工银圆丰三年持有期混合(011006) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。组合在三季度降低金融板块的配置比例，主要是减持银行，在估值水平提高之后，银行的中长期性价比有所下降。组合同步增持了新能源、高端装备等领域，并保持对医药和地产链条的配置，主要是基于中期维度性价比的考虑，上述领域中有些已经进入景气上行周期、虽有表现但仍有较大空间，有些领域仍在偏左侧区域，但风险释放充分，潜在上行空间较大。组合定位于大盘风格，截止本报告期末，体现出大盘成长的风格特征，预计未来一段时间会延续这个风格特征。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。上半年组合增持成长风格，适度兑现了前期涨幅较大、估值有所提升的个股，相对基准而言，组合在风格层面更加均衡。上半年超配的医药对组合有较大贡献，但地产及其产业链受基本面拖累，表现一般。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。1季度，组合整体结构有略微调整，在保持整体结构稳定的基础上，增持了自身景气周期逐步向上的一些成长类公司，以及受益于政策的内需消费板块，减持了部分估值水平上升后吸引力下降的标的。组合坚持自上而下与自下而上相结合的思路，从中长期性价比出发进行行业配置和个股选择，力争实现相对稳健的相对和绝对收益。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　组合2024年大体保持结构上的平稳，超配金融地产，并根据行业和公司的基本面变化，做了适度的个股替换。下半年，逐步增持了以消费、医药为代表的大消费板块，主要是行业基本面持续下滑后有见底迹象，估值水平回落到较低位置，中长期来看仍有较大空间。全年来看，组合结构变化不大，持仓风格较为稳定。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　本组合保持了组合结构的大体稳定，结合自下而上公司基本面情况，对持仓做了个股层面的调整。未来立足于自上而下与自下而上相结合的思路，考虑基准情况，在A股和港股精选具有长期成长空间、估值水平合理的公司长期持有，力争获取盈利增长带来的投资收益。

上半年沪深300上涨0.89%，中证500下跌9.0%，市场结构分化明显，集中在出海、红利、资源等几个方向，以创业板为代表的成长风格表现一般，以中证2000为代表的中小盘公司表现较差。从经济基本面来看，整体呈现比较稳健的状态，制造业投资和出口的表现好于年初预期，地产依然是主要拖累，基建、消费保持韧性，随着地产政策逐步调整，部分一二线城市二手房成交有所恢复，需求逐步释放，虽然政策效果还要观察，但地产对经济拖累最大的阶段可能逐步过去，经济面临的整体风险也大幅下降。从流动性来看，央行引导市场重视存量盘活，而不仅仅关注增量，因此社融增速有一定下降，市场也在逐步适应新的流动性环境，针对权益市场而言，流动性环境大体平稳，没有出现很明显的流入流出。企业盈利弱复苏状态，但结构分化明显，上游明显好于中下游，利润分配的格局比23年进一步强化。在经济基本面稳定、流动性稳健、企业盈利弱复苏背景下，资本市场表现弱于实体经济，主要是风险偏好有所下降。本组合结构没有发生太大变化，坚持自上而下和自下而上相结合的思路，保持组合结构稳定，在个股层面结合基本面情况做了适度调整。

1季度沪深300上涨3.1%，中证500下跌2.6%，虽然涨跌幅不大，但1季度市场波动非常剧烈，尤其是在1月下旬至2月上旬的期间内，部分中小市值股票大幅下跌，带动市场明显调整。春节后，随着稳定市场的措施逐步到位，市场恐慌逐步消退，前期下跌较多的中小盘公司反弹也比较明显，市场逐步恢复到正常状态。从风格上看，红利风格和以AI、低空经济为代表的主题表现较好，医药、地产表现偏弱。宏观经济方面，经济读数好于预期，尤其是在出口带动下，生产端较为旺盛，工业增加值明显超预期；但需求端复苏偏慢，尤其是地产链条依然对经济产生了较明显的拖累。供求错配背景下，一方面整体价格体系偏弱，另一方面不同行业的利润分配，也根据不同环节供给端增长速度，产生了明显差异，上游较好，中下游偏弱。从趋势上看，由于基数原因，地产对经济的拖累正在逐步减弱，而支撑经济增长的动力有望持续，生产端强势有望通过企业盈利，传导至居民收入和消费，带动经济的可持续增长。在经济增长预期修正的前提下，叠加一系列稳定市场的友好政策，资本市场也有望同步表现。本组合综合估值和中长期空间来考虑行业配置和仓位分配，一季度保持了持仓结构的稳定，针对个股基本面变化做了适度调整。

