诺德品质消费(011078) - 基金投资策略和运作

2025年三季度中国经济基本面相对稳健，PMI制造业指数在50%上下震荡，景气程度呈现一定韧性，从第二季度美国关税的冲击中逐步企稳。与此同时，A股市场的走势相对更加乐观，呈现了持续向上的复苏趋势，并且一度创下了近十年的新高。这不仅仅是由AI等科技创新引领的人气和乐观情绪所驱动，更蕴含了市场对后续国内经济政策的期待。随着9月美联储的重启降息，后续全球以及A股市场的风险偏好有望维持高位。　　报告期内，在基金运作上，本基金继续维持高性价比和分散投资的原则。第三季度随着半年报的公布和全年业绩能见度的提升，本基金对组合进行了持续的调整和优化。对于前期涨幅较大的科技板块，尤其是AI相关的个股作了适当的减持，同时增配了电力设备、必选消费等性价比依旧较高的板块。未来，本基金将在维持组合分散度的基础上，继续精选个股，力争能够获得长期稳健的收益。　　展望第四季度，国内经济的主导因素或依然在于财政政策和货币政策。海外需求目前处于相对高位，景气程度也在相对高位，降息可能会延缓其下行，但国内的需求依然处于周期性的较低位置，自身的复苏力量可能需要更长的时间才能打破底部的平衡。我们期待看到更多财政和货币层面的支持，也对后续的中国经济基本面以及A股整体表现持有谨慎乐观的态度。

2025年1季度市场以震荡为主，首先由于春节的季节性因素，股指在1月初先行下跌。但随着春节的结束，经济活动逐步活跃，以PMI为指标看，国内经济进入了扩张区间，并达到了2024下半年以来的景气高点，且持续到了3月底。这一过程驱动了A股在2025年1季度后续的持续反弹。2025年2季度市场延续震荡态势。首先，在季度之初美国总统特朗普实施关税措施并引发了全球股市的下跌，中国市场亦受波及。但国内经济的韧性仍较为充足，通过政府层面的积极磋商以及企业层面的积极应对，关税冲突的影响逐步弱化。A股市场最终在2季度呈现了震荡的格局。　　报告期内，本基金继续维持高性价比和分散投资的原则。由于第1季度是业绩真空期，本基金未进行大幅度的组合调整。第2季度随着1季报的公布和关税影响的逐步减弱，本基金对组合进行了持续优化，减持了宠物食品等涨幅较大、溢价较多的板块，同时增持了盈利持续兑现的游戏等行业的优秀标的。在配置上，除了可选消费、必选消费等消费主题板块之外，本基金将继续在基金合同允许的范围内，持有20%的非消费主题的增强部分，主要涉及周期板块及资源板块。未来，本基金将在维持组合分散度的基础上，继续精选个股，力争能够获得长期稳健的收益。

2025年一季度市场以震荡为主，首先由于春节的季节性因素，股指在1月初先行下跌。但随着春节的结束，经济活动逐步活跃，以PMI为指标看，国内经济进入了扩张区间，并达到了2024下半年以来的景气高点，且持续到了3月底。这一过程驱动了A股在一季度后续的持续反弹。从政策层面看，由于国内经济复苏较为明显，以及外部贸易政策压力暂未显著增加，国内的货币政策以及财政政策的落地节奏略有放缓，这可能是3月下旬以来股市略有回调的原因之一。但是从全年来看，宽松的货币政策基调和积极的财政政策是可以期待的。　　报告期内，在基金运作上，本基金继续维持了高性价比和分散投资的原则。第一季度由于是业绩真空期，本基金没有进行大幅度的组合调整。配置上，除了可选消费、必选消费等消费主题板块之外，本基金继续在基金合同允许的范围内，持有20%非消费主题的增强部分，主要是周期板块及资源板块。未来，本基金将在维持组合分散度的基础上，继续精选个股，力争能够获得长期稳健的收益。

