠正资本市场融资与投资功能失衡、引导长期资金入市强化市场稳定性等方面做出了诸多努力和改变，改善了投资者预期，为资本市场长期健康发展奠定了基础。A股市场2024年波动较大，且高度分化。从股票指数年度涨跌幅来看，整体涨幅不错，上证指数全年涨幅12.67%，沪深300全年涨幅14.68%，中证1000稍弱，全年涨幅1.20%，过程中的收益分布十分不均匀，并且在行业、风格上节奏分化非常明显。风格和板块来看，价值尤其是红利风格在弱增长低利率环境下的防御性和确定性获得资金青睐，全年涨幅领先；质量风格尤其是制造业出海产业链在境内需求较弱、出口数据较强，同时优质企业受益于红利概念外溢的背景下录得不错涨幅，而质量风格中的传统消费尤其是过去受益于消费升级的板块表现较弱；成长风格中受困于产能过剩的光伏、锂电等板块仍处于产能出清过程中，而科技成长板块受益于AI等技术的发展，虽波动较大仍提供了不错收益。从大小盘角度来看，大盘价值全年受益于价值、红利风格表现较为稳健，小盘尤其微盘风格上半年经历2次流动性及政策冲击的影响，波动放大，收益性减弱。债券市场在2024年表现较为强劲，尤其在降息降准等政策刺激下，受到流动性和负债配置驱动的共振作用影响，利率持续走低。然而，随着市场逐步适应低利率环境，债券价格波动预期将放大，投资者需警惕波动风险。本产品的组合管理上，一季度管理人减少了TMT和地产后周期的暴露，增加了制造业和质量风格的暴露；三季度陆续降低股指期货套保头寸并在政策早期平掉所有套保头寸，有效保护了产品收益并平滑波动；四季度在风格上小幅加仓科技成长板块，并取得了阶段性超额收益。

2024年第三季度，国内市场的债券和股票资产都经历了较大的波动。季度前半段2个多月时间内，整体上呈现宏观经济复苏较弱，债券利率震荡下行，权益市场在宏观和中观企业盈利双弱的环境中悲观情绪进一步发酵，指数较大幅度回调。随着9月24日及之后的各项政策，市场预期快速扭转，权益市场迎来大幅反转。回顾本季度权益市场的表现，上证指数本季度录的12.44%的涨幅，但过程可谓跌宕起伏，涨幅贡献基本上集中于最后5个交易日。7、8月以及9月上半月整体较弱：宏观经济较弱且未有边际好转迹象，政策层面市场期待的财政政策进展较为缓慢；中观层面上，房地产销量数据持续下行，价格也再探新低，地产财富效应的缩水进一步挤压居民预期和消费行为，消费数据，尤其是一线城市消费数据很弱；8月份上市公司集中披露中报，顺周期相关板块公司基本上很难在宏观弱势环境中独善其身。同时，8月份是主动权益基金近期赎回压力最大的一个月，负债端压力反作用于市场资产价格。在宏观、中观基本面和情绪共同作用下，权益资产价格进一步承压。但9月底国新办发布会和政治局会议迅速扭转了悲观预期，权益资产大幅反转，连续多日录得较大涨幅并在9月30日成交2.61万亿创下历史新高。本产品在三季度8月份陆续降低股指期货套保头寸并在9月底政策早期平掉所有套保头寸，有效保护了产品收益并平滑波动；产品结构上本季度维持对家电、装备制造板块和价值质量风格的偏配。产品当前维持高权益仓位运作。展望第四季度，我们认为过去这一年多来陆续推出的优化资本市场政策和近期进一步提振资本市场与实体经济的政策，为更加健康稳健的资本市场提供了更好的环境和土壤。虽然过去的三个季度宏观和基本面数据承压，但也不乏亮点，比如半导体周期触底回升后企业利润的显著改善、消费结构和偏好的变化带来的下沉市场消费逆市增长等。 改革不会是一蹴而就的，我们有信心，也有耐心陪伴投资者继续在市场中深耕发掘高收益风险比的机会。

