新华安康多元收益一年持有期混合A(010401) - 基金投资策略和运作

今年一季度股票市场延续了去年10月份以来的风险偏好，做多情绪继续回暖。二季度初，受外部关税政策扰动影响，A股市场一度承压下行，呈现“先抑后扬”的走势。随着关税因素影响逐步弱化，市场情绪明显回暖，各类题材轮番活跃，小微盘标的尤其亮眼，展现出较强的结构性机会。与此同时，业绩确定性较高的大盘价值与红利风格也整体优于成长风格，成为阶段性防御配置的优选。进入6月下旬，随着地缘政治风险逐步释放、海外降息预期升温，以及国内政策环境持续改善，投资者风险偏好显著回升，市场重拾升势，交投情绪趋于活跃。今年的债券市场与股票市场的跷跷板效应较为显著，一季度风险偏好提升，债券市场随之下跌，贸易战扰动下债券市场又随之上涨，后续随着风偏修复，债券市场又呈现下跌走势。可转债市场走势与权益市场高度相关，但随着资金的不断涌入，目前转股溢价率水平已经位于较高位置。本产品以获取稳健、绝对收益为主要目标，因此持仓风格偏向大盘价值。股票部分以大盘价值风格的量化多因子选股策略为主，债券部分以大盘价值风格的转债和中长久期利率债为主。组合整体具有中等收益、中低风险的特征，比较适合投资者长期持有。目前产品净值已经有所修复，另外随着市场风险偏好的提升，未来我们可能会将产品风格从大盘价值调到大盘成长方向，以期在风险可控的前提下为投资者创造更多收益。

一季度宏观经济稳中有升，经济结构不断优化，新旧动能持续转换，各项数据虽偶现喜忧参半、冷热不均情况，但整体仍有望实现“开门红”。具体来看，生产端继续表现良好，制造业投资尤其新质生产力领域维持亮眼表现，需求端内需有一定回暖，但价格方面的压力仍未消除。货币政策明确了宽松基调，央行也多次强调“择机降准降息”，不过1月央行暂停公开市场国债买入操作以来，整体货币投放节奏偏谨慎，资金面维持均衡偏紧。债券市场利率中枢在历史低位水平震荡加大、波动显著，政策预期修正引发债市大幅调整，10年期国债收益率水平由1.60%一度上行至1.90%后又回落至1.81%。股市在一季度内运行依旧复杂，指数从年初大幅波动又回到窄幅震荡状态，期间科技、周期、红利多板块快速轮动，且板块持续性不强，整体操作难度加大。转债市场一季度跟随股市整体有一定涨幅，部分对冲了纯债的调整幅度。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，逐步调整债券久期及仓位，转债部分逐步兑现有一定涨幅的个券，转债仓位下降，股票仓位继续保持相对中高仓位，结构趋向于电子板块占比高，但多板块分散化配置，后续组合将在目前整体配置情况下更多关注基金稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期增长。

2024年宏观经济高质量发展稳步推进，结构上呈现外需较强、内需偏弱，供给较强、需求偏弱的格局。一季度GDP增速较高，二、三季度略有放缓，不过9月政治局会议以来提振宏观经济和资本市场的一揽子增量政策相继出台，经济回升明显。财政政策方面，稳增长政策带动宽财政预期，化债稳步推进，社会信心也得到有效提振。下半年货币政策逆周期调节力度进一步加大，密集落地7天OMO降息和降准，创设买断式逆回购以及支持股市的结构性工具等创新型政策工具。在经济渐进式复苏、货币政策维持宽松、“资产荒”导致机构欠配等因素共同推动下，债券市场表现强势，各期限收益率快速下行。全年10年期国债收益率从2.56%下行88bp至1.68%，1年期国债收益率由2.12%下行104bp至1.08%。股市前三季度趋势性调整，红利风格是主要市场取向，随后9月末在政策支持和经济回暖的推动下整体回升。科技类方向板块领涨市场，大金融及其他板块受利好政策驱动出现一定估值修复。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，债券部分仓位主要以中等久期国债为主要底仓，作为组合的基础配置和流动性管理工具，权益和转债部分逐步提升仓位，提升整体组合的进取性，后续组合将在目前配置情况下更多关注组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期增长。期间国债期货交易在偏债混合基金中通过风险对冲、收益增强和动态策略调整，有效降低了利率波动对组合的冲击，同时通过动态仓位管理并严格执行投资策略纪律，确保了与基金既定投资策略和目标的高度一致性。

