富国优质企业混合A(011046) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二五年第3季度报告 
本季度A股市场走势强劲，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，上海黄金上涨13.95%，但以金融股为代表的超级大盘股表现较差，本季度中证金融指数逆势下跌1.59%。我们分析了当前阶段全球宏观经济，除贸易不平衡和地缘冲突以外，主要趋势是各主要经济体将不得不提高财政赤字以及扩大债务规模，发展中国家央行普遍增持黄金，金融投资者将不得不增配黄金及稀缺的有色资源品，这一过程在一段时间内仍可能延续。在本组合中， 我们积极增配了优质黄金公司和有色资源标的，以及高端制造板块，低配消费和房地产相关板块，增配了少量低估值转债。伴随股市的上涨，三季度债券市场出现调整，10年期国债收益率从1.65%上行至1.81%，机构和理财资金普遍降低配置久期，并从一级债基转向配置二级债基，为股市上涨提供了增量资金。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二五年中期报告
上半年股市呈现银行股与成长股双轨结构性牛市特征，中证银行指数上涨12.98%，港股通银行指数则上涨24.8%，港股恒生科技指数上涨 18.68%，A 股人工智能指数上涨 20.17%，而传统行业估值持续承压。A股市场走势呈现极致的“哑铃”型分化特征，成长风格（人工智能、机器人、智能汽车、医药等）与高股息资产（银行、公用事业）各自美丽，新消费和有色金属板块阶段性占优。北证50指数涨近40%，A股微盘股指数创年内新高。港股市场则呈现资金驱动型行情，由南向资金主导A/H溢价率收窄，金融、新消费及医药板块走势强劲，虽然各自逻辑有所不同。4月份经历了美国加征特别关税事件的冲击，A股市场出现短期大幅调整，随后市场逐渐消化关税利空，行业走势出现分化，传统出海企业估值继续压缩，而新兴产业如科技、医药、新消费等行业快速修复并创下新高，A、H股市场成交额均明显放大，投资者风险偏好显著回升。此外，黄金价格上半年上涨 25%，推动 A 股贵金属板块（+35.91%）领涨。在监管层面，今年政府工作报告首次将“稳住楼市股市”写入总体要求，强调深化资本市场改革，推动中长期资金入市。A股IPO募资规模373.55亿元，同比大幅下降，但北交所申报企业达191家，成为IPO主力。港股市场走势强劲，恒生指数上半年累计涨幅19.11%，恒科指涨18.68%，南向资金净流入7311.9亿港元，创历史新高。受益于市场回暖，港股IPO募资总额1067亿港元，位居全球第一。上半年以来，本组合把握市场主脉络，积极调整持仓结构，在原有的红利资产基础上，增配了新消费、创新药等成长性标的，并增配优质黄金公司和港股优质公司。4月份以来，美国提出对中国商品征收高达 145%的非理性关税，对市场造成较大负面冲击，在此期间，组合净值也有一定回撤，在贸易前景未明的情况下，本组合对相关个股进行了调整，降低对出口和宏观经济风险的暴露度。回头来看，我们高估了特朗普政策的硬度和持续性，其虚张声势的成份(Trump Always Chickens Out)对我们的组合投资造成了干扰。在此之后，本组合重点关注红利资产、黄金资产、创新药、AI和新消费等标的，在此基础上构建组合，持续优化。在组合构建中，我们兼顾当前基本面有重要变化的标的和中长期潜力较大品种，在投资久期上构建合理梯度，行业配置适当集中，个股持仓适当分散，对组合的抗风险能力和获取收益能力进行再平衡，取得了较好的收益。
宏观上，我们密切关注中美贸易谈判进展，中美财政政策和货币政策动向。如果中美贸易谈判最终结果好于预期，则出海链板块可能提供下半年的重要机会。产业方面，我们重点关注AI应用商业化进展，验证科技巨头资本开支高增长是否持续和形成商业闭环。此外，国家医保局推出丙类医保目录，并为高价值创新药提供价格保护，新政策改善了创新药企业研发投入的潜在ROI预期，同期国内多家药企的创新药授权出海合同爆发式增长，中国创新药已占全球新药BD交易数量的42%，创新药行业正进入管线估值修复 + BD兑现验证阶段，其中蕴含丰富的投资机会。此外，成长预期明确的板块包括AI、创新药、新消费等资产仍将处于结构性牛市，整体涨幅可能弱于上半年，但仍有一定空间。我们认为，成长板块内部或从贝塔行情转向个股机会，具备技术壁垒与出海能力的优质企业将提供最好的投资收益。从全球资本流动格局来看，过去全球资本显著超配美国资产，尤其是科技资产，随着美国债务压力愈发凸显，部分海外资金正在从美国资本市场撤离，如欧洲、日韩和香港都迎来了资金回流。今年以来香港股市也显著强于A股表现。国内资本市场的决定性因素则是保险、银行理财等超级买家的资金动向，由于债券市场回报率持续下降，10年期国债收益率仅为1.7%左右，负债端压力驱动保险和银行理财资金继续提高对优质权益资产的配置比例。在此基础上，我们合理推测优质红利资产将继续迎来增量资金。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二五年第1季度报告
