景顺长城景骊成长混合A(010706) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济边际有所走弱。固定资产投资累计增速从上半年的2.8%降至8月份的0.5%，其中，房地产、制造业和基建投资增速均有所回落。消费方面，社零增速较上半年有所回落，9月开始，社零还将面临去年1500亿国补资金带来的高基数。房地产方面，北京、上海、深圳接连放松非核心区域限购，虽然有一定效果，但效果还是相对有限，不排除四季度有进一步稳定房地产的政策出台。　　操作层面，我们三季度持仓以新能源和地产为主。新能源方面，光伏行业反内卷6月下旬开始高规格推进，包括6月底人民日报发文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，7月初中央财经委会议提出要依法依规治理企业低价无序竞争，工信部开会聚焦加快推动光伏产业高质量发展等。伴随反内卷推进，硅料价格已经从底部的3万元/吨恢复到5万/吨。预计后续随着供需进一步改善，行业盈利有望恢复到合理水平。房地产方面，北京、上海、深圳等一线城市非核心区域限购放松，虽然有一定效果，但效果还是相对有限，不排除四季度有进一步稳定房地产的政策出台，推动板块估值修复。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。　　展望后市，伴随反内卷推进，预计新能源行业会进一步看到供需的改善和盈利的修复。内需层面，三季度投资、消费数据边际有所走弱，预计后续有望出台更多支持政策，带动相关板块估值的修复。此外，我们还会继续挖掘基本面向好、有较大成长空间的标的，努力为投资人创造更好的回报。

2025年上半年，国内经济相对平稳。房地产方面，销售在一季度表现超预期之后，二季度有所走弱，50城一手房销售二季度下滑了10%左右。消费方面，消费品以旧换新推动需求改善，3-5月社零增速都在5%以上。但今年618促销时间有所提前，前期补贴也导致需求有一定的透支，6月数据边际有所走弱。投资方面，房地产投资仍偏弱，制造业和基建投资相对较好，但增速边际也有所回落。出口方面，二季度中美关税先是大幅上调、后又有所下调，但仍偏高，这对后续出口预计会有一定影响，但短期二季度数据还比较有韧性。　　操作层面，我们上半年持仓还是以新能源和地产为主。新能源方面，光伏行业性的亏损已经持续较长时间，盈利的恶化有望推动落后产能的退出，带来供需的改善。虽然二季度的表现弱于我们此前的预期，4月下旬抢装结束之后，产业链价格又有所下跌，但我们认为这是黎明前的黑暗。伴随行业整治内卷式竞争，推动落后产能的出清，行业盈利有望迎来改善。房地产方面，二季度地产需求相对一般，50城新房销售下滑10%左右。但板块估值已经充分反映悲观的预期。后续伴随存量房收储和优质供给的增加，基本面有望边际改善。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。

2025年一季度，国内经济平稳改善。房地产方面，一二手房销售好于预期，30个大中城市新房销售同比略增，73个城市中介二手房销售则录得约30%的增长。消费方面，整体平稳，消费品以旧换新继续推动需求的改善，1-2月社零同比实现4%的增长。投资方面，房地产投资仍相对偏弱，但制造业和基建投资增速较好。出口方面，1月份有关税落地之前抢出口的影响，表现还行；但二月份则同比转负。整体而言，国内经济预计后续维持平稳改善，但出口有一定不确定性。　　操作层面，我们一季度还是以新能源和地产为主。新能源方面，光伏前期的盈利恶化推动了落后产能的退出，目前已经看到行业库存的下降。后续伴随二季度旺季的到来和需求的改善，有望看到主产业链价格的回升和相关企业盈利的改善。房地产方面，一季度小阳春销售好于预期，后续伴随开发商在2024年11月以来的拿地形成推盘，新房销售有望在二季度看到改善。销量的改善和房价的企稳，有助于房企估值的修复。此外，我们还有一些自下而上的选股。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。　　展望后市，我们看好新能源行业供需的改善和盈利的修复，也看好新房销售的向好和房企估值的重估。财政货币政策整体偏积极，消费补贴和设备以旧换新政策则会拉动消费和投资的改善。整体而言，我们看好经济的稳健向好，我们也会继续挖掘基本面改善、估值有性价比的标的，努力为投资人创造更好的回报。