三季度，海外地缘政治冲突延续，美联储开启降息周期，国内宏观经济企稳存在波折，总体仍然偏弱。数据上看，国内消费和出口数据较为稳定，房地产和基建数据仍然较弱，制造业PMI仍处于收缩区间，CPI低位运行，内需偏弱，汇率压力缓解。7至8月政策基调延续稳健，9月末政策取向则发生了较大变化，降准降息、降低存量房贷利率及创设新的货币政策工具落地，房地产政策也进一步放松，市场风险偏好转向，股债跷跷板现象明显，债市市场波动上升，在收益率触及新低后开始回调。债券市场走势来看，随着8月央行开始公开市场国债买卖操作及9月政策取向的转变，三季度债券收益率波动较为剧烈，绝对收益水平方面，季度末10年期国债收益率下行5bp至2.15%，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，利率债收益率水平仍处于历史低位，信用债调整后票息优势上升，但流动性问题短期内制约了信用债的估值修复，三季度利率债走势强于信用债。权益市场整体三季度波动较大，在全部板块在季度内持续下跌后，季末时点市场在超预期政策的推动下出现了连续快速的放量上涨，同时全部行业板块都出现了普涨行情，整体权益市场显著超越了区间波动。本报告期内，本基金的债券仓位相对稳定，以利率债持仓为主，久期方面偏中高久期并动态调整，整体债券仓位效果较好。权益中低仓位配置，主要以银行、非银金融等偏低波动红利风格为主，在季末政策取向调整后增加了持仓，提升至中高仓位，主要方向为沪深300指数内部中大市值行业龙头，进行相对分散配置，以力争为投资者提供有竞争力的收益为投资目标。

回顾上半年，海外地缘政治冲突延续，美联储降息预期存在反复，国内宏观经济企稳存在波折，总体仍然偏弱。数据上看，国内消费和出口数据有所修复，房地产和基建数据仍然较弱，制造业PMI重回收缩区间，CPI低位运行，内需偏弱，汇率仍存在一定压力。目前来看，今年政策取向总体稳健，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，全年增长目标为5%左右，赤字率拟为3%，拟连续几年发行超长期特别国债用于国家重大项目建设，货币政策维持稳健，保持流动性合理充裕，促进社会综合融资成本稳中有降。上半年地方债发行进度较预期缓慢，超长期特别国债发行节奏平均，对债券市场的供给冲击不强。多地陆续推出房地产相关政策，住房公积金贷款利率和商业性个人住房贷款首付比例下调，有利于房地产市场的企稳。债券市场走势来看，一季度利率债快速下行，10年期国债收益率下行27bp至2.29%，1年期国债收益率下行36bp至1.72%，信用债走势与利率债类似，市场呈现资产荒格局；二季度资产荒延续，债券收益率总体震荡下行，10年期国债收益率下行8bp至2.21%，1年期国债收益率下行18bp至1.54%，利率债收益率水平已降至历史低位，信用债相对利率债存在票息优势，二季度信用利差压缩明显，信用债总体走势强于利率债。权益市场整体上半年波动较大，红利和周期板块为市场主线，其余板块相对轮动表现一般，整体权益市场属于区间波动，但结构性行情较难把握，整体操作难度较大。本报告期内，本基金在纯债仓位和久期上进行了动态调整，权益仓位在市场有一定下跌后小幅增加部分仓位，主要以沪深300中大市值低波动品种为核心标的，以尽力为投资者提供稳定回报为目标。

