天弘多利一年(010257) - 基金投资策略和运作

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。

上半年分季度来看，一季度组合为负收益，受债券组合和股票组合的共同影响；二季度组合收益改善，债券组合和股票组合均有贡献。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从债券操作来看，2月份在债券收益率低点小幅减仓，4月初在收益率快速下行之前，维持中性偏高久期，此后开始逐渐优化组合流动性，以保证后续操作灵活性。股票组合方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，上半年保持了积极的股票仓位；行业配置方面，上半年组合主要配置在内需运营性资产以及有自身产能周期逻辑的方向上，一季度与市场风格的偏离较大，二季度原有组合收益修复，同时，二季度增配了军工板块，也为组合贡献了部分收益。

从债券市场表现来看，年初以来流动性超预期紧张，带动债券市场在2月份开始出现显著调整，收益率全曲线均明显上行，3月下旬由于央行呵护资金面，债券市场有所修复。从组合债券操作来看，2月中旬在债券收益率低点小幅减仓，整体维持中性偏低久期。从股票市场表现来看，年初大盘经历的下跌，可以看做美元流动性带来的一次压力测试，彼时10年期美债利率创2024年以来最高、美元指数创2023年以来最高，基于对美国经济小周期的研究，我们倾向于美债和美元的压力超越1月的概率偏低。综合考虑企业库存与产能周期位置、流动性环境、外部条件、新产业趋势等因素，一季度股票仓位较为积极。行业配置层面，虽然新产业趋势较强，但1）基于底层资产的实际盈利能力、股东回报能力；2）基于产品绝对收益的目标、低波动的诉求，依然主要配置在了内需运营性资产上。

2024年2月以来，本基金调整了投资策略，主要配置于纯债加上不超过30%比例的股票。报告期内股票组合的主要运作思路：重点布局在出海企业、跨境运力等外需相关方向，以及稳健的内需运营性资产，如易耗型消费品、物流流通类行业、部分周期行业等。个股层面，主要选择：行业龙头或有稀缺性资源的公司，兼顾中长期盈利能力和当期基本面边际变化，重视现金流与公司治理。报告期内，无论是债券组合，还是股票组合，均为持有人获取了与产品风险等级相匹配的回报。

国内经济4月份之后边际回落，整体分化格局延续，制造业跟随全球周期表现相对较强，但近一个季度由于内需拖累，边际有所走弱，建筑业则持续偏弱。但是三季度最大的变化来自于政策层面，9月份由于政策开始加力稳经济，市场情绪出现逆转，债券市场受政策预期和股票市场反弹影响，收益率出现快速上行。从组合债券操作来看，8月份开始基于债券资产估值考虑，开始逐步降低组合久期，从而控制了9月下旬债券市场调整给组合所带来的回撤，为客户创造了与产品风险等级相匹配的稳健收益。三季度，权益仓位层面：7月~8月，由于M1同比持续弱于预期，权益仓位保持中性偏多；9月下旬，基于优质权益资产的赔率高+央行针对股市的两项结构性新工具非常重要，权益仓位有所提升。行业配置层面，考虑到海外经济小周期可能进入筑顶阶段，对部分出海链进行了收益兑现；加仓了必需消费、化工股等。

管理以来，股票组合的收益主要来自于三方面：跨境运力运营商、综合电力运营商、一带一路出海设备商；波动主要来自于两方面：易耗型消费品的左侧布局、流通类资产的回撤。平衡之下，管理以来的股票组合取得了正收益。

