兴银策略智选混合C(010428) - 基金投资策略和运作

2025年的上半年，我们又一次经历着复杂的国际局势，高昂的贸易关税，紧逼的科技封锁，逆全球化的政策给中国乃至全球主要经济体的经济增长都盖上了一层灰蒙蒙的雾霭。从国内的宏观经济指标观察，消费方面，在“以旧换新”的补贴政策下，社零增速实现了不错的同比增长，但是服务业的恢复水平仍然并不乐观；制造业方面，规模上工业增加值还在增长，但是PMI却长期在荣枯线以下。这些数据表明中国市场既苦于需求的不振，又哀于供给的过剩。诚然，这就是我们当下经济面临的现实与困境，一切似乎又把人们的记忆拉回到2018年的夏天，历史总是惊人的相似，但是，这一次又存在着深层的不同。首先，相较于2018年贸易战打破长达30年的经济全球化趋势带来的措手不及，本轮贸易战中国已经有了充足的准备，一方面重新构建能源进口伙伴国，提升从东盟以及俄罗斯能源进口的占比，一方面重构出口贸易伙伴，解决中国出口对欧盟以及美国的依赖。尽管重构贸易伙伴，尤其是出口贸易伙伴是一个漫长的过程，但是这也是解决中国贸易依赖的必经之路。但是应该注意的是，美国在逆全球化的前提下同样需要重构贸易伙伴或者重建国内制造业，这也是一个漫长的过程，可2018年时美国处于去库周期，对进口的需求在下降，作为供给方的中国处于谈判的弱势，而2025年的美国处于补库周期，脱离中国制造业产品就需要以更高的价格进行补库，这便扭转了贸易谈判中的强弱关系。因此，在本轮的贸易摩擦中，中国有着更充足的底气和充分的筹码。其次，2018年在中国首次面对美国的科技封锁时，核心技术依赖欧美的行业很快进入了停摆，长期的贸易全球化使得大部分具备制造成本优势的中国制造业放弃了需要大量资本投入才可以突破的高端制造业研发，高端的技术需求可以直接以短期更低的成本从海外进口。然而2018年的科技封锁如一记重棒打醒了中国的科技行业，明白了核心技术对外依赖是一个直接影响行业甚至国家安全的错误。8年之后的今天，尽管我们在面对美国的再一次科技封锁时依然会有困境，但是已经没有行业会因此而停摆了，这短短的8年里我们已经突破了针对芯片、软件等行业的封锁，在逆全球化的大趋势下，美国还没有重建自己的制造业，但是中国已经在补齐自己的高端制造业了。因此，我们说竞争力的强弱变化不仅仅是一个主体相较过去自己的成长，更重要的是他与其竞争者之间相较之下的变化，我们看到的今天和历史虽然惊人的相似，但其内在已经有了深刻的不同。回到资本市场，在宏观经济的影响下，消费行业受到国内需求下降的影响，盈利能力难以回到2019年-2021年的高点；制造业受到国内供给过剩，海外出口受阻的影响，整体资本回报率在下行也是必然的趋势；科技行业由于研发费用的持续投入，大部分企业也没有进入盈利的阶段。从盈利的角度看，A股市场整体上没有办法给出一份满意的答卷，但是，从周期的角度看，A股市场未来有充足的投资机会。首先是制造业，过去由于国内外需求的增长，国内基础制造业产能快速扩张，中国以更低的成本优势获得的大量贸易顺差最终转化成了国内的经济增长和消费增长，可以说这是一轮需求拉动的经济增长，这也使得市场忽略了供给也是有周期的，经历了需求的回落，价格低于成本线，尾部企业的退出，国内大部分行业产品价格已经止跌回稳，甚至部分行业已经开始价格上涨；同时，“反内卷”政策正在全面铺开，这个政策不仅仅是制造业供给侧的重塑，更是战略性对中国基础制造业价值的重新评估，让中国的产品以更合理的价格供给全球，也将推动企业盈利回升。而随着制造业的回暖，经济见底回升，消费也会迎来复苏。而科技行业发展已经悄然进入新阶段，尽管我们现在看到科技行业由于研发费用的投入导致还未能见到盈利，但是长期的研发投入已经推动企业收入进入加速发展阶段，收入的增速高于研发投入的增速，即将进入盈利阶段。因此，我们看到A股市场里成熟行业的龙头公司和成长行业的优质公司都具备投资价值，当前的盈利困境是下行周期的波谷，市场已经临近了下一轮上行周期的起点，当下的A股市场仍然具备长期投资价值。

