创金合信群力一年定开混合（MOM）A(011367) - 基金投资策略和运作

2025年，在世界经贸秩序遭受重创、国内新旧动能转换存在阵痛的条件下，国内生产总值首次跨越140万亿元大关，比上年增长5.0%，顺利实现年度增长目标。从节奏上看，呈现“前高后低”；下半年以来，“反内卷”政策推动GDP平减指数企稳回升。2025年的增长主要由“新质生产力”和“多元化出口”支撑，有效抵消了房地产和内需疲软的压力。2025年，全球经济增速普遍放缓但内部分化加剧的特征显著。第一，美国加征关税举措冲击多边贸易体系，也推升美元信用风险，带动全球避险情绪升温，地缘冲突持续扰动全球产业链供应链；第二，全球人工智能投资浪潮与绿色转型加速推进，全球南方国家群体性崛起，为经济增长注入新动能。尽管受宏观经济预期、特朗普政府关税政策以及地缘政治局势等不利因素的影响，但在全球“宽货币”与“宽财政”的政策组合，加上AI带来的科技革命浪潮影响下，2025年贵金属成为领涨品种，以AI为代表的权益市场多数呈现上涨态势，债券与原油则相对承压，美元走弱，人民币汇率显著走强。2025年A股市场整体呈现“先抑后扬”走势。全年来看，上证指数涨18.4%，沪深300涨17.7%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，中证红利跌1.4%；上证指数8月突破十年新高，年内高点达4034.1。由于全球“去美元化”及黄金避险需求，有色金属行业以 86.91% 的涨幅排名年度第一；同时，受AI模型爆发及国产算力的刺激，电子与信息技术板块强势崛起。在连续两年的走牛后，2025年中国债券市场经历了从“极致债牛”到“剧烈震荡”的转变，10年期国债收益率中枢从年初的约1.6%上行至年末的1.85%左右。2025年开年收益率即处在全年低点，尽管4月初的关税扰动对债市形成阶段性支撑，但随着“反内卷”政策推升再通胀预期，且权益市场（A股）持续走强，债市赚钱效应减弱；后续受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》影响，市场出现预防性赎回，带动收益率中枢再度抬升。我们认为2026年大类资产定价将走向均衡。一是2026年政策环境、产业趋势、地缘政治等对风险资产仍较为有利。全球主要经济体财政扩张、货币宽松的整体格局尚未变化；AI为代表的新一轮全球技术投资周期尚未确认见顶；全球贸易和供应链的中期不确定性仍然存在。二是资产叙事将边际收敛。全球贸易、政治环境不确定性下降；美元空头交易拥挤度下降；AI资本开支增速趋缓，全球制造业在降息周期中复苏。三是资产间相关性趋于收敛。全球经济运行受非线性影响更深，传统经济周期运行规则失效；资产定价受政策与预期影响较大，且频繁切换；需要关注尾部风险带来的大类资产分散化失效的问题。从大类资产配置主线来看，在经历2025年估值大幅抬升后，2026年我们认为盈利的确定性将优于估值的弹性。整体来看，权益与商品超配，债券低配；美股和AH股均要关注风格的平衡性，黄金继续配置，铜铝为代表的工业金属进一步看好，原油不适宜继续看空；同时，要逐步增加反脆弱性资产的占比。具体到A股来看，我们认为2026年A股市场风格可能更趋于均衡，市场定价因素逐步从“流动性”转向“价格盈利”。核心主线：（1）景气成长-AI产业链从算力向应用的扩散；（2）出海-中国制造业的相对优势的资本品，工程机械、电网设备、储能等；（3）供需错配的商品-困境反转的行业以及需求增量的行业，化工、有色金属等。

展望下半年，对权益市场整体保持相对乐观。近期，除融资余额再创新高以外，出现了公募债基较大规模赎回现象，结合权益市场过去较好表现，合理推断权益市场有场外增量资金进场，在低利率背景下的股债风险溢价仍处于较高水平，即权益市场仍存在配置性价比，同期居民存款余额以高斜率增速累积到162万亿，在资金充足和资产比价效应下，未来权益市场的增量资金仍然有较大空间，持续看好权益资产的战略配置价值。市场当前的风险点主要集中在宏观基本面压力和微观交易结构层面，具体来讲，关税政策仍存在一定不确定性，已实行的关税政策也对上半年出口造成了明显冲击，同时近期经济数据显示内需和投资增速均有回落，传导到企业盈利和居民收入层面仍然面临较大压力，而“反内卷”政策的落地执行力度和效果还需要进一步数据验证；交易层面部分板块结构显示出较高拥挤度，高拥挤状态下随时可能触发情绪性调整。本组合将继续以长期配置为主，价值风格作底仓，关注成长风格阶段性调整后较高胜率的收益机会。

