永赢成长领航混合A(010562) - 基金投资策略和运作

三季度本基金延续了成长风格的配置思路，并在此基础上对各个看好的细分方向做了仓位上的动态调整。具体而言，我阶段性降低了部分全球算力板块的持仓，对应的，增加了以锂电为代表的新能源板块的持仓。港股方面则是将仓位进一步的集中于少数优质资产。 二季度本基金增仓了全球算力板块，并取得了一定效果。考虑到相关上市公司短期上涨较快，本基金阶段性降低了这一板块的整体仓位。从基本面上看，以光模块、PCB、液冷、电源等为代表的全球算力供应商环节景气度仍在加速向上，依然是值得持续关注的重点方向。 本基金阶段性增加了锂电板块的持仓。具体而言，主要是增加了固态电池与储能两个方向的持仓。固态电池是我们今年以来持续关注的新方向，大力发展固态电池技术已经成为全球范围内产业的共识。储能则是当前时点景气度较高的锂电下游细分应用方向，在行业经历了数年的产能过剩周期后率先实现了供需反转，中期看成长确定性较强。 展望四季度，以新质生产力为主要方向的成长资产仍具备较大的成长空间。当前时点本基金计划维持目前偏乐观的判断。

上半年本基金延续了关于回归成长风格的判断，在此基础上对细分方向进行了优化调整。具体而言，二季度增仓了全球算力板块，同时维持了一定国产算力持仓。优化了部分端侧智能硬件与智能驾驶相关的持仓。港股方面则是将仓位进一步集中于部分优质资产。 端侧智能硬件方面，上半年整体表现一般。二季度是AI眼镜、AI玩具等端侧智能硬件开始逐渐进入百花齐放的一个季度，包括大厂的全新AI眼镜等都如约发布。但同时我们也看到，现阶段AI智能设备的消费者体验普遍一般，需要一个过程去打磨优秀产品，静待产业链的爆发。 与之相对的，我们看到以光模块、PCB为代表的全球算力供应商环节短期景气度的持续井喷。AI的产业链上下游的发展并非匀速，国内与全球的投资节奏也有所不同。从景气周期来看，现阶段这一环节的景气度相对下游终端硬件产品确实更高。因此，二季度我们增仓了全球算力板块，取得了一定效果。当然，这并不代表相对终端AI智能硬件与国产算力、智能驾驶等环节而言我们更加看好全球算力，这更多属于短期景气度的节奏问题。长期来看，考虑到AI对于下游的深度改造刚刚开始，端侧智能设备、智能驾驶等方向有着很大的成长空间，我们依旧重点关注。 展望下半年，受海外政策不确定性的影响，波动率可能会加大。但以新质生产力为主要方向的成长资产仍具备较大的成长空间。当前时点本基金计划维持目前偏乐观的判断。

一季度本基金延续了24年四季度回归成长风格的判断，并将持仓进一步的集中到以AI端侧为代表的智能硬件、国产算力与港股科技板块三个方向。一季度末，受美国关税政策影响，市场出现了较大的波动。但我认为这类内需与新质生产力交集的成长股反而可能是外部风险加大时相对更加优质的资产。 智能硬件方面，一季度整体表现一般。主要是因为一季度处于端侧产品推出的空窗期。目前AI端侧相关的眼镜、耳机、玩具、手机等产品正处于百花齐放的初期，二季度开始逐步进入产品发布的密集期。考虑到AI对于下游的深度改造刚刚开始，这个方向有着很大的成长空间，当前位置值得继续关注。 本基金一季度对港股科技板块进行了加仓，同样是看好AI对消费端的改造。Deepseek这类开源模型的出圈让人们重新重视入口平台的价值，这类平台核心资产的价值有望伴随AI对终端生活的改造而得到提升。需要承认的是，香港市场在面对海外政策扰动时更加敏感，但中长期看，这一产业趋势或许才刚刚开始。 展望二季度，受海外政策不确定性的影响，波动率可能会加大。但以内需为主，以新质生产力为主要方向的成长资产仍具备较大的成长空间。当前时点本基金计划维持目前偏乐观的判断。

