鹏华丰颐债券(010479) - 基金投资策略和运作

上半年宏观政策保持定力，总量增速表现较好，三季度基建、制造业投资均转负，投资下行压力突出，经济增长动能有所放缓。报告期内“反内卷”政策、股债跷跷板、基金费率新规等成为影响债市的主导因素。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，10Y国债突破1.75%；8月，沪指突破3800点，风险偏好显著抬升使得债市承压，10Y国债触及1.79%；9月，受政策预期扰动，10Y国债收益率多次突破1.83%。流动性方面，随着政府债发行提速，货币政策积极配合，资金面整体保持宽松,DR007震荡下行，由1.58%逐步下行至1.48%。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端。其中1Y内短端品种上行2BP左右，5Y国债上行10BP左右，10Y国债上行15BP左右、30Y国债上行30BP左右；信用债方面各等级短端表现好于长端，2Y内收益率上行5-10BP，3Y以上普遍上行15-30BP，信用利差窄幅波动，期限利差有所走扩。  报告期内，组合保持中性偏低的久期和杠杆水平，持仓品种以利率债、中短期限、中高等级信用债为主，总体来看表现稳健。

在2024年9月末一揽子增量政策的带动下，国内基本面在今年一季度延续温和复苏态势，二季度虽然有贸易战冲击，但整体保持了较强的韧性。上半年GDP实际增速+5.3%，总量增速表现较好，但结构上仍有隐忧，工业生产相关指标表现较强，投资则持续偏弱，消费也依赖政策补贴带动。受需求偏弱、产能过剩影响，价格方面的CPI和PPI指标也在低位徘徊，显示出经济内生修复动能仍然有限。货币政策方面，央行先紧后松，一季度央行关注“防空转”，流动性显著收紧，二季度央行政策目标侧重稳增长，并在5月降准降息，6月增加买断式逆回购和MLF的净投放量，引导流动性转向较为宽松的状态，资金中枢显著回落。  报告期内，国债收益率曲线在一季度呈现熊平，二季度陡峭化下行，整体曲线在上半年走平，其中1-3Y国债较年初上行25BP左右，5Y国债上行10BP，10Y国债下行3BP，30Y国债下行5BP；信用债收益率呈现为先上后下，震荡市场环境中赚取资本利得难度较大，市场抢配中短端票息品种，AA+、AA评级表现好于高等级，中低等级1-5Y各期限品种在上半年下行2-7BP，AAA及AAA+各期限上行3-10BP。  报告期内组合债券资产主要配置中高等级信用债、利率债等品种，在年初收益率上行阶段采取偏防守策略，降低组合久期和杠杆水平；随着流动性紧张逐步缓解，组合逐步拉长久期，提升杠杆水平至中性偏高，业绩表现稳健。

一季度国内基本面温和复苏，地产方面二手房成交持续放量，受AI相关产业链资本开支增加提振，1-2月高技术制造业及服务业投资增速较高，由于新经济的拉动，年初经济读数较去年有所改善。2月、3月官方制造业PMI均位于容枯线以上，但价格方面CPI、PPI维持低位徘徊，显示出经济内生修复动能偏弱。同时实体经济融资需求仍然处于偏弱状态。  货币政策方面，年初以来央行关注“防空转”，同时提出“从宏观审慎的角度”观察债市运行情况。1-2月资金面持续收敛，债市收益率震荡上行。  报告期内，整体收益率曲线熊平。其中3Y国债上行42BP，5Y国债上行24BP，10Y期国债收益率上行14BP，30Y国债收益率上11BP；信用债方面收益率普遍上行15-30BP，中低等级表现好于高等级，信用利差有所收窄。  报告期内，随着资金面收紧，逐步降低久期和杠杆至中性偏低水平，持仓品种以中短期限、中高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易，业绩表现稳健。

2024年度，国内经济复苏动能偏弱，受到海外库存周期向上和半导体产业周期向上的带动，外需对经济形成一定支撑，但内需不足仍然是主要矛盾，制造业PMI在一季度短暂回升后二季度再次掉下荣枯线，CPI、PPI延续低位震荡。9月底政治局会议召开，政策进一步发力稳增长，央行实施大力度降息、房地产政策大力度放松，同时财政政策第一批政策为地方政府松绑，通过置换债来化解隐性债务，在一揽子增量政策的带动下四季度基本面有所企稳。  1-3月份，春节前权益市场大跌，1月央行LPR降息、降准，叠加地方债发行缓慢，在年初机构配置力量驱动下10Y国债利率从2.55%下行至2.3%附近；4月以来央行开启对长端利率的调控，多次提示“关注长期利率风险”，债市整体震荡偏强，7月三中全会定调“努力实现全年经济目标”，央行降息先行，OMO、MLF利率超预期调降，在市场宽松预期下三季度10Y国债收益率最低下行至2.03%；9月底研究讨论经济形势的政治局会议召开，一系列稳增长政策推出快速提升市场风险偏好，债市出现年内最大幅度调整，10Y国债收益率反弹22BP至2.25%附近。10月债市走出修复行情，11-12月，央行通过国债买卖和买断式逆回购工具补充流动性，置换债一级发行良好，利率震荡下行，12月两大会议确立货币政策适度宽松，市场抢跑降息，10Y国债下行至1.7%附近。全年来看，债券市场整体走出一轮趋势性牛市行情，10年国债从年初2.56%下行至1.68%，30年国债从2.84%下行至1.91%，下行幅度分别达88BP、93BP，中短端利率品种下行幅度超100BP；信用债市场也有较好表现，中高等级各期限品种收益率下行幅度90-100BP；低等级长期限收益率下行90-120bp，期限利差整体压缩，低评级信用利差进一步收窄。  报告期内，组合保持中性到中性偏长久期，杠杆水平中性，持仓品种以中短期限、中高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易性机会把握，总体来看表现稳健。