海外市场，去年末随着美国通胀预期的快速下降，市场开始充分交易降息预期，美债利率也出现了大幅回落，原本预计的2024年6月降息时点被提前至3月。在12月的议息会议上，联储官员进一步调整了未来政策利率的预测，使得美债10Y利率触及了3.8%的低点。但今年以来，美国经济数据继续展现出了强劲的韧性，服务业通胀持续走高，投资者眼中的美国通胀回落和实际市场中美国的二次通胀出现了显著错位，市场也从对降息过度乐观的线性外推过程中逐步纠偏，从交易降息时点及降息次数，逐步转变为交易是否降息。综合来看，通胀粘性叠加下半年大选临近，联储降息时点存在推迟的可能性。从基本面角度看，2024年一季度国内经济延续修复态势，3月社零总额同比增长4.6%，高基数的影响下读数小幅回落。市场前期关注的地产问题仍处于寻底的阶段，“销售-拿地-投资”的循环依然受阻，新开工的显著下滑拖累施工继续走低，但城中村改造可能带来一定托底效果，1-2月全国房地产开发投资同比下降9.0%，跌幅较去年收窄0.6，地产后周期也使得消费承压。 展望2024年二季度，海外通胀粘性问题值得密切关注，而油价一季度的逐步高企也使得二次通胀问题抬头。回到国内市场，一季度利率市场出现下行，特别是超长期30年国债的下行力度更大，当前已与MLF政策利率出现了一定倒挂。一方面反应的是，市场目前对当前经济的悲观预期、对地产持续下滑的担忧、以及对政策托底的信心不足等问题，另外一方面也隐含了后期对于货币政策层面进一步宽松的预期。在政策层面，面对当前国内需求及信心不足的问题，我们可能会维持财政扩张+央行扩表这样的政策组合，23年央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”增加了4.24万亿，其中主要为 PSL及MLF投放货币。综合看，基本面并未表现出明显的反转态势，经济仍处于换挡增速过程中的缓慢复苏周期，而财政逆周期发力及央行扩表的配合，会在债券供给、资金面等维度给市场造成扰动，在当前低利率、高波动的环境下，通过配置获得收益有限，交易行为及交易节奏的把握可能会更多的影响组合的收益来源。最后，一季度国内权益市场表现较好，A股主要指数先降后升，上证指数累计上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，创业板指跌3.87%。申万行业来看，银行、石油石化、煤炭、家用电器等高股息板块指数涨幅居前。去年四季度以来，我们维持了前期观点，即“低政策预期+低库存”的组合导致风险偏好提升缓慢，市场对估值的容忍度偏低，过去2-3年的成长风格仍然存在消化估值的压力。从当前的经济结构及上市公司的行业分布看，制造业盈利周期的变化对A股市场的风格变化具有较好的拟合性和指向性，在经济结构转型+信贷资源从地产向制造业倾斜的过程中，短期可能会面临阶段性的产能过剩，叠加需求不足，成长风格仍受抑制。因此，市场投资者会更加追求收益的确定性，从过去向成长要收益，切换视角到向股息要收益。基于当前权益市场估值仍然处于较低位置，而债券面临较为逼仄的交易空间，从资产配置角度需要更加重视权益仓位配置。在行业层面，为规避当前内需不足的问题，可从公司营收中出口占比较高的行业进行配置，同时也要关注当前全球对于储备货币信心不足带来的上游资源品种的介入机会。综上判断，二季度本基金纯债部分会继续维持中性组合久期，以1-3年中高等级信用债为主获取安全收益，获取较为稳定的收益，同时灵活使用利率品的久期策略。

宏观层面，2023年国内经济在坚持高质量发展，促进经济结构转型中砥砺前行，取得了很多成绩，现代化产业体系取得新的进展，制造业投资增速维持较高水平。但短期来看，国内需求、企业盈利、资产价格、收入预期在经济结构转型的过渡期内依然承压，房地产企业尚未走出困境，居民新房购置意愿较弱。2023年宏观政策加大逆周期调节，央行下调存款准备金率和政策利率各两次，中央政府四季度增发1万亿特别国债，支持地方发行特殊再融资债应对地方政府债务风险。虽然面临各种挑战，但是国内经济依然保持了基本稳定。除了国内因素以外，美国经济韧性超预期，资产价格增长带来的财富效应和财政政策带来的收入改善是美国经济保持韧性的原因。美联储从下半年开始暂停加息，在AI概念的加持下，海外风险资产表现强劲。债券市场方面，2023年初，市场对经济的预期较为乐观。然而，一季度末开始，需求不足的矛盾显现，“资产荒”的交易逻辑开始主导市场。