博时双季鑫6个月持有期混合B(010924) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国宏观经济温和向好，呈现进一步复苏，就业、消费环节显示较强韧性，出口表现亮眼：房地产市场在政策不断支持下确认处于筑底中；宏观财政政策和货币政策仍以宽松基调托底经济；地缘政治博弈边际改善，主场外交展现大国风范，同主要西方大国通过各种形式元首外交持续释放企稳信号；中央政府以驾驭全局的政治定力统筹国内经济政策，十五五计划草案提交二十届四中全会讨论通过。四季度，债券市场收益率先下后上，10年国债收益率围绕1.8%一线窄幅波动，季末收在1.83%；权益市场呈震荡向上，市场信心进一步增强，主要行业板块四季度全部收涨，A股市场延续强势上扬态势，半导体设计制造（特别是光模块）、人工智能及应用在有所调整后于季末重新进入上行通道，有色金属等板块表现亮眼。本基金四季度债券投资方面，纯债投资坚持压降久期，以防守姿态迎接债券收益率调整，转债投资完成止盈，整体大幅降低转债持仓，应该指出当前转债价格和估值处于历史较高分位数水平；权益投资方面，卖出获利较大的互联网炒股软件和光刻机等个股，调整到涨幅相对较小而基本面良好的有色金属板块（特别是金、铜龙头标的）、非银金融（尤其是保险）。四季度本基金以较低的债券久期，规避了债券市场收益率上行过程的资本利得损失，权益投资方面也获得了有色、保险等板块的龙头个股对指数的超额收益。

2025年三季度，我国宏观经济延续温和向好态势，生产、就业、消费、出口等环节显示较强韧性：房地产市场在政策不断支持下进一步确认筑底态势；宏观财政政策和货币政策仍以宽松基调托底经济；地缘政治博弈边际改善，纪念抗战胜利80周年大会顺利召开，主场外交提振大国风范，同主要西方大国通过元首电话外交形式持续释放企稳预期；中央政府以驾驭全局的政治定力统筹国内经济政策，十五五计划编制草案拟提交四中全会讨论通过。三季度，债券市场收益率震荡上行，10年国债收益率上行20bp，30年国债收益率上行近30bp，股债呈现跷跷板；权益市场一路单边上行，市场信心不断增强，主要行业板块三季度全部收涨，A股市场迎来近三年来表现尤为强劲的季度，半导体设计制造、人工智能及芯片、互联网炒股软件等板块领涨。本基金三季度债券投资方面，纯债投资坚持压降久期，以防守姿态迎接债券收益率调整，转债投资进入战略止盈阶段，有节奏的根据转债个券估值进行止盈减仓，应该指出当前转债整体价格和估值处于历史较高分位数水平，本基金在三季度持续减仓转债；权益投资方面，逐步卖出获利较大的互联网炒股软件和光刻机等个股，调整到涨幅相对较小而基本面良好的有色金属板块特别是金、铜的龙头标的。三季度本基金以较低的债券久期，规避了债券市场收益率上行带来的资本利得损失，权益投资方面也获得了有色、光刻机、炒股软件等板块的龙头个股对指数的超额收益。

2025年上半年，我国宏观经济持续运行在合理区间，制造、就业、消费、出口各环节均符合预期：房地产市场经两年调整，进一步确认筑底态势；宏观货币政策和财政政策持续发挥托举作用；地缘政治格局聚焦大国博弈，四月初主要西方大国挑起关税纠纷，我中央政府以驾驭全局的政治定力统筹一揽子应对措施，展现了我国经济强大的内生动力和出口的较强韧性；民营企业经营环境迎来进一步改善，民营企业投资信心得到提振。分市场来看：上半年债券市场收益率先上后下，十年国债收益率从年初开始上行，至3月下旬达到1.90%的年内高位，然后从4月初主要西方大国挑起关税纠纷后，10年国债收益率快速下行至1.70%附近窄幅震荡；上半年权益市场呈现先震荡后急跌再单边向上走势，开年后权益市场随经济预期和政策走势窄幅震荡，4月初因主要西方大国挑起关税纠纷而急跌，之后我国经济展现出对地缘政治事件冲击的强大韧性，市场持续修复，各宽基指数均稳步上扬并不断创年内新高，呈现事件性波动后快速修复的行情，显示市场各参与主体对A股信心进一步增强，各板块表现略有分化，银行、医药、新消费、光刻机和有色金属等板块表现好于大盘。本基金上半年，债券投资方面，纯债投资坚持锁定浮盈，以防守姿态迎接债券收益率下行，并在收益率水平相对偏低的低静态收益背景下降低久期中枢；转债投资方面，坚持银行转债和弹性较大的科技股转债相结合，随着全市场转债价格中枢的整体提升而逐步减仓止盈；权益投资方面，选择估值合理的周期品种和有业绩支撑的科技股相组合，在关税事件冲击期间适时调整仓位，继续持有估值较便宜的有色金属板块如金、铜的龙头标的，以及大国竞争中具有战略意义的光刻机等板块核心个股。整体上看，本基金上半年因股票投资操作的积极波段和持有个股相对板块指数的阿尔法，取得了相对基准的超额收益。