报告期内，国内经济延续下行态势，消费维持低迷，生产、投资也在内需拖累下出现回落，出口是为数不多的亮点。在基本面加速回落的压力下，货币政策延续支持性立场，7月下旬迅速完成OMO、SLF、LPR和MLF的利率调降，宽松预期推动长债利率在央行监管中震荡下行。9月末国新办发布会和政治局会议释放出强烈的稳经济信号，政策预期反转，权益市场大幅反弹，市场风险偏好阶段性抬升，债市出现快速大幅调整。海外方面，美联储9月开启降息周期，从9月数据来看美国经济表现仍具有一定韧性，软着陆预期强化。  报告期内，整体债市收益率先下后上，利率曲线陡峭化，中短端国债表现较好，其中3Y国债下行23BP，5Y国债下行14BP，10Y期国债收益率下行5BP，30Y国债收益率下行7BP；信用债方面收益率普遍上行10-30BP，高评级表现好于中低等级，信用利差走扩15-40BP。  报告期内，组合保持中性久期和杠杆水平，随着收益率走低逐步降低久期至偏低水平，持仓品种以中短期限、中高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易，总体来看表现稳健。

报告期内，国内经济呈现复苏偏弱态势，需求不足仍然是主要矛盾，上半年CPI震荡回升，PPI跌幅收窄，但价格整体仍在较低水平。货币政策方面面临多重目标，整体基调维持稳健偏宽松。全国两会提出“避免资金沉淀空转”，央行着手加强金融监管，4月禁止银行“手工补息”，银行存款脱媒，加剧债市资产荒。随着市场风险偏好回落，机构配置需求较强，叠加货币持续宽松预期，债市收益率快速下行，二季度以来央行多次提示“关注长期利率风险”，债市整体震荡偏强。  报告期内，10Y期国债收益率下行35BP，30Y国债收益率下行40BP，10年期国开债收益率下行39BP，信用债方面收益率普遍下行50-100BP，中长端表现好于短端，中低评级表现好于高等级，2-5年期信用利差、期限利差显著压缩。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性久期，持仓品种以中短期限、中高等级信用债为主，并保持一定杠杆操作，总体来看表现稳健。

报告期内，经济内生动能仍然偏弱，外需保持一定韧性，制造业投资在出口回升及高技术制造与设备投资带动下表现较好；一季度实体融资需求不足的格局延续，货币政策方面央行态度偏呵护，1月24日央行宣布全面降准50BP+定向降息25BP，2月20日5年期LPR报价大幅下调25BP。年初市场风险偏好回落，机构配置需求较强，叠加货币持续宽松的预期，1-2月债市收益率大幅下行，3月初两会政策定调未超市场预期，收益率加速下行，3月中下旬以来市场对于政府债供给担忧增加，债市偏震荡。  报告期内，10Y期国债收益率下行26BP，30Y国债收益率下行36BP，10年期国开债收益率下行26BP，信用债方面收益率普遍下行20-30BP，中长端整体表现好于短端，3-5年期信用利差、期限利差明显压缩。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，持仓品种以中短期限、中高等级信用债为主，并保持一定杠杆操作，总体来看表现稳健。

