中银证券汇福定期开放债券(010946) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场利率整体陡峭化上行，期限利差和信用利差均呈现扩张态势，利率走入震荡偏弱的趋势格局。7月贸易战预期阶段性缓和后，反内卷政策持续深化，市场判断通胀回升可能预示着三季度名义GDP的拐点，利率从低位快速反弹；8月权益市场受益于风险偏好抬升，存款搬家和大类资产再配置等多重因素开启快速上行，股债跷跷板效应持续显现，中长期利率债收益快速走高后震荡；9月初监管发布关于基金销售费用新规的征求意见，赎回费的提高引起市场对基金赎回的预期，利率呈现恐慌式连续上行，以十年国开债，超长期限国债和银行二永债为代表的基金重仓品种上行幅度较大，中短端信用债整体抗跌。整体来看，利率连续出现大幅调整后，十年国债较前期低点上行超20BP。虽然三季度经济下行压力不断加大，信贷投放较弱，房地产行业加速下行，但由于年内超长期债券供给较多，以银行、保险为主导的配置类投资者受到利率风险的制约和权益仓位的重新摆布，短期难以快速增加债券配置空间。随着四季度债券供给趋向减少，在全球流动性逐渐宽松的背景下，央行可能适时重启国债买入，增加市场流动性的同时对债券市场形成短期支撑。但利率中枢的趋势性下行仍有赖于央行的进一步宽松。在年内降息预期不明朗的情况下，受制于银行体系负债端的稳定性，债券市场仍可能呈现震荡行情。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

2025年上半年，债券市场收益率经历起伏，在年初强烈的货币宽松预期带动下利率快速下行至低位，透支期限利差空间后，在央行短端利率抬升的背景下又迅速走高，二季度开始在贸易战和经济自发走弱的趋势下利率再次高位回落，整体仍呈现缓慢下行态势。年初以来，随货币政策择机降准降息的预期，市场收益率加速下行，各机构抢配明显。一季度银行间资金利率整体较高，主要银行缺负债明显，市场投放较少，收益率曲线整体呈现倒挂状态，配置类资金受到抑制，叠加权益市场风险偏好抬升，市场在透支宽松预期后快速调整，利差开始走扩。二季度开始央行释放宽松信号，在贸易战的推动下经济预期走弱，市场利率大幅下行后呈现窄幅震荡格局。本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以获得稳健收益。

一季度债券市场大起大落，收益率探底回升后再次回落，市场波动加大。在去年四季度央行调整货币政策基调后，年初配置力量持续增强，在货币适度宽松的预期下，开年收益率快速下行至历史低位，收益率曲线和资金利率整体呈现倒挂态势，叠加春节流动性需求，收益率呈现小幅反弹；二月份银行间资金成本持续高涨，同业自律规则导致的银行缺负债问题始终未能缓解，央行基于风险防控的角度关注债券长端利率，叠加科技突破带来的股票市场风险偏好抬升，整体收益率呈现陡峭化上行；3月份两会期间，政策与市场预期重新校对，虽然财政政策力度并未超出预期，但货币政策对适度宽松的阐释让降准降息预期进一步延后，市场快速调整，利率重回高位，利差持续走扩；3月下旬，央行持续释放货币宽松信号，银行融出规模不断抬升，叠加经济数据隐忧仍在，面临外部不确定性加大的环境下，债券收益率重回下行态势。整体来看，在利率低位，央行面临稳增长和防风险的平衡，市场预期快速转换带来收益率波动加大。展望二季度，随着经济增长压力加大，外部不确定性持续扰动，政策发力时间可能提前，重点关注短端资金利率的锚点作用和预期差引导下的机构行为变化。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

