大成元吉增利债券A(010927) - 基金投资策略和运作

三季度经济保持平稳，全球贸易冲突缓解，市场大幅上涨，其中沪深300涨幅17.9%，为近5年来表现最好的一个季度。而债券市场则明显调整。 　　在整体平稳的经济背景下，我们也看到了一些重要的结构性变化：与供给高度相关的制造业投资增速3季度以来明显下降。我们观察到越来越多的行业有望进入一个供需再平衡的阶段。这种状态下，企业盈利的可持续性将大幅增强，估值和企业价值也变得更可展望。根据这一变化，本季度我们对持仓进行了较大的调整。我们从以供给为核心转向寻找供需平衡行业中的领先企业。我们增加了部分医药和化工的细分龙头公司，核心的筛选标准包括：供给增速显著下降、已验证的差异化盈利能力以及盈利的可持续性，同时估值的标准也适当从PE向PEG倾斜。 　　三季度银行板块的下跌对我们的净值造成较大负面影响，但我们对银行的长期投资价值仍充满信心，尤其是其中一些优质的中小银行。市场对银行最大的偏见之一在于“风险后置”。主流观点认为“风险后置”是极其负面的。从大数定理来看，如果这一负面判定是成立的，那在银行业漫长的经营历史中，所有的银行都会破产，但实际上我们看到银行业的发展历史并不是这样的。“风险后置”本身是中性的，它只是加大了银行之间的分化。银行的经营不可避免地会面临风险，而优秀的银行控制风险的同时，还可以在未来通过更大的规模来摊薄风险。但是单纯为了摊薄历史风险而进行的规模扩张则会导致更大的困境。我们认为这一起点是银行分化的重要原因，也是我们选择银行股的重要标准。

上半年整体经济保持平稳，关税的挑战阶段性地对经济带来一定扰动，但经济依然运行在稳中有进的趋势中。除了总量的稳定，经济也不乏结构性的亮点，科技的突破提升了市场信心，市场风险偏好显著提升。年初至6月30日，沪深300指数大致持平，中证2000指数涨幅超过15%。 　　组合方面，我们大致维持了银行板块的持仓比例，但在板块内部基于管理效率、资金成本、风险管理能力三方面的考虑对持仓进行了调整。其他板块中，基于供需关系的变化，我们增持了部分传统的制造业公司。这些传统的评价，某种程度上会减少竞争，但在风险偏好提升的市场环境中，这部分行业由于缺乏需求端的想象空间，股价短期表现乏善可陈，但我们对其长期股东回报充满信心。我们一直尝试理解经济转型期的市场，但客观地说目前市场定价的复杂程度依然超出了我们的预期。尤其是其中关于边际变化与企业价值、原因与理由的关系。在定价争夺日益激烈、信息反馈更加迅速的时期，如何平衡信息的广度和深度变得更加复杂，基于此本季度我们适当降低了仓位并适度提升了持股的集中度。

一季度以来经济保持平稳，科技的突破提升了市场信心，市场风险偏好提升，中小市值个股表现更好，红利相关板块反而略有下跌。债券市场对货币宽松预期过高，本季度调整明显。我们股票部分坚持“供给总体稳定，需求长期有增长，估值不高”的选股思路。但2025年以来短期需求的波动超出了我们的预期，并对持仓部分板块的股价造成了较大的压力。我们进一步审视了持仓不同板块的长期供求关系，对组合进行了相应的调整。银行板块我们持仓比例总体稳定，但对板块内的持仓进行了调整，核心是基于公司经营的风险与估值的评估。由于长期供求不确定性的增加，我们减持了煤炭板块。同时我们增加了部分制造业公司的投资，这些公司普遍看起来过于“传统”，但在激烈的竞争环境中依然能保持优势，而“传统”的评价似乎也会在一定程度上减少竞争。我们对转债部分持仓进行了调整，减持了部分小盘转债，更多地向偏债性的转债倾斜。在组合久期管理上，采取先降后升的策略，积极把握中长久期利率债的波动机会并适时优化持仓结构。同期组合保持了较低的杠杆，有效抵御了资金面的不确定性冲击。