2024年，中国经济呈现两头好、中间弱的态势，一季度和四季度经济表现相对较好，二、三季度相对偏弱。国内政策相机抉择，二季度在经济表现偏弱的情况下，开始出台宽松政策，包括房地产放松限购限贷、降低贷款首付比例和利率等。但政策效果的持续性不足，三季度经济仍相对偏弱，于是在9月末政策又继续加码，央行降息降准、降低存量房贷利率，财政加大逆周期调节力度，推进大规模设备更新和消费品以旧换新等。在各项政策的推动下，四季度经济边际有所改善。向前看，预计政策有一定的延续性，2025年经济有望进一步改善。　　操作层面，我们2024年的配置方向以地产和新能源为主。地产方面，2024年二季度以来，开始出台各类宽松政策，包括放松限购、限贷、下调首付比例等，推动房地产市场止跌企稳。我们在2024年二季度增加了地产的配置。向前看，一线城市房价已经有止跌企稳的迹象，后续伴随库存的去化，预计房价有望进一步企稳；这也有助于房企估值的修复。新能源方面，光伏行业过去两年受制于产能过剩和价格下跌，全行业陷入亏损。2024年三季度以来，行业协会呼吁大家控制内卷式竞争，促进行业良性发展。预计后续伴随落后产能的退出和需求的增长，盈利会迎来改善。我们在2024年下半年逐步增加了光伏主产业链的配置，看好后续供需的改善和盈利的恢复。此外，我们还有一些自下而上的选股。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。

2024年三季度，国内加大了货币和财政政策力度，推动经济企稳回升。货币政策方面，央行降息降准、降低存量房贷利率，这有助于降低居民贷款利息负担，提升可支配收入，促进消费改善。财政政策方面，要加大政策逆周期调节力度，发挥政府投资的带动作用。大规模设备更新和消费品以旧换新政策对于拉动投资增长、释放消费潜力也起到积极作用。房地产方面，要促进房地产市场止跌回稳；一线城市进一步降低按揭贷款首付比例、放松限购，带动购房热情改善。向前看，伴随更多政策细则出台和落实，预计四季度经济会进一步向好。　　操作层面，我们三季度还是以地产和新能源为主，适当增加了消费的配置。地产方面，4月份政策已经开始放松，包括各地放松限购、下调购房首付比例和贷款利率等等。但政策效果的持续性不强，各地购房热情只维持了一两个月就又开始回落。9月底政策进一步加码，包括降低存量房贷利率、一线城市下调购房首付比例、放宽限购等。因为前期房价已经下降较多，很多城市租售比提升到了2-3%，伴随政策放松，需求快速改善。很多地产股的估值仍相对有吸引力，房价如果企稳，房企估值也有望进一步修复。此外，房价预期改善也有助于打破居民财富缩水的负向循环，带动消费的复苏。我们三季度也适当增配了基本面相对较好的消费股。新能源方面，光伏组件价格较去年下降较多，发电经济性进一步提升；亚非拉市场光储需求旺盛，推动相关公司业绩改善。此外，我们还有一些光伏主产业链相对紧缺环节的公司，以及受益于新技术方向的标的。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。　　展望后市，伴随更多政策细节的落地，经济基本面有望继续企稳改善，市场也有望进一步修复。我们会继续努力挖掘基本面改善、估值有性价比的标的，争取为投资人创造更好的回报。

2024年上半年，国内经济在一季度实现较为强劲的开局之后，二季度边际略有回落。消费方面，二季度社零增速有所放缓，上半年整体实现3.7%的增长。投资方面，房地产投资依旧较弱，制造业相对较强，基建增速则较一季度略有回落。出口在全球制造业周期上行和基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性。二季度值得注意的是房地产行业的变化。过去三年地产对经济的拖累比较明显，但二季度以来，行业出台了较多放松政策，推动库存的去化和销售的企稳。向前看，伴随海外下半年进入降息周期，制造业重新补库存，叠加地产的恢复，经济有望进一步复苏。　　操作层面，我们上半年增配了地产和风电等板块。地产方面，4月份以来政策放松力度较大，包括各地放松限购、下调购房首付比例和贷款利率等等，这有助于房地产市场的企稳。6月份百强房企的销售降幅已经有所收窄，部分区域布局较好的企业则实现了正增长。下半年伴随海外进入降息周期，国内利率空间也会进一步打开，叠加地产销售的低基数，基本面或会进一步企稳。目前地产板块整体估值较低，后续伴随销售改善，估值也有望实现重估。风电方面，我们看好海风招标和装机后续的改善；前瞻指标核准和竞配一直都比较强，但由于航道等问题的影响，部分项目的动工有所推迟；伴随前期积压问题的解决，后续项目进度预计也会改善。此外我们还有一些自下而上选择的个股，受益于各自需求的改善。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。

