太平丰盈一年定开债券发起式(011327) - 基金投资策略和运作

随着宏观政策持续发力，三季度经济表现偏平稳。工业、服务业保持较快增长，进出口规模继续扩大，失业率总体稳定，核心CPI有所回升。新质生产力继续培育壮大，规模以上高技术制造业增速明显快于工业增长。贸易多元化成效显著，“一带一路”国家进出口保持较快增长。但是，经济仍然面临一定挑战，一方面，世界经济增长动能减弱，中美贸易谈判仍然存在一定变数；另一方面，内需不足、物价低位运行的困难和挑战仍然存在。四季度逆周期调节力度有望进一步加大，通过落实落细各项政策、充分发挥政策效应实现全年经济的圆满收官。　　三季度A股在政策预期与外资回流推动下延续反弹，成长风格明显跑赢价值风格，科技成长与周期反内卷的轮动推动多个主要指数创出新高，国产算力、机器人、可控核聚变、新能源等相关个股表现亮眼。市场交投活跃，两融余额持续攀升。　　三季度“反内卷”政策推升通胀预期，叠加费率新规与债基赎回的影响，债券市场收益率宽幅震荡上行，信用利差有所走阔，呈现“熊陡”格局。　　组合在开放期后保持相对稳定的利率债久期，适当优化期限结构，增加10年利率债比重替换部分超长国债；增加组合杠杆，债券调整过程中增加3年信用债配置比例，提升组合总体静态收益；权益仓位保持在10%左右，通过价值与成长风格的动态均衡提升仓位有效性，适当增配了反内卷和通信类个股；转债配置以双低为基础，择机参与股性转债的交易机会。

2025年上半年，经济总体平稳，生产需求稳定增长，新动能持续增强，内需尤其消费是促进GDP增长的主动力。具体来看，工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业增势较好，规模以上工业增加值同比增长6.4%；服务业增长加快，多个子行业商务活动指数在55%以上较高景气区间。社会消费品零售总额增长5.0%，其中基本生活类和部分升级类商品销售增势较好。固定资产投资继续扩大，制造业保持较快投资增长。进出口总额增长2.9%，贸易结构继续优化，机电产品出口占出口总额的比重60%。居民消费价格基本平稳，核心CPI温和回升。与此同时，地缘政治不确定性因素较多，关税战对进出口形成扰动；国内有效需求不足的问题仍然存在，内部结构性问题还没有根本缓解，房地产投资仍然下降，这些都需要政策进一步发力来巩固稳中向好的基础。　　上半年A股主要指数震荡上行，有色金属、银行、通信等行业涨幅居前，而煤炭、食品饮料、房地产等行业跌幅居前。A股表现呈现几个特征，一是景气缩圈，创新药研发加速生物医药产业链扩容、新消费领域个性化需求催生细分市场，AI技术带动生产效率变革；二是关税战扰动形成分水岭，短期内对市场形成一定冲击，随着中美关税谈判进展和避险情绪缓和，出口和英伟达产业链相关受益个股收复了前期跌幅；三是宽松的货币政策为市场提供了宽裕的流动性环境；四是“微笑曲线”结构持续深化，银行股、微盘股成为表现相对较好的细分指数；五是长期资金入市增强了市场参与者的信心。　　我们一是保持了组合相对均衡配置，以红利个股为底仓，通过科技股增加组合弹性；二是逐步降低了转债仓位，优化转债持仓结构，控制转债总体溢价率；三是保持相对较长久期，合理平衡权益资产与债券久期比例，通过股债平衡有效降低组合波动性。