2024年的前三个季度，成长股投资都呈现出两个特征：一是板块分化较为严重，结构性行情明显，二是即使是结构性行情中收益较好的高景气度的成长板块也很难走出持续性低波动的趋势，宽幅震荡时有发生。在这一阶段，本基金的持仓行业主要包括低空经济、轨道交通、教育、汽车整车、电力设备等环节，相对更偏重于个股自下而上投资。三季度末开始，伴随着一系列超预期的货币政策的出台，市场风格出现了大幅反转，预期转向乐观。本基金也在第一时间对持仓风格进行了相应调整，适度回归积极的成长风格。这一风格调整的过程从三季度末持续到四季度初，直到目前仍保持相对高仓位、积极的成长风格，四季度主要增配了成长方向。选股方面，这一阶段主要增配的方向是以AI端侧为代表的智能硬件，同时适度增配了部分国产算力方向。自大模型问世以来，海外巨头在上游的算力层面投入数千亿美金的巨额投资，却迟迟看不到下游消费端爆款产品的落地，这大概率是暂时的。目前AI端侧相关的眼镜、耳机、玩具、手机等产品与应用正处于百花齐放的初期，有很大的成长空间。展望未来，当前A股尤其是成长股的整体估值水平在经历了一个季度的快速修复之后，与24年三季度相比已经有了较大的抬升，短期不排除宽幅震荡的可能。但考虑到国际宏观的大环境与中美在科技领域各自的快速发展，预计以科技创新为代表的成长股仍将是全年的投资主线。在这一背景下，本基金现阶段计划维持当前高仓位水平，维持成长风格。

三季度的大部分时间，市场都延续了前期的震荡下行走势。本基金在前期也延续了二季度调整后的投资策略：在行业配置层面选股层面更加注重平衡波动性与成长性，适度分散持仓，降低单一行业持仓占比以应对或有风险；在选股层面加大企业的风险抵抗能力、业绩持续增长确定性等方面的权重。9月下旬，伴随着一系列超预期的货币政策的出台，市场风格出现了大幅反转，预期转向乐观。本基金也在第一时间对持仓风格进行了相应调整，适度回归积极的成长风格。三季度A股尤其是成长股的整体估值水平仍处于历史较低水平，机会大于风险。本基金在三季度继续看好并持有低空经济、智能汽车等方向，减配了轨交、教育等板块，增配了船舶、智能硬件等方向。展望四季度，本基金目前倾向于考虑增配成长方向。

上半年以制造、科技等为代表的成长股投资呈现出两个特征：一是板块分化较为严重，结构性行情明显，如传统成长板块中的轨道交通、消费电子、AI等阶段性表现较好而锂电、光伏等板块表现不佳，新兴成长板块中低空经济阶段性表现尚可而商业航天、机器人等板块表现欠佳。二是即使是结构性行情中收益较好的高景气度的成长板块也很难走出持续性低波动的趋势，宽幅震荡时有发生。本基金截至二季度末持仓行业主要包括低空经济、轨道交通、教育、汽车整车、电力设备等环节。其中，具备较强的板块性质的主要是低空经济与轨道交通两类，分别对应成长性与成长的确定性两类机会。其余持仓更偏重于个股自下而上投资。展望未来，当前A股尤其是成长股的整体估值水平处于较低水平，机会大于风险。考虑到宏观环境与外部环境，预计市场仍以宽幅震荡的结构性行情为主。在市场宽幅震荡的背景下，本基金计划进一步优化持仓，平衡波动率与成长性，在自下而上选股中增加企业风险抵抗能力与业绩增长持续性的权重。