在资金面宽松的利好下，债市利率从年初2.92%下行到7月份2.6%。7月政治局会议表述积极，打开了财政政策的想象空间，10年期国债利率上调10Bp。尽管市场出现了调整，但政策发力却比较滞后。于是在8月降息利好下，利率到达年内低点。利率触底的同时，财政政策开始实质发力，短端利率逐步回调，银行间资金面结构性紧张的局面一直持续到年底。10Y国债利率也从2.56%回调至2.7%。本年我们债券投资按照中短久期高评级无瑕疵信用债和长久期利率债构建哑铃型债券组合，在规避了信用风险的同时充分享受了收益率震荡下行所带来的超额收益，期间小仓位参与波段操作也适度增厚了组合收益。权益市场方面，2023年股票市场总体表现较差，特别是对比全球主要经济体的权益市场而言，A股和H股涨幅排名均垫底。从各主要指数看，创业板指下跌约20%，上证50和沪深300下跌约11%，中证1000跌幅约6.5%。在缺乏增量资金、外资流出压力较大等多重因素影响之下，大盘风格、基金重仓风格受到了明显抑制。各行业表现分化较大，通信、传媒、计算机、电子、煤炭等行业涨幅居前，而社零服务、电力设备、房地产等行业跌幅居前。受海外人工智能概念加持，表现较好的行业几乎都受益于人工智能概念在国内的映射，但由于该板块仍然处于主体炒作阶段，行情有效性及持续性较弱，需要更多的交易思路进行参与。煤炭行业的表现，从中期看是源于近年来上游资本开支持续受抑制造成的供需紧平衡，资源品价格维持在高位，需求表现一般但供给侧更弱，另一方面从市场的风格看，当经济基本面从高增长向高质量发张切换的过程中，过往追求的高成长、高增速标的变得越发稀缺，而以分红属性吸引投资者的品种，所带来的现金流的确定性在A股市场显的弥足珍贵，这也是红利策略在2023年越发受市场关注的重要因素。转债市场来看，2023年中证转债指数全年跌约-0.5%，整体延续了2022年的调整趋势。相较于正股走势而言，转债体现出了一定的抗跌属性。从风格特征来看，转债表现也与权益资产趋同，小盘、甚至微盘风格总体表现更好。从组合操作来看，由于对组合定位偏向于绝对收益，在资产配置、宏观择时层面组合体现出了更多的差异化。在债券操作上，全年维持2年左右中性久期、优质信用标的作为底仓，由于产品规模出现一定回落，为保证组合流动性及交易便利性，三季度之后债券标的更多偏向中长久期利率品，同时全年也通过反复的利率波段交易进行收益增厚，特别是三季度之后增加了30Y品种的持仓。在权益操作上，全年基本维持了中低仓位配置思路，持仓行业以公共事业+科技为主，不同阶段根据市场风格进行仓位管理及切换。总体而言，组合在2023年坚守了绝对收益底线，但仍有更多需要继续提升的空间。对于债券的操作，全年看，“债持不炒”可能会带来更好的超额收益；对于权益操作，行业选择及仓位管理中仍需进一步的优化。

2023年三季度，海外方面，美债利率继续上行，但和之前不同的是这一段时间的上行主要由期限溢价抬升主导，而非对美联储政策利率的预期。6月的议息会议上，美联储首次暂缓加息，定价政策利率预期的2年期美债利率上行斜率放缓。但非货币政策因素继续主导10年期长端美债的上行，10Y-2Y的深度倒挂情况明显缓解。导致这种资产表现特征的主要有两个因素：（1）数据显示美国经济韧性仍在，美国制造业PMI三季度虽然还处于荣枯线以下，但连续三个月回升。美国的失业率一直在3.5%~3.8%左右的低位，非农新增就业数据持续超预期。（2）美国财政并未实质性紧缩，财政平衡存在不确定性。美国白宫预计，2023-2024财政赤字将从6%扩张至6.8%，高利率带来的利息负担也将带来美债供给的增加，美国财政部预计三季度美债净发债规模达到1万亿。目前民主党在两党财政博弈中占优，其主导的一系列宽财政措施短期内较难改变。国内方面，在经历了从 “强预期，弱现实”转变为“弱预期、弱现实”的过程后，总量结构在基数效应下有所恢复。由于全球制造业景气程度在三季度有所改善，国内商品价格企稳，8月工业生产和进口亦有不错表现。国内经济的核心变量仍然是地产，当前地产销售低迷、新开工投资下降，结构性需求不足的问题依然存在。