2025年一季度，我国宏观经济温和复苏，生产、就业、消费、出口等环节均表现略好于预期：房地产市场经两年深度调整，确认筑底态势；两会定调宏观货币政策和财政政策仍坚定托底经济；地缘政治格局聚焦大国博弈，中央政府以驾驭全局的政治定力统筹国内经济政策应对地缘冲击；民营企业的政策环境迎来更大改善，民营企业信心得到提振。一季度，债券市场收益率震荡上行，10年国债收益率上行20bp，主要原因是银行间市场资金面呈收紧态势，货币政策进一步放松的预期前期过度透支，导致债券市场调整；权益市场一季度先下后上，全季度看收平，呈现指数波动区间较小但各板块加速分化的结构化行情。本基金一季度债券投资方面，纯债投资坚持债券投资压降久期，以防守姿态迎接债券收益率调整，转债投资坚持银行转债和弹性较大的科技股转债相结合配置，偏股型转债注重止盈；权益投资方面，选择估值合理的周期品种和有业绩支撑的科技股有机组合，整体看好估值较为便宜的有色金属板块如金、铜的龙头标的，以及大国竞争中发挥核心作用的硬科技板块。一季度本基金整体上因债券久期较低，规避了债券市场收益率上行带来的资本利得损失，权益投资方面也获得了金、铜、光刻机板块的龙头个股对指数的超额收益。

2024年，债券资产全面上涨，10年国债收益率从2.6%大幅下行100bp到1.6%，各期限利率债、信用债价格均大幅上行；权益市场先下后上，上证指数寻底2650一线得到强支撑后再度上扬，之后再次筑底于2650一线，于9月下旬在政策利好的强支撑下快速上扬，全年看权益市场收红。本基金在2024年坚持纯债持仓以中久期利率债为底，转债持仓以银行等金融转债为主辅以高到期收益率转债，权益持仓以有色、风电和非银金融板块为主辅以硬科技股票。操作上纯债部分注重波段操作，以获取资本利得为目标；转债部分坚定持有，上涨至目标区间切换标的；权益部分灵活换手，9月下旬大幅加仓炒股软件等弹性品种。

三季度，债券市场震荡调整，收益率先下后上；权益市场季末迎来机遇，市场情绪好转，沪深指数季末快速上行。本基金在本报告期内，债券投资方面，纯债以低久期利率债为底仓，配合波段操作，在低静态收益和低信用利差的市场环境下坚持以防守为主，可转债以银行转债等高到期收益率转债为主，转债经过一年多下跌估值已到历史低位，本报告期大幅加仓转债仓位，并以纯债替换策略为主，伺机切换进攻；股票投资方面，坚持价值投资，坚持市场估值底部区域的战略判断，以低估值有色板块龙头为主仓，辅助以科技和非银金融板块，坚持股票市场底部区域能够坚定拿住筹码，不被恐慌情绪左右。