2024年上半年，全球和国内经济环境复杂多变。我们在面对市场波动时，采取了灵活的投资策略，优化了资产配置。上半年股市经历了显著波动。一季度，市场结束了连续三个季度的下跌趋势，开启V型反弹。年初，市场对经济偏弱的预期，以及增量资金与市场原有微观结构的不匹配，造成了局部流动性危机，导致权益资产继续下跌。然而，春节及两会前后，市场的预期得到修正，稳增长政策有所发力，权益资产在2月份开始明显反弹，价值、红利表现相对出色。两会后股市进入盘整区间。进入二季度，国内国民经济虽动能减弱，但整体延续了一季度以来的回升态势，供给端工业生产稳健有韧性，需求端出口增速亮眼，但消费仍需刺激。价格指数整体平稳，并在低位略有回升。然而，实体经济融资需求疲软，连续多月制造业PMI连续进入收缩区间，地产投资下行仍是经济的较大影响因素之一。境外宏观环境仍较复杂，欧洲通胀下行顺利，瑞士和欧元区领先于美国放松货币政策进入降息周期。市场关于美国六月开始降息的预期因上半年CPI数据的反复及劳动力市场的持续韧性而落空。债市方面，收益率一路下行。一季度一年期国债收益率下行近40个基点，长端和超长端也创下近年来的低点。期限利差和信用利差进入了较极致的区间。二季度继续延续收益率下行趋势，期限结构非常平坦，期限利差压缩至极致。央行提示长端利率过低的风险，传达了对中国经济中长期增速的乐观态度和信心。低利率既是对目前经济基本面的反应，也是对更宽松货币政策的预期。组合管理方面，第一季度管理人减少了在TMT和地产及后周期的暴露，增加了制造业价值的相对权重。价值板块的配置产生了alpha收益，固收组合通过久期调整，在平衡良好流动性要求的前提下，边际上提高了持有的短期利率债和银行二永债的平均久期。第二季度，为满足流动性需求，管理人对债券持仓做了相应调整。权益市场在经历了一季度的上涨后进入震荡调整阶段，板块轮动较快且缺乏明确主线，管理人对家电、装备制造等价值板块进行了了结。

2024年一季度，股市结束了连续三个季度的下跌趋势，开启V型反弹。具体来说，开年后股市在对经济偏弱的预期下，叠加增量资金与市场原有微观结构不匹配造成的局部流动性危机，权益资产继续下跌。但春节及两会前后市场的悲观预期得到修正，稳增长政策有所发力，权益资产在2月份开始明显反弹，并在两会后进入盘整区间。全季度价值板块收益较好，红利策略有不错的表现，板块方面，银行、石油石化、煤炭、家电等行业涨幅在10%左右。产品在一季度减少了在TMT和地产及后周期的暴露，增加了制造业价值的相对权重，并获得相应的超额收益。产品在价值板块的配置也产生了一定的alpha收益。债市方面，经历了2023年宏观经济增长的波折，2024年一季度市场对于经济增长的预期偏中性，债市收益率也一路下行。全季度一年期国债收益率下行近40bp，长端和超长端也创近年低点。伴随债券的趋势行情，期限利差和信用利差都进入较极致的区间。本季度产品的固收组合做了久期调整，在平衡良好流动性要求的前提下，边际上提高了持有的短期利率债和银行二永债的平均久期，获得了比现金管理更高的收益。需要注意的是，进入三月份中后段，一系列宏观数据显示经济修复的速度可能有进一步改善，物价、出口、消费和工业生产均呈上升趋势，制造业PMI的修复同发达国家制造业PMI形成共振，债市波动可能对应加大，尤其需关注收益率曲线长端的情况。