2024年第一季度，A股市场先抑后扬，1月在流动性冲击的影响下，市场风险得到了充分的释放。但中国经济的基本面我们看到是始终在持续复苏的。在流动性冲击后，股市启动了较为强劲的反弹，并在5月中旬达到了阶段性的高点。进入5月下旬，市场出现了一定的回落，这是前期快速上涨以后市场自然的调整。第三季度A股市场再次呈现触底反弹的走势。负面情绪在9月底最后一周随着一系列“稳增长”措施的出台，得到了全面的反转，整个市场第三季度录得了较为显著的正收益。进入第四季度，指数呈现高位震荡整理的态势。一方面，经济基本面随着9月底以来的政策支持出现了较好的回暖，景气程度在持续提高。但是另一方面，9月底的反弹幅度较大，很大程度上已经包含了相当乐观的预期。同时，11月美国总统大选结果特朗普当选，这或许也加重了后续市场对贸易环境的担忧。所以在2024年第四季度的大部分时间里，市场并没有持续上升，而是选择了震荡整理，等待2025年第一季度财政政策和货币政策的进一步落地。　　报告期内，在基金运作上，本基金继续维持了高性价比和分散投资的原则。除了可选消费、必选消费之外，本基金还持有科技类消费品。同时，在基金合同允许的范围内，本基金还持有20%的非消费主题的增强部分，主要是周期板块标的及资源板块标的。比如第一季度随着黄金价格走出历史新高，本基金适当降低了黄金股票的持仓，从原本的超配降低到了标配。同时，考虑到稀有金属价格在底部区间位置，本基金在稀土相关的板块上配置了部分仓位。在医美化妆品方面，本基金引入了新的标的，使得这一行业的持仓更加分散。此外，本基金在计算机板块置换了部分新的标的，优化了其下游的行业结构。在2024年半年报公布以后，我们在第三季度对组合进行了进一步的优化，对第二季度以来下跌较多的医药、食品等个股进行了增持，这为第三季度末的反弹增厚了收益。第四季度我们在市场回落整理的过程中进行了个别行业的调整，新纳入了通信、农业等行业的优秀标的，主要的考量是在前期市场大幅反弹以后，这些行业的相对优势开始体现。未来，本基金会在维持组合分散度的基础上，继续精选个股，力争能够获得长期稳健的收益。

2024年第三季度A股市场呈现触底反弹的走势。前期市场延续了5月中旬以来的调整，不过如上季度所述，我们认为实际上经济数据还是在不断改善的，5月以来的下跌大概率不仅仅是股票市场层面的调整，更多的是心理层面的负反馈。但这种负面情绪在9月底最后一周随着一系列重大“稳增长”措施的出台，得到了全面的反转，整个市场取得了较为显著的正收益。在基金运作上，本基金继续维持了高性价比和分散投资的原则。第三季度我们主要在半年报公布以后对组合进行了进一步的优化，对第二季以来下跌较多的医药、食品等个股进行了增持，这为季度末的反弹增厚了收益。除了可选消费、必选消费之外，我们还持有部分科技类消费品。同时，本基金在基金合同允许的范围内，还持有20%的非消费主题的增强部分，主要涉及周期板块及资源板块。其中券商的持仓也为我们9月底以来的业绩作了较好的贡献。未来，本基金将在维持组合分散度的基础上，继续精选个股，力争能够获得长期稳健的收益。　　展望未来，随着美国降息的落地，国内政策空间的打开和具体稳增长措施的逐步落地，我们有理由继续对后续中国经济维持相对乐观的态度。从周期角度看，中国经济的复苏其实已经经过了1年多的时间，景气程度已经达到了相对高位，自身向上的动能是逐步减弱的。股市在9月底上涨之前其实也已经经历了若干次回升，尽管持续性并不如市场所预期。但新的增量政策让我们看到景气继续维持的可能性，这也是我们过去几个季度一直期待的。本基金将继续密切关注政策层面的更新，并对股市继续维持谨慎乐观的态度。就消费板块而言，其本身具有一定的滞后性，所以前期相对弱于周期、制造等其他板块。目前随着稳定增长措施的出台，本基金认为消费板块或将像过往历次周期里一样，逐步展现出较好的超额收益。