展望后市：周期角度，A股非金融企业的盈利增速在2023年三季报触底回暖，收入增速与盈利增速相背离的状态指向总体企业盈利增速的回升幅度可能偏弱，短期暂难以假设较高的预期收益率、保持对宏观经济的紧密跟踪。中枢趋势角度，2016年以来A股大制造的扣非ROE虽呈现周期性波动，但中枢呈上移趋势，资产包质量趋势性改善；2020—2022年新建了较多产能，但总体资产负债率没有显著提高，处于2006年以来的较低水平；2019年以来，现金流量表已在质变，新建产能的背景下，经营现金流能够覆盖投资和筹资成本。外生变量层面，原油和美债两个外生变量在2023年都出现显著上行，对A股利润预期和估值层面形成压力，去年四季度以来两个外生变量均有减压。总体来看，中枢趋势角度，市场对A股的定价存在偏差，未来大概率会得到修复，中长期保持乐观。配置层面：第一，选择ROE有增强逻辑的红利资产；第二，部分上游处在右侧仍有配置意义，下游进入左侧价值挖掘阶段，逐步增加下游配置比例；第三，重视出海品种，特别是一带一路相关企业，内需品主要选择竞争格局较好或接近出清的运营性资产。

上半年，A股整体呈现震荡走势。一季度，随着疫情管控的结束和假期后的复工复产，宏观经济数据环比快速好转，市场预期经济会有较强的复苏；但是这种乐观预期被4月份以后经济走势逐渐疲软所打破。房地产行业的复苏被证伪，这使得经济增长的难度增加；消费领域，尤其是可选消费的相关指标也在下滑，经济复苏的过程可能变得复杂，因此股票市场整体的机会不大，有政策扶持和独立逻辑的领域是我们重点发掘的投资方向。在这种背景下，我们在上半年权益仓位整体维持中性，减持了部分顺周期板块和消费品，在TMT行业和北交所相关个股中寻找成长性好和估值有保护的个股进行重点投资。下半年，市场继续表现得比较疲弱。三季度，市场已经较明显的风险释放，市场下跌到一个相对便宜的位置。但是10月份出现了一波凌厉的反弹后，市场又延续了之前的疲弱走势。政策方面，无论对于资本市场，还是对于实体经济的利好政策频出，呵护意图十分明显。市场出现了反弹的窗口，但是经济反弹的力度持续低于预期，市场维持在一个弱势震荡的格局。我们在下半年权益仓位整体维持中性偏低的水平，低配了顺周期和消费品，对于周期反转的养殖股进行了较大投入。在TMT行业和北交所相关个股中寻找成长性好和估值有保护的个股进行重点投资。

三季度市场已经历了较明显的风险释放，市场下跌到一个相对便宜的位置。政策方面，无论对于资本市场，还是对于实体经济的利好政策频出，呵护意图十分明显。因此市场出现了反弹的窗口，但是经济反弹的力度持续低于预期，市场维持在一个弱势震荡的格局。困难之处在于如何判断反弹的结构。政策呵护的方向主要在地产，地产链的企稳反弹也是经济能否走好的关键。但是从中长期的角度看，从人口结构到居民杠杆，再到对未来的预期，地产刺激政策的效果可能需要观察，中长期看还存在着一定风险。短期周期品的反弹和政策呵护、补库周期共振，但是行情的持续性值得警惕，选股的难度也很高，我们倾向于在这些方向保持谨慎。上市公司2季报的表现并不理想，预计3季度延续弱势，经济的复苏进程仍然需要耐心。因此和传统经济相关的领域可能很难有惊喜。在市场整体机会不大的前提下，估值保护在这个时期显得尤为重要。我们认为北交所的一些公司仍然存在估值洼地，继续看好，但是应当逐渐兑现收益；另外，我们认为养殖板块出现了周期反转的机会，当前处在高赔率，胜率也不断提高的阶段，我们已经进行了一定的左侧布局，接下来需要密切关注行业趋势的发展方向。此外，再经历一段时间的调整后，可能给中国经济转型带来契机的AI，先进制造等方向依然值得关注，并可能在较长时间创造超额收益。

今年上半年，A股整体呈现震荡走势。一季度，随着疫情管控的结束和假期后的复工复产，宏观经济数据环比快速好转，市场预期经济会有较强的复苏；但是这种乐观预期被4月份以后经济走势逐渐疲软所打破。房地产行业的复苏缓慢，这使得经济增长的难度增加；消费领域，尤其是可选消费的相关指标也在恶化，经济复苏的过程可能变得复杂，因此股票市场整体的机会不大，有政策扶持和独立逻辑的领域使我们重点发掘的投资方向。在这种背景下，我们在上半年权益仓位整体维持中性，减持了部分顺周期板块和消费品，在TMT行业和北交所相关个股中寻找成长性好和估值有保护的个股进行重点投资。