2024年，宏观经济总体稳定，政策愈发积极，市场层面虽有波动，但股债均有良好表现。　　股票部分，我们重点关注“供给稳定、需求有一定增长、估值不高”的行业，并在这一投资框架下，降低持仓行业之间基本面的相关性，以提升组合的稳定性。本年度，我们重点增加了银行板块的持仓。我们认为随着经济的转型，银行的宏观风险溢价已经发生明显变化，部分资产配置有优势的银行长期信用风险会逐步下降，从而估值得到修复。　　　　从基本的金融学原理而言，银行的DCF估值有其特殊性，其现金流终值的占比显著地大于其他行业。由于这种特点，银行的定价模式更类似于债券。当经济的驱动力由房地产转向制造业之后，制造业的分散性和行业内的对冲性将显著提升银行现金流终值的稳定性，从而体现出银行估值的修复。部分资产结构好的银行估值将率先实现修复。　　2024年组合久期先升后降，期间重点加仓长久期利率债捕捉上涨机遇，并适时优化持仓结构，如用骑乘收益更好的品种替代关键期限品种。四季度之后，组合逐步降低纯债资产的久期和仓位，以减少久期风险和流动性风险暴露。同时，组合一如既往的重视信用风险管理，主要持有中高等级信用债。并且，我们增持了部分高票息、资产负债稳健的转债，我们认为该部分资产的信用风险和期权价值均被显著低估了。

三季度以来，经济总体保持平稳，相关政策的推出极大地提振了市场信心，主要指数均出现明显的上涨。债券三季度有一定幅度上涨，但对货币政策的宽松过度定价，对配套的政策预期不足，9月份以后出现较大震荡，信用利差扩大。　　我们适当降低了债券组合久期。股票投资方面，我们大致维持了之前的行业配置，主要基于个股的变化进行了一定的持仓调整。我们依然看好银行的投资价值：在净息差层面，我们关注到银行在贷款和债券投资之间资产结构的调整，这种资产结构的摆布有助于银行平抑利率波动，保持息差总体稳定；而资产质量层面，由于制造业贷款天然地不相关性甚至对冲性，这极大地增强了资产质量的稳定性。在这两者共同作用下，我们认为银行的估值仍然具有非常大的提升空间。

2024年上半年经济表现总体稳健。外需回暖、新质生产力为代表的制造业投资对经济有一定支撑。　　上半年股票市场风格出现了明显的变化，中小市值个股跌幅明显，部分经营稳健的大市值公司股价表现稳健。基本面、资金面和供需关系对债市依然构成支撑，债市收益率大幅下行，债市上演品种轮动行情，各类债券利差压缩至低位。　　股票部分，我们较大幅度地增持了银行板块。我们认为随着经济的转型，银行的宏观风险溢价已经发生明显变化，部分资产配置有优势的银行信用风险会逐步下降。我们以资本开支和供给为核心构建组合，核心在于选择供给有瓶颈、需求没有大幅下跌风险、估值不高的板块进行组合配置，同时保持配置板块之间一定的不相关性。债券部分保持了偏多的观点，组合在重点投资于中长期利率债和高等级信用债的同时保持了较好的流动性，以期获取长期稳健的回报。