2024年第1季度A股市场先抑后扬，1月在流动性冲击的影响下，市场风险得到了较为充分的释放，并达到了2023年初启动的下跌趋势的最低点。但我们看到中国经济的基本面是始终在持续复苏的，所以在流动性冲击和情绪宣泄结束以后，股市启动了较为强劲的反弹，并一直持续到5月中旬，这一过程伴随着中国经济基本面的持续提升。进入5月下旬，市场出现了一定的回落，这是前期快速上涨以后市场自然的调整。在5月和6月的调整过程中，实际上经济数据还是在不断改善，因此这大概率仅仅是股票市场层面的调整。在产品运作上，本基金继续维持了高性价比和分散投资的原则。除了可选消费、必选消费之外，本基金还持有科技类消费品。同时，本基金在基金合同允许的范围内持有20%的非消费主题的增强部分，主要涉及周期板块及资源板块，这为我们带来了较多的超额收益。未来，本基金将继续维持分散的组合结构，通过精选个股并尽可能将组合维持在较高的性价比的状态，争取获得长期稳健的收益。

2024年第一季度A股市场先抑后扬，1月在流动性冲击的影响下，市场风险得到了较为充分的释放，并达到了2023年初启动的下跌趋势的最低点。但中国经济的基本面在持续复苏，因此在流动性冲击和情绪宣泄结束以后，股市启动了较为强劲的反弹，并一直持续到一季度末。在这一探底回升的过程中，本基金在运作上始终维持了高性价比和分散投资的原则，除了可选消费、必选消费之外，还持有科技类消费品。同时，本基金在合同允许的范围内，还持有20%的非消费主题的增强部分，主要包括周期板块及资源板块。其中黄金股在2024年一季度金价上行的过程中为本基金带来了较多的超额收益。未来，本基金将继续维持分散的组合结构，通过精选个股并尽可能将组合维持在较高的性价比状态，从而争取获得长期稳健的收益。　　展望未来，我们对后续中国经济尤其是A股市场的发展继续保持较为乐观的态度。从周期角度来看，中国经济已经开始逐步复苏，并且这一信号开始逐步传导到股市，虽然这一传导延迟了2-3个季度，但最终还是带动了股市的回暖。其次，目前制约全球复苏的高利率环境也已经出现了松动，预计2024年年底之前美联储或将启动降息的进程。尽管我们对年内降息次数还是保持谨慎乐观的态度，但这可能会带来包括股票和长期债券等长久期资产的估值提升，尤其结合中国国内的经济上行，股票大概率会优于长债。就消费板块而言，其本身具有一定的滞后性，随着周期的向上演进，本基金认为消费板块有望逐步展现出较好的超额收益。

2023年第一季度A股先震荡上行，其中1月到春节之前市场延续了2022年第四季度的反弹。但是进入2月，回调开始出现，主要由于前期反弹幅度和速度均较大，需要等待经济数据的企稳和验证。进入第二季度，A股市场继续下行。以沪深300为例，4月初指数经历了两周左右的反弹，但4月下旬开始重新回归了1月底开启的下行通道。这种震荡下行的态势一直延续到了2023年年末。　　报告期内，我们认为上半年A股市场的下跌主要由于经济基本面的复苏短暂放缓导致。前期的政策激励本身需要一定的观察期，但进入下半年，从基本面上看，景气程度已经向上突破了50，且全年最终是呈现上升扩张的态势。这与年初以来政策对基本面的扶持也基本呼应。所以从经济数据上看，中国已经基本进入了复苏区间。这种复苏暂未体现在股市上，我们认为主要由两个因素导致：首先，全球的货币政策主要还是以紧缩为主，尽管美联储已经暂停了加息，海外利率仍在高位，这导致无风险收益率高企，股市的估值承受压力，港股尤其受挫，A股也受到拖累。其次，虽然国内货币政策相对宽松，但是货币创造出信用和需求的力度还是较弱，不仅房市如此，股市也是如此。地产借贷意愿的恢复和股市投资意愿的恢复都可能需要更长的时间。　　在产品运作上，为了更好地应对复杂的环境，本基金继续维持了组合的分散度，除了可选消费、必选消费之外，还持有科技类消费品。这部分仓位抵消了大部分的传统消费行业在2023年度的回撤。未来，本基金将继续维持分散的组合结构，通过精选个股并尽可能将组合维持在较高的性价比的状态，来争取获得长期稳健的收益。