2023年市场整体一般，结构分化比较明显，以沪深300为代表的权重股表现较弱，中小盘尤其是微盘股表现较好。从宏观经济基本面来看，全年呈现波浪式前进的态势，消费前高后低，出口前低后高，投资持续发力，地产风险得到较大程度的释放。宏观方面的担忧主要体现在地产，尤其是下半年一线城市房价下跌，进一步引发市场对房价的担忧，降低了风险偏好。流动性保持较为宽松的状态，银行间利率保持低位，不过由于物价水平不高，实际利率处于较高水平。市场缺乏持续性比较好的投资机会，情绪比较低迷，行业轮动加速，赚钱效应较弱。市场整体估值水平进入偏低位置，部分行业的基本面风险也得到较大释放，中长期风险收益比有所提升。本基金结合行业基本面、公司竞争力、估值水平、市场预期等多因素综合来看，对组合做了适度调整。组合在上半年表现尚可，下半年尤其是4季度表现欠佳。

2023年3季度市场表现偏弱，沪深300下跌5.15%，中证500下跌5.13%，一方面国内经济在2季度再次下行后，3季度回暖速度偏弱，尤其是地产链条景气度再次下行，引发市场对地产尾部风险的担忧。另一方面地缘政治波动较大，美国经济表现较好，美国国债利率持续上行，海外资金有一定回流美国的现象，导致国内资本市场流动性承受一定压力。9月以来国内经济缓慢恢复的特点逐步被市场认可，同时随着地产政策陆续出台，经济出现尾部风险的概率大幅下降，市场逐步呈现出震荡格局。本基金保持了配置状态的稳定，风格和行业变化不大，自下而上结合中报情况做了适度调整，组合均衡度较高。

二季度市场表现一般，沪深300下跌5.15%，中证500下跌5.38%，除TMT外，各行业普遍表现不佳。宏观方面，2023年一季度需求井喷，经济恢复势头强劲，资本市场也对2023年全年经济增长预期有较为乐观的判断，进入二季度后，需求增速有所回落，尤其是地产景气度再次回落，市场从“强预期强现实”转化为“弱预期弱现实”。流动性方面，上半年整体平稳，波动较小，央行利用市场化机制，逐步引导金融机构下调存贷款利率，传递出呵护市场、稳定经济的态度。组合在二季度进一步增持了大盘价值板块，主要是考虑到较合适的中长期风险收益比，适度减持了短期估值上升比较明显的行业和个股，组合均衡程度较高。

2023年一季度市场震荡上行，沪深300指数上涨4.63%，中证500指数上涨8.11%，一月外资大幅流入，龙头个股表现较好；二月后在chatgpt带动下TMT板块大幅上涨，前期有所反弹的新能源、消费、金融地产等表现较弱。宏观环境来看，国内经济保持温和复苏态势，地产销售略超预期，固定资产投资在基建和制造业支撑下保持韧性，出口虽然下滑，但下滑幅度好于预期。整体来看虽然政策刺激的强度略低于2022年4季度市场预期，但经济内生恢复情况较好，中长期看经济增长的可持续性有所提高。流动性环境整体依然宽松，信贷投放超预期，带动宽货币向宽信用传导，有利于经济进一步修复。资本市场表现尚可，与2022年相比体现出比较明显逆转效应，即2022年跌幅较大的行业和板块表现较好，而2022年跌幅较小的行业和板块表现较差，在个股层面，基金重仓股表现明显落后于指数。本组合结构大体保持稳定，组合平衡性有所提高。

2022年全年沪深300下跌21.6%，中证500下跌20.3%，市场整体走弱，1-4月在美联储加息预期大幅提高、俄乌冲突、上海疫情等国内外突发事件冲击下持续下跌，5-7月随着国内经济企稳出现反弹，但8-11月由于疫情反复、美联储持续大幅加息、俄乌冲突并未缓解等因素再次下跌，12月略有反弹，全年下跌幅度较大。　　2022年宏观经济在多重意外因素冲击下，最终表现低于2022年年初预期，整体上看出口延续较强韧性、国内需求持续低迷。地产市场持续低迷，尤其在下半年，下滑幅度并未由于2021年下半年低基数和2022年上半年各地因城施策刺激需求而收缩，导致地产行业出现较大经营压力，一批公司面临显著经营风险，对产业链上下游公司的经营产生较大冲击，并有蔓延到金融体系的迹象，这种趋势演绎到10月达到极致，随着政策支持力度的加大出现扭转，部分地产公司融资能力逐步恢复，但地产销售仍未出现明显好转，地产对经济的负面影响可能在未来一段时间会持续体现。疫情的冲击在2022年也进一步放大，4-5月、10-12月发生两次对经济影响较大的冲击，持续性长、冲击力度大、影响范围广，导致2022年国内经济在生产和需求两方面承受较大的不确定性。随着疫情管控措施发生变化，2022年12月以来全国多数省市感染人数陆续达峰，参照海外经验，疫情对经济的影响虽然会有反复，但大方向应该是逐步降低，经济正常化趋势有望恢复。　　组合更换基金经理以来保持了相对稳定的持仓结构，适度增持银行等价值板块。自下而上的个股研究未来仍然是组合获取超额收益最主要的来源，2022年由于市场环境较弱，有显著正贡献的个股不多，但并不改变未来我们坚持依靠深入研究、专业研究、前瞻研究，寻找具备较大成长空间、较好成长持续性、当前估值相对合理的公司并长期持有，获取公司业绩增长带来的投资收益。