一季度影响经济的主要变量与上季度变化不大，但Deepseek等国产人工智能大模型的突破超出了全世界的预期，加上其他领域国内企业的突破，极大地改善了市场的风险偏好，因此一季度A股和H股在科技股的带动下出现结构性行情，甚至于结构性过热。本组合在研判市场后及时调整了组合结构，增加对人工智能、恒生科技、创新药和贵金属等板块的配置比例，组合配置更加均衡，整体取得了较好的投资收益。 展望后市，美国大幅提高关税导致国内经济受外需冲击，但国内有望出台宏观对冲政策，托底经济和股市。本组合将密切跟踪内外部经济环境变化，优化资产配置结构和权益资产结构，我们仍然认为中国优质制造业产能被系统性低估，关税壁垒有可能导致中国制造业产能的一次出清，或曰外部筛选，而通过这一轮压力测试的优质企业有望脱颖而出，成为全球公认的优质资产。另一方面，全球金融资产动荡之下，美元作为货币的可信度下降，美国债务安全性存疑，贵金属及蕴藏贵金属资源的企业是最好的避风港。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二四年年度报告
2024年A股跌宕起伏，年初，在雪球产品敲入压力下小盘股急跌，带动大盘整体下挫，随后于2月份触底反弹，随后以银行股和电信运营商等权重红利股扛起指数一路上行至上半年末，然而5、6月份内需经济数据转弱，通缩预期严重，全市场风险偏好恶化，外资流出，三季度即使银行股继续强势上涨也未能阻挡沪深300指数的跌势，国债收益率持续下行，达到2%重要心理关口，海外对中国资产的叙事悲观到极点。在此期间，我们重点分析了国内经济形势、房地产与人口结构、财富分化、就业和养老、出口贸易、关税等问题，认为中国资产被系统性低估，其表征一方面在汇率，另一方面体现在股市优质股票的估值水平。我们重点配置低估值泛红利资产和一批优秀的出海企业，在上半年取得了较好的收益，但又在三季度全市场流动性恶化过程中承受了一轮回撤。直到9月末中央出台一揽子稳增长政策，有效提振了风险偏好，权益市场成交活跃度明显修复。在9月底快速反弹之后，A股市场走势显著分化，沪深300指数相对走势平稳，而小盘股极度活跃，换手率极高。我们重新研判市场，流动性显著改善，但风险偏好在不同板块和行业间继续扭曲，医药板块继续遭遇集采等不利政策影响，持续下跌，出海产业链受中美关税提高预期而受到压制，估值反应了对关税的悲观预期。美股人工智能科技巨头带动纳斯达克指数创新高，国内部分为美股科技巨头配套的公司受潜在订单预期影响，走势较强，而已经获得大额订单的光模块公司股价却不涨反跌，体现了A股投资者在科技行业围绕预期的过度博弈。
在中美经济、金融对抗博弈的大背景下，叠加国内房地产周期性下行，美国策动AI投资泡沫和美联储维持美元强势，跨国资本流速很快，国内方面，A股自9月底以来引入了一些杠杆资金和新入市股票交易者，对A股市场定价体系的影响很大，传统上从基本面来对股票进行定价的方法出现短期失效的迹象，资本流动解释股价走势的比例在变大，这是价值投资者最痛苦的阶段。我们尊重并接受市场的状态，坚信优秀企业的价值终究会得到市场的认可，特别是实现了全球供应链布局的优秀制造业企业，有望迎来盈利水平和估值水平的双重提升。对于AI产业的发展，我们观察到，美国科技巨头的AI业务高度依赖于天价的GPU集群，其投资金额指数级增长，但商用价值只有线性增长或更少，美国科技巨头无法通过大模型来获得相称的回报。在这种模式下AI产业将成为一个巨大的郁金香泡沫，因此我们此前对这一轮AI浪潮持谨慎观望态度。随着中国开源大模型的突破性发展，我们的疑虑得到了应证，AI产业的发展逻辑转向低成本、普及化，终于不再违背常识。整个行业将从巨头垄断的格局转变为巨头云服务+分散化本地部署+垂直行业应用的格局，投资机会将分散化，并且更有利于反应快速的中国企业。随着中国AI大模型在海外被认可，中国资产迎来了重新叙事，无论是传统制造业、先进制造业、还是AI产业，中国企业都有全世界最优秀的代表。当海外基金开始讨论“去全球化估值模型”时，中国企业的高效工程化能力和高性价比，反而成为对冲全球碎片化的稀缺筹码。无论是欧美电动汽车产业还是新兴的机器人产业，都深度依赖中国供应链，离开中国厂商，这些新兴产业将无法取得成功。对比中美核心资产，美国科技资产的“高溢价”建立在全球流动性宽松、技术垄断和各种政治制裁基础之上，但科技竞争格局的改变和美国债务的压力正在动摇这一根基。当前中国优秀制造业和科技股的市盈率普遍低于海外同行30%-50%，在全球资本配置的天平上，中美比例发生反转，中国资产价格将迎来修复机会。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二四年第3季度报告
