前海联合添瑞一年持有混合A(011290) - 基金投资策略和运作

回顾 2026 年上半年，国内宏观经济总体呈现总量承压、结构分化、新动能持续培育壮大的格局。需求端，固定资产投资整体偏弱；高技术服务业、电子设备制造业投资具备较强韧性，新兴动能持续发力。外贸运行表现亮眼，出口维持较高增速，高端产业链出口扩张叠加大宗商品价格因素共同支撑外贸保持强势。消费复苏节奏偏缓，社零增速有所回落，居民消费意愿趋于谨慎。供给端，工业整体增速有所下行，传统制造业、采矿业增长动能减弱，高技术制造业延续较高景气。物价维度，CPI 温和低位修复，核心通胀小幅改善；PPI 受上游原材料价格带动明显回升。展望下半年，伴随中东油气供给修复，PPI 环比涨幅或边际回落。整体判断，下半年宏观经济或延续外强内弱格局，依托新质生产力发展与 “十五五” 规划相关政策落地，经济有望迎来温和修复。债券市场方面，债市迎来超预期上涨行情，10 年期国债收益率先震荡上行后持续下行，阶段低点一度触及 1.70%。1-2 月中旬，股债相关性有所弱化，市场流动性宽松预期升温。2 月下旬至 3 月，美伊地缘冲突推升通胀预期，两会政策预期平稳落地，流动性维持宽松环境持续托底市场。4-5 月，美伊紧张局势缓和，国内基本面边际走弱，资金面保持相对宽松。6 月以来，央行加大流动性回笼力度，市场对于资金环境的预期进入重新校准阶段。（数据来源：Wind）权益市场结构性特征突出，AI 上游板块领涨，行情呈现极致分化特征。1 月市场年初短暂上行后，市场投机情绪逐步降温，行情由短期躁动转入休整。2 月，受美联储人事调整、大宗商品下跌带来的流动性冲击影响，市场震荡调整，春节后逐步企稳反弹，“算电协同” 与资源品涨价成为两条核心投资主线。3 月，中东地缘风险升级引发市场新一轮风险偏好下修，市场成交显著萎缩。4 月中下旬，外部扰动逐步缓和，前期压抑的做多情绪集中释放，创业板指带领市场普涨，通信、电子等算力硬件板块强势领涨，科技赛道抱团格局初步形成。进入 5 月，市场行情演化为极致的 “算力虹吸”，资金在 AI 主线内部高度博弈，传统行业持续面临资金分流压力。6 月，高位抱团筹码出现松动，资金在机器人、物理 AI、半导体材料等方向快速轮动博弈。报告期内，本基金权益资产聚焦半导体、机器人等具备长期成长产业逻辑、基本面质地优良的标的进行布局，为基金净值创造正向收益；纯债资产方面，结合市场利率走势择机拉长组合久期，把握利率下行行情收益；可转债保持稳健配置，为投资组合提供风险对冲。

回顾 2026 年第一季度，国内经济实现良好开局。1—2 月宏观经济数据好于市场预期，生产供给端增速稳步抬升，市场需求保持稳中有升态势。同期外部突发黑天鹅事件，美伊军事冲突升级、霍尔木兹海峡航运扰动等重大地缘风险集中爆发，全球外部环境更趋复杂严峻。在此背景下，2026 年一季度债券市场呈现先下后上、短强长弱的格局。1—10 年期主流期限国债收益率整体下行，30 年期超长端收益率上行，收益率曲线整体陡峭化。信用债市场表现平稳，各期限、各评级信用利差普遍收窄，信用环境持续修复。权益市场呈现显著结构性行情，成长风格相对占优，整体表现优于价值风格，中盘标的行情亮眼。科技主线持续扩散演绎，AI 硬件及算力、存储、液冷、CPO 等基础设施产业链与 TMT 板块交投活跃；顺周期板块依托全球制造业复苏、供给格局优化及 PPI 回暖预期持续走强，有色金属、基础化工、石油石化等赛道表现突出。报告期内，本基金固收端维持中低久期运作，组合以久期约 3 年的利率债为主要持仓；可转债保持中性仓位布局，在控制组合风险的前提下力争增厚收益。权益方面，一季度积极布局周期及 AI 板块，实现良好收益增厚；3 月市场遭遇外部冲击时，及时压降权益仓位，有效规避后续市场调整带来的回撤风险。