一季度本基金重点看好并布局了低空经济、智能汽车、教育、轨交等板块。其中低空经济板块贡献了大部分正收益，其余板块在一季度阶段性正收益相对不明显，但依旧较为看好。 低空经济是目前我们重点看好的领域。近期多项推广政策密集出台，与早期新能源汽车推广应用的政策有不少相似之处。从产业政策角度看，发展低空经济至少具备空域安全、产业升级、经济增长三大迫切性需求，可类比于早期发展新能源汽车对于能源安全、产业升级、环境保护的三大需求，政策支持的持续性、确定性都较高。从产品层面看，以下一代主流航空器EVTOL为例，其从0到1的突破极大的受制于其它产业科学技术的成熟，而这些产业过去多年的发展已经为低空经济爆发提供了一定的基石，如：在过去的十年中，新能源车的产业化带来了高性能电池与电机技术的飞跃；以碳纤维为代表的复合材料科学产业化带来了材料成本的大幅下降；卫星通信体系的建设让复杂空域安全管理成为可能。 另一方面，短期低空行业仍处于0到1突破的阶段，市场对于标的选择的偏好方面，仍具备一定主题投资的特征。因此当前时点我们重点布局低空经济的同时，也会控制低空相关标的的整体仓位水平，重点配置能够受益于产业趋势、自身得到成长的公司。 智能汽车方面，整车品牌仍在产品与品牌的向上趋势中；教育、轨交都是当前看来处于景气度趋势反转向上的细分领域。这些板块也是目前我们比较看好的。

2023年上证下跌3.7%，创业板下跌19.4%。由于对经济持保守的看法，本基金年初即重配了科技板块，起初主要集中在数据要素，后来随着对生成式人工智能的理解，仓位逐渐转移到通信、计算机、传媒中的AI相关公司上。下半年以来，AI革命仍然在加速，新的模型和应用层出不穷，海外相关公司的业绩也不断超出市场预期。可以说无论在产业界还是在资本市场，AI都是最闪耀的明星。但A股实际上在板块内做了多次的轮动，从相关性最强、最受益的子板块到不那么相关、短期无法兑现的子板块，再到题材演绎。由于减量博弈的市场大环境，每一个板块的崛起同时伴随着其它板块的大幅下跌。本基金未能参与轮动，因此导致此部分仓位大幅回撤。本基金底仓为长期看好的成长股，主要集中在新能源汽车、机械、医药、食品等领域。虽然下半年有关部门出台了许多政策支持经济发展，但是市场信心难以在短期内恢复，这类成长白马也市场表现欠佳，尽管这些公司的基本面并没有出现恶化的信号，但其价值要获得市场的认可可能仍需时日。

三季度经济继续疲软，7月份的政治局会议后出台一系列经济稳增长和活跃资本市场的政策，传统经济板块回暖的同时人工智能开始持续大幅回调。但是地产链的回暖缺乏持续性，所以季度后半段这些板块也开始大幅下跌。另一方面，结构改革进入深水区，早期的方向比如新能源、半导体遇到了周期性问题，库存去化、产能过剩。新的方向，比如AI、人形机器人、创新药、卫星互联网等领域仍处于0-1阶段，因此波动很大，二级市场呈现出主题投资的特征。本基金三季度表现欠佳，一方面是AI的大幅下跌，另外更重要的是白马股的系统性下跌，这可能是与经济疲软和全球高利率环境有关。但本人相信从较长期角度看，随着经济持续复苏、美债利率见顶，未来的表现仍值得期待。

上半年国内经济从疫情中走出来，但是恢复低于此前市场预期。这其中原因是多方面的，我觉得最重要的有三点，其中居民信心恢复缓慢、民营地产深陷债务危机是容易得到的两个原因。除此之外，我认为光伏、新能源车、半导体等支撑我国经济转型的产业进入供需失衡的下行期也是非常重要的因素，但这是逃不开的产业周期。中国经济的支柱地产和消费以及中国经济转型代表产业高端制造同时遇到了困难。在我看来经济仍然是健康的。首先我们要看到政策没有大规模的刺激地产，取而代之的是反腐败、改革并大力支持科技创新和民营经济。这说明宏观调控的定力非常强，政策着眼于长期问题而非一再被地产绑架。复苏的进程看似缓慢，但实际上是高质量的。之所以经济体感较差，除了上文提到的三点之外，我认为去库存也是不能忽视的原因。因为疫情期间为了保障供应链安全以及在较高的复苏预期指引下，企业普遍库存较高。高库存遇到需求低于预期，容易形成踩踏式甩货。经济环境在短期内形成了非常谨慎的氛围，真实的需求被每个环节的去库存所掩盖。因此较易形成库存的行业基本面普遍较差，比如消费、地产链等。而另一些较难形成库存的行业则一定程度体现了经济的回暖，比如TMT、酒店。企业主动去库存的速度是相当快的，在此之后通常会出现库存回补，这会带动商品价格的回暖，造成复苏的假象，6月份以来顺周期的反弹很大程度上正因为于此，当然这行情又与博弈政策救经济联系到一起，可能会有一定的幅度和持续性，但是长期产能过剩的事实压制了这些行业的利润弹性，过剩一部分来自于前几年产能投资的加大，另一部分来自于地产投资的趋势性下滑。除了经济层面外，值得一提的是人工智能革命正在全球范围内如火如荼的展开。海外大厂加大算力投入带来国内产业链的繁荣，国内大模型也呈现出百花齐放的局面。经过大量的产业链调研，本人认为AI革命已经到来，故本基金在算力和应用两个方面加大了持仓比例。