2024年债券市场利率呈现单边大幅下行态势。随着财政政策发力后置和经济复苏预期差，债券市场资产荒的格局进一步深化，虽有个别时点在货币政策宏观审慎的引导下存在波动和回调，但机构整体仍然呈现积极追逐存量生息资产的一致性预期，带动市场利率大幅走低。具体来看，一季度货币政策宽松明确，降准推动机构集中入场，曲线整体呈现平坦化态势；二季度在禁止手工补息政策的影响下，债券产品负债端充裕程度不断增加，但央行对长端利率的预期引导也开始明朗化，市场边际定价权逐渐向非银机构转移，利率反弹后震荡走平；三季度在经济增速持续下行的预期下市场利率快速走低，信用利差压缩到历史低位，但政策超预期转向扭转市场风险偏好，权益市场的大幅波动带来债市深度回调，利率反弹至年中水平；四季度随着权益市场赚钱效应减弱，风险偏好再次回落，财政政策增量预期落地后触发市场重回年末配置行情，中央经济工作会议定调货币政策适度宽松进一步带动市场情绪走高，各机构抢配明显，资产荒格局进一步深化。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以获得稳健收益。

三季度市场波动较大，在经济增速持续下行的趋势下，市场利率不断下探至年内低位，但受政策预期影响，波动开始加大。7月，在银行、保险等机构负债端成本不断下行的背景下，长端利率呈现加速下行，同时银行理财规模持续增加，信用债利差进一步压缩。8月，央行通过预期引导、公开市场净回笼、交易商协会自律调查等对长债收益率进行纠偏，市场情绪趋于谨慎。伴随利率债成交缩量明显，流动性压力下，信用债出现预防性回调，信用利差扩大。9月，随着资金宽松叠加央行操作效应减弱，长端利率重回下行通道，但在美联储货币政策开启宽松后，政治局会议超预期开启政策发力新周期，特别是股票市场代表的风险偏好持续上行，债券市场利率大幅调整。展望四季度，强预期弱现实将持续带动市场利率波动，特别是股票市场上行的节奏和幅度仍存在较大不确定性，随着经济增长压力不断增加，财政政策发力情况是市场的重要关注。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以追求获得稳健收益。

2024年上半年，债券市场收益率大幅下行，在经济复苏缓慢，风险偏好未能明显修复，房地产继续下行的态势下，债券市场牛市格局明显。年初以来，随银行存款利率不断下调，市场收益率从去年债券供给放量后的高位开始加速回落。一季度超长期债券下行幅度较大，显现出信贷投放节奏不佳的情况下银行机构缺资产严重。二季度在禁止“手工补息”的政策引导之下，银行机构负债受到扰动，叠加超长债受到央行预期引导的影响出现波动，非银机构成为市场配置的主力，信用利差进一步压缩，资产荒愈发凸显。虽然5月份房地产政策进一步放松，但考虑到下半年经济压力和财政融资环境，随着央行不断调整货币政策框架，以OMO操作利率为主导的新利率走廊机制已经逐步建立，市场利率整体易下难上。本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以获得稳健收益。

一季度债市整体表现强劲，经济基本面未显著改善，债市在宽货币预期及资产荒推动下，利差极致压缩。1月份，央行超预期降准，市场对降息幅度加倍的预期继续升温，成为推动利率破位下行的重要因素。叠加政府债发行较去年四季度明显缓和，债市在配置盘驱动下快速下行；2月份，资产荒延续，交易类金融机构通过拉长久期增厚收益，推动长债快速下行；3月初，两会公布的GDP增长目标、赤字率等主要信息与市场预期基本一致，叠加央行表态降准仍有空间，债市延续积极情绪，长端利率大幅下行。而后汇率贬值引发市场对货币政策操作空间逼仄的担忧，多空反复拉锯，债市进入区间震荡。展望2024年二季度，政府债发行加速，地产政策后续不排除继续发力的可能，过于平坦的收益率曲线面临调整压力，短期料将呈现震荡格局。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以获得稳健收益。

2023年债券市场利率震荡下行，受经济复苏预期差和政策预期引导，全年呈现高位震荡、下行、调整反弹、再下行的走势。一季度在信贷投放发力和经济复苏的预期下，利率延续22年末上行趋势并高位震荡；二季度经济数据显现复苏放缓，房地产再次成为经济拖累，利率快速下行；三季度在政策释放发力信号、政府债券增量发行和资金在汇率压力掣肘下边际收敛的多重影响下，市场利率出现回调；四季度随着债券供给压力缓解、外部汇率压力减轻和股票市场风险偏好不振的带动下，债券市场再次呈现牛市格局，利率回到年内低位。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以获得稳健收益。