8月末开始，政策推出的速度明显加快，一揽子地产的托底政策和缓解地方政府债券的政策出台。值得注意的是，这些政策并非传统的总量刺激政策，重心依然聚焦于有助于经济中长期发展的产业层面，政策需要在中长期经济结构转型及短期地产下行风险中做出平衡和取舍。 展望四季度，海外的通胀问题暂时缓和，但高利率下美国经济的隐忧逐步显露。首先是高利率和高劳动力成本对企业盈利的负面影响，其次是美国两党要面对高利率下实现财政平稳运作的挑战。不论是维持经济增长还是财政稳定，都不支持高利率的长期存在。三季度尤其是9月末10月初长端美债利率的快速上行，一定程度上脱离了美联储预期引导，存在超调的可能性。短期内，美债利率持续高位不利于风险偏好的抬升，对汇率同样存在压制。四季度，美债利率走势依然是影响资产风格的重要变量，需要关注（1）美国通胀和就业数据的变化；（2）两党对于财政的博弈。国内债市来看，基本面利空有限，平坦的收益率曲线结构基本已反映了对当前经济较为悲观的预期，宏观数据对市场的影响可能较为有限，投资者会继续博弈政策空间带来的交易机会。三季度权益市场表现较弱，市场始终维持存量博弈的格局，在外资持续流出的环境中逐步寻底。当前企业盈利逐步修复，而市场信心较为脆弱。从资产配置的角度看我们依然维持前期观点，“低政策预期+低库存”的组合使得风险偏好的提升较为缓慢，随着下跌带来的估值压力释放后部分行业的配置机会会逐步出现，在行业选择上要更加关注估值及边际变化带来的机会。基于上述判断，四季度本基金纯债部分会继续维持中性组合久期，以1-3年中高等级信用债为主获取安全收益。权益配置方面，以中期视角逐步增加权益仓位，但要更加关注择时及仓位管理对组合的影响。

海外方面，2023年上半年美国经济即使经历硅谷银行的风波，依旧表现坚韧，与市场去年底预期的衰退情景不符。二季度GDP环比超预期增长0.6%，主要得益于三个方面因素：一是就业市场偏紧，有利于劳动者收入分配，保持消费者信心；二是美国服务业消费温和扩张，耐用品消费则受益于财政补贴；三是企业投资支出增加，比如半导体企业厂房建设、其他行业的交运设备采购。因此，美联储上半年未降息，美债市场则在宽松与紧缩预期之间反复，利率高位震荡。3月硅谷银行事件后10年期美债利率回落，但该事件对实体部门造成的影响有限，5月开始10Y美债也出现了反弹。

海外方面，美国衰退的趋势是相对确定的，但是联储政策转向时间仍待观察。我们认为未来一个季度联储开始降息的可能性较低。核心逻辑在于，历史上美联储货币政策转向常常发生在经济衰退附近，其重要标志是失业率的大幅上升。虽然美国当前领先指标已经回落，但是就业和消费数据偏强，通胀仍处于高位。从美国强劲的劳动市场和较大的劳动力缺口来看，美国失业率短期大幅抬升的可能性不高，距离真正意义上的衰退还有很长的一段距离。3月爆发的美国硅谷银行危机，暂时没有进一步向美国金融体系和实体部门扩散。从美联储官员近期的表态来看，银行业危机的风波暂时过去，控制通胀依然是首要目标。因此，未来一个季度美联储转向的可能性不大。3月市场对美联储货币政策转向的定价过于乐观，美债在未来大概率小幅反弹，二季度美债利率2Y在3.5%~4%；10Y在3%-3.5%震荡的可能性比较大。未来需要关注三个方面：1、类似硅谷银行事件的点状风险在未来发生的频率是否增加；2、金融点状风险是否会引发系统性问题，并影响实体部门的经济活动；3、美联储下半年对通胀风险和金融风险的动态权衡。如果下半年美联储开始转向，那么美债利率会进一步回落，10Y可能回落至2.8%附近。 国内方面，一季度经济指标有明显修复。制造业PMI回到荣枯线以上，非制造业PMI连续3个月回升。餐饮、出行数据修复最为明显，一、二线核心城市的商品房销售也回到2021年的水平。虽然国内经济在消费、生产活动上有明显修复，但是年内我们依然认为无风险利率处于低利率低波动的环境，向上的空间并不大。核心逻辑在于国内利率方向判断最终要落在对国内经济主体真实融资需求上。2010年以来，社融周期波动逐步下降，对应无风险利率波动的降低。