回顾2025年，中国经济的主线是应对变化。从外部来看，特朗普关税反复变动，对国内预期和出口都带来了影响；从内部来看，中国资产重估、反内卷、固投增速转负，分别在财富、供给、投资等领域产生了意料之外的波动。这一年，经济和市场都在应对内外变动中寻找新均衡。债券市场方面，全年收益率震荡上行。2025年财政政策继续加码，发力方向聚焦“化债+发展”，赤字率突破传统的3%红线跃升至4%；货币政策贯彻“稳而精”的总量操作思路，在仅实施一次降准降息并在1-9月暂停国债买卖操作的情况下，仍有效维持了充裕的流动性环境。2025年债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”虽提供一定支撑，但在四季度缺乏强有力做多主线与监管政策扰动的双重压制下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现出波动提升、重心上移的调整格局。（数据来源：财政部）权益市场方面，新旧动能交替是贯穿全年的叙事主线。1-2月，AI和机器人产业进展受到关注，科技正式成为全年主线。4月冲击后，“国家队”强力稳市，推动市场企稳反弹。7月，反内卷预期升温，同时雅江水电站开工，基建行情骤起。到了8月，行情加速，科技的盛宴开启。9月，板块轮动加速，新能源受到关注。而到了10月，结构风险显现，市场进入震荡区间。报告期内，本基金所有操作均在基金合同约定范围内开展，权益方面，本基金在1月重点布局AI应用方面标的，对净值正向贡献显著，并在4月市场调整前降低权益低仓位，有效控制回撤。后续科技行情仓位提升速率较慢，对净值造成影响。11月再次加仓科技方面标的，为来年操作奠定基础；债券方面，本基金全年以流动性较好的国债为主，并保持可转债中性仓位，获取适当收益。

回顾2025年第三季度，经济增长保持韧性，但各分项表现不同：2025年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大。结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素。2025年1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，创历史新低。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性，对上半年GDP形成重要支撑。在面临高基数、关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束下，货币政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，资金面呈现均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。（数据来源：wind）报告期内，本基金降低了固收仓位久期，保持在3年左右久期，以利率债为主。在基金合同约定范围内，降低可转债仓位，增加股票配置比例，主要对已经在主线内的科技板块以及后续有较大潜力的医药、消费板块进行布局，取得了一定超额收益。

回顾2025年上半年，国内权益市场呈现震荡修复的结构性行情，债市整体表现震荡。权益市场方面，A股市场在年初至1月中旬快速下跌，随后在政策托底与流动性宽松背景下逐步修复，6月26日上证指数一度触及年内高点3462点。万得全A、上证指数、沪深300分别上涨5.83%、2.76%、0.03%，整体涨幅有限，但市场热点轮动频繁，风格切换明显。（数据来源：Wind）固收市场方面，债市虽然一波三折，但利率却没有实际下行，由于去年年底机构抢配，年初十年期国债利率就为1.62%，而当前为1.65%左右，利率总体不降反升。（数据来源：Wind）报告期内，本基金权益方面，在第一季度有效加大AI主线相关标的仓位，取得了一定的收益。于4月快速降低权益仓位，有效规避市场下行风险，随后谨慎参与反弹行情。固收方面，本基金保持4年左右久期的利率债，在基金合同约定范围内可转债保持中性偏高仓位，4月后适当降低久期至3年左右，并跟随权益仓位调低可转债仓位至中性偏低。