本月宏观环境变化较大，美联储降息50BP，国内出台多项经济托底政策，力度较大，并且提供5000亿以上的股票专项抵押贷款，鼓励A股金融机构和上市公司加杠杆，这一政策犹如一剂肾上腺素，市场睡意全无，瞬间雄起。国内经济有望于2025年迎来预期底。目前的市场提前反映了经济触底的预期。在股市加杠杆政策的刺激下，市场短期处于强烈震荡格局，超跌个股有反弹空间。本基金仍将以红利为基础，增加对H股的配置比例，并择优配置超跌的重点行业优质个股。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二四年中期报告
上半年A股市场跌宕起伏，多次反转，如同一部悬疑电影。上证指数下跌0.25%，基金重仓指数下跌6.41%，中证500下跌8.96%，中证2000指数暴跌23.28%。值得注意的是，上半年10年期国债收益率快速下行至2.3%左右，债券市场在通缩预期下持续走强，受此影响，中证红利板块较多取得正收益。A股市场在年初演绎了小微盘股的暴跌行情之后，于2月5日起出现反弹行情。上半年表现较好的板块包括红利板块和基金抱团的电子板块，而出海产业链普遍出现先涨后跌，主要原因是在6月份，受到美国和欧洲对部分行业加征关税消息打压，特朗普发表加税言论。跌幅较大的板块仍然是前几年持续受到政策打压的医疗板块，以及受到内需衰退影响的消费品板块。另外各地传闻的税务追缴等消息也打击了市场情绪。本组合仍坚持去年下半年调整后的资产配置构架，包括红利资产、出海产业链优秀企业，和医疗行业中受政策影响较小的个股等，上半年总体跑赢市场，但出海链回撤较大，影响了净值表现。
回顾这几年股市的大起大落，我们倾向于认为市场的定价体系确实是中短期无效的，有些板块甚至长期无效。过去的牛股已经大批陨落，证明大多是资金抱团的结果，并非是市场发现公司的价值低估。高增长极易突然中止，有些还会面临断崖式崩塌。反观，过去一些低估值的公司未必质地不好，而只是不善于讲动人的故事，或者说稳健的业务不能迎合投资者追求短期暴富的预期，从而被市场忽视和边缘化。随着宏观经济继续下台阶和人口拐点，各种高增长的幻想破灭，市场不得不一再下调增长预期，10年复合增长率5%总好过3年翻10倍然后再打1折，尤其是很多融资过度的企业只会挥霍资源，留下一堆商誉、坏帐或者无法变卖的固定资产，更恶劣的是通过财务粉饰以便控股方自己减持套现。现在，能够每年给投资人分红4-5%的正常公司显得稀缺起来，市场终于承认过去对老实公司的定价过低。市场整体的超涨和超跌，也受到国际资本流动的影响，海外资本在2019-2020年流入A股，2021年-2023年持续流出，同时国内投资者也是在牛市后半段大量买入公募基金，而在熊市后半段(2023-2024)持续赎回基金，进一步放大了A股的涨跌幅。站在上证2900点的当下，我们认为又到了逆势加仓的时机，一些好公司被泥沙掩埋，提供了绝佳的低价格。我们相信，未来5年中国一批优秀的制造业将走出国门，在全球各大洲生根发芽，与世界经济深度融合，由中国企业成长为跨国企业，这将是未来为A股提供较高回报的一类重要资产。此外，我们仍然看好商业模式稳健、格局清晰的红利型资产，以及为人类健康做出贡献的医疗企业。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二四年第1季度报告
本季度市场继续面临自加强的流动性收缩和下跌，在救市之后指数出现反弹，前期存在泡沫的板块却不再反弹。而价值股、红利股均创出新高，真可谓水落石出，水落金显。我们减配黑色资源增配黄色资源，继续增配出海的优质企业。虽然当前的市场估值基本反映了对国内经济较悲观的预期，但一些高估值板块仍存在下跌空间。随着国债收益率持续下降，未来一段时间高股息红利股仍将继续为投资者贡献较好的回报。全球货币过剩与资源行业供给不足，继续对中国以外的世界经济造成通胀压力。按照购买力平价方法计算，人民币汇率应显著高于当前水平，因而中国出海企业都显著受益于目前低估的人民币汇率，但另一方面也将导致全球贸易格局不平衡，对于A股投资者而言必须密切关注贸易冲突和国际摩擦，我们的投资组合规避了那些容易引发贸易争端的敏感行业，主要投资于安全度较高的非敏感行业中的优质公司。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二三年年度报告
