海富通中债1-3年农发A(010262) - 基金投资策略和运作

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。从经济数据来看，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。债市方面，三季度债券市场震荡下跌,曲线走陡，信用利差扩大。一方面，7月以来风险偏好持续高涨，权益市场保持强势；另一方面公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。报告期,本基金在跟踪指数基础上，根据市场情况进行组合久期和杠杆的灵活调整，并结合曲线形态，调整组合持仓结构，参与利率债波段操作。

上半年国内经济延续结构性修复，整体呈现生产强于需求格局。投资端方面，基建投资好于去年，制造业投资保持高增速，地产企稳回升仍需时间。消费方面，以旧换新政策拉动社零增速回升。出口方面，虽然受到关税扰动，但出口仍有韧性。通胀方面，CPI弹性有限，PPI低位震荡。货币政策整体维持适度宽松，但节奏上呈现边际缩紧到再度放松的转变。一季度央行暂停国债买卖，银行间流动性持续缩紧。二季度政府债供给有所增加，同时关税冲击出现，外部环境不确定性增大，货币政策较一季度再度边际转松，5月份降准50BP，OMO和LPR下调10BP，结构性工具利率下调25BP。财政政策方面，赤字率、专项债额度较2024年有所上调，财政政策靠前发力，政府债发行相对靠前。债券市场呈现宽幅震荡格局，一季度资金价格偏贵，降息预期回调，叠加权益市场回暖，债券市场承压调整。二季度，央行总量宽松落地，但中美关税先高后低，基本面体现韧性，利率债转为震荡格局，但在资金面充裕背景下，信用债继续走出利差压缩行情。报告期,本基金在跟踪指数基础上，根据市场情况进行组合久期和杠杆的灵活调整，并结合曲线形态，调整组合持仓结构，参与利率债波段操作。

一季度国内经济企稳回暖，2-3月PMI维持在扩张区间，生产端企稳，制造业与基建投资维持高增，地产投资跌幅略有收窄。消费需求在国家补贴、消费券政策的支撑下小幅回暖。出口方面，美国对华加征关税落地，但出口高频数据未见明显走弱。通胀方面，CPI总体弹性有限，2月同比略有转负；PPI仍在底部震荡。货币政策方面，央行总体维持适度宽松基调，但是在银行间市场的流动性投放较为克制。财政政策方面延续积极的态度，一季度地方债发行放量，《政府工作报告》中提出拟增发5000亿特别国债，支持国有大型商业银行补充资本。此外赤字率、专项债额度较2024年也有所上调。一季度债市有所调整，1月央行暂停国债买入，资金面持续偏紧，短端收益率明显上行，长端宽幅震荡。2月资金面紧张的情况边际好转，但央行在OMO操作方面明显回笼流动性，短端收益率明显上行，叠加权益市场回暖，股债跷跷板效应下长端债券补跌。3月债市偏弱震荡，一方面基本面因素维持回暖态势，一季度降准降息暂未实施，收益率有所上行，此后随着央行投放力度有所加强，同时风险偏好回落，债市迎来修复行情。报告期内,本基金在跟踪指数的基础上，根据市场情况进行组合久期和杠杆的灵活调整，并结合曲线形态，调整组合持仓结构，参与利率债波段操作。

2024年国内经济企稳，实际GDP增速达到5%。整体来看，生产端修复节奏好于需求端，制造业PMI在四季度维持在扩张区间。投资端方面，制造业与基建投资实现高增，地产投资惯性下滑。消费增速在国家补贴、消费券政策的支撑下有一定幅度的回暖。出口方面，海外需求不弱，贸易顺差维持在高位。通胀方面，CPI总体弹性有限，年初转正后维持在1%以下；PPI在基数效应下跌幅收窄但仍未转正。政策方面，货币政策态度积极，全年两次降准共100bp；7天逆回购利率调降2次共30bp；MLF利率调降2次共50bp；1年期与5年期LPR利率调降2次共35bp。财政政策态度积极，上半年超长期特别国债落地，2024年率先发行1万亿；下半年新增2万亿专项债额度用于化解地方隐性债务。在货币政策宽松背景下，2024年债市走出牛陡行情。全年来看，1年国债到期收益率累计下行约103BP，10年期国债到期收益率累计下行约88bp。报告期,本基金在跟踪指数基础上，根据市场情况进行组合久期和杠杆的灵活调整，并结合曲线形态，调整组合持仓结构，参与利率债波段操作。

