中欧悦享生活混合A(010336) - 基金投资策略和运作

三季度A股市场强势上涨。受多重利好因素影响，市场延续了二季度以来的上涨趋势，并在三季度斩获了更大的涨幅。这些因素包括：  1.外部环境趋向稳定。自美国暂缓执行对等关税，并与中国在关税谈判上获得一定共识以来，全球资本市场都获得了较好的修复。  2.以人工智能为代表的新兴产业成长趋势更加明确。自二季度以来，人工智能的全球用户数和访问量不断新高。云服务厂家进一步增加资本开支，产业链各个环节景气度持续上行。此外机器人、创新药、固态电池、可控核聚变等一些相对更早期的产业也各自获得了良好的进展。  3.国家大力推进“反内卷”政策，相应周期行业基于盈利反转预期，股价也有一定表现。主要的行业包括化工、新能源、钢铁、生猪养殖等等。  三季度市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，与人工智能关联度高的行业表现最佳，包括通信、电子、传媒等。机械、汽车等与机器人相关性较高的行业表现也较好，创新药板块在一些重磅BD的催化下也有所表现，但由于上半年累计涨幅已经较大，三季度表现略微逊色。消费方面整体乏善可陈，部分新消费公司进入调整期，传统消费仍然低迷。红利板块表现较弱，由于市场风险偏好明显上升，原先偏防御的红利板块被持续抽水。  本人所管理的组合主要分布在医药、电力设备、互联网、有色金属、传媒、国防军工、汽车、机械、环保、化工等行业，其中港股仓位在30%左右。我们的组合仍将聚焦于成长潜力较大的领域，包括但不限于创新药、人工智能、固态电池等。

上半年A股市场呈现宽幅震荡走势。一季度市场平稳上涨，但受特朗普对等关税政策影响，A股市场在二季度遭遇了大幅冲击。2025年4月2日，特朗普签署行政令，推出“基准关税+对等关税”双重体系，对所有贸易伙伴加征10%关税，对中国商品额外加征34%（叠加后达54%），欧盟20%，泰国36%等。全球资本市场受此影响均大幅下跌。后特朗普政府又发生反复，暂缓执行对等关税，并与中国在关税谈判上获得一定共识。市场在此基础上开展积极反弹，不但收复了当初的跌幅，还回到了历史高位。  上半年市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，人工智能、创新药、新消费表现突出。AI基础设施尽管遭受了关税冲击，但全球资本开支需求仍然旺盛，相关公司基本在新高附近收盘。而AI应用由于还没有明确的场景，国内相关公司表现仍然低迷。创新药板块在一些重磅BD的催化下表现突出。消费方面整体尽管乏善可陈，但部分新的消费趋势获得了消费者认同，股价表现也很积极。机器人在一季度大幅上涨之后有所回调。其它方面，红利策略仍然收益明显，随着利率进一步下降，高股息策略获得了更多投资人的认可。代表性行业银行板块上半年在申万一级行业中涨幅靠前。  本人所管理的组合主要分布在汽车、家电、食品饮料、银行、医药、通信等行业，其中港股仓位在40%左右。

一季度A股市场延续了去年三季度以来的上涨趋势。自去年9月26日会议指出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，增强逆周期调节力度以来，A股市场整体表现较好。而春节期间DeepSeek横空出世，它以比OpenAI低廉得多的成本实现了与其差不多的性能，快速席卷了海内外的各大媒体，成为全民讨论的热点话题。而人形机器人在春晚上的表演也让投资者看到了中国制造业的强大能力。这些都直接催化了市场在春节之后的快速上涨。其中成长性行业包括机器人、智能驾驶、AI硬件、数据中心等受到自身的产业逻辑催化，有明显的超额收益。与经济周期关联度较高的地产链、消费由于基本面仍在左侧，表现相对较差。一些符合新的消费趋势的板块表现也较好。恒生科技由于与科技、AI的关联度更高，同时受益于南下以及海外资金的回流，表现也更为突出。往后看，我们对国内的政策环境仍然相对乐观，新兴产业的发展趋势也仍然明确，但是需要警惕外部贸易冲突的不确定性风险。  本人所管理的组合主要分布在汽车、家电、食品饮料、电子、电力设备、医药等行业，其中港股有一定仓位。我们认为未来一段时间是人工智能快速发展的阶段，我们组合将较大比例聚焦于与之相关的各个领域，但是会更多偏向应用端，对算力基础设施开始谨慎。此外对于新的消费趋势以及创新药方向，我们也密切关注。