本年度，立足于估值安全边际，组合进行了有倾向性的适度分散投资，组合中主要的投资标的经营状况都符合预期，但是部分个股的股价出现了较大的波动，情绪的变化幅度之大超出了我们的预期。 上半年有两个市场热点，其一是中特估，本组合中有部分持仓与中特估交叉，比如公用事业和中药类的资产，但是我们的投资基于永久性的需求、公司的经营壁垒以及合理或较低的估值水平，但并非因为市场炒作中特估题材而投资。 客观来说，我们早已研判经济景气度较差，下半年A股市场单边下跌，本组合尽力避险，受限于客观原因无法执行组合管理策略。但是市场预期继续下修略显过度，最后演化成市场恐慌和流动性危机。幸好本组合配置了较多类债性的红利资产，部分抵消了其他资产的账面损失。 随着经济增长速度的放缓，所有金融资产的回报率都将被动下降，资本平均回报预期不应幻想能保持在年均两位数以上。我们对于公用事业类公司，最关注的指标是持续分红的能力和意愿。近两年，一些垄断型国有企业在对待流通股东方面出现正面的改变。历史上，A股是一个重融资低回报的市场，今年以来，以多家央企为代表的国有企业上市公司，都在提高分红比例，并且作出了较长时间的分红承诺，这对价值投资者来说是一个很有意义的变化。 另一个热点就是源于美国的AI进展，市场也反映了全世界对技术革命的期待和追捧。但是我们研究国内资本市场的AI相关公司之后，判断其普遍缺乏核心竞争力，并且估值也显著偏高。我们倾向于认为，中国AI大模型会是一个格局模糊且并非完全市场化竞争的领域，类似于之前几年热门的云计算公司，发展多年至今难以盈利。对于大模型产业来说，算力是短期最显性的需求，后面会有不同的解决方案呈现出来，由于开源大模型的快速进展，很可能不需要“重复造轮子”，也就不需要这么多算力用于AI训练。短期暴涨的光模块个股很可能只是又一个拱起来的脉冲式景气周期。相对而言，我们在A股更关注能用AI创造应用价值的公司，目前来看，在基础性IT编程、文档办公和传媒娱乐行业能看到快速的应用，提高效率、降低人力成本，但是创造的新需求还不明显。重温历史，我们可以发现一些规律：以电视机行业为例，2000年，中国彩电产量大约4200万台，到2018年峰值产量达到1.97亿台（国内零售量约4800万台)，期间经历了从CRT显像管技术、背投技术和到等离子体和LCD液晶显示技术的变革，属于典型的技术创新驱动的消费成长型行业，在这18年中，行业主要企业产值增长了约6-10倍，然而行业指数涨幅不到1倍，也就是说为股票投资者创造的年化回报率仅为3%左右，在这18年期间股价波动率多次超过100%。这是一个典型的中国优势产业，典型的成长型行业，但也是同质化竞争行业。我们得到的启示是，成长的红利在极大程度上被过度激烈的竞争所消耗，企业创造的价值绝大部分转化为了社会价值，只有极少部分能分享给股东。这可能也是其他众多同质化竞争产业的固有特征，不限于消费电子、半导体、仿制型新药、新能源、电动车等。在国内的现实中，我们看到产业创新非常快，成长的红利期都不太长，而过度激烈的竞争消耗了大部分创新的价值。当前市场对于所谓成长股的追逐，未充分考虑到大部分企业沦于平庸后股价下跌的风险，却隐含着对竞争胜出者产生巨大回报的要求。从股票投资而言，低胜率，需要极高赔率来补偿风险。对于公募基金而言，胜率比赔率更重要。因此，我们更加关注公司本身的经营壁垒、长期经营的风险、盈利质量，是否重视对流通股东的回报，估值安全边际，热门通常意味着风险，需要警惕。
年初市场在憧憬疫后经济恢复的热情之后冷却下来，看到了国内经济面临的一些挑战，比如地产需求、居民消费率的低迷，这在PPI和CPI上都有体现。上半年，经济增速低于预期，PPI和CPI连续多月为负值，青年人失业率较高，都是经济没有充分发挥潜力的表现。 过去三年多，中国经济遇到了中美关系、疫情以及地产行业的变化。在一些政策支持下，经济年增长达到4.5%左右，低于2019年的6%的水平。同时，短短三年内，中国经济的结构发生了很大的变化，进出口贡献率明显提升，消费贡献率有所下降，制造业投资扩张很明显，一些服务性的消费行业仍比较低迷，经济结构的扭转导致目前经济增速低于潜在增长率。 全社会总需求不足，是各种短中期因素叠加的结果，有结构性的因素，也有一些短期的冲击。短期冲击的部分，未来可以得到缓解，但结构性的部分比较难解决。 宏观上有一个重要的现象是居民部门去杠杆。2022年至今，全国居民存款余额持续高增长，有疫情压制消费的影响，但更主要的原因是居民部门主动降低金融投资比例、主动偿还房贷等去杠杆的效应，这与资本市场的调整和房地产产业链的低迷互为映照。其次是制造业去库存的影响。去年年底至今，制造业部门经历了一次从悲观到春节以后疫情积压的需求释放，带来了一波被动的去库存。