回顾2025年一季度，1-2月份，经济总体保持平稳增长，但回升向好基础仍不稳固。固定资产投资累计同比增速4.1%，高于市场预期值3.8%；制造业投资累计增长9.0%，低于市场预期值9.2%；基础设施建设投资累计增长10.0%，高于市场预期值7.1%；房地产投资累计增速-9.8%，低于市场预期值-9.7%。2月份，社会消费品零售总额同比增速4.0%，低于市场预期值4.5%；出口增速-3.0%，低于市场预期值5.1%。PPI同比延续下行，CPI同比转负（数据来源：国家统计局）。M2同比增速7.0%，与市场预期持平，货币投放保持力度；M1同比增速0.1%，市场预期值1.2%。人民币贷款新增10100亿元，低于市场预期值，但比1月大幅增长；社会融资新增22375.0亿元，低于市场预期值。人民币贷款同比增速7.3%，社会融资规模存量同比增速8.2%（数据来源：中国人民银行），总体保持平稳。外部环境更趋复杂严峻，单边主义、保护主义加剧，多边贸易体制受阻，关税壁垒增多，冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍。国内经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出。因此，在政策取向上，宏观政策更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确保财政政策持续用力、更加给力、及早发力，适时降准降息，保持流动性充裕。以内需消费为经济政策的着力点，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。推动科技创新和产业创新融合发展，做大做强先进制造业，促进新动能产业积厚成势，传统动能焕新升级。稳住楼市股市，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。在此背景下，2025年一季度A股整体温和上涨，呈现结构化特征，中小指数、科技创新、人形机器人等表现亮眼。1-2月份，科技创新板块表现亮眼；3月份，红利资产扭转了前两个月的颓势。报告期内，本基金在合同约定范围内加大AI主线相关标的仓位，取得明显的超额收益。债券收益率有所上抬，可转债市场跟随股票市场表现强劲，因此固收仓位保持4年左右久期的利率债，可转债保持中性偏高仓位。

回顾2024 年，经济基本面经历二次探底，政策博弈贯穿全年，直至9月下旬政策基调明显转向，资本市场随之反应。债券市场方面，全年收益率震荡下行。在经历了连续三年的牛市之后，2024年债牛继续。10年国债利率从2023年末2.6%以上下行至低点2.0%附近。期间央行提示长端利率风险，9月政策转变，虽然带来了阶段性的调整，但并未改变利率下行趋势。权益市场方面，2024年初以来，A股市场在微观流动性压力下出现一定幅度的调整，而后随着政策积极发力，微观流动性压力缓解，A股市场震荡回升，但5月下旬开始，随着市场情绪回落，A股市场再度调整；9月以来，多项政策持续超预期。9月24日，“一行一局一会”推出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设两项用于支持资本市场稳定发展的工具等。9月政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要促进房地产市场止跌回稳。利好政策推动下，A股市场强势回升。2024年，本基金在合同约定范围内，于2月比较精准地大幅加仓红利方面的权益标的，对净值正向贡献显著，并在后续的市场下行行情中保持权益低仓位，有效控制回撤；债券方面，本基金全年以流动性较好的国债为主，保持可转债中性仓位，获取适当收益。

回顾2024年三季度，亮点之一在央行政策的四箭齐发（降息、降准、存量房贷利率下调、下调二套房最低首付比例）的基础上，我国消费和地产部门有望迎来边际改善。总体上来看，虽然2024年9月我国企业经营状况指数（BCI）下降至46，较8月的48.6持续回落，但是我国制造业PMI小幅回升至49.8%（上月49.1%），战略新兴产业EPMI向上突破50%至53.3%，新能源汽车、新一代信息技术的持续复苏带动我国战略新兴产业景气度回升。总体来看，2024年9月下旬央行在地产金融上“四箭齐发”，内需部门（尤其是消费）的边际修复有望带动我国制造业PMI向上。美联储开启降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。2024年9月19日，美联储宣布下调联邦基金利率 50BP，稳就业预防衰退风险的意图明显。从最新经济数据看，美国经济仍具韧性，9 月美国 ISM 制造业PMI 录得47.2%，与8月持平,产出和新订单分项仍在扩张；服务业仍是主要支撑，非制造业PMI 录得54.9%，环比抬升 3.4%；就业数据方面，9 月美国季调后非农就业人口增加25.4 万人，为 2024 年 3 月以来最大增幅，失业率亦小幅下修，整体指向软着陆。美联储降息预期再度降温，截至 10 月 5 日CME 数据，市场纷纷押注11及 12 月共降息 50BP，10 月的经济数据是终端利率水平的主要判断依据。国内流动性方面，2024年9 月资金面整体宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。9月短端资金面整体宽松，DR007 利率均值报 1.79%，与上月持平；10年期国债收益率遇月底的利空调整，月均值环比上行 31BP。央行货币政策开始发力，9月份货币端降准降息力度已超过今年 1-8 月的累计水平，其中，降准50BP有望缓解四季度 MLF 到期高峰的置换压力，向市场释放充足的长期流动性。中国人民银行行长潘功胜表示“降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概为6.6%，与国际上主要经济体的央行相比仍有空间，后续或进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点”，我们预计四季度流动性整体中性宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。在此背景下，股票市场在三季度最后一周爆发，一举收复之前跌幅，债券收益率低位震荡，可转债市场跟随股市上扬。本基金在前期股票市场下跌期间保持较低权益及可转债仓位，有效控制回撤幅度，同时保有高仓位的利率债。9月底在基金合同约定范围内逐步加大权益类仓位。