2024年一季度经济表现稳健，根据1-2月经济数据和3月PMI推断，一季度GDP增速可能位于5%附近，较2023年四季度4%的两年平均增速有所回升。经济仍处于波折式修复的过程中，结构性分化的特征较为明显，外需回暖、服务业消费旺盛和财政资金的逐步下达是Q1经济的主要支撑，但居民和地方政府部门去杠杆、外部环境错综复杂的根本矛盾并未发生显著变化，m1增速、物价水平等指标仍然承压。政府工作报告明确5%左右的增速目标，政策维持积极取向和“稳中求进”的态度。1月末央行宣布降准50BP。　　在基本面及货币政策利好和机构欠配推动下，一季度收益率持续下行；中债综合财富指数上涨1.99%，债券市场收益率震荡下行，各期限国债收益率下行均超过20bp，其中超长利率债和一年期利率债下行幅度超过30bp，表现更佳。利率曲线平坦化。信用债方面，收益率同样震荡下行，1年期以上的信用利差继续压缩，伴随着长久期（5年及以上）信用债发行及交投活跃度提升，信用债期限利差亦压缩，收益率曲线极致平坦化。　　1季度以来，预期的扰动导致股票市场出现较大波动。随着宽松政策的落地，股票市场有所企稳，最终上证指数小幅收涨，偏资源类个股涨幅居前。但可转债资产继续压估值，表现弱于纯债和正股市场。一季度转债指数（含EB）微跌0.52%。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略进行投资运作。股票部分我们以资本开支和供给为核心构建组合，核心在于选择供给有瓶颈、需求没有大幅下跌风险、估值不高的板块进行组合配置。当前组合的核心包括煤炭、面板和油运，均基于此逻辑。我们也重点关注炼化板块，对于炼化板块，从总量层面，全球产能仍有一定过剩，但该行业绝大部分产能集中于国内。这种产能布局下的供需状态有一定的不稳定性，基于此我们适当增持了国内以炼油为主的炼化厂，同时我们认为油运也可能受益于此。债券部分我们适当加长了久期，配置了中长久期利率债和高等级信用债，并显著降低了转债仓位。我们希望以偏长久期的债券资产和资源类的股票构成组合，实现适当的对冲，以期获取长期稳健的回报。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。

2023年经济呈现波折式修复的特点，虽然疫情政策优化对服务业起到提振作用，但微观主体预期偏弱的格局未变，全年GDP增长5.2%，扣除基数影响的GDP两年复合增速为4.1%，与疫情前水平仍有一定差距。货币政策保持宽松的基调，但资金利率波动有所加大，年内10年国债收益率震荡下行，呈现M型走势。年初疫情防控转段化，经济“脉冲式”修复，利率快速上行并高位震荡；进入3月以后，经济复苏的斜率显著放缓，货币政策宽松预期升温，伴随着降准降息落地，利率震荡下行； 8月下旬，稳增长政策发力，万亿国债和特殊再融资债的发行造成供给压力，资金面波动加大，利率转为上行； 12月后，稳增长政策逐步被市场消化，资金面边际缓和，存款利率下调，债市的做多情绪逐步释放，10年期国债利率在年末再次下行至2.6%以下。　　债券市场方面，2023年中债综合指数上涨4.78%，中债国开债总指数上涨4.13%，中债信用债总指数上涨4.69%，10年国债收益率震荡下行，波动区间为2.54%-2.93%，年末较年初下行28BP，利率曲线平坦化。信用债方面，全年收益率震荡下行，利差亦压缩，其中1-4月信用利差在前期超调因素缓解后快速压缩， 7月后“一揽子化债”行情驱动低等级信用债利差持续压缩，而中高等级信用债利差在9月中上旬市场调整中走阔，其余时间呈现震荡。目前来看，信用利差、期限利差、等级利差、债项利差均已处于较低水平。　　2023年权益市场整体一波三折，基本符合经济波折式修复。一季度买入乐观预期，对应经济N型第一笔；二季度压力显现，市场认为复苏不及预期，卖出；三季度政策发力，即便经济边际企稳部分行业小补库，仍选择卖出；四季度再度回落，尤其是GDP平减指数和名义GDP显示价格放缓压力进一步上升，市场逐步恐慌卖出。而转债市场同样波动不小，但收益有限。转债市场波动集中在下半年，上半年展示出与品种相匹配的韧性，下半年遭遇平价和溢价率双杀以至于收益大幅回吐。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略进行投资运作。2023年本基金主动进行大类资产配置调整，充分利用杠杆策略，在纯债部分优先配置信用债资产，提升信用债投资比例，获得较好的投资收益。我们高度重视信用风险管理，主要持有中高等级信用债。但不足的是组合在债券上涨行情中，久期仍偏谨慎。非常遗憾的是，本年度权益类资产为组合贡献了负收益。上半年我们权益敞口比较多，也获得了一定的收益，组合展现了应有的弹性。但是在三四季度预期和基本面走弱的时候，我们低估了市场杀跌的影响，在下跌中的减仓不够及时。11-12月，我们吸取经验教训组合转为防守，严格审视标的风险收益比，换仓配置了大盘蓝筹或者大盘成长，行业比较分散在化工、有色、交运等。调整后的组合稳健性提升，同时又保留了一定的弹性。转债部分我们在四季度也重新调整了思路，增强组合稳健因子，将部分高价转债转为中低价转债为主。