2025年1季度，两会明确今年经济增长目标5%，并强调通过积极的财政政策、适度宽松的货币政策，打好宏观政策组合拳，来保障经济目标的实现。一揽子增量政策的效果逐步显现，主要指标增速稳中有升，制造业PMI指数在扩张区间稳步上行，新动能带动发展质量稳步提高，装备制造业利润改善较为突出。但是，外部环境的不确定性在增加，逆全球化的趋势仍然延续，国内需求不足的问题仍然存在，PMI月度环比呈现一定的季节性边际放缓特征，复苏的持续性仍然有待观察。　　1季度，A股市场春节后DeepSeek、人形机器人等板块带动科技股走强，市场成交量持续在万亿以上，恒生科技指数也领涨全球，3月份开始，市场风格逐步开始“高低切”，风格逐步走向均衡。在资金面总体“紧平衡”的背景下，债券收益率短端带动长端上行，呈现“熊平”特征，中债综合指数下跌1%，录得21年以来单季度最大跌幅。中期来看，我们对债券市场保持相对乐观。一是货币政策适度宽松的方向没有改变，二是中长期来看，收益率下行的方向没有改变。　　本基金保持适中的权益仓位，股票风格配置均衡和行业适度分散，通信和电子相关个股本季度对组合贡献较大；转债保持5-10%仓位，在溢价率水平上升过程中逢高降低仓位，优化持仓结构，提升双低转债比重。股票和转债仓位的配置主要考虑到股票仓位通过红利和成长的均衡，获得相对长期的收益；转债部分提升仓位有效性，在行业中观选择基础上，保持转债进攻性。债券保持中性偏长久期，在收益率上行过程中，适当提高了组合杠杆以增厚静态收益。利率短期大幅波动对组合净值产生了一定影响，我们通过适当的波段操作和股债对冲降低利率上行对净值的影响。

2024年地缘政治不确定因素增加，逆全球化和供应链产业链重构逐步深化，全球经济增长呈现缓慢复苏，通胀压力有所缓解。国内经济克服外部压力加大、内部困难增多的形势，顺利完成全年预定目标。经济结构持续优化，高技术制造业增加值增长8.9%，快于工业乃至装备制造业的增长速度。全年进出口总值稳步增长，达到43.85万亿元，同比增长5%，其中共建“一带一路”国家进出口增长6.4%，占比超过50%。在以旧换新政策推动下，相关耐用消费品增速明显改善。　　2024年，A股主要指数呈现分化，市场波动较大，年初在经济复苏预期下指数震荡上行，5月中旬开始受到海外市场波动和国内经济数据不及预期的影响，市场出现持续调整。9月末开始，在一揽子增量政策的带动下，市场再度上扬。分行业来看，全年涨幅居前的主要有银行、非银、通信，而医药生物、农林牧渔、美容护理跌幅居前。上市公司实施现金分红力度明显增加，共有3000余家上市公司实施现金分红，分红总额达到2.4万亿元。　　2024年，货币政策基调从稳健转向“适度宽松”，流动性维持合理充裕，实体融资需求相对偏弱，债券资产配置动力增强，带动债券市场利率债全年震荡走牛，信用债震荡更为明显，8月份信用利差压缩至历史低点后，在流动性冲击、止盈情绪升温、风险偏好上升等因素影响下，3季度末出现大幅调整。随后四季度开始跟随利率债走势同步下行。　　本基金保持中性股票仓位，在4季度择机降低了股票资产仓位，有效控制了组合回撤。行业分布相对均衡，在红利资产和科技成长方向适当增加配置，优化调整部分业绩承压、估值上升动力不足的个股。转债保持10%左右的仓位，根据转债溢价率和正股估值适当调整仓位结构和比例，在3季度末增加了弹性转债比例，为组合提供了较好的收益增强效果。债券保持中性略长久期，择机参与利率债波段操作，根据信用利差状况调整信用债期限结构和比例，做好牛陡和熊平的切换，纯债部分对组合收益起到了基础性作用。

