国投瑞银开放视角精选混合A(010425) - 基金投资策略和运作

从基本面出发，中国经济稳中向好的形势并没有改变，以国产AI大模型和机器人为代表的新质生产力优秀公司不断涌现，我国的科技竞争力也在不断增强。与此同时，政府对内卷的危害性重视程度不断加大，反内卷的措施有望陆续出台。综合来看，我们应该对中国市场有更强的信心。

自2022年以来，制造业的景气度持续下行，并在2024年三季度达到了阶段性的低谷，部分子行业出现了全行业亏损的情况。从逻辑上推演，如果景气度持续低迷，亏损行业中超过50%的企业可能会走向停产倒闭。然而，中国作为全球最大的工业国，其制造业产品成本在全球范围内具有显著优势。目前，尚未有其他国家能够挑战中国的工业国地位。因此，中国制造业当前的低迷景气度只是暂时的。从2024年第三季度开始，我们已经观察到一些积极的变化。一方面，国家领导人明确提出了新的政策方向，这为制造业的健康发展提供了政策支持。另一方面，企业之间也开始采取自救措施，通过限产或产品升级等方式来摆脱困境。从长期来看，制造业的高质量发展是中国的必由之路。未来，那些能够持续提升产品科技含量的企业，有望率先走出困境。从市场层面来看，尽管股价在过去几年有所下跌，但许多优秀公司已经在不断提升股东回报，股息率甚至超过了十年国债利率。这意味着，即使没有增长，只要业绩能够企稳，这些公司的投资价值就比现金更强。此外，中国对外开放的大门越开越大，这不仅为企业出海提供了更广阔的空间，也为外资进入中国市场创造了更好的条件。尽管美国的贸易战仍然存在一定的影响，但中国企业在欧洲、中东、非洲、东南亚等地区仍有很大的发展潜力。许多企业已经开始布局海外市场，未来几年有望取得显著的成果。因此，在选股方向上，本基金倾向于选择以下三类企业：第一，从2025年起需求预估有边际好转，且未来几年需求增长有望持续的企业；第二，处于成本曲线最左端，财务报表健康，股东回报有望不断提升的制造业企业；第三，积极布局海外，未来三年有望迎来较大收获的企业。结合当前的估值水平，本基金对中国市场的长期前景充满信心。

上半年，市场对短期宏观经济的判断有分歧，以水电为代表的公用事业估值达到了历史高位，龙头公司的静态股息率已低于3%。与此同时，市场对于顺周期资产似乎失去了关注，个别公司即使股息率达到6%，股价也明显下跌。由于部分行业需求不太充分，这些行业价格战普遍加剧，资产回报率显著下降。然而价格战也是有极限的，当行业亏损的持续，尤其是制造业往往会形成龙头盈利，龙二盈亏平衡，其余大部分公司有亏损的局面。随着时间的推移，行业供给不断减少，龙头公司的产能弹性不断积累，一旦需求开始复苏，龙头公司的业绩弹性将得到释放，而且有概率业绩会创历史新高。因此，本基金对中国市场的未来依然较为乐观，在当下公用事业1~3%的股息率和制造业2~3%的股息率之间，本基金坚定选择后者。

虽然当前由于地产销售较为低迷，加上新生儿数量仍处于下降态势，导致当下有投资者对于中国的经济发展依然处于较为悲观的态度。然而从我们跟踪的行业层面看，一些公司已经开始业绩修复，部分优质的公司也有望在2024至2025年业绩创出历史新高。今年可能是见证这些公司再创佳绩，同时见证中国经济韧性的一年。从横向比较看，中国市场的估值水平已经处于历史低谷，部分成长股的静态股息率也达到了3%左右，这对长期投资非常有吸引力，因此本基金对中国市场的投资信心较为坚定。