后来，需求转入企业，又做了一波主动去库存。对总需求有明显的负面影响。需求的下降比正常的周期更深，持续时间也更长。 第三是消费意愿的下降。疫情前后城镇居民消费率下降了大概4、5个百分点。 随着疫情结束，生产的恢复，生活秩序的恢复，虽然不指望很快恢复到以前的水平，但应该是一个正常可预期的事情。 消费的修复，正在发生，但是修复的斜率比市场预期的小，而且各类消费的修复程度有明显差异，奢侈品和豪华车消费快速修复，旅游出行人数显著修复，但是平均消费金额还没有修复到疫情之前。很多人指望再来一次大水漫灌，突破一些非常大的政策框架，但我们认为不是好的方案，而且有很强的副作用，更重要、更有效的政策应当是针对低收入和失业群体的帮扶政策，或者学术界倡议的“国民收入计划”，大幅提高全民福利保障水平的底线，如果有这类政策，将会显著恢复经济内循环的活力，改善结构性困难。 更长远来看，随着中国经济名义GDP增速下降，在高质量的发展目标下，中央和地方之间的财权、事权有进一步优化的空间。今明两年，中央对地方政府债务问题的解决方式在很大程度上影响着金融体系的水温、中西部长期发展潜力，我们认为最终会得到一个各方利益平衡的解决模式，最终实现债务问题软着陆。虽然受到中美关系的冲击，受到国内产业和监管政策的冲击，市场经济的规律仍然顽强地存在。目前来看，地缘政治的干扰推动了国内企业的积极应对，更多企业谋划全球布局，包括北美、欧洲、中东和拉美市场。并且，大部分企业在海外市场的利润率高于国内市场，此外人民币汇率、运费、大宗原材料回落都帮助了出口。这些受益的公司主要是电子、机械、代工制造类，也包括电动车和商用车。全球贸易交换的意愿、具有性价比的产品和优质的商品，本身能超越各种贸易与非贸易壁垒。因此，商业的原则依旧有效，中国制造业和商品走向全球化将是未来一段时期的主要成长模式。我们看到，中国还在漫长的经济动能转换期，但股票市场已经逐渐适应。美国加息周期处于顶部区域，美元加息对全球经济影响风险释放。国内经济政策有定力，创新、先进制造业备受支持；对房地产土地财政以及化解金融风险很坚持；企业加速全球化布局，中短期内效率降低，表现为资本开支加大，技术要素贡献率提升。长期来看，有战略眼光、管理优秀、对产业链有价值的企业仍有较大成长空间。无论从哪些指标来看，A股均已进入底部区间，好公司、好价格正在批量出现，因此，我们不再悲观，当前足够低的价格已为未来提供了较好的潜在回报率。考虑到增长动能转换和人口巨变，名义利率永久性下降的大时代，本组合立足于高质量的股东回报和有价值的成长两个基本原则，主要配置优秀的高股息公司，风险已出清的医疗健康标的，以及在海外市场有极强竞争力的优秀中国企业，我们认为这三类资产有能力穿越熊市的低迷期，并且在风险收益特征上互补，有望构建出均衡的高夏普组合，假以时日，有望为投资者提供合理的回报。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二三年第3季度报告
本季度市场继续下跌，原因是决定市场走势的主要矛盾未发生明显改变，资金面美元继续加息，资本外流并未停止，国内宏观经济略有改善但不足以构成明显回暖，以房地产为代表的传统投资仍然低迷，急需政策发力托底，降息力度还需要加大，而消费信心的恢复则需要更长时间，或者出台对弱势群体有真正实质意义的帮扶措施。消费的修复，正在发生，但是修复的斜率比市场预期的小，而且各类消费的修复程度有明显差异，奢侈品和豪华车消费快速修复，旅游出行人数显著修复，但是平均消费金额还没有修复到疫情之前。经过一段时间的观察，我们认为短期难有超预期的经济振兴政策。很多人指望再来一次大水漫灌，突破一些非常大的政策框架，但我们认为不是好的方案，而且有很强的副作用，更重要、更有效的政策应当是针对低收入和失业群体的帮扶政策，或者学术界倡议的“国民收入计划”，大幅提高全民福利保障水平的底线，如果有这类政策，将会显著恢复经济内循环的活力，改善结构性困难。本季度组合仍然维持前期投资策略，主要配置低估值的红利型股票，以及风险出清的医疗健康标的，耐心等待股价向真实价值回归的过程。虽然受到中美关系的冲击，受到国内产业和监管政策的冲击，市场经济的规律仍然顽强地存在。目前来看，地缘政治的干扰推动了国内企业的积极应对，更多企业谋划全球布局，包括北美、欧洲、中东和拉美市场。并且，大部分企业在海外市场的利润率是高于国内的。全球贸易交换的意愿、具有性价比的产品和优质的商品，本身能超越各种贸易与非贸易壁垒。因此，商业的原则依旧有效，中国制造业走向全球化将是未来一段时期的主要成长模式。虽然宏观上仍处于较长的经济动能转换期，但股票市场正在逐渐适应。美国加息周期处于顶部区域，美元加息对全球经济影响风险释放。国内经济政策有定力，创新、先进制造业备受支持；对房地产土地财政以及化解金融风险很坚持；企业加速全球化布局，中短期内效率降低，表现为资本开支加大，技术要素贡献率提升。长期来看，有战略眼光、管理优秀、对产业链有价值的企业仍有较大成长空间。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二三年中期报告