2023年三季度，在逆周期政策加码的背景下，经济逐步企稳。三季度初，经济仍在惯性回落的过程中，7月制造业PMI仅49.3%，信贷和社融再度不及预期，7月底政治局会议明确了逆周期调控政策边际加码的方向，随后8月中旬央行超预期下调OMO利率10BP、下调MLF利率15BP，10年国债收益率震荡下行至2.54%。8月末，宽信用政策开始发力，政策打出“降低首付比、存量房贷利率下调、放松限购”的组合拳，同时政府债券发行明显提速。随着政策加码，9月经济有所企稳，制造业PMI时隔6个月后再度回升至荣枯线以上，而在汇率承压、信贷投放加快及债券发行量较大的背景下，资金面超预期收紧，局部赎回压力进一步放大了债市波动，10年国债收益率快速回调。 　　债券市场方面，三季度中债综合指数上涨0.68%，中债金融债券总指数上涨0.63%，中债信用债总指数上涨0.72%，10年国债收益率先下后上，波动区间为2.54%-2.67%，季度末较季度初上行3BP，曲线显著平坦化。信用债方面，三季度信用债收益率跟随利率债先下后上，市场一度担忧债市是否将重蹈理财赎回潮负反馈，但在化债行情持续演绎带动下，信用债总体表现好于利率债，信用利差保持震荡。　　三季度的权益市场表现先扬后抑，股票指数整体下行，其中创业板指下跌9.53%，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，中证转债下跌0.52%。低位震荡的经济数据与弱预期相互形成负反馈，此外美联储超预期的加息进程导致人民币贬值压力以及加剧北向流出。尽管政策频出，但市场情绪仍处于极度低迷的状态，仅有部分极低估值个股有一些修复。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。纯债方面，我们通过灵活的久期和杠杆调整，降低了8月中下旬以来债券市场的调整的损失。信用方面，我们长期高度重视信用风险，主要持有高等级信用债以获取稳定的持有回报。但受权益市场的整体下跌影响，三季度本基金表现欠佳，主要是股票和可转债的持仓部分给组合收益带来了显著负面影响，我们感到非常抱歉，也在认真反思。因前期判断三季度在逆周期政策加码的背景下，经济逐步企稳，我们认为权益市场跌出了配置价值，而保持了较高的权益仓位。反思来看还是低估了市场左侧见底过程中的波动压力，也低估了在美债持续上行、海外加息预期以及汇率问题等造成的外资大幅撤出的流动性影响。　　目前权益市场从政策底走向基本面底，后续等待市场底（流动性底）的出现，这期间仍会有一定的波动，四季度我们将充分重视底部的波动风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构。在久期和杠杆管理上更加灵活，信用债持仓不断优化，并对跨年的配置提前布局。而对于当前权益中长期的配置价值仍有期待，后续我们会从绝对价值为先的角度考虑，选择部分优质标的做配置，力争有效提升组合收益。