一季度是国内经济后疫情时期第一个季度，此前市场对经济复苏有很强的预期，但实际上无论工程项目的开工建设还是居民或者企业家的信心恢复都需要时间。一季度经济恢复是温和健康的，但是低于市场此前的预期。另一方面，由于美国科技公司在AI领域底层技术方面的持续大额投入，AI的“奇点时刻”可能已经到来，对社会经济生活各个方面的影响不可估量。国内在应用和硬件方面的优势可能会重现移动互联网时代的中美分工。一季度本基金仍然坚持在成长板块中均衡配置，适度增加了TMT的持仓。

2022年上证指数下跌15.13%，创业板指数下跌29.37%，是一个标准的熊市年。非但如此，几乎所有行业的龙头公司，都在2022年经历过惨烈的下跌。不论是金融地产白酒还是新能源TMT无一例外，只不过最后两个月传统行业在诸多利好的刺激下大幅反弹而显得跌幅较少。股市反应了经济基本面，2022年我国GDP增长只有3%，人民币平均汇率较上年贬值4.1%。经济增长骤降虽然有内生性原因，但是更多的是受到疫情、战争等外部因素冲击的影响。2022年发生了许多出乎我们预料，颠覆我们认知的事情。比如说，如果我们以整年的维度来审视2022年的A股市场，表现较好的前十名行业除去跟战争相关的煤炭和石化外，是旅游、交运、银行、商贸、地产、纺织服装等等，均是陷入困境的行业。熊市一般是戴维斯双杀，而这些盈利增长全市场垫底的行业反而表现最佳，这意味着它们的估值在熊市里发生了大幅提升的情况。我们一般认为在股市里只有高增长的公司能够穿越经济周期，没想到基本面严重恶化的也做到了。我们再看一下市场表现排名垫底的行业：TMT、军工、新能源。很不幸基本就是我的持仓结构。但是这些行业的基本面都很差吗？新能源汽车全年国内销量680万辆，远超预期，行业龙头利润增速80-100%，远超年初预期。众所周知，军工的基本面受经济周期影响很小，但也是跌幅居前。熊市里基本面越好的行业估值下降越多，基本面越差的行业，估值反而上升的越多，我们可以解释为这是一场博弈，因为它们景气度相对情况在2023年可能会发生变化，但是我们实在无法预料，尤其是在年初选择投资方向的时候，选择满仓盈利将会大幅下滑的公司实在超出我们的认识范围。市场虽然呈现出极强的博弈色彩，但市场永远是对的，我们需要尝试理解它。如果把视野拉长，我们发现市场交易的其实是未来供需的变化。2022年基本面表现越差的行业，意味着它们的供给会收缩的越厉害，因为需求的压制是非市场因素导致的，一旦这些因素正本清源，需求的恢复速度会远超过供给。在困境中存活下来的公司将会攫取更大的市场份额，赚更多的钱。而2022年基本面表现好的，比如新能源，因为需求受影响小，市场担心的是未来正常化之后供应的扩大速度会超过需求。在周期的视角下，市场的不可思议也显得合乎逻辑了，只不过无法预料的是，在基本面恶化的过程中，这些行业的上市公司会跌到哪去。幸运的是A股做空机制并不充分，更多是筹码决定下跌幅度。