2024年一季度，经济平稳改善。消费方面，春节期间消费好于此前的悲观预期，节后情况也较为平稳。制造业方面，3月份PMI数据好于预期，尤其是新订单和新出口订单表现强劲。在经历了前两年的去库存之后，库存周期有望重新进入补库阶段，这也会支撑经济的改善。投资方面，房地产投资表现较弱，但制造业投资和基建投资相对较强，1-2月整体的投资增速较去年全年还是略有提升。向前看，海外二季度有望进入降息周期，国内的货币政策也会更有空间。伴随制造业补库存和基建的发力，经济有望进一步复苏。　　操作层面，我们一季度增配了新能源，主要是看好海外降息之后光伏的需求弹性，以及国内放宽消纳限制之后装机预期的上修。电动车方面，一季度销量数据好于预期，在以旧换新政策的支持、以及更多高性价比产品的推动下，行业今年的销量有望维持较快的增速，我们也增配了板块的标的。此外我们还有一些自下而上选择的个股，受益于各自新技术的发展和新产品的推进等。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。　　展望后市，目前一些板块和公司的估值还是很有吸引力。伴随各项政策的落实和基本面数据的改善，市场也有望迎来比较好的投资机会。我们还是会自上而下和自下而上相结合，挖掘符合产业方向、以及基本面边际改善的标的，努力为投资人创造更好的回报。

2023年，是中国经济疫后复苏的一年。前期积压的消费和出行需求的释放，带动一季度和暑期数据改善，而下半年则表现相对平淡。投资方面，房地产需求偏弱，拿地、开工、投资同比继续下滑；制造业投资相对平稳；基建投资作为逆周期调节的工具，表现相对较好。出口方面，在海外去库存的背景下，出口也表现偏弱。虽然需求的改善和信心的恢复或许还需要一定的时间，但目前大概率处于底部区间。后续伴随制造业补库存的开启和政府基建的发力，经济有望企稳复苏。　　操作层面，我们整体还是偏成长风格。2023年上半年，我们参与了AI上游算力和应用的机会，并在年中估值偏高的情况下进行了减持。下半年，我们阶段性的参与了人形机器人和CXO的机会。在四季度，我们增配了新能源和军工，主要是看好新能源后续补库存和军工中期调整之后的需求改善。此外，我们还有一些自下而上选择的个股，受益于各自新技术的发展和新产品的推进等。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。

2023年三季度，宏观经济整体表现较为平稳。地产销售延续6月以来的下滑态势，消费则在暑期出行的带动下有所恢复，投资相对平稳，进出口同比继续下滑。政策层面，7月份政治局会议定调较为积极，要坚持高质量发展，也要加强逆周期调节；逆周期调节在过去多次政治局会议中均未有提及，此次重现，再次说明决策层对目前的困难有认识，并会在政策上有所应对。后续已经陆续出台一些政策，包括房地产领域认房认贷政策的调整、存量房贷利率的下调，资本市场领域印花税减半等等。后续伴随更多政策的出台和落实，预计经济有望逐步改善。海外方面，美国今年的经济韧性超预期，海外加息的时间窗口比之前预期的更长。  操作层面，三季度我们主要增持的方向包括机器人产业链、CXO、油运以及城中村改造相关标的等。机器人方面，受益于AI加持，机器人在理解任务层面变得更加聪明，产业进展也如火如荼，后续有望率先在工厂等领域实现对人的一定替代；我们看好产业的进展，相关标的估值也比较有吸引力，所以我们进行了增持。CXO板块，经过前两年的调整，估值已经比较有吸引力；后续伴随海外加息的结束和投融资的恢复，基本面有望逐步改善。油运在供给端的约束比较明确，需求虽然短期会有波动，但拉长来看，一旦需求恢复，还是会有价格弹性。城中村改造预计会是未来几年持续推进的方向，这对于增加一线城市优质住房供给、托底房地产下行趋势会有一定帮助，我们对相关标的也进行了配置。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作，调仓的时候有时会阶段性降低仓位。  展望后市，目前市场整体估值比较有吸引力，伴随产业的进展、政策的出台，相关板块有望迎来比较好的投资机会。我们还是会自上而下和自下而上相结合，挖掘符合产业方向、以及基本面边际改善的标的，努力为投资人创造更好的回报。