2024年A股市场在经历2年多的调整之后回升，全年实现正收益。市场在前三个季度整体呈现低位震荡的格局。变化发生在9月24日，央行宣布四项重大货币政策，包括降息、下调存款准备金率、降低存量房贷利率，以及允许证券、基金、保险公司从央行获取流动性以支持股市。9月26日政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，指出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。两次关键会议向市场释放了积极信号，表明决策层认识到了支持经济增长的紧迫性，市场情绪因而大幅改善，推动指数走出低位。分结构来看，传统行业受经济周期影响，表现仍然低迷；但科技板块在创新周期的引领下表现活跃。以人工智能为核心的科技创新成为市场的重要主线，不论是机器人、智能驾驶、云计算、智能终端等等都是围绕着人工智能展开的，人工智能板块获取了明显的超额收益。港股市场走势与A股大似雷同，科技板块同样超额收益明显。  本人所管理的组合主要分布在汽车、电子、通信、电力设备、机械、计算机等行业，其中有一定港股仓位。我们认为未来一段时间是人工智能快速发展的阶段，我们组合将较大比例聚焦于与之相关的各个领域，包括算力基础设施、智能驾驶、智能硬件、人形机器人等。

三季度A股市场先抑后扬。三季度伊始，市场延续了二季度的下跌趋势。随后在政策的强力催化下展开了轰轰烈烈的反攻行情。转折点发生在9月24日，央行宣布四项重大货币政策，包括降息、下调存款准备金率、降低存量房贷利率，以及允许证券、基金、保险公司从央行获取流动性以支持股市。9月26日政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，指出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。两次关键会议向市场释放了积极信号，表明决策层认识到了支持经济增长的紧迫性，市场情绪因而大幅改善。从经济基本面看，地产、消费都仍待进一步提振，9月PMI报49.8，处于历史同期低位。预计随着一揽子增量政策出台，经济有望向上修复。在逆周期政策催化下，市场结构也发生了大幅反转。前期超额收益明显的红利策略在反弹中滞涨；与经济周期关联度较高的地产链、消费大幅反弹；成长方向中人工智能、以及TMT板块中中小市值企业涨幅较为突出。港股市场同样大幅反弹，并且涨幅近期领先于A股，这与港股市场估值更为便宜相关。结构上互联网、消费、非银金融超额收益明显。  本人所管理的组合主要分布在通信、汽车、家电、化工、电力设备、银行、非银、电子等行业，在港股上配置一定仓位。我们积极寻找具备良好成长潜力，产业有变革的行业性机会。这些机会主要集中在科技行业中，比如新能源车、MR、AR、人工智能、人形机器人、低空经济等。我们积极关注具备核心竞争优势的上市公司。经历三年多的调整，部分公司已经反映了各种悲观预期，股价交易在较为合理的估值，有望在今后为投资人获得持续的合理回报。此外我们也积极关注海外需求扩张带来的一些投资机会。

上半年A股市场宽幅震荡。春节前各大指数大幅下跌，节后大幅反弹至五月中旬，随后重回下行通道。宏观上看，国内地产链仍然较弱，虽然限购政策逐渐取消，首付比例也大幅下行，但是对房屋销售的拉动目前来看并不明显。消费数据方面，各类高端消费量价均面临较大压力，性价比消费日益受到消费者欢迎。出口和制造业相对较强，一方面俄罗斯市场拉动了一些需求，另一方面美国经济韧性较强，相关出口企业的业绩表现较为突出。上半年红利板块获得了明显的超额收益，该板块已经连续10个季度跑赢大盘，反映投资人对国内经济复苏的信心仍然不足；资源板块高位震荡，相较市场也有一定的超额收益；成长板块分化明显，人工智能涨幅较为突出。港股市场上半年表现强于A股，这与港股市场估值更为便宜相关。结构上高股息、资源股以及部分科技股获得较强的超额收益。  本人所管理的组合主要分布在通信、电子、汽车、家电、化工、电力设备、农林牧渔、银行等行业，其中港股仓位较低。我们积极寻找具备良好成长潜力，产业有变革的行业性机会。这些机会主要集中在科技行业中，比如新能源车、MR、AR、人工智能、人形机器人、低空经济等。我们积极关注具备核心竞争优势的上市公司。经历三年多的调整，部分公司已经反映了各种悲观预期，股价交易在较为合理的估值，有望在今后为投资人争取持续的合理回报。此外我们也积极关注海外需求扩张带来的一些投资机会。