2024年3季度，经济“供强需弱”的特征没有改变，政策在稳定经济和改善需求方面持续发力，家电、汽车以旧换新取得一定效果，9月末政治局会议要求“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”。如果按照5%的经济增长目标来看，财政政策加力提效的作用将会更加明显，央行多次降准降息的效果也将逐步显现，重大项目的推进将会对经济起到托底作用。美联储降息50bp略超预期，但是货币政策解读显示出一定分歧。巴以冲突仍在持续、美国大选即将尘埃落定，局部不稳定的政治因素仍然对全球经济增长形成干扰。　　债券市场收益率一度大幅下行，超长端国债最低下探到2.2%以下，10年国债也接近2%位置，信用债也随之下行，信用息差持续收敛。随着临近9月末，一方面股票市场回暖带来资金分流，另一方面资管类机构面临负债端赎回压力，带动信用利差走扩，利率债也呈现了一定幅度调整。　　股票市场先抑后扬，9月下旬在政策利好的带动下，市场对经济增长的预期显著改观，市场成交量明显放大，权重股和超跌行业带动股票出现普涨，3季度非银金融、地产、计算机等行业涨幅居前。　　本基金保持中性久期，以3年左右信用债作为底仓，并择机参与了长端利率债波段交易，通过长久期利率债与股票进行对冲。股票保持了哑铃型配置和适中仓位，个股总体估值仍然处于历史较低水平，持续优化行业配置，降低组合行业和个股集中度。转债保持双低的基础配置，适当降低触发赎回的部分转债仓位，置换部分惰性转债，充分利用转债回撤可控的特征，做好转债的弹性管理。

2024年上半年，经济总体呈现弱复苏态势，表现出“供强需弱”的特征。全球制造业复苏带来出口修复成为经济增长的重要动能，大规模以旧换新的效果逐步显现，制造业景气度有所提升。地产稳预期政策陆续出台，一线城市相继放松限购政策。财政支出力度弱于预期，基建投资放缓，居民消费保持增长但是增速下降，M1与M2剪刀差扩大。　　稳增长和逆周期调节是宏观政策的重要目标，财政政策加力提效、货币政策精准有力仍然是政策主基调。美国劳动力市场供需紧张的状态有所缓解，能源价格进入区间波动状态，通胀将趋于回落，地缘政治因素增加了经济复苏的不确定性，出于避险因素影响，贵金属上半年表现较好。　　债券市场收益率进一步下行，曲线平坦化特征更加明显。一方面，短端资金面宽松，非银机构融出占比有所提升；另一方面，受到债券供给下降的影响，资产端欠配特征明显，中长端收益率持续下行，7年期限下行幅度超过10年，超长端国债下破2.5%心理关口。　　股票市场行业风格持续分化，受到无风险利率下行的影响，高股息率特征的银行、煤炭等行业表现持续占优，而计算机、地产、医药等行业表现相对落后。　　本基金保持中性久期，以3年左右信用债作为底仓，适当增配了5-10年信用债品种，并择机参与了长端利率债波段交易。股票保持了哑铃型配置，组合总体估值处于历史较低水平，以低估值行业为底仓、业绩相对确定性强的成长性个股为弹性配置。转债保持双低转债的基础配置，适当增加低溢价转债比重，利用转债下行保护特征，实现成长性个股和行业的正股替代。

2024年1季度，随着稳增长政策持续发力，经济延续了复苏态势，3月份制造业PMI时隔5个月重回扩张区间，但是从高频数据来看，复苏的可持续性仍然需要观察。海外经济补库存对国内出口形成一定拉动作用，美国经济仍然表现出较强的韧性，美联储降息的时点和幅度成为市场关注的焦点。房地产销售数据同比偏弱，二手房库存去化周期较长，稳地产和稳基建成为实现今年经济增长目标的重要变量。货币政策仍然延续了宽松的格局，受到市场流动性宽裕的影响，收益率平坦化趋势得以延续，中长端收益率持续下行，30年国债收益率向下突破2.5%。　　股票市场1季度出现调整，市场风格结构分化明显，红利低波风格相对占优，中小盘股票在调整之后出现了明显反弹，上证指数3000点失而复得。分行业来看，石油石化、家用电器、银行等涨幅居前，而医药生物、计算机、电子表现相对较弱。　　本基金保持中性久期，以3年左右信用债为底仓配置，积极参与中长期限中票和利率债的波段交易。考虑到目前息差已经处于较低水平，纯债部分杠杆比例有所下降。股票仓位保持在15%左右，以食品饮料和医药生物作为底仓配置，择机增配了估值相对合理、成长确定性较强的个股，转债配置以低平价和低溢价转债的两端配置为主要特征，行业配置相对均衡。