宏观层面，2023年上半年，国内经济经历了一季度的脉冲式恢复之后，二季度边际有所回落。6月份30大中城市商品房销售面积同比下降34%，一方面由于去年基数较高，另一方面需求边际上也确实在走弱。但累计数据同比还是正增长。如果后续经济走弱，不排除会有对冲政策出台，我们对此保持关注。海外方面，美国今年的经济韧性超预期。  产业层面，生成式大模型是今年最大的亮点。下游应用不断推出，效果惊艳。对上游算力的拉动也非常显著。产业链上的公司不断加单和上调指引，产业趋势得到验证。这也催生了一系列的投资机会，包括通信、传媒、计算机在内的多个板块都表现出较好的收益。  操作层面，我们上半年增配了AI相关标的，主要集中在上游的算力，包括光模块、服务器等，这给组合收益带来了正向的贡献。但在二季度末考虑到部分AI标的估值已经相对合理，我们进行了一定的减仓。此外，我们二季度还增加了小金属、光伏、半导体、家电的配置。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作，调仓的时候有时会阶段性降低仓位。

2023年一季度，国内经济呈温和复苏态势。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，出行数据也有所改善。地产方面，去年下半年以来的一系列政策效果凸显，3月以来销售改善超出预期。基建方面，政策逆周期调节，将形成实物工作量，托底经济。海外方面，2月就业、通胀和经济数据超市场预期。但高利率背景下，海外银行风险发酵，使得美联储加息步伐放缓，加息周期进入尾声。预计二季度国内经济将延续复苏的态势，海外经济在银行危机背景下则存在一定不确定性。  产业方面，今年以来最重要的变化，当属生成式大模型的突破，真正实现了智慧涌现的效果。技术迭代的速度非常快，基本可以按天更新。各家陆续推出自己的大模型，版本也在持续更迭，各种应用层出不穷，效果惊艳。技术的变化给我们的生活带来深远的影响，提高了工作的效率，也带来了产业链一系列的投资机会，包括计算机、通信、传媒、电子在内的多个板块都表现出较好的收益。  我们在一季度，也增配了AI产业链的一些标的，捕捉产业变革的红利。具体来看，我们在一季度增加了计算机和通信的配置，减持了金融地产，并阶段性的增配了估值有吸引力、业绩增长还比较稳健的军工和光伏板块。仓位层面，我们大部分时间维持高仓位运作，部分调仓期间会阶段性降低仓位。  向前展望，产业变革带来的投资机会还没有结束，我们也会继续挖掘产业链条上的机会。另一方面，在经济复苏的背景下，顺周期的品种和消费也会有投资机会。我们会继续挖掘符合产业变革方向、并能持续兑现的标的，努力为投资人创造更好的回报。

2022年，国内经济受新冠疫情、地产风险、海外加息三重压力的影响，整体表现偏弱。2022年全年GDP同比增长3%，其中一到四季度分别同比+4.8%、+0.4%、+3.9%、+2.9%，二季度和四季度表现较弱。消费方面，疫情影响消费场景，收入预期偏弱影响消费能力，2022年社会消费品零售总额同比下降0.2%，其中，二季度和四季度都是录得负增长。地产方面，房企暴雷导致消费者担心交房风险，销售恶化之下房企拿地开工意愿也偏弱，2022年全年商品房销售额同比-27%、地产投资同比-10%。出口方面，海外经济走弱背景下，四季度出口同比下滑。相对表现较好的是制造业投资和基建投资，全年分别录得9%和12%的增长。