三季度国内经济修复动能走弱，PMI维持在收缩区间。经济数据方面，生产端略有走弱；投资方面，制造业与基建维持高增，地产投资惯性下滑。消费需求偏弱，可选消费与地产后周期消费拖累。出口方面，海外需求旺盛，出口同比维持高增。通胀方面，CPI总体弹性有限，维持在0-1%的区间；PPI由于需求偏弱仍未转正。货币政策方面较为积极，7月调降OMO利率10bp、MLF利率20bp以及LPR利率10bp。9月末国新办举行新闻发布会后，再度调降OMO利率20bp、MLF利率30bp。财政政策方面，地方债发行明显提速。流动性方面，由于利率债发行造成一定的“抽水效应”，中长期流动性阶段性短缺，在7月末降息落地后，流动性总体维持中性偏紧张的情况，9月末央行重启14天逆回购投放操作后流动性偏紧的情况有所缓解。资金价格方面，三季度R001均值为1.79%，较二季度下行5.4bp；R007均值为1.90%，较二季度下行4.1bp。对应债市而言，内需不足，货币政策宽松支撑三季度总体维持牛市行情，但期间叠加央行多次警示长债风险，并最终买卖国债操作落地，以及9月末权益市场风险偏好急剧升温等扰动，三季度债市宽幅震荡，10年国债收益率小幅下行5.4BP，但信用债整体较弱，信用利差普遍走扩。报告期内,本基金在跟踪标的指数的基础上，根据市场情况进行组合久期和杠杆的灵活调整，并结合曲线形态，调整组合持仓结构，参与利率债波段操作。

上半年国内经济企稳回升，实际GDP增速录得5%，但整体呈现结构性复苏的格局。具体来看，生产端修复节奏好于需求端，PMI在3月重回扩张区间，但持续性尚待观察。投资端方面，制造业与基建投资实现高增，地产投资跌幅走扩。需求端外需好于内需，消费增速回落，可选消费与地产后周期消费偏弱，出口同比与贸易顺差双双回升。通胀方面，CPI总体弹性有限，维持在0-1%的区间窄幅震荡；PPI在基数效应下跌幅收窄但仍未转正。货币政策维持宽松基调，且靠前发力，上半年调降5年LPR25BP，全面降准50BP，助力经济企稳回升。财政政策方面，超长期特别国债发行计划落地，2024年将率先发行1万亿；同时地方债稳步发行。流动性方面，总体维持合理充裕的状态。资金价格方面，上半年R001与R007均值为1.84%和2.03%。上半年债券市场整体呈现牛陡行情，截至6月30日，1年国债估值1.539%，较2023年末回落约54BP；10年国债估值2.2058%，回落约35BP。信用债方面供求矛盾持续，进一步演绎利差压缩行情，信用利差、期限利差多数创历史新低。报告期,本基金在跟踪指数基础上，根据市场情况进行组合久期和杠杆的灵活调整，并结合曲线形态，调整组合持仓结构，参与利率债波动操作。

1季度国内经济企稳回升，整体来看，生产端修复节奏好于需求端。PMI在3月重回扩张区间；1-2月经济数据超预期，制造业与基建投资维持高增，地产投资维持惯性下行。消费增速回落，可选消费与地产后周期消费偏弱。出口方面，由于美国经济韧性较强，出口同比与贸易顺差双双回升。通胀方面，CPI由于基数效应波动较大；PPI由于需求偏弱，跌幅略有走扩。货币政策方面，由于汇率方面压力较大，因此在政策利率方面的操作偏谨慎，但2月调降5年期LPR25bp，全面降准0.5个百分点，体现了货币政策引导降低实体融资成本的目的。财政政策方面超长期特别国债落地，2024年将率先发行1万亿。流动性方面，由于央行对于“资金空转”问题的关注，流动性总体维持合理充裕的状态，但流动性分层的现象较为突出。资金价格方面，1季度R001与R007均值为1.85%和2.13%，较2023年4季度分别下行4bp与27bp。对应债市而言，1季度走出牛市行情。1-2月，受到货币政策宽松、股债跷跷板效应的影响，同时配合城农商行在年初配置超长期限品种利率债，债券收益率明显且快速下行。但3月往后基本面数据有所回升，债券收益率下行过程中遇到一定阻力，但总体继续维持牛市行情，10年期国债收益率季末收于2.29%的位置。信用债方面，供给略有放量，但主要是金融债及大型央国企产业债，城投债发行审核未见明显放松，高息资产荒持续。实体融资需求不振，叠加非银欠配，信用债收益率整体跟随利率债下行。不过，利率低位且长端、超长端交易拥挤，债市波动加大。报告期,本基金在跟踪指数基础上，根据市场情况进行组合久期和杠杆的灵活调整，并结合曲线形态，调整组合持仓结构，参与利率债波动操作。