今年上半年经济增速先上后下，达到了5%这个年初制定的目标。我们多次提出，GDP增速这个硬指标可能是这几年能够给出较好预测性的少数变量之一。中央财政成为少数还能加杠杆的来源，其政策取向将决定市场变动方向：期间经济基本面并未出现大的变化，地产限购大范围放开以及超长期国债发行显示政策态度的变化，但是经济扭转和信心恢复还是需要更长时间。上半年经济的亮点在于出口，但影响国内利率的还是内需。而在全球范围，美联储上半年继续维持目标利率不变，过早停止加息也使得美国二次通涨风险上升，市场暂时还不信美国可能会在下半年降息。但经济压力和中小企业融资贵的问题，使得今年降息可能性依旧较大；而G7其它发达国家经济体已经开启降息周期，也使得美元指数偏强，继续给非美货币带来贬值压力。这几年债市高收益资产的收缩使得债市行情转向负债端驱动，资产荒也造就了此间的债市牛市，债市收益率创下新低，利率债收益率曲线走平，无论期限利差还是信用利差都达到历史极值。股市整体继续走弱，估值继续下行，结构性行情也给转债市场带来影响，受面值退市和可能违约影响，偏债型转债出现较大调整。本基金在24年上半年维持权益较高配置，对部分持有品种进行调整，低配转债，债市维持短久期策略。

1Q美联储两次会议继续维持目标利率5.25-5.5%不变，但在3月份会议上提高了明后年的政策利率预期，反映美国经济的韧性和通胀预期的抬升。美国核心CPI已经从两年前5.6%回调到当前的2.8%，似乎距离2%目标已不远，但还能进一步下降吗？上季度季报我们认为：美联储过早停止加息可能会有二次通胀的风险。但主因在于不加节制的财政“衰退式花钱”。美国债务已达34万亿美元，仅过去12个月1.1万亿美元的利息支出使得联储有极大的动力控制利息成本，当前4%左右的长债收益率反映了市场对美国未来通胀的担忧。但这个场景下美国经济可能软着陆，不太可能进入衰退，由此带来上升的中长期利率、陡峭的收益率曲线、美元的贬值以及大宗商品的狂欢。世界主要经济体在今年集体的货币政策转向可能成为一个小幅降息周期的开端，急于结束之前激进的加息周期成为各国共识。当然，对中国的出口和汇率而言，则是一个好消息。而从大宗商品角度来看，与美元美债走势有脱钩迹象，可能也是“美元废纸化”的开端。地产的持续低迷和经济转型大背景下，市场对经济的悲观情绪依旧挥之不去，本季度收益率曲线继续整体下移。期间央行降准50bps和调降5年期LPR利率，使得短端利率下行大于中长期，而1年以上品种曲线平行下移，长期限品种表现更佳，总体收益率曲线呈现牛陡行情，而30/10年利差创历史新低。与风险偏好和流动性比较，交易属性似乎更能解释超长期债券收益率的下行。当资本利得成为市场追逐的热点和主要收益来源之际，可能也是风险积聚之时。在美联储正式启动降息之前，中国央行降息的可能性似乎不高，而美联储今年降息时点很可能推迟到下半年。“短期看海外，长期看地产”。目前地产部门依然对长端利率影响最大：地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。考虑到财政扩张动力、财富效应改善和出口韧性，今年5%的经济目标有望实现。1季度超预期的经济数据是不是能改变债市的观点，还要拭目以待。本季度我们继续维持短期利率债品种配置。伴随市场利率全线下行，信用利差也随之收窄。低利率环境下资产荒加剧，从而加大信用债配置压力。