三季度债券市场利率先下后上，经济预期在政策引导下有所恢复。7月经济受到房地产市场加速下探的拖累，市场利率快速走低，政治局会议对于资本市场和房地产市场的政策调整带动市场预期转变，利率低位反弹；8月中旬再次降息激发市场做多热情，但紧随其后的资金市场波动和一线城市为代表的房地产政策落地引致利率一路走高，短端调整更为明显；9月降准未能有效缓解资金面紧张，跨季流动性收缩叠加再融资债券的供给压力继续推动利率上行。三季度债市调整一定程度缓解了前期过于拥挤的套利空间，同时房地产政策效果的持续性使得机构博弈的分歧加大。展望四季度，十年国债在降息以后逐渐远离MLF利率中枢，配置空间的拉大一定程度上限制了债市调整幅度，资金利率虽有波动但不存在大幅收紧的基础。四季度重点关注外部贸易环境压力缓解对出口是否形成带动以及债券供给和居民中长期信贷增速回暖是否持续。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以获得稳健收益。

经历了去年四季度的市场波动，市场利差处在高位，年初以来市场预期呈现反复。先是一月份在跨年行情发酵下大量机构开展配置，收益率快速下行，但信贷社融预期持续压制市场，叠加全年经济走势反弹的强预期，利率再次回调；春节以后，弱现实带动强预期回归，市场走势和主流预期呈现背离，地产基建链条恢复缓慢，叠加股票市场缺乏主线逻辑，债券利差处于高位，保险等机构配置热情踊跃，市场利率呈现震荡下行；三月份重要会议对经济增长目标的确定重新定位了市场预期，随着理财开始增长，信用利差再次压缩，叠加海外银行暴雷，风险偏好下行，资产荒重新开始出现。二季度开始信贷明显回落，经济数据不及预期显现，央行降准缓解银行间市场流动性压力。CPI同比增长不高引发市场通货紧缩讨论，PMI回落至荣枯线以下，叠加多家银行下调存款利率，市场呈现利空钝化、利多敏感的特征；五月份资金利率下行明显，经济数据延续弱势，债市整体走强，收益率曲线呈陡峭化下行；6月OMO降息，考虑到人民币汇率、银行息差压力，从时间和品种上均超出市场预期，十年期国债收益率快速下行，而后止盈盘兑现叠加政策强预期，债市迅速回调至降息前水平，维持窄幅震荡。

经历了去年四季度的市场波动，市场利差处在高位，年初以来市场预期呈现反复。先是一月份在跨年行情发酵下大量机构开展配置，收益率快速下行，但信贷社融预期持续压制市场，叠加全年经济走势反弹的强预期，利率再次回调；春节以后，弱现实带动强预期回归，市场走势和主流预期呈现背离，地产基建链条恢复缓慢，叠加股票市场缺乏主线逻辑，债券利差处于高位，保险等机构配置热情踊跃，市场利率呈现震荡下行；三月份重要会议对经济增长目标的确定重新定位了市场预期，随着理财开始增长，信用利差再次压缩，叠加海外银行暴雷，风险偏好下行，资产荒重新开始出现。综合来看，一季度信贷投放总量较好但结构仍有优化空间，下一步经济复苏仍存在一定博弈空间。展望二季度，市场风险偏好处于低位状态存在反弹压力，但短端资金利率持续上行的空间较小，居民中长期贷款增速料是下一阶段市场关注焦点。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以获得稳健收益。

2022年债券市场起伏较大，受经济增长乏力和政策预期引导，全年收益率先下后上。全年来看，市场走势震荡曲折。一季度在经济增长预期引导下，信贷投放和社融规模同比增长，利率同步抬高；二季度上海疫情发酵带动整体国内防控政策进一步收紧，经济增长出现扰动，利率下行后小幅反弹；三季度房地产断贷风波进一步影响整体经济预期，货币政策开始进一步宽松，收益率下行至低位；四季度随着疫情防控和地产政策的转向，市场快速调整预期，利率上行过程中触发理财产品卖出负反馈，市场利率快速抬升至高位后小幅回落。报告期内，本产品主要投资于高等级信用债和利率债，以获得稳健收益。