2023年上半年债券收益率震荡下行，走出牛市行情。年初阶段，由于疫情政策及地产政策调整，经济逐步反弹，债市收益率震荡上行为主，10年国债收益率震荡上行至2.93%。3月两会确定5%的增速目标，政策预期逐步降温，收益率震荡下行。进入二季度后在企业去库存、地产长期信心不足等问题的影响下经济环比出现超预期回落，央行货币政策随之也加大逆周期调控力度，先后降准、下调存款利率、并在6月降息10BP。10年国债收益率震荡下行至2.62%。降息落地后，由于市场对于政策加码的预期小幅升温，同时市场止盈情绪上升，债市转为低位震荡行情。总体来看，2023年上半年债市表现较好，各期限收益率均震荡下行，信用利差显著收窄。一方面是上年末理财负反馈出现超调构建了极高的利差基础，另一方面是开门红季节性的配置需求走强，等级利差、品种利差均已回归至近三年内中枢偏低水平。　　权益方面，市场上半年也跟随宏观经济演绎了大幅波动的态势，最强的开门红之后紧接着是4-5月的快速回调。整个上半年指数先涨后跌，最终沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，上证综指表现相对较好，上涨3.65%，指数整体表现偏弱。从板块效应看，上半年核心主线是chatGPT带动的TMT行情和以中特估带动的低估值白马重估行情，这两条主线贯穿整个上半年，也在短时间内快速演绎至高点。除此之外，其他新能源、顺周期以及消费医药板块行情都表现一般，资金在这些板块中快速轮动。相比股票指数的宽幅震荡，转债受益于债底的保护作用，整体表现稳定，上半年中证转债指数收涨3.37%，最大回撤也仅有3.34%，其中表现最好的是中低价位的转债。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年上半年本基金主动管理组合大类资产配置，分阶段提高了权益资产比例，并通过持有高等级信用债分享了债市收益，组合在宽松的资金面下，始终保持高杠杆运作，尽可能获得杠杆收益。上半年权益市场波动较大，我们在年初就将股票仓位保持在接近20%的高位，市场调整中，本基金分阶段加仓了可转债仓位。结构上不断再平衡，板块上持仓的TMT板块上半年有较好的表现，我们主动进行了兑现，同时增配了处于低位的汽车、电力设备等板块。上半年需要反思的是，组合在上半年债券小牛市中长久期利率债机会参与得不够，在二季度的权益资产下跌中，组合净值也承受了波动。