与利率债中长期限表现好于短端类似，信用债低等级品种表现强于中高等级，这与以前的信用债牛市表现相反。信用债等级利差也到了历史新低，信用利差重新回到疫情高峰时低点，而期限利差同样创下历史新低。由于去年化债点燃投资者的热情，信用债系统性风险下降极大助推了各利差到达历史低点，也造成了资产荒现象。当前信用债短端价值尚可，长端博弈价值加大，低等级品种谨慎参与。随着20年城投债投出3%的票面，我们认为市场已经达到一个极致的水平。如市场出现逆转，利率债收益率回升或将带来信用利差走阔和流动性缺失。本季度我们依旧维持信用债零配置。本季度转债市场伴随权益市场先探底后反弹，但转债指数依旧录得负回报，只有偏债型转债期间回报为正。季初转债市场在股市大幅调整态势下延续去年4Q的跌势，最低时候重现历史：1）转债纯债溢价率接近历史极值和2）偏债型品种和纯信用债比价接近历史极值。股市经过连续2年熊市的调整，转债市场终于跌回到类似18年底的水平。但从转股溢价率而言，当前比18年底要高：显示当前因为期权价值的修复，转债优于纯债，但和正股相比，由于转股溢价率处于高位，性价比不如18年底。尽管1季度后期转债市场反弹，当前转债估值依旧处于较为便宜阶段，部分具有良好债底保护又有正股隐含看涨期权品种表现将好于纯债和偏债型品种。与高分红股票不同，高YTM转债并不一定意味着“优质资产”。转债的债券属性使得高YTM也可能意味着高风险的补偿，需要关注正股下跌和违约风险。本季度我们继续参与转债一级市场，并降低转债比例。本季度权益市场在经历剧烈波动后反弹企稳，季末主板市场年初以来回报已经回正。但从结构上看地产和消费弱于指数，投资者对未来增长预期依旧缺乏信心。从1Q市场情况来看，中国增长继续下行和美国经济软着陆是市场主要交易策略，大宗商品同样显示出内弱外强的特征。AI是美国经济的希望，而地产依旧是拖累中国经济的主要风险点。具有债券特征的高分红股票继续表现亮眼。越来越多企业选择现金分红：当企业在行业内达到较高市占率，没有比自身ROE更高的投资方向时，是采取1）业务多元化扩张还是2）现金分红或回购注销来分配现金，是决定股票未来的回报的重要因素。原来上市公司多选择前者，而在在管理层的鼓励下，后者越来越普遍，这是一个正确的方向，也是对投资者有利的方向。红利股票不仅仅看当前较高的股息率，还要看盈利质量的稳定和增长。如企业进入下行周期，即使分红率不变，盈利的下滑也可能引发派息下降，需要避开高股息陷阱。债市走强也有助红利股票的表现，但如果经济从底部走出，市场风格可能会切换。受益于全球定价、国内优势制造产业以及进口替代行业的公司可能有望跑赢市场。权益估值连续3年压缩这一极端事件可能在今年结束，CPI的改善将是重要信号。本季度我们继续维持权益较高仓位，并调整了部分持仓。综上所述，中国经济地产和非地产部门的分化，形成了截然不同的两个世界，股债投资者也分成了两个不同的阵营，各从不同的角度着眼，这种割裂也是历史仅见。归根到底就是房地产在中国经济中地位还重不重要的问题。让我们拉回到眼前，展望二季度，经济可能已经企稳，悲观预期可能在两会后得到扭转，去年同期增速突然下行的情形不太会重演，股债市场可能对预期都要重新进行修正。降息可能延后，利率债收益率可能已经见底，但上升幅度受制于房地产的修复程度；信用债由于利差处于历史地位吸引力有限。经济数据可能企稳好转，权益市场有望走出较好行情；偏股型和平衡型转债有望跑赢偏债型品种。