2023年国内经济总体呈底部修复的状态，全年实现5.2%的实际GDP增速，不同板块复苏情况有所差异。具体而言，投资方面，基建与制造业投资高增，但地产投资疲弱对投资带来拖累；消费方面，在前期需求积压背景下，2023年消费集中释放，旅游出行相关消费呈现超季节性修复特征，带动三产修复；出口方面，受到美联储加息、欧洲经济磨底及逆全球化背景下需求转移等影响，总体承压。宏观政策方面，货币政策整体偏松，全年2次降准操作、2次降息操作，财政政策较为积极，四季度提高赤字率，增发万亿国债用于灾后重建和防灾减灾，增发约1.4万亿特殊再融资债用于化解地方政府债务问题。债券市场方面，2023年债市震荡走牛，国债收益率曲线进一步走平。开年1-2月债券市场空头情绪浓重，主要反映的是对稳增长政策的期待和经济强劲复苏的预期，利率整体上行。3-4月市场对政策的预期回归中性，经济增长环比动能略显不足，叠加配置需求较强，利率逐渐向下行趋势切换。5-8月，在经济环比偏弱、央行2次降息的背景下，利率迅速下探至年内低点。9-12月债市在宽财政与宽货币的碰撞下收益率总体呈现先上后下的行情。信用债走强中有分化。上半年，“大行放贷、小行买债”使得信用债供不应求，“资产荒”行情持续演绎，高等级短久期-高等级中长久期-低等级短久期信用债利差依次下行。下半年，政策面与资金面扰动增加，7月政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，化债预期带动城投债明显走强；9月受地产政策出台、地方债供给上量、机构止盈等因素影响，市场调整明显；进入10月后，特殊再融资债重启发行，截至12月末发行规模约1.4万亿元，本轮特殊再融资债规模、范围和用途均超预期，同时表内信贷用于地方化债方案持续推进，化债行情下城投债持续走强。二永债受政策、资金面、信用风险等多重因素扰动，上半年在一波三折中走强，下半年随利率反复震荡，利差明显走扩，二永债仍是利率波动的放大器。地产国企、民企走势分化，一方面，地产政策利好频出，陆续推出一线城市认房不认贷、二套贷款利率下限调整等政策，国企地产债整体震荡修复；另一方面，个别标杆性龙头民营房企偿债风险持续发酵，连带部分地产民企债剧烈调整。报告期,本基金采取抽样复制的策略，结合期限上分层抽样，适当微调比例，力争通过骑乘效应、久期效应、杠杆效应带来的正贡献覆盖基金管理费、托管费等费用，同时根据市场情况适度参与债券波段操作，以期增厚组合收益。