上半年，我们的组合基于估值安全的考虑，进行了适度分散投资，组合中主要的投资标的经营状况都符合预期，但是部分个股的股价出现了较大的波动，情绪的变化幅度之大超出了我们的预期。 上半年有两个市场热点，其中一个是中特估，我们组合中有部分持仓与中特估交叉，比如公用事业和中药类的资产，我们的考虑基于永久性的需求、公司的经营壁垒以及合理或较低的估值水平，但并非因为市场炒作中特估题材而投资。 随着我国经济增长速度的放缓，所有金融资产的回报率都将被动下降，资本平均回报预期不应幻想能保持在年均两位数以上。我们对于公用事业类公司，最关注的指标是持续分红的能力和意愿。近两年，一些垄断型国有企业在对待流通股东方面出现正面的改变。历史上，A股是一个重融资低回报的市场，今年以来，以多家央企为代表的国有企业上市公司，都在提高分红比例，并且作出了较长时间的分红承诺，这对价值投资者来说是一个很有意义的变化。 还有一个热点就是AI，市场也反映了全世界对技术革命的期待。我们基本没有买国内热门的AI相关公司，总体而言缺乏核心竞争力，并且估值也显著偏高。我们倾向于认为，中国AI大模型会是一个格局模糊且并非完全市场化竞争的领域，类似于之前几年热门的云计算公司。对于大模型产业来说，算力是短期最显性的需求，后面会有不同的解决方案呈现出来，由于开源大模型的快速进展，很可能未必需要“重复造轮子”，也就不需要这么多算力用于AI训练。短期暴涨的光模块个股很可能只是又一个拱起来的短期高峰。相对而言，我们在A股更关注能用AI创造应用价值的公司，目前来看，在基础性IT编程、文档办公和传媒娱乐行业能看到快速的应用，提高效率、降低人力成本，但是创造的新需求还不明显。这两年，我们见证了众多热门、低壁垒“赛道”面临成长性的消失或者急剧减速，市场此前过度交易“高成长性”并且幻想其无限延续，导致了板块性的股价泡沫，去年以来泡沫持续消解，这些股票表现出的BETA特征远大于个股alpha。由于之前拱出来的高峰，今天我们看到了许多深谷。过去5年的消费、新能源、TMT、医药等行业指数都走出了先暴涨再深跌的走势。先有高山，再有深谷。现在在谷底，大家就假装忘记了从哪里下来的，是因为之前搞出了一个高山，才会有后面的低谷。重温历史，我们就可以发现一些规律：以电视机行业为例，2000年，中国彩电产量大约4200万台，到2018年峰值产量达到1.97亿台（国内零售量约4800万台)，期间经历了从CRT显像管技术、背投技术和到等离子体和LCD液晶显示技术的变革，属于典型的技术创新驱动的消费成长型行业，在这18年中，行业主要企业产值增长了约6-10倍，然而行业股票指数涨幅不到1倍，也就是说为股票投资者创造的年化回报率仅为3%左右，在这18年期间股价波动率多次超过100%。这是一个典型的中国优势制造业，也是一个同质化竞争行业，也是一个典型的成长型行业。我们得到的启示是，成长的红利在相当大程度上被过度激烈的竞争所消耗，企业创造的价值大部分转化为了社会价值，只有极少部分能分享给股东。这可能也是其他众多同质化竞争的产业同样具备的特征，不限于消费电子、半导体、仿制型新药、新能源、电动车等。在国内的现实中，我们看到产业创新非常快，成长的红利期都不太长，而过度激烈的竞争消耗了大部分创新的价值。当前市场对于所谓成长股的追逐，未充分考虑到大部分企业沦于平庸后股价下跌的风险，隐含着对竞争胜出者产生巨大回报的要求。从股票投资而言，低胜率，需要极高赔率来补偿风险，对于公募基金而言，胜率比赔率更重要。因此，我们更加关注个股本身的经营壁垒、长期经营的风险、盈利质量，是否重视对流通股东的回报，而非其所处赛道是否热门。