一季度A股市场经历了震荡。春节前各大指数均大幅下跌，春节后又大幅反弹，几乎完全收复失地。宏观上看，国内地产和消费表现较弱，出口和制造业相对较强。三月国内PMI数据重回荣枯线以上。海外经济软着陆的概率提升，年内降息将有利于进一步推动经济的景气度。一季度上半段红利策略获得了明显的超额收益，反映投资人对国内经济复苏持观望态度；下半段资源板块大幅上涨，在提前反映美联储降息后需求改善的场景；期间成长板块分化明显，人工智能、新能源汽车、低空经济等涨幅较为突出。港股市场一季度表现与A股相近，高股息以及资源股获得较强的超额收益。    本人所管理的组合主要分布在汽车、食品饮料、电子、通信、化工、家电、银行等行业，其中港股仓位较低。我们积极寻找具备良好成长潜力、产业有变革的行业性机会。这些机会主要集中在科技行业中，比如新能源车、MR、AR、人工智能、人形机器人、低空经济等。我们积极关注具备全球化能力的上市公司，在内循环增量有限且高度内卷的环境下，能够拓展海外市场的公司具备更广阔的成长空间，这在互联网、汽车、医药、工程机械等行业都有一些成功的案例，值得我们深入挖掘。此外我们也积极关注海外需求扩展带来的一些投资机会。

2023年A股市场表现不佳。除去年初在疫后复苏的预期下，指数上涨了2个月左右外，其余时间呈现震荡下行趋势，最终在年底收盘于全年的低点。在整体低迷的氛围下，全年有两类资产获得较为明显的超额收益。其一是以人工智能为代表的新兴产业，包括大模型、机器人、智能驾驶等，在上半年获得极大的超额收益。但是由于这些行业还处于起步阶段，未有实质性的盈利体现，导致相应个股的股价波动并在下半年回吐了超额收益。其二就是红利类资产。随着国内经济进入提质降速阶段，原先高景气高估值的模式逐渐难以为继，越来越多投资人倾向于寻找增速不一定很高，但是经营稳定、分红收益率较好、估值较低的类债券资产。虽然这其中不少公司的经营稳定性值得进一步评估，但是该类资产在去年全年都获得了比较明显的超额收益。  本人所管理的组合在2023年表现不佳，主要是以下两方面原因：首先是对经济复苏的力度认知不够充分。对地产周期下行，居民收入预期下行产生的经济影响预判不足，这些问题在3-4月份从宏观数据上开始显现。其次是我们对人工智能的投资也出现了节奏上的偏差，在板块积累了较大涨幅后买入，忽略了行业发展的曲折性。终于在三季度决定回归投资的本源，注重企业的长期价值，忽略市场的短期噪音，把组合逐渐往优质企业靠拢，并在下半年实现一定的业绩改善。当前我们组合主要分布在食品饮料、电子、汽车、医药、通信、化工、家电、银行等行业，其中港股仓位较低。

三季度市场整体表现不佳，各大指数均有所调整，创业板指数甚至走出了新低行情。虽然自7月会议以来，出台了较多逆周期调节政策，但是短期还没有看到效果，市场参与者信心有待提升。大部分与经济关联度较高的行业以及高估值行业表现不佳。而上半年表现较好的新兴产业，比如人工智能、人形机器人等行业由于股价表现大幅领先于基本面，也出现了大幅的调整。唯有低估值、高股息的策略在三季度获取了明显的超额收益。港股市场三季度表现比A股更弱一些，一方面港股上市公司基本面跟着国内经济环境走弱，另一方面外资持续流出也有重要影响。高分红策略三季度在港股同样获得较为明显的超额收益。    在本报告期内，组合以大消费为主要持仓，同时在科技以及新能源中积极寻找符合产品契约的投资方向。我们的大消费主要配置在食品饮料、家电、医药、纺织服装等行业；科技以互联网、电子为主；新能源主要是在新能源车上。我们对人工智能的机会非常重视，但是由于行业仍然处在发展的早期阶段，我们要理性判断基本面与股价是否匹配，我们想尽量减少对行业的考虑，增强挖掘具备超额收益个股的力度。我们当前组合以具备较强护城河，估值相对合理的个股为主，在此基础上积极寻找并适度参与行业性机会。    展望四季度，我们认为市场已处于低位区间，离曙光已经不远了。近期中央释放信号，强调要加大宏观调控，扩大国内有效需求，我们有理由对今后逆周期调节的效果抱有信心。从海外来看，虽然各项指标仍然强劲（这主要是美国积极的财政政策导致的，这一点或很难维持），但是我们仍然认为美联储加息周期有望进入尾声，这将有利于全球流动性的回升。而A股当前估值水位处在历史较低位置，权益市场风险收益比突出，值得我们耐心坚守，等待经济周期的回升。