3季度国内经济企稳回升，其中地产板块整体仍偏弱，工业生产企稳回暖，服务业与消费持续发力。从PMI来看，7-9月PMI逐月走高，最终在9月升至50%以上。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业维持高增；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资跌幅略有走扩，但是在保交楼政策的支持下竣工端持续发力。消费方面，暑期带动出行链相关板块走强，但地产销售遇冷拖累地产后周期板块。出口方面仍有下行压力，但由于美国经济韧性较强，下行压力较前期有所缓和。通胀方面，CPI总体维持弱势，并在7月短暂转负，主要受到非食品类消费品价格拖累；PPI受到基数影响同比跌幅逐月收窄。货币政策方面，3季度货币政策较为积极，8月调降7天OMO利率10bp，调降MLF利率15bp，9月降准25bp，释放中长期流动性约5000亿。财政政策方面主要体现在8月与9月地方政府专项债的集中发行与一揽子地方政府债务化解方案的推出。此外8月底地产需求端政策集中出台，在因城施策的大背景下，调降贷款利率与首付比例、调降存量房贷利率、一线城市落实“认房不认贷”、放松限购等政策陆续推出,缓和市场对地产的悲观预期。对应债市而言，收益率先下后上。在7-8月经济基本面没有起色、政策预期偏弱的情况下债市走强，10年期国债收益率一度下行至2.56%附近的水平。但随着PMI连续两个月回暖、信贷需求回升、政治局会议后政策在房地产领域集中落地，债市出现了明显调整，10年期国债收益率在9月末再次回到2.70%附近的水平。 信用债方面，收益率走势一波三折。7月跨季以来，理财规模回升、中小银行委外增加等带来配债增量，但政策博弈仍有扰动，债市表现纠结，24日，政治局会议召开，政策转向需求端+地产政策更积极+活跃资本市场带来的风险偏好提升等对债市偏不利，债市情绪快速反转，信用债收益率跟随利率债快速上行；8月，受政策落地不及预期、资金面宽松、机构欠配压力以及央行15日超预期降息等因素影响，信用债收益率跟随利率债大幅下行；进入9月后，受资金面偏紧、支持地产政策密集出台、机构赎回等因素影响，信用债市场出现明显调整，机构止盈、谨慎心态增加。城投方面，政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”，随着化债政策不断落地，一定程度提升市场机构信心，同时，“遏增化存”仍为基调，供给端收缩加剧城投债资产荒行情；地产多空舆情交织，需求端政策再出组合拳，一二线城市迎来限贷限购放松潮，但成交数据反映尚需时间，政策效果有待观察，叠加龙头房企出险对市场信心造成冲击，地产债整体延续调整。报告期,本基金采取抽样复制的策略，结合期限上分层抽样，适当微调比例，力争通过骑乘效应、久期效应带来的正贡献覆盖基金管理费、托管费等费用。

上半年经济由一季度脉冲式修复，再到二季度修复速度有所放缓。整体来看对经济拉动的点在于服务业与消费，房地产与出口偏弱。从PMI来看，2月与3月PMI大超预期，但随后4-6月PMI重回收缩区间。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业贡献突出；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资受到保交楼政策的支持仅在竣工端方面明显改善。消费方面受益于消费场景的改善与小长假效应延续修复趋势。出口方面受到海外需求不足的影响下行压力不减，但结构上新能源相关板块有一些亮点。通胀方面，CPI总体维持弱势，主要由于工业消费品价格偏弱；PPI受到基数与国内外需求共振走弱的影响同比跌幅走扩。在此经济环境下，上半年货币政策维持宽松，年初降准25bp释放中长期流动性约5000亿，MLF超量续作，6月调降OMO与MLF利率10bp。财政政策总量较去年有所回落，但使用效率有所提升。资金价格与流动性方面，1季度信贷天量投放，资金价格中枢普遍明显回升；2季度投放压力减弱，4-5月资金价格中枢普遍回落；6月是传统信贷投放大月，抽水效应导致资金价格有所抬升，但总体仍在政策利率附近波动。债券市场方面，上半年总体市场震荡偏强，年初经济复苏预期成为市场主流，1-2月债市总体承压，10年期国债到期收益率最高回到2.9%的水平。3月以来随着贷款投放节奏趋缓，央行主动投放中长期流动性，基本面数据普遍回落，同时信贷需求偏弱，流动性宽松助推债市行情。6月降息预期逐渐发酵，13号降息落地后10年期国债收益率一度下行至2.62%附近的水平。但随后市场交易未来增量政策的出台，收益率承压小幅震荡上行。信用债方面，上半年整体走强，背后原因在于多方需求共振修复，信用债供不应求。需求端，“大行放贷、小行买债”成为重要推动力，叠加理财规模回升、保险开门红等，信用利差持续压降；供给端，实体融资需求不足，债券供给随利率下行略有修复。整体而言，“资产荒”行情沿着先拉久期、后沉资质的逻辑演绎，高等级短久期-高等级长久期-低等级短久期信用利差依次下行。6月中旬，央行先后下调OMO、MLF、LPR利率，投资者止盈+博弈稳经济政策+资金偏紧，利率带动信用调整。截至6月末，各信用品种收益率普遍位于历史15%分位数以内；信用债表现滞后于利率债，信用利差多数走扩，1Y信用利差整体位于历史15-30%分位数，3Y AAA信用利差位于历史45%分位数附近，3Y AA+、AA以及5Y信用利差位于历史50-75%分位数，利差保护空间相对较大。报告期,本基金采取抽样复制的策略，结合期限上分层抽样，适当微调比例，力争通过骑乘效应、久期效应带来的正贡献覆盖基金管理费、托管费等费用，控制组合的跟踪偏离度及跟踪误差。