上半年，市场在憧憬疫后经济恢复的热情之后冷却下来，看到了国内经济面临的一些挑战，比如地产需求、居民消费率的低迷，这在PPI和CPI上都有体现。上半年，经济增速低于预期，PPI和CPI走低，青年人失业率较高，都是经济没有充分发挥潜力的表现。 过去三年多，中国经济遇到了中美关系、疫情以及地产行业的变化。在一些政策支持下，经济年增长达到4.5%左右，低于2019年的6%的水平。同时，短短三年内，中国经济的结构发生了很大的变化，进出口贡献率明显提升，消费贡献率有所下降，制造业投资扩张很明显，一些服务性的消费行业仍比较低迷，经济结构的扭转导致目前经济增速低于潜在增长率。 地产产业链总需求不足，是各种短中期因素叠加的结果，有结构性的因素，也有一些短期的冲击。短期冲击的部分，未来可以得到缓解，但结构性的部分比较难解决。 宏观上有一个重要的现象是居民部门去杠杆。2022年至今，全国居民存款余额持续高增长，有疫情压制消费的影响，但更主要的原因是居民部门主动降低金融投资比例、主动偿还房贷等去杠杆的效应，这与资本市场的调整和房地产产业链的低迷互为映照。其次是制造业去库存的影响。去年年底至今，制造业部门经历了一次从悲观到春节以后疫情积压的需求释放，带来了一波被动的去库存。后来，需求转入企业，又做了一波主动去库存。对总需求有明显的负面影响。需求的下降比正常的周期更深，持续时间也更长。 第三是消费意愿的下降。疫情前后城镇居民消费率下降了大概4、5个百分点。 随着疫情结束，生产的恢复，生活秩序的恢复，虽然不指望很快恢复到以前的水平，但应该是一个正常可预期的事情。 消费的修复，正在发生，但是修复的斜率比市场预期的小，而且各类消费的修复程度有明显差异，奢侈品和豪华车消费快速修复，旅游出行人数显著修复，但是平均消费金额还没有修复到疫情之前。经过一段时间观察，我们认为短期不会有特别大的经济振兴政策。很多人指望再来一次大水漫灌，突破一些非常大的政策框架，但我们认为不是好的方案，而且有很强的副作用，更重要、更有效的政策应当是针对低收入和失业群体的帮扶政策，或者学术界倡议的“国民收入计划”，大幅提高全民福利保障水平的底线，如果有这类政策，将会显著恢复经济内循环的活力，改善结构性困难。 去年政府做了很多的临时性政策，但有些自动到期了，比如保交楼的一些政策支持，缓交税等等，况且缓交税不是不交，而是缓交，以前的税都要补上的。所以，今年财政收入的增长比民营GDP的增长还快很多。更长远来看，随着中国经济名义GDP的增速下降，在高质量的发展目标下，中央和地方之间的财权、事权有进一步优化的空间。今明两年，中央对地方政府债务问题的解决方式在很大程度上影响着金融体系的水温、中西部长期发展潜力，我们认为最终会得到一个各方利益平衡的解决模式，最终实现债务问题软着陆。虽然受到中美关系的冲击，受到国内产业和监管政策的冲击，市场经济的规律仍然顽强地存在。目前来看，地缘政治的干扰推动了国内企业的积极应对，更多企业谋划全球布局，包括北美、欧洲、中东和拉美市场。并且，大部分企业在海外市场的毛利率是高于国内的，此外人民币汇率、运费、大宗原材料回落都帮助了出口。这些受益的公司主要是机械、代工制造类，也包括电动车和商用车。全球贸易交换的意愿、具有性价比的产品和优质的商品，本身能超越各种贸易与非贸易壁垒。因此，商业的原则依旧有效，中国制造业走向全球化将是未来一段时期的主要成长模式。我们看到，中国还在漫长的经济动能转换期，但股票市场已经逐渐适应。美国加息周期处于顶部区域，美元加息对全球经济影响风险释放。国内经济政策有定力，创新、先进制造业备受支持；对房地产土地财政以及化解金融风险很坚持；企业加速全球化布局，中短期内效率降低，表现为资本开支加大，技术要素贡献率提升。长期来看，有战略眼光、管理优秀、对产业链有价值的企业仍有较大成长空间。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二三年第1季度报告
本季度A股市场先涨后跌，受经济复苏预期影响较大，强预期与弱现实紧密纠缠，左右着市场的情绪。各板块形成较大分化，地产股持续下跌，金融股疲弱，消费板块和地产产业链反弹后保持平稳，汽车和新能源相关板块出现显著回调，医药行业各子行业显著分化。估值较低的通信运营商和基建板块是极少数上涨的大市值板块。本季度最大的主题事件是海外生成式人工智能行业的突破，点燃了A股对相关主题的强烈关注，计算机、传媒和半导体相关股票在短期内出现极大的涨幅，我们认为这一浪潮同样具有“强预期、弱现实”的特征，国内人工智能产业与国外差距较大，虽然奋起直追，但到形成成熟的商业化能力，仍需时日，由于竞争格局不清晰，商业模式尚未形成，未来对各家公司的企业价值带来多少增量，难以估计。现阶段，基于各公司现有业务，我们认为具有较大用户群体、较高客户粘度的办公、社交、金融、娱乐服务等公司，在人工智能时代将有较大机会提升产品和服务水平，产生显著的增量商业价值。
富国优质企业混合A011046.jj富国优质企业混合型证券投资基金二0二二年年度报告