2023年经济呈现回稳弱复苏，经济增长的底部基本确认，消费是拉动经济增长的主要力量，制造业和基建保持增长，房地产延续下降，进出口降幅略有收窄。年内稳经济政策和财政政策一揽子化债方案陆续出台，万亿增发国债落地，年末中央经济工作会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破“，稳增长政策进一步发力；货币政策保持适度宽松，信贷、社融同比多增，政府债券融资是社融增长的主要拉动力量，M1增速持续回落；CPI、PPI低于年初预期，主要在于国内供需矛盾仍然存在，经济内生动能偏弱，叠加全球经济下行压力较大，原油价格低于预期；核心城市地产政策陆续调整，供需两端同时发力，松绑力度加大。　　2023年A股先扬后抑，震荡走弱。1季度股指震荡上行，但是4月份开始随着PMI到荣枯线之下，市场担心经济修复动能弱于预期，加之强美元的压制，尽管市场资金面宽松，但是股市存量博弈特征明显，股指震荡下行。分行业来看，计算机、通信、煤炭等行业涨幅居前，而电力设备、房地产等行业表现相对较弱。　　2023年各期限债券收益率震荡下行，信用息差明显收敛，城投债和二级资本债表现相对较好，10年国债收益率从2023年年初的2.82%下行至12月29日的2.56%附近，整体下行约25.5BP，超长期国债的交易量也显著提升，30年国债全年下行超过30bp。4季度受到资金面扰动，收益率曲线呈现短期上行态势，但是随着11月经济数据和中央经济工作会议刺激信号不及预期叠加大行下调存款利率打开降息预期，收益率曲线进一步平坦化。　　报告期内本组合保持相对平衡的配置，兼顾低估值和成长股，但是受到市场回调的影响，股票部分对组合形成负贡献；转债以低价转债为基础配置，适当提升成长性和次新转债比重，转债仓位保持在15-20%的水平；债券以3年期信用债为主，通过杠杆增厚组合收益，择机参与长期利率债波段，保持中性久期，为组合提供较好的长期收益基础。

2023年三季度经济及金融数据呈现弱复苏特征，9月生产、消费、投资数据边际回暖，部分行业企业补库存的动能也有所加强。但是从整体看，经济仍然需要稳增长政策的支持。美国经济表现出较强的韧性，长期国债收益率走高。三季度权益市场呈现调整，转债溢价率水平有所回调。　　权益方面，股票仓位保持基本稳定，风格相对均衡，主要布局安全边际较高和业绩确定性相对较高的行业与个股。转债方面，适当增配了低平价转债，均衡大盘与成长转债比例。纯债方面，三季度无风险利率整体呈现触底反弹走势，收益率曲线呈现扁平化变动。在8月份10年国债收益率达到2.6%后，降低了组合纯债杠杆和总体久期。随着近期收益率上升，适当提高了长期利率债比例，同时提升3年期信用债比例，组合杠杆有所提升。

2023年上半年经济复苏的速度低于市场预期，二季度GDP同比增速受益于去年同期低基数，但从月度数据来看，环比增长动能有所放缓。二季度开始商品房销售边际转弱，信贷增速放缓，对固定资产投资形成一定拖累，消费同比数据受益于去年低基数有较大增长，但在基数恢复常态后增速正常回落，同时消费高频数据呈现出“高频低价”服务性消费倾向，显示疫情带来的收入影响仍在。通胀方面CPI维持低位，PPI跌幅较大（主要因去年上半年能源价格基数较高）。汇率上半年出现较大波动，美元兑人民币汇率由年初6.90跌至半年末的7.25左右。　　权益方面，保持相对中性权益仓位，风格相对均衡，主要布局安全边际较高和业绩确定性相对较高的行业与个股，适当配置具有长期成长性的科技股；上半年经济复苏不及预期，特别是二季度权益市场整体表现较弱，多个宽基指数在季末创出年内新低。国内市场受海外波动影响较小的中小市值活跃度明显好于权重类的板块，结构性活跃是市场的主要特征，以算力为代表的人工智能板块表现尤其突出。　　转债方面，继续以偏债性和平衡性转债为主要仓位，适当降低高价高溢价转债比例，关注和参与了部分新券的投资机会，整体转债部分回撤控制相对较好。　　纯债方面，保持久期稳定，坚持相对稳健的中性久期高评级信用债套息策略，为组合提供相对稳定的票息和静态收益，并择机参与利率债波段操作。2023年二季度，债券市场基本延续一季度的慢牛行情。数据上能看到明显的“存款搬家”，存款降息后居民转入理财较多，理财规模显著上升。同时经济的弱复苏预期使得整个市场风险偏好较低，金融机构也大力增配投资级债券。