产品在2023年的运行采用了相对稳健的投资思路。结合产品的运作特征，管理人在实际管理过程中对部分子单元进行了投资风格与投向的重新理解刻画，以更好地进行组合配置。产品在2023年的运作过程当中，在两个大的风格类别之间进行了切换，分别对应具有成长属性的科技类方向（TMT等）以及以制造业和地产产业链为代表的价值类资产。产品在配置当中较有效地把握了年中市场风格切换的节奏。产品的权益类资产配置在2023年主要依据宏观和风险溢价等因素确定总体的仓位选择，宏观与中观的分析结合自下而上的基本面研究确定产品的细分资产配置结构。在全年的运行中产品的权益仓位配置比例前高后低，与市场及经济预期的走势结合度较高。在结构配置上，产品对以制造业为主的价值方向有略微的倾斜。产品的固定收益部分投资相对稳定，以现金管理为主要目标。在全年的投资中，有效地实现了货币及短债增强的目标。

今年第三季度，两大类资产依然维持同政策及宏观较高的相关性，受经济及政策预期的影响，权益资产延续上季度震荡中向下调整的趋势，同时债市利率在本季度波动加大、固收组合收益稳定性有所下降。具体来看，在三季度我国宏观经济增速经历了探底、磨底、修复回升的过程。进出口、社融、通胀、就业等各方面的情况都指向7月为宏观经济的阶段低点，在8月开始展现出一定的改善迹象，并在9月行成经济增速温和修复的确认。此外三季度国家在政策维度也发生了一定调整，政治局会议传递出中央对于呵护经济稳健增长的决心，货币政策、财政政策、地产政策、资本市场政策等方面对经济都提供了更有力的托底，同时市场预期也产生了对应的变化，进而直接作用到股市债市，使得资产的波动加大。债市方面，随着货币政策的放宽以及宏观经济在本季度经历触底并修复的过程，无风险收益率先下后上，并于季度末在宏观温和修复及后续新增政策预期的双向影响下进入区间震荡阶段，10年国债收益率围绕2.7%小幅波动。本产品固收组合部分在报告期间配置偏防御，组合平均久期较短，有效的防御了利率波动带来的久期风险。权益方面，本季度虽然有政策利好及经济基本面的边际改善增速修复，但暂未看到企业盈利的明确改善，因此上半年拥挤度过高的人工智能、计算机板块的结构性行情没有得到延续。权益市场整体除了在7月底经历了小幅上涨外，全季维度依然震荡小幅下行。产品在权益资产配置方面，管理人除了在市场震荡阶段对某些强alpha收益的投顾单元进行增配外，还使用了股指期货对市场的beta风险进行了小幅对冲，一定程度上降低了组合整体的波动。

2023年上半年，我国宏观经济在疫情防控平稳转段后整体呈现修复态势，但两个季度的恢复速度并不平稳，国民经济曲折前进。年初消费和地产销售积压性需求释放带来短期快速增长后，经济在一二季度切换之际开始出现动能减弱的问题。二季度起，境内外偏疲软的环境产生叠加效应，致使宏观经济承压。境内，居民消费反弹速度边际减缓，房地产市场加速下滑，民营企业投资意愿不足。境外，发达国家经济体逐渐步入下行周期，对中国出口需求减弱，再叠加地缘政治影响，外部环境不甚乐观。宏观经济形势从一季度的强修复向二季度偏弱修复转换，带来了显著的预期差。上半年所处的强宏观政策影响环境，对固收和权益市场定价都产生了较大的影响。固收资产方面，在2023年先强预期后弱现实的背景下，债券资产整体表现超出市场预期。尤其在二季度，居民去杠杆意愿较强，信贷主动需求也比较弱，导致信用扩张主体缺失，货币市场利率基本维持低位震荡，宽松的货币政策一定程度上带来了资金空转。利率债收益，在一季度的波动后，二季度开始呈现显著下行趋势。信用利差在去年底债市负反馈期间走宽后，今年上半年也明显压缩。市场在临近年中对新增的稳增长政策的预期成为6月份利率债波动的主要原因。宏观经济和政策预期在上半年的演绎直接决定了债市的基本走势。权益资产在强宏观影响环境下在上半年表现欠佳。2023年开年后，股市在强经济修复和政策刺激的预期下延续了去年底开启的上涨行情，但进入2月后随着高频数据开始证伪强修复的假设，股市大盘进入震荡盘整区间，行情偏结构性。由AIGC题材引领的TMT板块以及中国特色估值体系板块显示出良好的配置价值，本基金的权益组合对上述两个板块在配置方向上给予了倾斜，并在季度的维度上跑出了超额收益。二季度的宏观经济情况对权益风险溢价产生影响，股市整体beta在全季度维度上对应了负的收益，虽然在进入6月后有过两波向上的修复，但因为宏观方面缺乏实质性的经济增速触底反弹的数据支撑，使得短期好转的情绪得不到基本面利好的验证，大盘行情在六月底依然在震荡中调整。本基金上半年的仓位管理，一季度末产品进入年度开放期，因此提前做了对应的仓位调整以应对可能的流动性需求。二季度产品缓慢加回了权益仓位，并在进入下半年的时候达到了整体中性略偏高的位置。