2023年，中国经济走势一波三折。同海外国家疫后复苏类似，中国疫后经济复苏呈现“脉冲式”。一季度积压需求释放，经济环比高斜率复苏，但持续性不足，二季度地产和出行等领域均呈现环比明显走弱。由于疫情的“疤痕效应”，居民和企业信心恢复缓慢，储蓄意愿偏强，内生需求动力不足。在稳增长压力之下政策开始加码，宽货币先行，央行在6月和8月两次降息。在经济现实持续偏弱，流动性宽松的背景下，债市在1-8月中旬收益率大幅下行，10年期国债收益率触及年内低点2.54%。8月末至11月地产政策陆续出台，随着政府债供给增加、流动性趋紧，债市出现明显回调。12月政治局和中央经济工作会议落地，会议整体强调高质量发展，对于宏观政策定调“强化逆周期和跨周期调节”，叠加美联储转向鸽派，市场对央行宽货币预期增强，年末银行存款利率进一步下调，跨年流动性整体宽松，债券利率下行。全年利率整体走牛，10年国债从年初2.82%下行至2.56%，幅度约25BP；信用债市场全年表现较好，高等级短端收益率下行20-30bp，中长端收益率下行45-55bp；中等级短端收益率下行40-50bp，中长端下行70-80bp；低等级各期限收益率下行70-90bp，信用利差全面收窄，期限利差大幅压缩。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，持仓品种以中短期限、中高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易性机会，并保持一定杠杆操作，总体来看组合在报告期内表现稳健。

三季度经济整体逐步企稳、预期转好，PMI数据在六月见底逐步回升，至九月回到荣枯线以上。节奏上看，七月经济延续了二季度边际走弱的态势，CPI数据跌入负值，房地产投资、销售数据同比跌幅扩大。七月底重要会议强调，要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。八月市场信心得到提振，月末各地房地产优化政策密集出台助力改善性需求集中释放，存量房贷利率下调释放消费动能，叠加政府债加快发行，各项经济指标均出现改善迹象。三季度央行加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，实施了一次降息和一次降准。受制于汇率压力，资金利率在八月起逐步走高。三季度国内债券收益率先下后上，波动幅度加大。报告期内，本基金主要配置中短久期、中高等级信用债，运用中长久期利率债合理攻守，力求在严控风险、净值稳健增长的前提下增厚收益。

2023年上半年，经济运行整体延续了稳中向好态势。从节奏上看，一季度疫情影响明显消退，经济持续改善；进入二季度，外部环境更趋复杂严峻，经济修复动力边际放缓，下行压力加大。PPI同比今年始终为负，上半年跌幅逐月扩大，CPI同比维持低位，通胀压力不大。货币政策上半年保持精准有力，一季度末降准、二季度末降息，资金面上半年“先紧后松”。  2023年上半年，债券收益率先上后下，十年国债利率中枢明显下行。一月在疫后复苏和货币政策边际收紧的影响下，债市情绪转弱，收益率小幅上行；二月至五月市场关注经济数据边际走弱和海外风险事件爆发，收益率震荡下行；六月在降息超预期落地、宽信用政策预期升温的影响下，收益率先下后上，市场博弈程度加强。  报告期内，本基金主要配置中短久期、中高等级信用债，运用中长久期利率债合理攻守，力求在严控风险、净值稳健增长的前提下增厚收益。

一季度，国内经济基本面持续改善，债市收益率先上后下。具体节奏上：1-2月，全国疫情达峰节奏较快，居民出行迅速恢复，地产政策陆续出台，信贷开门红预期发酵。货币政策方面央行对疫情放开之后的经济展望较为积极，对通胀的担忧边际缓和，政策态度逐步回归中性。在强预期和资金面收敛的共振下10Y国债利率向上调整至2.93%。3月初两会召开，5%GDP增长目标处于预期下沿，债市修正增长预期，叠加3月中旬海外风险事件频发，避险情绪上升，3月17日央行宣布降准0.25个百分点，资金面边际好转，债市情绪向好，10Y国债利率下行至2.85%。一季度信用债市场走势分化，中低等级整体表现好于高等级，中长端整体表现好于短端。收益率方面，高等级短端收益率上行6bp，中长端下行7-16bp；中等级各期限收益率下行13-35bp；低等级各期限收益率下行30-50bp，信用利差全面收窄，期限利差和评级利差以压缩为主。  报告期内，组合保持中性久期，持仓品种以中短期限、中高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易性机会，并保持一定杠杆操作，整体表现稳健。

2022年，在疫情扰动下国内经济增长动能持续下滑，经济增速显著低于潜在增速，在“宽信用”不及预期，货币政策“以我为主”的政策环境下，央行8月超预期降息，债券收益率下行至年内低点；11月以来随着资金利率中枢低位抬升，政治局会议后疫情防控政策优化及地产政策的进一步加码，市场预期出现一致转向，叠加理财资金赎回的影响，债市出现较大幅度调整。全年来看，10年期国债收益率上行6BP，10年期国开债收益率下行9BP；在信用冲击，机构行为的影响下信用债市场全年大幅波动，收益率先下后上，中低等级调整幅度大于高等级，从曲线形态变化来看，中高等级曲线走陡，低等级曲线走平，信用利差全面走阔，其中3年期AAA、AA+中票收益率分别上行26BP、44BP，各评级品种信用利差走阔20-50BP。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，持仓品种以中短期限、中高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易性机会，并保持一定杠杆操作，总体来看组合在报告期内获取了较好的收益回报。