2023年一季度经济基本面在疫情影响消退后平稳复苏，但市场的“强复苏”预期有所弱化。制造业、非制造业PMI已连续3个月位于扩张区间，表明疫后经济内生动能正在逐步修复，但海外需求面临较大不确定性，内需将是后续经济修复的主动力，出口承压的背景下国内政策将延续呵护。3月27日央行降准正式落地，降准幅度不大，但信号意义较强，反映政策呵护经济平稳增长的态度，后续国内宏观流动性有望维持合理充裕。　　2023年一季度权益市场整体上涨，结构上分化较大，从宽基指数表现来看小盘股表现较好，中证1000指数明显跑赢上证50与沪深300；从风格来看，以科创50，TMT为首的成长板块表现明显优于价值板块。价值风格中“中特估”为代表的的高股息国央企表现较好，与“人工智能”为代表的计算机板块形成交相辉映的两大市场主线亮点。　　2023年一季度债券市场主要经历了疫情影响消退后基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动而同业存单利率持续高增、围绕稳增长预期以及经济数据成色交易再到超预期降准触发的收益率下行的几轮主线切换，整体而言利率呈现前上后下的倒U型走势。　　本报告期内，本基金债券部分根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆，继续重点布局高等级信用债和金融债，考虑资金中枢抬高，去年年底加仓中短久期信用债进行获利了结，适度降低组合杠杆率。可转债方面，持续优化结构，卖出高溢价低价可转债和高价可转债，置换成平衡型标的，力争获得资本利得增厚。权益部分仍保持稳中求进、精选个股的风格，本报告期重视行业轮动，精选优质赛道，提高组合收益确定性，力争为投资人取得长期超额回报。

2022年期间，国内外发生了很多重要事件，持续影响着国内外经济发展和金融市场走势。其中，俄乌冲突年初爆发，不仅改变了全球地缘政治走向，也影响了国际能源供需格局；疫情逐步趋于缓和，但其过程仍然对包括中国在内的诸多经济体带来了影响。二十大胜利召开，为我们指明前进方向，通过高质量发展和科技创新来解决质的问题，在质的大幅提升中实现量的持续增长。　　2022年权益市场和债券市场都经历了波动并出现回撤。2022年全年上证指数回落15.1%，结束了连续三年的上涨行情。在估值贡献和盈利贡献方面，A股遭遇戴维斯双杀，上市公司盈利增速大幅下降，估值整体收缩。在板块风格上方面，A股全年呈现快速轮动，新能源、半导体、军工、信创、医药等成长行业，虽然阶段性表现亮眼，但回顾全年表现，还是以煤炭为首的行业，价值表现相对较好。　　2022年债券市场前十个月表现相对稳定，考虑到国内经济受疫情反复的影响，资本市场整体风险偏好较低，债券收益率波动较小；同时受益于资金价格较低，债券市场在此期间整体表现较好。但从11月开始，由于地产支持政策接连出台，疫情防控政策逐步改善，资本市场整体风险偏好有所提升，从而使得债券市场出现了下行调整，同时再叠加机构理财产品的赎回，两项因素相互影响形成了循环效应，致使债券市场在当年最后两个月期间出现了较大幅度的回撤。　　本报告期内，产品的债券部分根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆，继续重点布局高等级信用债和金融债，考虑年底利率上行幅度较大，择机加大高等级信用债的配置，同时结合市场机会充分利用杠杆效应，提高组合静态收益率。可转债方面，捕捉可转债市场出现的调整机会，逢低逐步提高可转债仓位，以获取资本利得增厚。权益部分仍保持稳中求进、精选个股的风格，本报告期内进一步提升与宏观经济关联度较高的板块比重，降低组合平均估值，利用动态的仓位调整来控制回撤风险，立足于为投资人取得长期回报。