回顾2024年，市场运行的主要矛盾集中体现在经济基本面修复不及预期，包括消费需求恢复缓慢、房地产对经济的拖累效应仍非常明显；产业结构转型调整过程中伴随着部分产业阶段性产能过剩的结构性问题，科技创新驱动的新旧动能转换仍在过程中；同时全球货币政策周期和地缘政治等因素仍对市场的风险偏好产生一定扰动。展望2025年，经济复苏斜率与地产风险化解进度是关键变量，同时需要对科技成长的技术迭代与关键产业产能出清进程紧密跟踪。我们认为，在稳增长政策托底下，2025年房地产对经济的拖累效应或有所减弱，宏观经济在下半年预期将企稳，需求的回暖仍需财政政策更加积极。权益市场仍能提供结构性机会，并且从长期看，未来有望在制度逐渐完善和中长期资金占比逐渐提升过程中提供β性机会。本产品预计仍将保持质量、价值和成长风格的配置，价值红利为组合提供基础的收益保护，质量风格为组合获取全球范围内具备竞争力优势的企业内生增长价值，成长风格为组合捕获技术发展过程中关键企业的突破优势及成长性。同时，在经济缓慢复苏和复杂多变的全球局势中，资本市场在参与者情绪作用下波动放大，组合也会适时捕捉胜率较高的非对称性收益机会。

展望下半年，宏观经济的复苏仍然是一个缓慢的过程，以美国为代表的全球主要发达经济体大概率将进入利率下行通道，为国内的货币政策打开一定操作空间，配合财政端的发力，我们将从宏观和中观维度上密切关注经济的变化并做出应对。权益市场整体上处于估值偏低位置，具备一定的配置性价比。风格结构上，我们认为市场价值和成长、大盘和小盘之间的风格收益差异较为显著，市场情绪较弱的环境中卖小盘买大盘的避险操作以及增量资金的配置偏好使得资金当下在大盘价值、红利风格较为集中，对当下的长期配置资金来说，优质上市公司的股息率仍具备一定的性价比，并且在市场情绪弱势环境中有明显的相对避险属性，但从资本利得角度价值和红利风格未来的股价收益空间比较有限，并且市场对红利风格的演绎到极致，出现红利概念泛化现象（比如周期性较强的煤炭、消费板块中的家电、白酒等盈利能力相对强但历史上分红率不高）。成长风格中，光伏、锂电池为代表的产业仍在基本面过剩产能的出清过程中；AI产业的发展趋势仍在持续，体现在国内上市公司中主要光模块为代表的算力产业链环节，仍处于景气上升过程中；消费电子整体上弱复苏，并在传统消费电子旺季即将到来时，可能因AI赋能的产品（笔电、手机等）带来一定增量换机需求。成长风格前期调整较多，经营相对稳健，有更多“质量”和“成长”因子暴露的标的更具备配置性价比，未来随着政策组合拳发力、风险偏好的提升有较大概率将提供不错的收益风险比。我们将积极跟踪市场变化，适时把握收益机会。

我们认为当前影响宏观经济的因素是复杂而多元的。国内外政策、流动性、经济周期、地缘政治等因素，都会对宏观经济的当前运行状态和未来走向产生影响。我们认为国内的宏观经济处在相对偏底部的位置。从经济数据层面看，自2023年第四季度以来，数据下行的趋势已经明显趋缓，结合具有托底作用的局部政策调整，我们认为经济再出现明显下行的情景虽不能完全排除，但其令人担心的程度已经明显小于2023年中后期。2024年国内外的流动性环境可能会较2023年宽松。得益于境外通胀情况的缓和，目前全球经济和流动性的大方向相对明晰。虽然流动性变化的具体节奏尚不清楚，并且存在预期层面的不确定性，但已经可以以现有信息为基础，对大类资产的长期运行方向进行分析。我们认为海外经济周期目前处在调整的中期，但美国等经济体出现经济软着陆的可能性较大。中国经济当前运行的复杂性，不仅来源于全球经济运行周期对出口等经济因素的影响，也来自于内生政策的发力方向和节奏。目前以高质量发展和局部调整为基础的经济政策，可能对整体宏观变化的影响更像是一个产生长期深远作用的慢变量。因此我们认为2024年初期的环境会更有利于债券类资产。资产收益的确定性较强。尤其是利率曲线的中短端，可能会因前为短端的流动性变化而得益。权益类资产在年初会面对较多的不确定性。这当中既有宏观和风险偏好层面的因素，也有市场交易中微观结构的因素。整体而言，价值类方向可能风险收益性价比略高，而小盘、成长的不确定性则更多。

展望下半年国内市场走势，我们依然高度关注宏观经济和政策在接下来的演绎，并判断市场下半场的表现将延续高度的宏观政策相关性。7月的政治局会议已经显示出中央对于呵护经济稳健增长的决心，并在对我国房地产市场供求关系变化的判断、活跃资本市场提振投资者信心的要求等方面超出之前市场预期。我们预期接下来相关部委将会出台具体政策，地产政策可能包括调整限购政策及下调存量房贷利率等，货币政策包括进一步的降准降息等，同时也密切关注活跃资本市场的具体政策出台。短期内市场的风险偏好会因此得到提升，中期来看股市和债市的实际走势将依然需要宏观经济增速切实的改善来决定。7月宏观经济的一些指标已经显示出经济底部回升的迹象，在短期内超出预期的政策预期差的背景下，债市收益率难以延续二季度的下行趋势；但考虑到我国经济面临的多重问题的复杂性以及外部环境负面影响的拖累，无风险利率也不具备大幅上行的基础。权益资产当前的风险溢价处在相对高位，且估值不贵，对比固定收益资产的相对性价比不俗，产品的权益仓位会保持在中性略高的位置，并关注价值板块中伴随宏观经济修复的若干行业的配置机会，同时对后半年权益市场可能的结构性行情抱有一定预期。