2016年底中央经济工作会议首提“房住不炒”以来，地产周期波动基本抹平，无风险利率的波动进一步减小。今年政策则不盲目追求“大干快上”，总量政策保持稳健适度，由依靠政策刺激的信用扩张转为依靠经济的内生修复。当前经济部门还在休养生息，短期或难开启一轮新的信用扩张周期。一季度虽然居民的商品房购买量较强，但主要是一二线城市积压的刚需集中释放，商品房销售未来的可持续有待观察。而且当前地产市场库存处于高位，从2015年的经验来看，地产市场库存去化可能还需要一年左右。在库存去化到一定阶段之前，地产投资周期短期也很难开启。虽然去年基建和制造业投资增速在10%以上，对应企业贷款从12万亿增长至17万亿，但其中绝大部分都是短期贷款，或者是由广义财政工具和结构性货币政策工具支持的低息贷款，这导致去年以来国内贷款利率持续走低，压制市场利率向上的空间。总而言之，国内经济从开始复苏到进入扩张过热还需要比较长的时间演绎，未来一个季度无风险利率依然维持低位低波动震荡的格局。一季度权益市场中大消费和大周期板块表现平淡，而受益于人工智能领域的重大创新等因素，TMT板块涨幅较大，申万一级行业涨幅前三位分别为计算机（37%）、传媒（34%）、通信（30%）。基于当前市场判断，本基金纯债部分会继续维持中性组合久期，以1-3年中高等级信用债为主，当前优质银行的二永债收益分位数仍有一定价值，可选择部分流动性较好的品种采取类利率的操作策略获取资本利得收益。权益方面，我们汲取2022年的经验教训，以“性价比”为核心，敬畏市场，自上而下进行投资机会的比较和选择。根据经济形势、行业景气度变化和科技领域的重大创新，及时调整和优化持仓结构。

从宏观层面，2022年仍然是是宏观环境的大年。国内疫情反复、地产下行、海外加息、经济增速走弱成为全年主线。具体来看，在疫情政策层面经过不断的调整优化，最终11月防疫政策开始出现重大转变，12月开始回归”乙类乙管“的常态化管理，国内疫情也在年末快速达峰。疫情对经济活动和居民收入冲击使得本就处于下行周期的房地产市场更加艰难，地产企业信用问题频发，融资环境恶化，并引发局部地区的社会性问题，企业及居民端的资产负债表均出现了收缩，同时带动了消费意愿的走弱。22年下半年开始对地产行业的困境进行政策的梳理，在11月推出改善地产企业融资的一篮子政策。虽然地产政策已经转向，但地产行业的风险出清，包括居民端在购房意愿的改善层面仍需时间。2022年国内经济的消费、投资出现了很大的回落，影响了全年经济增长，出口和基建成为了经济的支撑项。除了国内因素以外，美国因为高通胀开启了2008年以来最激烈的加息，对国内资本市场也造成了不小的冲击，国内权益资产走弱，汇率贬值。 从债券市场层面，2022年债券市场最大的变化就是资金面，DR007的拐点决定了全年债市的节奏。2022年资金利率的波动主要受财政投放节奏影响，疫情和地产政策的变化也在影响经济基本面的表现，进而引发市场对长端定价的变化。全年长端无风险利率呈窄幅震荡走势，短端利率受资金影响先下后上。信用债方面，全年的一个主题就是“结构性资产荒，信用分化加剧”，由于信用端供给不足叠加流动性充裕，宽信用效果不佳，银行信贷投放不畅，使得信用债配置需求提升。另一方面，民企地产则持续违约，直到央行定调“保交楼”，8月中央和各个地方开始出台地产需求政策。城投方面出现了一定的点状风险，区域利差分化，隐性债务管控不放松，信用债供给维持谨慎，优质区域城投信用利差收窄。到年末的11-12月，由于预期转变导致的利率上行引发理财赎回，债券市场大幅调整，信用债利差也大幅走阔，配置价值开始显现。本年我们债券投资按照中短久期高评级无瑕疵信用债和长久期利率债构建哑铃型债券组合，在规避了信用风险的同时充分享受了收益率震荡下行所带来的超额收益，期间小仓位参与波段操作也适度增厚了组合收益。2022年中证转债指数全年跌超9%，为转债市场自2017年以来表现最差的一年。年初转债市场估值水平达到自2017年以来的历史峰值，债底和估值的保护大幅削弱。随着权益市场的下跌，转债波动加大。