1季度国内经济修复，债券收益率总体先上后下。年初以来随着感染高峰平稳度过，无论是生产还是服务业均迎来了一波脉冲式的修复。从PMI来看，2月与3月PMI均超市场预期；1-2月经济数据也反映当前经济修复的情况较好。从地产销售端来看，随着地产相关政策调整，1季度一二手房销售均出现明显的回暖。服务业方面从跟踪的指标来看修复力度同样不弱。投资方面，制造业投资延续高增速，高技术行业有望成为发力的重点；基建投资依靠财政发力维持高景气度；地产投资改善但维持负增，主要由于保交楼政策下竣工端的改善幅度明显。消费方面受益于消费场景的改善大幅回升。出口方面受到欧美经济下行、外部冲突加剧的影响维持负增。通胀方面，1季度猪肉价格下行，核心CPI偏弱，CPI总体维持弱势；PPI受到基数的影响同比维持负增。在此经济环境下，1季度货币政策维持相对宽松，年初降准25bp释放中长期流动性约5000亿，MLF超量续作。财政政策持续发力，专项债额度提前下达，使用范围有所扩大。对应债市而言，年初信贷天量投放，经济复苏预期成为市场主流，叠加由于信贷投放导致银行间市场流动性偏紧，1-2月债市总体承压，10年期国债到期收益率最高回到2.9%的水平。3月以来随着贷款投放节奏趋缓，央行主动投放中长期流动性，资金面的压力有所缓解。同时,随着两会召开经济增长目标5%的确定，市场对于政策的力度与经济修复的力度较前期偏乐观的水平逐渐向中性回归，债券收益率重回下行。1季度来看10年期国债收益率上行2bp。信用债方面，利率窄幅震荡，票息策略占优，信用整体走强。信用利差压降经历了从高等级短久期到高等级中久期，再到中低等级城投债的短端、中端和私募、永续等品种，“信用资产荒”不断演绎。背后主要原因是信用债的供需失衡，供给端方面，年初大行低息信贷投放而债券发行成本较高，债券供给缩量；需求端，保险开门红、理财规模企稳回升、基金增配、小行缺资产等使得信用债配置需求提升。经过3个月的修复，当前中高等级、中短久期信用利差大多压降至历史30%分位数以内，尤其是1Y AA信用利差大幅收窄66bp至历史10%分位数，仅3Y AA和5Y品种信用利差位于历史中位数附近。报告期内,本基金采取抽样复制的策略，结合期限上分层抽样，适当微调比例，力争通过骑乘效应、久期效应带来的正贡献覆盖基金管理费、托管费等费用，控制组合的跟踪偏离度及跟踪误差。

回顾2022年，债券收益率总体先下后上，基本维持在2.6%-2.9%的区间窄幅震荡。具体来看，年初政策利率调降，但由于经济工作会议的积极表态和开门红的经济数据，收益率在降息回落后出现一波上行。随后3月上海疫情爆发，叠加资金面超预期长时间宽松，收益率逐步下行，期间7月超预期降息带动收益率触及2.58%的年内低点。11月以来防疫政策、地产政策的调整，经济走弱的预期被迅速扭转，叠加银行理财产品出现破净赎回引发负反馈的现象，债券收益率快速调整至年内2.9%的高点。年末国内感染人数迎来高峰，经济下行压力再度加大，债券收益率小幅下行。全年来看10年期国债到期收益率累计上行6bp。信用债方面，1-10月信用债整体表现强势，一是资金面宽松+利率窄幅波动，信用债票息优势凸显，二是强配置需求+弱新增供给+低风险偏好，使得结构性资产荒延续。进入11月后，债市剧烈调整，一方面疫情防控、房地产政策调整动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，造成本身较为拥挤的市场发生踩踏；另一方面，资管新规后，理财从市场稳定器变成放大器，赎回压力容易引发“净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的反馈效应。临近年末，信用债逐渐止跌，尤其是中高等级、中短久期率先在市场波动中修复，考虑到理财仍有陆续赎回和定开型产品到期，需要持续关注反馈机制的演绎。报告期,本基金采取抽样复制的策略，结合期限上分层抽样，适当微调比例，力争通过骑乘效应、久期效应带来的正贡献覆盖基金管理费、托管费等费用，控制组合的跟踪偏离度及跟踪误差。