2023年开年，在较强的经济修复和政策刺激的预期下，权益市场在1月延续了2022年11、12月的上涨行情，但偏热的预期结合偏温的现实致使市场在2、3月开始进入震荡调整区间。虽然若干板块出现了值得关注的配置方向，但权益市场整体行情在整个一季度偏结构性且缺乏主线。我们预期二季度市场可能会继续在震荡中寻找主线。具体来看，消费、地产等经济强修复逻辑的板块在1月有不同程度的上涨，但进入2、3月份，随着更多高频数据出炉，强修复的假设开始受到挑战。房地产行业以及以白酒为代表的消费行业的基本面情况并没有预期优秀，股价上涨走在了业绩前面；年初3个月某些城市出现的房市成交放量以及价格上涨，但没有构成全国性的可延续性趋势，白酒经销商的库存、拿货、提价等情况比预期弱，且终端消费者手头的存货可能对之后企业业绩形成压力。另一方面，由ChatGPT引领的A股AIGC题材以及TMT板块受到市场追捧，强势上涨的行情具有一定的动量，并对新能源等其他高估值板块抽血。除TMT板块外，中特估是一季度另外一个表现优秀的且可能成为中短期市场主线的板块，产品在配置方向上有给予倾斜。一季度末本基金进入年度开放期，产品提前做了对应的仓位调整以应对流动性需求，未来权益部分会逐渐回归合理仓位并继续在前述看好板块对应的投顾单元进行战术、战略配置。固收资产方面，去年11月至12月境内债券市场经历了较大调整，信用利差回升至历史较高的水平，但随着广义资管负债端的稳定，今年一季度债券市场信用利差整体呈现震荡下行的态势，信用债行情表现好于利率债。在经济基本面方面，我国经济逐渐回归常态，但3月份体现的地产销售和消费均呈现边际下滑的趋势。年初两会对于今年的GDP增长目标定位5%，低于市场预期，市场对于经济复苏的斜率有一定的担忧。然而在前期结构性货币政策和地产政策等刺激下，市场对于经济复苏的预期依然较高。往后看，对于后续经济向上修复的动能如何，后续仍需关注企业中长贷是否可以转换成生产、投资，居民短贷是否促进消费，地产销售是否可以持续回暖进而拉动地产后周期的投资消费，以及企业经营和居民就业恢复情况对经济的内生修复作用。对于债券市场，当前信用利差处于相对中性的状态，更需要关注结构性的机会。在经济处于复苏的阶段，期限利差会维持相对较阔的水平，组合会更关注曲线的骑乘效应，久期为中性偏低的水平，以1-2年利率债作为杠杆资产。结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。