上半年市场整体表现平稳，但结构分化较为明显。经历了疫情防控政策全面放开后的脉冲性修复后，经济环比开始走弱。大部分与经济关联度较高的行业冲高回落，比如消费类、地产链、上游原材料等。此前较为拥挤的一些赛道，比如医药、新能源表现也仍然低迷，部分走出了新低行情。机会主要出现在一些新的方向上，比如人工智能产业趋势逐渐形成，带动科技板块大幅上涨，获取较大的超额收益；中特估概念也推动了银行、石化、建筑等高分红、低估值板块的上涨。港股市场上半年表现比A股更弱一些，一方面港股上市公司基本面跟着国内经济环境走弱，另一方面人民币贬值、地缘政治等问题也有重要影响。高分红策略上半年在港股获得较为明显的超额收益。    在本报告期内，组合以大消费为主要持仓，同时在科技以及新能源中积极寻找符合产品契约的投资方向。我们的大消费主要配置在医药、食品饮料、传媒、家电等行业；科技以互联网、电子、计算机为主；新能源主要是在新能源车以及光伏产业链上。我们对人工智能的机会非常重视，认为它会大大提高人类的劳动生产力从而形成大量的需求，我们的组合对这种时代趋势要有体现。因此二季度我们增加了人工智能以及机器人的配置。同时我们减少了与经济关联度较高的酒旅航空以及医药的配置比例。主要因为我们认为中国经济进入到了增长动能转换的阶段，拥抱新动能或将有机会挖掘更好的超额收益。

一季度市场整体小幅上涨，但结构分化较为明显。在疫情防控政策的全面放开下，经济逐渐恢复到常态化发展的路径，市场信心继续修复。然而此前较为拥挤的一些赛道，比如医药、新能源一季度表现并不好。而随着海外ChatGPT的问世，带动国内人工智能相关行业大幅上涨，导致一季度各个板块收益率差距非常大。港股方面也延续了四季度的升势，但整体比A股要弱一些。这主要是因为美国的通胀问题仍有反复，市场对美联储何时结束加息仍有疑问。同时投资人对潜在地缘政治风险也有所担忧。在本报告期内，组合以大消费为主要持仓，同时在科技以及新能源中积极寻找符合产品契约的投资方向。我们的大消费主要配置在医药、航空、酒旅、免税、食品饮料、养殖、财富管理等行业；科技以互联网消费和电子消费为主；新能源主要是在新能源车这条产业链上。由于组合初期在医药板块的配置比例上偏高，导致在2月份之后发生较大回撤，对此我们立足长远对组合做了进一步的均衡处理。我们对人工智能的机会非常重视，但是市场表现的速度太快。综合考虑风险控制因素，组合在这方面的配置比例很低。我们认为人工智能目前还处于导入期阶段，后续可能会有更好的机会。展望全年，我们认为一季度这样极端分化的行情较难持续。一方面人工智能相关板块估值已经不便宜，另一方面很多其它行业的性价比反而比较突出。我们对组合接下来的表现有信心，当然我们也会根据实际情况对组合进行动态调整，力争为持有人创造好的回报。

2022年对全球资本市场都是充满挑战的一年。疫情反复、俄乌冲突、美联储加息等问题都对市场造成了较大的负面影响。国内市场也未能幸免，A股各大主要指数跌幅均达到两位数以上；而港股在资金持续外流的情况下，跌幅尤其深，恒生指数年内最低点与08年金融危机时相当。这种低迷状态一直到国内疫情政策转变才有所改变。本人自2022年8月中旬接手产品，经历了较长的组合调整阶段，将原先集中度较高的组合转变为一个行业有侧重、个股较分散的结构。我们认为随着疫情政策的转变，此前需求受损的行业会有修复性增长。因此我们集中从复苏角度去寻找机会，包括餐饮、旅行、医疗服务、广告、消费电子等。同时基于对海外紧缩货币政策逐渐进入尾声的预判，增加了港股的配置，包括互联网、医药等。对于此前连续获取超额收益的一些行业，考虑其景气前景有所减弱，我们会相对谨慎一些。当然，我们一直注重挖掘朝阳行业中优质公司的长期成长机会。我们当前组合的行业配置主要分布在以下行业：医药、互联网、交通运输、消费者服务、食品饮料、电子和非银行金融等。