一季度经济呈现出强劲的脉冲式修复，主要是补偿性消费叠加春节集中出行，二季度经济延续恢复态势，但是内生需求依然面临压力，绝大部分数据显示经济恢复力度比想象中要疲弱一些。在收入端，成年人就业率处于历史的高水平，但年轻人就业存在阶段性压力；在消费端，消费者假期出行频次增加，但人均消费金额弱于疫情前水平；在生产端，工业品价格自去年中期以来持续回落，企业加大资本开支的意愿偏低。从就业、消费、商品价格的变化上看，绝大部分产业包括支出相关的消费和生产相关的制造都面临着一定的压力。增长趋稳而货币环境宽松的背景下，技术、事件、政策驱动主导了股票市场的结构性行情。高质量发展的政策导向下市场对产业转型和高端制造业关注度提升，恰逢人工智能（AI）出现实质性突破，市场对新一轮科技革命浪潮的预期显著提升。以人工智能、数字经济、人型机器人、智能终端等为代表的TMT行业上半年远远优于消费品行业和顺周期行业。按照我们对PPI走势和企业库存水平的推演，三季度大概率进入企业主动去库存的尾声，未来库存去化结束将有助于工业企业经营回归正常，产能利用率上修也会缓解市场对于企业盈利的担忧，从而提升投资者风险偏好。随着经济企稳、信心回升、偏好改善的次第出现，市场有望在以下四个层面形成共振，从而提振市场信心，分别是： 1）美联储货币政策的转向；2）企业主动去库存进入尾声；3）暑期旺季出行对服务业的修复；4）股债性价比接近历史极值水平。 我们认为当前市场中给予了中长期结构性问题过多的权重，导致股票相对债券的高性价比。总的来看，我们看好三季度的股票市场，市场的风格也会更加均衡。如果从更长的时间周期来看，2023年三季度有望成为A股市场转变的关键点。随着高质量发展的推进，可持续性的经济增长不仅会创造更多的增长动能，更重要是当前市场给予了一个中长期的估值洼地，提供更好做多中国资产的机会。

全球经济错位是2022年大类资产表现的重要背景，核心是美国经济强劲，通胀预期强烈，美联储进入快速加息周期。同时，叠加过去一年黑天鹅频发，超预期冲击带来的深远影响从疫情本身蔓延至政治、经济、政策，触发了美联储近50年最快的加息周期，流动性收缩带来的全球资产大幅波动，波及股票、债券、商品、房地产等众多资产。去年绝大部分资产承压是诸多超预期因素共同作用的结果。俄乌冲突割裂资源供需市场，欧洲天然气价格短时间高涨推高了石油、煤炭等所有能源品的价格水平。疫情和战争带来供应链风险，无论是商品生产还是运输都出现了供给缺口，助推通胀水平快速攀升。美联储史诗般加息带来流动性风险，美元指数的节节攀升导致绝大部分资产价格承压。即便在如此恶劣的经济金融环境下，美国依然主动挑起科技摩擦，产业安全和自主可控开始替代性价比成为主要国家产业政策的重点，全球化前景再次蒙上阴影。国内经济随着疫情政策的调整，2023年的经济复苏预期已经成为市场共识，经济活动逐步恢复正常，市场对内需动能的恢复，或有幅度与时间点预期的不同，但方向大概率是可以确定的。近期消费类股的反弹，反映市场共识的趋于一致。不过从海外市场的经验来看，国内疫情仍将经历反复停整的过程，短期内消费相关的经济数据，未必能见到实质的消费信心复苏，投资者短期内应留意市场预期与经济数据复苏的落差。中国疫情放松的节奏要显著快于其他可比国家和地区，考虑到疫情放开后的学习效应，中国经济的短期修复会相对强劲。后续，即使从经济重启到居民消费倾向和企业投资意愿的回升会存在时滞，但是结合当前央行和财政部的政策表述来看，消费和投资领域的政策力度有助于增强市场信心，助推需求的回升和盈利的增长。中国经济的中长期重心必然是产业结构调整和升级，制造业有望重回投资核心。除了政策支持下的通用设备之外，随着经济的复苏和需求的回升，新能源汽车、新能源发电、半导体、军工等中国竞争力日益增强的领域同样存在着潜在的投资机会。基于各自不同的需求周期和行业供需的变化，新能源相关领域的行业出清更快，半导体和军工等领域会略微滞后。总的来说，疫情后A股市场迎来复苏机遇，同时产业结构升级创造长期制度红利。诚然，2023年海外经济下行的风险依然存在，地缘政治风险不排除存在加剧的可能性，但是我们认为当前权益投资正面临时代机遇，看好2023年股票市场的投资机会。