2025年中国经济将呈现“政策驱动型复苏”，财政扩张与结构性改革是核心抓手。若消费刺激政策落地有效，服务业有望进一步复苏；出口方面，外需韧性存疑。净出口对2024年GDP贡献显著，约为1.5%，但2025年可能因美国关税政策拖累；投资方面，传统基建向 “新基建” 升级，同时积极应对风险与开展国际合作，化解房地产和地方债务风险。整体来看，经济有望实现5%左右增长，通胀温和回升，但需警惕外需波动风险。长期来看，新旧动能转换与高技术产业突破仍是高质量发展的关键，2025 年中国科技产业将呈现多元发展趋势。人工智能领域，多模态技术实现产业落地，AI 代理在各行业广泛应用，AI 芯片推动智能终端普及 ；量子科技方面，作为联合国 “量子科学和技术年”，量子计算迎来重要节点，中国进展显著，应用将覆盖多领域，量子通信网络也在全球领跑；移动出行领域，自动驾驶进入规模化量产测试，eVTOL 技术成熟开启城市空中交通新时代，超级高铁研发也在推进；生物技术与绿色科技上，基因编辑、细胞疗法等取得突破，合成生物学推动生物制造发展，固态电池、钙钛矿光伏电池等新型技术助力能源转型。后续A股市场或将围绕在传统产能中具备成本优势的产业以及新产能中真正推动经济发展的产业中寻找投资机会。

2024年上半年，国内宏观经济面临较大压力。从宏观数据角度来看，我们会感受到宏观数据和微观体验的一种割裂感，宏观数据的表现和我们观察的一些中小企业的状况出入较大，其本质原因或许是当前国内处于供给总量大于需求总量的状态之下，致使各行各业的尾部产能出清，保留下来的多是行业中的大中型龙头企业，而宏观数据的统计也是大多以他们为样本。同时，国内还要面对人口结构变化带来的中长期压力，中国人口结构已经进入了不可逆的发展趋势中，人口红利消失、老龄化加剧导致未来中国将处于劳动力成本上升，社会财政负担增加的双向挑战中，说明未来国内的财政收入与民生民计的关系将变得更加紧密，分子分母端同时面临压力。但在这些挑战下，我们也看到了国内经济的韧性与未来发展的潜在动力。首先，进入二季度以来，制造业高频行业数据在不断好转，龙头企业的订单量明显回暖；其次，国内制造业企业在不断挖掘出海商机，旨在依靠优质的制造能力和卓越的成本控制能力获取海外市场更大的市场份额，并规避未来可能出现的贸易保护主义政策对国内出口的打压；最后，各地因地制宜的发展新质生产力，一批高新技术产业在国内落地生根，开花结果，以人工智能产业为例，两年之前的国内无论在算力硬件还是大模型开发上都远落后于海外企业，而时至今日，国内的算力服务器已经通过不断地研发和演进缩短与海外的差距到一个代际之内，而更有国内开源大模型在海外主流评测中击败海外龙头企业大模型的情况，高质量的科技发展将会成为未来中国经济增长的新动力。在此背景下，针对制造业，面对新的供需格局，我们将围绕产业格局向好，成本优势明确的龙头企业投资，以此来面对需求不足的困境，同时寻找具备全球竞争优势、拥有出口出海增量空间的行业挖掘优质企业投资。在科技行业中，一方面伴随AI技术的发展，消费电子产业链有望重启一轮更新周期，在其中寻找单机价值量提升，且具备自身跨行业发展动力的企业投资；另一方面寻找符合国内高质量科技发展要求的企业进行长期投资。关于红利方向，除传统金融、公用事业等红利方向外，配置其他行业中股息率高且稳定的企业，寻找多行业类债资产，稳定组合波动。