回顾2024年上半年，国内权益市场表现差强人意，固收方面中美利差走扩，海外主要国家进入降息周期。权益市场方面，A股在上半年表现一波三折。市场先是在宏观数据支撑下逐步上行，后又在企业盈利预期下修后开始回落。资金集中于红利和大盘类资产，小微盘和成长赛道的表现持续较差，市场风格分化逐步拉大。固收市场方面，一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。在此背景下，本基金2024年2月前维持低股票仓位，有效控制回撤；3-5月重仓红利及资源类股票，给净值带来正贡献。债券方面基于流动性考虑，主要持仓利率债品种，可转债持仓以有估值保护的偏债转债为主，附以一定弹性标的增加组合收益。

回顾2024年一季度，1-2月宏观经济数据强于预期，外需出口以及设备更新等带动工业生产持续向好，尽管3月份因为春节后陆续复工可能形成一定拖累，但一季度经济“开门红”可期。海外方面，美国通胀率缓慢改善，就业率难进一步强劲，降息预期反复但难再延后。在此背景下，2024年一季度A股市场波动较大，明显分化，大盘指数显著跑赢中小盘指数，主要是雪球、融资等流动性风险导致小盘股大幅回落；行业上低估值价值类板块显著跑赢医药、电子、军工等成长板块，但成长板块中也分化明显，通信表现明显偏强，与三大运营商表现强势有关。本基金在2024年1月严格把控回撤风险，控制了仓位。在后续市场的强劲反弹中，由于前期持有较多高股息标的，因此表现不佳。在2月调整了股票持仓结构，以上游资源类标的为主，并通过基础研究精选具有成长性的标的为辅。2024年一季度债券收益率持续下降，可转债市场表现不佳，债券持仓以国债及有估值保护的偏债型可转债为主，附以一定弹性标的以求增加组合收益。

回顾2023 年，国内宏观经济从年初的“强预期强现实”逐步转向年末的“弱预期弱现实”，市场表现反映出投资者对经济发展的不确定性。在地产周期下行的大背景下，内需难以接棒经济，而外部又面临“逆全球化”、技术制裁等多项挑战。债券市场方面，全年收益率震荡下行。年初经济基本面复苏未超越市场预期，债市收益率高位震荡；年中复苏不及预期致使债券收益率回落，债券市场明显上涨；年底经济再度转弱，债券收益率再度转为下行。权益市场方面，年初由于“强预期强现实”，主要宽基指数均上涨，之后则由于国内经济指标表现较弱，以及美国银行危机、债务上限等海外风险因素持续影响，大盘指数震荡下行。可转债市场方面，经历过上半年的上涨，下半年受企业盈利及宏观数据影响，指数震荡下行。本基金于2023年1月在基金合同约定范围内较精准地大幅加仓光伏，获得了不错的收益，但在后续的TMT行情中相关持仓较低，下半年则基于宏观及产业分析，及时降低了股票仓位；债券仓位全年以流动性较好的国债为主，可转债除受益于债券收益率下行的偏债可转债外，对偏股型可转债标的进行了减仓，因此较有效地控制了回撤。

回顾2023年三季度，中国工业企业利润同比增速出现拐点，8月份规模以上工业企业利润同比增速为17.2%，经济企稳回升动力值得继续观察；宏观政策呵护态度较为清晰，年初至今四度降准，MLF与OMO非对称调降使资金结构更为合理，央行呵护流动性意愿强；海外加息或趋于尾声，等待更明确的信号。在此背景下，股票市场在三季度微跌，债券收益率低位震荡，转债市场跟随调整。本产品提前反应，在基金合同约定范围内降低了股票仓位，相对有效地控制了回撤幅度。