2023年第三季度A股市场呈现了冲高回落的态势。以沪深300为例，今年7月下旬指数经历了短暂的反弹，但8月上旬开始重回下跌态势，并且年初至今整体录得下跌。我们认为第三季度的市场下跌与基本面呈现出较为明显的分化趋势。从基本面上来看，经济景气指数(CRPI)已经向上突破了50%，全年呈现上升扩张的态势。这与年初以来有关措施对基本面的扶持相互呼应。从经济数据上来看，中国经济目前或已进入复苏区间。然而，年初至今股票市场整体是趋于下行的，我们认为这种分歧主要由两个因素导致。一个是全球的货币措施还是紧缩为主，海外利率处于高位运行中，尽管美联储已经暂停了加息。这导致无风险收益率高企，股市的估值承受压力，港股尤其受挫，A股受到拖累。其次，虽然国内货币措施相对宽松，但是货币创造出信用和需求的力度还是相对较弱，不仅房市如此，股市也是如此。地产借贷意愿的恢复和股市投资意愿的恢复或将需要更长时间。在产品运作上，我们继续维持了组合的分散度，除了可选消费、必选消费之外，我们还持有科技类消费品。这部分仓位为我们抵消了相当一部分传统消费行业的回撤。同时，我们在基金合同允许的范围内，还持有20%的非消费主题的增强部分，主要是周期及资源，这也抵消了部分消费板块的下跌。未来，我们将继续维持分散的组合结构，通过精选个股并尽可能将组合维持在较高的性价比的状态，来争取获得长期稳健的收益。　　展望未来，我们继续对后续中国经济保持较为乐观的展望。从周期角度来看，本轮经济周期在2022年第四季度已经启动，经济基本面的复苏较为显著，股市滞后反应的原因在于海外利率的错位与信心恢复尚需时间。但是我们看到整体经济恢复趋势是向好的。首先海外已经暂停加息，后续下降的概率可能高于继续上升。这会带来长久期资产的估值提升，包括股票和债券。其次，国内的复苏会随着后续措施的不断推出进一步持续。最终这种复苏会在某一个时间点反应到股市上，我们需要做的就是选好标的，耐心等待。就消费板块而言，其本身具有一定的滞后性，随着周期不断向上演进，本基金认为消费板块有望逐步展现出较好的超额收益。

2023年第一季度A股市场震荡上行，其中1月到春节之前市场延续了2022年第四季度的反弹态势。但是进入2月，回调开始出现，主要由于前期反弹幅度和速度均较大，需要等待经济数据的企稳和验证。进入第二季度A股市场继续下行，以沪深300为例，4月初指数经历了两周左右的反弹，但4月下旬开始重新回归了1月底开启的下行通道，并延续到了6月末。我们认为A股市场过去5个月的下跌，主要是由于经济基本面的复苏短暂放缓导致的。前期的政策激励本身需要一定的观察期，期间政策逐步放缓，股市开始向下调整。但在大盘下跌的过程中，板块之间的分化是比较显著的，以“中特估”和“ChatGPT”为代表的热点主题投资吸引了大部分的市场资金，而消费板块则相对表现较弱，自1月底见到阶段性反弹高点以后，一直处于回调的过程中。　　报告期内，在本基金的产品运作上，为了更好地应对复杂的环境，我们继续维持了组合的分散度，除了可选消费、必选消费之外，我们还持有科技类消费品。这部分仓位为我们抵消了大部分的传统消费行业在一季度的回撤，使得我们第一季度录得正收益。第二季度我们降低了部分科技类的仓位，兑现了其因为ChatGPT相关的行情导致的超额上涨，并加仓了性价比更高的板块，比如新能源汽车板块等。未来我们会继续维持分散的组合结构，通过精选个股并尽可能将组合维持在较高的性价比的状态，来争取获得长期稳健的收益。