2022全年股市大幅下跌，且呈现一波三折的复杂走势。期间虽有反弹，但主要是少数行业表现较强，权重板块整体低迷。回顾市场下跌的主要原因，一是持续的防疫政策限制了人员流动、正常的消费和生产活动，并且造成预期悲观和信心低迷。二是房地产行业受到持久而巨大的调控政策压制，众多民营企业资金流出现危机，全产业链投资、消费意愿大幅下滑，连带城投债出现信用危机。由于房产价值在中国居民的财富中贡献相当高的比例，房地产的量价齐跌，不仅导致全社会信用收缩效应，还导致居民心理上产生财富缩水效应，就业与消费持续走弱，经济总需求出现超预期的低迷。国外意外发生的俄乌冲突、欧美高通胀和美联储持续加息，导致全球资本的风险偏好急剧收缩，一部分外资从中国市场流出。从长周期来看，自 2020 年疫情之后的大放水推动了持续近三年的大牛市趋于结束，权益资产的估值扩张期结束，股票市场中短期出现调整符合投资逻辑。金融体系的流动性充裕与房地产部门的信用收缩同样显著，各产业部门经营情况分化，服务业、房地产和建筑等部门景气低迷或持续下行，而与新能源相关的制造业持续高景气，主要是受到欧洲能源危机和过度追求碳转型的政治行为推动。中国新能源产业的高景气依赖于外需，取决于欧美双碳推进力度，并且越来越受到国际政治博弈的影响，而中美关系的不确定性越来越大，因此本组合对新能源相关股票配置较少。全年本组合保持中等偏高水平仓位，在行业配置方面与同业保持差异，为了防范系统性下跌，重点配置了基本面强劲、估值较低的上游资源类行业，以及部分优质的中游制造业标的，继续回避前两年过热的医疗、消费、半导体和新能源等热门板块，但在国内外利空因素的压制下，投资者对总量经济的预期更为悲观，无论是上游资源能源板块，还是优质的中游制造业标的均出现较大跌幅，估值极度压缩，本组合净值出现较大回撤，笔者深感遗憾。
2022年，在多重因素交织施压下，中国经济持续下行，并且明显低于经济自身的增长潜能。随着宏观风险逐步解除，即便是在内生力量的作用下，经济也能逐步向潜在增长水平恢复。2023年是新一届政府全力发展经济的一年，短期的稳增长举措和长期的高质量发展政策在中央经济工作会议上已初现端倪。我们认为2023年中国经济有望实现5%的恢复性增长。经过疫情三年以来的全球产业链调整，全球经济对中国制造业的依赖越来越深，反过来看，中国制造业对海外需求的依赖也越来越深。虽然近些年出现了逆全球化的声音和一些脱钩动作，但是目前来看仍不足以改变中国制造业与全球需求的深度绑定关系。伴随着这种绑定越来越演化为耦合关系，地缘政治冲突和国际关系中的经济矛盾也越来越突显，因此对于国内制造业，尤其是新能源相关产业景气的展望，不仅需要以全球经济繁荣为预设前提，也将不得不考虑到国际政治的变化，而后者超出了经典的投资分析框架，我们难以作出判断，但在投资中有必要考虑到潜在风险，预留一定的缓冲空间。把视线投向国内经济，房地产行业规模将继续下降，相关产业链面临20年来最大的一次产能出清，居民部门主动去杠杆仍在持续。一鲸落，万物生，房地产行业的放缓和软着陆，有利于释放巨大的金融资源，降低宏观金融风险，为中国经济转型升级创造有利的前提条件，全社会融资成本持续下降，为高端制造业和新兴产业的融资提供了宽松的环境。由于实体融资处于放缓和收缩阶段，而货币总量仍以两位数增长，而近一年多来居民部门主动去杠杆，中国居民部门存款也快速增长，已突破一百万亿元，这个数字代表着社会整体风险偏好很低，投资和消费意愿低迷。可能的原因，包括房价上涨预期消失，和股市的调整等，另外，近几年来的疫情管控导致第三产业显著收缩，社会就业压力较大，收入增长乏力，各阶层财产和收入差距扩大，导致消费品行业呈现两极分化的局面。为了推动经济内循环、高质量发展，需要政府进入更多改革，改善三次收入分配、进行财富调节、就业鼓励政策，对低收入群体出台更大力度的社会保障政策。如果出台此类政策，将能够大幅改善目前全社会较低的消费和投资意愿，第二产业与第三产业形成良好互动，内循环对经济增长贡献大幅提升，股市将有望出现较大上涨空间。与一百万亿的居民存款相比，中国居民在股票资产的配置规模显著较小，风险偏好处于历史低位水平。而权益市场整体估值水平已经低于历史平均水平，权益资产已经具有较好的投资性价比。从大中小盘、成长与价值等传统分析框架来看，我们认为近几年市场过于追捧中短期的高成长，过于迷信龙头优势，过去几年的热门赛道如医疗、消费、新能源、电子和半导体等存在行业降速后戴维斯双杀的风险，部分热门股票已经进入长期挤泡沫阶段。另一方面，市场对盈利质量仍不够关注，相应地对于价值股的定价仍然显著低估，这一领域存在显著修复机会。港股市场是全球资本投资于中国资产的市场，其估值很大程度上受美元利率影响，而盈利很大程度上受国内经济的影响。2022年美联储大幅加息，港股估值大幅收缩；国内经济持续下行，港股盈利又遭遇冲击。除此之外，还深受互联网、房地产、教培、医药生物等行业收缩性政策的冲击，导致2021年以来的跌幅巨大。站在当下，美联储加息接近尾声，国内经济转向复苏周期，行业收缩性政策明显改善，此前的压制因素改善。展望2023年，港股同样存在较大的向上修复空间。