与半年报我们预判相左，在三季度降低系统性风险（地方债化债排雷）和重启经济增长(房地产政策放松和增发万亿国债)相关政策出台后，需求不足导致短期内基本面未得到根本改善；管理层强调高质量发展，保持定力立足长远但短期强刺激并不在视野之内，经济依旧处于新旧动能转换和结构转型过程中，市场依旧需要承受调整的压力。在去年的低基数、物价负增长和下半年经济弱复苏带动下，全年GDP5%的增速目标还是达成。2023年世界各国都在财政加杠杆以抵消美联储加息周期带来的下行压力，造就股市的狂欢；在各主要经济体中，中国采取了紧缩财政和宽松货币的组合，强复苏预期逐步让位于弱现实，利率债市场走出小牛市，而信用债则在化债政策和资产荒中走出了结构性行情，信用利差继续收窄到历史低位。股市则在基本面不明朗和整体盈利预期下调中持续走弱，也带动转债市场估值持续压缩，股市估值已低于2008年市场底部水平，显示投资者的极度悲观情绪。本基金在23年依旧维持权益较高仓位，提高转债比例，继续低配利率债和零配信用债策略。

2023年三季度，权益市场主板先上后下继续寻底市场底，创业板表现弱于主板跌至年内新低一度跌破2000点；债券市场利率债收益率先下后上收高于二季末，信用债表现分化，普通信用债短端城投表现较好，银行资本工具债等流动性品种表现较弱收益率八月下旬以来大幅上行。具体来看，权益市场在三季度初随时政策预期改善主板走出一个月左右的恢复行情，随后因经济数据仍疲软走弱；债券市场三季度初至八月央行货币政策超预期放松收益率一路下行，但随着地产政策边际放松以及资金面八月下旬以来收紧，市场面临部分投资者止盈债券基金的卖出盘导致收益率随后大幅上行，普通信用品种分化，部分高收益城投受益于化债传闻利率下行，而资本工具债波动加大。2023年三季度，本基金紧密跟踪经济基本面、政策方向和市场走势制定投资策略，权益上加强操作灵活性，在存量博弈的结构性市场不恋战，坚定持有或灵活买入估值已到底部区域的周期品种静待市场底，不追高也不陷入自我预期加强；债券操作以配置心态持有一年期限静态具有性价比的短债品种，积极降低久期，整体上权益操作坚持了灵活性，债券操作降低久期取防守态势。

2023年上半年，A股市场主板一季度先上行后回落，随后二季度震荡下行，创业板先涨后跌跑输主板收跌-6%；债券市场利率债收益率在经济复苏弱现实以及央行二季度公开市场降息的双重利好下大幅下行，信用债收益率整体全面下行，短久期城投和部分银行资本工具债引领行情。具体来看，元旦以来至二月上旬，权益市场在中字头权重股、人工智能等热点板块带领下，以疫后复苏预期为主线，各板块一路上涨并创年初以来高点，二月中旬后随着各项经济、金融、通胀数据显示宏观经济走弱，主板和创业板指数均迎来大幅调整，尤其四月份后权益市场连续大幅下跌回吐前期涨幅，并伴随成交量动能衰减，显示风险偏好随着宏观数据的走弱而走弱，创业板因新能源、医药等基金重仓股集中跌幅深于主板，市场分化较为明显结构性行情主导，中字头权重股如电信石化，以及部分AI概念股延续强势，中特估主线与chatGPT概念轮流主导市场，但到二季度末市场已显示企稳迹象，主要权益指数继续大幅下跌的可能性在降低；债券市场上半年交易主线是以后经济复苏预期差，年初以来资金面整体宽松，长端利率在一季度有所下行，央行公开市场降息后迎来快速下行，之后进入震荡行情。2023年上半年，本基金紧密跟踪经济基本面、政策走向及市场走势制定投资策略，权益上加强操作灵活性，在存量博弈的结构性市场不恋战，积极买入跌幅较深的海上风电、光伏和部分周期品种，不追高也不陷入自我预期加强，债券操作以配置心态选择有静态性价比的1年左右短债，整体上相比去年加强了权益操作的灵活度。

2023年一季度，A股市场主板年初强势上涨随后小幅回撤，创业板先涨后跌季末收平；债券市场利率债窄幅波动，信用债显著分化，以优质城投和部分银行资本工具债估值修复引领行情。具体来看，元旦到春节前，权益市场一路飘红定价后疫情经济修复预期，春节后创业板指数迎来大幅调整，回吐一月涨幅，但主板中字头权重股如电信石化，以及部分科创板AI概念和华为相关龙头股延续强势，股票市场分化加重，中特估主线与chatGPT概念轮流主导市场根据；债券市场年初对后疫情基本面修复较担忧，对债券谨慎，但资金面较松叠加配置力量，长端利率并未出现明显调整，短端利率在前2月表现较差，3月份后，市场对经济增速预期重新修正，一季度高增长的信贷投放后续恐乏力叠加央行季末超预期降准呵护资金面，3月份债市长、短端均表现较好。 2023年一季度，本基金紧密跟踪经济基本面、政策走向及市场走势制定投资策略，权益上加强操作灵活性，在存量博弈的结构性市场不恋战，积极买入板块轮动中尚未启动的有业绩支撑的AI、光刻机和半导体等优质个股，不追高也不陷入自我预期加强，债券操作以配置心态选择有静态性价比的1年左右短债，整体上一季度加强了权益操作的灵活度和坚持了债券操作的性价比配置思路。