一季度，A股市场整体呈现震荡走势。前期大幅上涨的疫后复苏板块有所回调，而计算机、传媒、AIGC相关的概念板块表现抢眼。市场有所调整，但整体不弱，依然处在一个可以作为的空间。疫后复苏依然会是很长一段内市场的主要线索，疫情及封控过程会给很多行业带来类似的影响，因此放开以后，整体性会出现一个共振性的向上修复，这给宏观经济以及A股市场的表现都带来比较明显的积极变化。尽管海外经济环境代表的外需还处在一个比较不利的状态，但是国内疫情结束的预期出现以及政策层面对稳增长政策的不断加码使得A股有望走出强于海外市场的独立行情。我们1季度采取了相对中性的态度应对市场，仓位中性，组合层面也进行了一定程度的高抛低吸。我们选股的方向是那些已经调整充分今年有望底部反转的品种。我们认为经济发展动能的换挡已经出现，因此在股票组合的结构上我们更加重视内需驱动的品种，比如消费，以及一些和国内宏观经济复苏相关的顺周期品种。由人工智能驱动的AIGC，以及相关的TMT方向，具有较强的成长逻辑，但是需要去伪存真，未来分化的风险很大，我们对其中估值合理的个股进行了一定布局。

一季度，股票出现明显的下跌走势。除了相对低估值的顺周期行业以外，大部分板块呈现普跌，尤其前期热门的赛道股下跌明显。股票市场的这种走势，主要和国内外宏观环境的变化有关。政策层面，尽管市场对于宏观政策、尤其信贷方面的宽松抱有期望，但政策的强度和落地速度有所不及预期；俄乌冲突造成的地缘政治危机对于大宗品价格、市场的风险偏好都带来了超预期的负面影响；以及部分城市先后遭受了新冠疫情病例突增的冲击，市场在多重利空作用下出现较为明显下跌。二季度，市场经历了较为明显的波动。4月份，在国外加息，俄乌冲突及国内疫情反复等因素作用下，市场下跌明显。随后，在国内刺激经济政策快速落地及疫情缓解等因素共同作用下，市场出现明显反弹，二季度权益市场整体上呈现出V型走势。三季度，A股市场面对较大的内外压力。国内方面，疫情反复给经济带来较大困扰；海外由于通胀高企和主要央行进入加息周期给市场带来较大负面冲击，且俄乌冲突的不确定性也使得悲观情绪普遍漫延，权益市场在三季度下跌明显。尽管经济的恢复效果弱于预期，但宏观政策层面对经济的呵护态度依然没有改变，在市场已经较大调整的情况下，未来市场表现可能会延续结构性机会。四季度，市场出现了较大的政策环境变化，最主要的是新冠疫情防控措施从封控模式向放开模式的调整，这给宏观经济以及A股市场的表现都带来比较明显的积极变化。尽管海外经济环境代表的外需还处在一个比较不利的状态，但是国内疫情结束的预期出现以及政策层面对于稳增长政策的不断加码使得A股有望走出强于海外市场的独立行情。在投资运作方面，我们今年以来一直以相对谨慎的心态来应对市场，在权益中枢和股票结构方面倾向于保守。但是今年的市场环境趋势较为严峻，也出现了一些极端事件冲击，使我们经受了一定的净值损失，但是在市场深跌后不宜过度悲观，在危机中寻找机会是我们的主要应对方式。股票组合构建方面，我们过去一年主要沿着两条主线布局，一是边际改善，尤其是受到疫情冲击而出现明显低估、并且竞争格局没有恶化的行业或个股；另一条是寻找景气方向，以及具备周期反转的行业和个股。对于估值偏高的抱团龙头股我们在年内保持警惕和回避。