回顾一季度，年初受到防疫政策调整和疫情好转的影响，经济如期开启修复进程，但经济结构上有所分化，服务业表现好于制造业，经济距离恢复到疫情前的正常水平仍有相当长的距离，而稳增长政策较为温和。3月海外银行业风险意外发酵，全球风险情绪回落。债市对经济的强复苏预期逐步转为温和复苏，央行降准使得市场对资金面的预期改善，长端利率温和回落。但在流动性环境整体合理充裕的背景下，关键时点的资金波动较2022年明显加大。　　债券市场方面，一季度中债综合指数上涨0.95%，中债金融债券总指数上涨0.68%，中债信用债总指数上涨1.48%，长端利率先上后下，10年国债在2.81-2.93%之间窄幅波动，季度末较季度初上行2BP。信用债方面，得益于年初较高的信用利差水平和友好的供需关系，信用债一季度演绎了独立行情，收益率及利差均大幅下行，利差的压缩呈现先高资质后中等资质、先短端后长端的特征。　　权益方面，一季度指数层面看全线收涨，创业板上涨2.25%，沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%。从赚钱效应看，今年是过去几年最好的开门红行情，一是行业实现普涨，除电气设备、地产和商贸、银行几个板块回调外，其他板块都实现正收益；二是从结构上看，有非常多的亮眼板块。如在经济修复拉动以及“中特估”双重加持下，周期板块有较好的表现，建筑板块上涨16%，大超预期。下游TMT板块更是交出了平均35%左右涨幅的亮眼成绩，在信创、数字中国、chatGPT的持续发力下，我们看到了近几年难得的创新拉动的全球科技股投资机会。人工智能大模型的落地对未来各行业的重构让市场看到了新的趋势。短短一个月内，国内外巨头纷纷入局。虽然短期板块也因为涨幅过高集聚了一定的风险，但是从中期看，大模型的出现无疑给科技领域投下了一颗巨大的炸弹，一扫过去几年科技创新放缓的阴霾，未来仍可期待科技领域新的变化。从后续国内投资机会看，经济修复+科技创新仍将是全年的驱动力。受益于权益市场的上涨，中证转债指数一季度上涨3.53%，但新能源等板块的回调引起了部分转债下跌，行业的轮动导致过去几年处于低位的中低溢价率转债收益更好。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年一季度本基金主动管理组合大类资产配置，重点增持权益资产，同时持有高等级信用债获取票息收益。得益于年初较高的信用利差水平和友好的供需关系，今年一季度信用债资产表现较好。利率债方面仅参与了少量波段操作，组合整体久期以1.5为中枢，上下调整。2022年四季度时，我们从大类资产的角度判断权益类资产的风险收益已显著好于纯债类资产，考虑到跨年后转债资产的机会，采取了提前左侧布局，该策略在一季度迎来收获季。股票行业上也在年初做了明确的调整，随着车企降价和欧美新能源本土化政策等因素发酵，我们进一步降低了相关板块的配置，在医药、消费、TMT等领域挖掘不少估值合理的优质标的进行替换，结构上进行了行业的再平衡。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。

2022年宏观环境的复杂程度超出预期，债市一波三折，总体处于震荡行情中。前三季度受到俄乌战争、地产开发商流动性危机等非常规因素的影响，经济呈现出明显下行压力，且波动较为剧烈。货币政策保持了对经济的支持力度，全年降准0.5%、降息20BP、资金利率低位运行。10年国债收益率在宽货币与宽信用的角力之中震荡下行，在8月央行降准后快速下行至2.6%附近，创下本轮新低。进入11月后一方面资金利率有所抬升，另一方面国内地产等方向的政策出现明显转向，债市随之调整，10年国债收益率快速上行突破2.9%，随后理财赎回进一步放大了债市波动，信用债遭遇了较大的调整压力。12月后，随着央行加大对资金面的呵护力度，债市逐步企稳，收益率小幅修复。　　债券市场全年来看，10年国债收益率年末较年初上行6BP，全年运行区间为2.58%-2.92%，总体保持震荡。信用债在年末受到较大冲击，3年期AAA、AA+及AA中票上行幅度分别为26bp、44bp及34bp，信用利差显著走扩。权益市场方面，在美联储加息与国内经济复苏乏力的双重影响下整体承压，沪深300下跌21.6%，上证50下跌19.5%，创业板指下跌29.4%，中证500下跌20.3%。转债全年压力都比较大，正股下跌叠加溢价率压缩，全年转债指数下跌10%，其中高价转债跌幅更大　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2022年本基金主动管理组合大类资产配置，前三季度积极抓住利率债的波段机会增厚收益，并通过高等级信用债套息策略把握了宽松资金面下的杠杆收益。四季度我们转向防御策略，降低了久期。年内权益市场波动较大，前三季度本基金灵活调整权益仓位，保持了较好的回撤控制。在三季度市场大幅回调后，我们认为权益资产风险收益比更高，是较好的左侧加仓时点，因此在四季度大幅提高了股票仓位。结构上重点加仓了受政策利好的消费品种和受益地产行业好转的产业链标的。　　2023年我们将积极进行资产配置，适时调整组合结构，纯债方面更加灵活，权益和转债结构不断优化，努力挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。