2023年一季度，在春节和消费场景恢复的双重刺激下，国内消费市场呈现快速复苏态势，不仅如此，制造业也在一季度出现了一轮应对需求复苏的补库行为。进入二季度后，国内经济在内外多重压力下，复苏动力不足，与年初的市场预期有较大落差。由于宏观经济数据表现较弱，致使市场对未来经济表现信心不足，对各行业的远期盈利预测下调，直接影响了市场表现。展望2024年，针对房地产市场，政策从需求端刺激房地产市场需求复苏，有望稳定后续房地产市场的表现；针对制造业，国内众多制造业企业在全球范围内具有强劲的竞争力，目前是国内处于周期底部，国内可以通过财政政策、专项资金、基建项目等方式托底国内周期底部，为其提供坚实的发展环境，同时鼓励优秀企业向海外发展，获取更大的市场空间；针对消费行业，稳定国内消费市场，主张让利于民，促进民众消费的意愿和能力。与此同时，国内高端制造业不断打破垄断、突破封锁，拉动国内制造业向高精尖领域延伸。展望未来，虽然国内经济存在隐患，外部环境复杂严峻，但是国内经济依然有成长动力，经济韧性强劲；针对科技行业，2024年有望是AI终端面世的元年，AI大模型的发展在大幅降低影视游戏行业的制作成本，同时，国内高端科技行业不断打破垄断、突破封锁，拉动国内制造业向高精尖领域延伸。2024年虽然国内经济存在隐患，外部环境复杂严峻，但是国内经济依然有成长动力，经济韧性强劲。在此背景下，产品选择均衡配置行业，深度挖掘个股的策略，始终秉持长期价值投资的理念，寻找产业链中具有行业竞争力、稳定成长能力以及估值合理的个股进行投资。未来产品将在新消费、新经济领域持续发掘投资机遇，寻找中国经济发展下的红利，坚持长期价值投资，努力为基金持有人创造价值。

2023年上半年，国内经济在内外多重压力下，复苏动力不足，与年初的市场预期有较大落差。2022年底，随着国内各地相继放开对疫情的管控，新冠疫情快速传播的冲击短暂而平稳的度过，转而进入2023年，随着各种消费场景逐渐恢复正常运转，又恰逢春节假期，国内消费市场在一二月份快速复苏，呈现出爆发式的增长；不仅如此，前期积压的购房需求和出口订单也在一季度快速释放，因此在一季度国内宏观数据呈现出较强的表现。然而进入二季度，经济“三驾马车”同时减速，消费方面，社零数据同比虽然有增长，但与没有疫情时的消费水平对比，国内消费总额仅修复至无疫情水平的95%左右，消费的“疤痕”短期内仍将存在，内需表现疲软；房地产市场进入4月以来成交数据已明显回落，且价格出现明显的回落，房地产投资仍处于下行区间，房地产的拖累对经济表现影响显著；同时，出口需求回落，使得国内制造业投资意愿不足，外需的压力再次出现。综上，国内经济在面临着内外需双重压力之下，呈现出通缩的态势，多数行业在此情形之下，销量和价格双双下行，盈利受阻。尽管上半年经济面临压力，市场分化严重，但是当前市场已经有很多有价值的投资机会显现，尤其是制造业中有很多龙头公司凭借自身产品优势、品牌价值以及市场拓展，在行业下行期走出脱离行业自身的表现，这些企业是中国制造业中的佼佼者，也将是未来中国制造业在全球市场竞争的主力军，然而现在市场却给出极低的估值，相比于目前其他估值较高的板块，存在明显的估值性价比。当前又恰逢中报季，市场会逐渐关注中报优异的个股及板块，因此在接下来的时间里，产品组会将结合中长期发展以及中报业绩表现，集中在具有投资性价比和中报表现优异的方向寻找投资机会，控制风险，追求稳定收益。