2023年一季度A股市场震荡上行，其中1月到春节之前，市场延续了2022年四季度的反弹态势继续上升。但是进入2月，回调开始出现，这主要由于前期反弹幅度和速度均较大，需要等待经济数据的企稳和验证。后续随着3月数据的陆续公布，市场重新回到上升的趋势中。在行业和板块上，市场一季度分化比较严重，“中特估”和信创、ChatGPT相关的公司上涨较为显著，其他板块走势较弱。对于消费板块，1月底见到了一季度的顶部，2月以来处于回调的过程中。　　报告期内，本基金在产品运作上，为了更好地应对复杂的市场环境，我们继续维持了组合的分散度，除了可选消费、必选消费之外，我们还持有科技类消费品，而这部分仓位为本基金抵消了大部分的传统消费行业在一季度的回撤，使得我们在一季度录得正的收益。未来我们会继续维持分散的组合结构，通过精选个股来争取获得长期稳健的收益。　　展望未来，我们继续对后续中国经济保持较为乐观的态度。从周期角度来看，经济复苏趋势已经得到了确认，国内大中型企业的景气程度相对好于中小型企业。由于中小企业中外贸相关的占比较高，可以看出本轮经济复苏是典型的内需驱动的。其中可能还有两个因素需要观察：一个是海外的货币政策停止紧缩的时间，我们认为大概率在二季度停止紧缩。如果海外银行业风险事件继续扩散，下半年可能会看到美联储重启降息周期；另一个就是国内流动性的信用创造能力将何时回升，这可能需要观察房地产行业的复苏进程，我们对此也是保持乐观的态度。展望未来，我们认为复苏将继续是A股市场的主导变量，无论消费板块还是周期板块，或是医药、科技等多个板块，预计都将有所表现。对于消费板块，2月至今已经经历了2个多月的调整，主要由于2022年四季度消费复苏动力强劲，前期在板块股价上体现的较为充分，需要一定的时间进行消化。后续随着经济复苏进程的开启，我们依然认为消费板块或将遵循过往历次周期的表现，展现出较好的超额收益。

2022年第一季度市场呈现出单边的较大幅度的下行态势。一方面，经济周期仍然处于相对低位，前期的降息降准政策尚需一定时间才能传导到经济体，更重要的是诸多外部因素叠加作用于市场上，这包括美联储的加息、俄乌冲突的爆发以及海外中概股面临的监管风险等。尤其是俄乌冲突推高了通胀水平，并强化了加息预期，也加大了海外中概股的下行风险。进入第二季度，股票市场先是因为疫情的原因延续了第一季度以来的下跌，但是随着4月底疫情初步得到控制，以及各个行业有序复工复产保障供给的措施逐步出台，股票市场呈现出较持续的反弹趋势。尽管海外市场连续大幅加息，但是央行货币政策为国内市场提供了很好的流动性支持，极大地对冲了海外市场的货币政策紧缩影响，提高了经济复苏的确定性。2022年第三季度市场再度出现了单边下行的态势，我们认为其主要驱动力在于海外的不确定性。美联储连续以75bps/次的幅度加息，导致流动性快速收缩，压制新兴市场的股市估值。同时，加息导致海外需求下行加速，间接影响到了国内出口相关的领域。国内方面，疫情反复也对经济的复苏造成了一定的影响。进入第四季度，股票市场出现了触底回升并整体呈现震荡状态。其中10月A股延续了第三季度的下行态势，但是进入11月，市场开启了较为显著的反弹，并延续至年底。我们认为市场在第四季度的反转主要得益于两大压制因素的减弱。首先，国内的疫情防控措施在11月进行了较大的优化，防控措施更多考虑了与经济发展之间的平衡，这使得市场对经济复苏的预期转向乐观，消费板块反弹较为显著。其次，美国经济在第四季度持续下行，导致加息路径开始松动，最新的美联储加息幅度已经从75bps收窄到了25bps，这极大地提振了新兴市场的股市信心和估值空间。报告期内，为了令本基金更好地应对复杂的市场环境，我们在2022年一季度末进一步提升了组合的分散度，除了可选消费、必选消费和科技类消费品之外，我们还引入了部分顺周期行业，其风险收益特征可以平抑一般消费品的波动，从而给组合的净值带来更多稳定性。随后三个季度，在消费行业持续承受压力的环境中，顺周期行业为组合带来更多防御性。在个股选择上，我们重新梳理了组合中的标的，将仓位优化到了增长确定性更高的企业中，我们认为这在当前多变的环境中尤为重要。我们认为后续的经济复苏可能是全方位的，虽各个行业受益的次序和节奏可能不同，但大概率各行业的增长都会重回正轨，因此相对均衡的组合可能更好地享受持续的复苏。