2022年5月初，权益市场修复性反弹，转债市场估值也随之修复，但整体估值偏高的情况未发生明显改善，市场依旧很脆弱，可转债价格的波动较以往明显加剧，对固收+类的低波动产品净值形成扰动。年底，理财大规模赎回，债券市场流动性冲击下转债估值下杀，偏债型标的价格回落更加明显。分结构来看，全年可转债市场结构性特征明显，高价偏股型转债和纯债替代型品种有阶段性机会。偏股型转债波段行情主要发生在4月底和10月底正股触底回升的过程中，此类标的展现出较强的跟涨性和弹性，但抓住两段机会对择时的要求偏高，同时资金参与小盘转债的投资对交易的要求较高。纯债替代品种的两波机会分别出现在7月中旬以及年底12月份，对应的是可转债相较高等级信用债的收益率出现明显利差优势时，利差收敛交易为其获得了阶段性的价格上行。

从海外看，三季度海外通胀上行，四季度大概率能见到同比回落的趋势，但通胀绝对水平仍处于高位。根据基数推算，明年上半年总量通胀将以较快的斜率回落。但是，由于租金和服务价格黏性较高，核心CPI的同比大概率处于高位且回落速度较慢。美国核心通胀中，服务类通胀黏性高于耐用品，也反映美国劳动力市场持续紧张。美国失业率处于历史绝对低位，且较难短时间出现快速上行。即使未来有上行，4.5%以下的失业率对货币当局来说都有可能容忍。综合来看，美联储政策四季度大概率维持鹰派态度，美债利率和美元指数高位震荡，外部流动性压力在四季度出现转折的可能性较小。 国内方面，三季度居民信用持续下滑，7月爆发的地产行业的风险事件加速了这一趋势，阻碍了6月份以来内需的修复趋势。另一方面，政府信用扩张力度不断扩大，并且从财政工具逐步转向政策性金融工具。地方政府债券发行完毕之后，又增加了共6000亿的政策性开发性金融工具、5000亿的专项债结存限额使用以及央行的再贷款工具、保交房支持工具等。预计未来这些政策工具会视经济情况继续加大。但是，由于各种因素，政府信用扩张向实体的传导效率不佳，最终导致货币增速与社融增速出现明显倒挂，宽货币无法传导至宽信用，因此短端利率大幅下行，曲线呈牛陡的形态。 展望四季度，政府信用扩张到实物工作落地，再到实体预期修复和内生性需求恢复，还需要时间。四季度的宏观环境大概率是延续流动性偏宽松、政府信用扩张、实体信用扩张较弱的格局。因此，利率暂时没有大的回调风险，除非有明确的证据指向实体信用扩张。考虑到政府各种稳经济的发力措施，利率下行的逻辑并不顺畅。此外，海外流动性环境没有得到根本反转，很难说外部市场对加息的定价已经充分，所以对国内流动性的干扰值得持续关注。总之，在多种因素交织下，四季度宏观利率大概率处于一个震荡格局。即使如此，国内内生信用和海外流动性的趋势依然要密切关注，一旦出现某些趋势性的改变，将对大类资产的风格产生显著可持续的影响。三季度宽基指数悉数下跌，上证50、沪深300、上证指数、深成指、创业板指分别下跌12.39%、12.8%、8.33%、13.1%、16.3%。综合、，煤炭、国防军工是唯三上涨的行业，二季度表现较佳的汽车（-11.5%）、电力设备（-13.67%）跌幅较大。电力设备、新能源和汽车的下跌对基金净值形成较大拖累，净值出现一定程度的回撤。展望四季度，经过三季度的调整后，市场估值已经处于历史低位，反应了较为悲观的预期。整体上看，A股市场的“性价比”有明显改善。从行业角度来看，在今年俄乌战争和能源短期的背景下，能源的稀缺性和重要性得到更为广泛的认知和重视，能源板块将是长期的投资方向。本基金继续看好该方向的投资机会。此外，在去全球化和地缘政治等因素影响下，看好自主可控、国产化替代方向的投资机会。医药、医疗板块目前估值处于历史地位，同时行业环境有所改善，具备战略性配置的价值。本基金债券投资以中短久期高评级信用债加中长久期利率债的哑铃型组合为底仓，三季度组合久期维持在中低水平，以获取高安全度的票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券。三季度股票仓位有所降低，后续会继续坚持以“性价比”为核心，结合行业景气度和公司投资价值的判断，重点增加上述高景气度行业中的优质企业的配置比例，强化动态的跟踪和研究。