博时双季享持有期债券A(010223) - 基金投资策略和运作

三季度，市场主要围绕风险偏好，资金波动及负债端波动展开。7月，债券主线不明，市场在股市波动及资金面的影响下呈现震荡格局，后7月下旬，反内卷叠加雅砻江投资推升市场风险偏好及通胀预期，商品及股市上涨显著，债券收益率有所上行，后在央行大量净投放后有所好转。8月后，债券市场主要受到风险偏好上行影响，股债跷跷板表现明显，但整体仍未脱离上有顶，下有底的箱体震荡格局，虽数据公布后，基本面对于债市利多，但市场对此反映较少，8月下旬股市延续强势，引发一定赎回压力，债券震荡偏弱。9月以来，股市继续上涨，债券市场面临风险偏好提升及负债端不稳的双重利空，超长债调整显著，期限利差走阔，虽中间央行仍维持资金宽松，收益率偶有下行，但市场博弈激烈，整体心态偏谨慎。展望后市，四季度基本面及资金面对于债市仍有所支撑，负债端冲击边际缓解，债券市场可能存在修复机会。三季度以来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

上半年，市场在国内经济修复节奏，监管态度，国际冲击及资金面波动等多个因素的影响下，呈现较大波动态势，一季度，市场震荡后，显著调整，季度初由于由于PMI数据不及预期，股市风险偏好下行，叠加市场有惯性，收益率显著下行。2月随着资金面维持紧平衡，政策信息密集，股市走强下，债券开始下跌，10Y国债上行10bp，长端抱团有所松动。3月央行表态修正双降预期，债市开始显著回调，在抱团资金解体推动下，债券调整加速，最终以央行再次呵护，使得收益率有所下行，重回震荡。进入4月，由于关税战情况超出市场预期，在外需担忧，避险情绪及内部货币宽松预期发酵的情况下，债券收益率快速下行，随后市场转为震荡，跟随关税谈判变动及资金面价格小幅波动。5月上旬，央行宣布降息，资金面继续转松，短端下行，期限利差走阔，行至中旬，虽资金面仍保持整体宽松，但中美关税超预期缓和打破债券震荡格局，收益率上行，后在存款利率下调，资金平稳的影响下，收益率有所修复。6月，虽然债市未能改变震荡格局，但央行前置买断式回购，资金面也偏松的格局使得市场情绪显著好转，债市逐步震荡下行，同时信用利差压缩。上半年，组合保持相对较高的久期及杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。

一季度债市呈现震荡后，整体大幅调整的态势。一月初，由于PMI数据不及预期，股市风险偏好下行，叠加市场有惯性，收益率显著下行。临近跨年，资金利率上行，叠加公开市场买入国债操作暂停，短端收益率调整，但资金仍抱团长端，整体期限利差压缩。2月初债市在经济数据及风险偏好波动中维持震荡，但随后在资金面维持紧平衡，政策信息密集，股市走强下，债券开始下跌，10Y国债上行10bp，长端抱团有所松动。3月重要会议召开后，央行表态修正双降预期，债市开始显著回调，在抱团资金解体推动下，市场快速调整，到三月中旬，超长债一度调整超30bp。但随后央行态度有所呵护，收益率逐步有所下行，进入震荡。一季度以来，组合保持相对灵活的久期，积极配置收益相对较好的个券，在后续组合策略上，继续谨慎灵活进行利率波段操作，同时配置性价比较优的个券，力争增厚组合收益。

2024年债券呈现牛市特征，期间虽有震荡，但整体下行趋势显著，在低利率，高波动的2024年，久期成为市场的一致性策略，在资金的持续推动下，十年国债向下突破2.0%，进入新的区间。年初，债券延续多头情绪，在经济仍在修复中及降息预期推动下，长债缓步下行，由于资产荒及整体低利率环境，久期策略成为一致选择，超长债受到追捧，节后资金面有所改善，降息预期升温，配置压力较大，虽然3月市场有所调整，但整体延续强势。进入4月后，禁止手工补息倡议下发，银行存款搬家，非银资金充裕，后续直到9月份，市场在欠配压力、较低的利率点位、汇率压力下中美利差限制的多方影响下呈现震荡下行，期间虽在8月份有小范围赎回，但整体仍是明显的下行趋势。9月底央行在发布会上宣布降准降息及调降存量房贷利率，新设货币政策工具支持股市等多项政策，后续多部委积极响应，股市显著上涨，利率快速调整，再次发生赎回冲击，信用债调整较多，但后续随着股市降温，赎回平息，收益率再次回到震荡走势。后至11月，美国大选，美联储降息，国内关键会议几大关键点逐步落地，对债市整体影响中性偏多，临近月末，特殊再融资债发行落地，机构抢跑，十年国债逐步接近2.0%，后非银同业存款自律落地，全面推动利率下行，叠加12月份货币政策基调转向适度宽松，市场开始进一步下行。全年来看，组合保持了较高的杠杆及相对较长的久期中枢，在市场震荡阶段，通过灵活的交易操作控制组合回撤及获取后续收益。

三季度债券市场整体下行，但季末由于股市预期转向而快速上行，整体波动较大。细化来看，7月份央行超预期降息，债券快速下行，但央行提示长端利率下行过快风险，长端下行空间受限的情况下，收益率曲线整体走陡。9月央行超预期释放宽松讯息，双降超预期落地，但随即政治局会议召开大幅提升风险偏好，权益市场快速上行，股债性价比叠加跷跷板效应下，债券快速上行。同时，由于手工补息取消影响逐步消退，表外规模增速回落，叠加降息后资金并未再度下行，信用利差低位下，信用债表现较弱，信用利差显著走阔。三季度，组合对于杠杆及久期的摆布均较灵活，但保持基础久期，获取超额收益，信用投资上强调精细化管理，平衡流动性及票息需求。展望后市，经济增长预期修复，债券市场难以继续单边下行，但央行宽松取向未发生转变，市场将转向震荡。组合层面，将继续注重票息价值及组合久期的灵活调整，抓取市场机会，力争创造收益。

上半年来看，债券市场整体收益率全面下行，资金充裕的情况下，各类利差均被显著压缩。一季度债券快速下行，尤其是长期限品种，主要是由于基本面及资金面的支持，风险偏好快速下行及债券供需格局的推动所致。二季度，债券市场则整体呈现波动加剧，收益中枢下行的格局，四月开始，经济仍在恢复进程中，但政策推动防空转及手工补息取消，资产端收益率持续下行，叠加利率债及地方债发行未能放量，资产荒格局被进一步强化。基本面预期仍在修复进程中，债券整体表现仍然较好。但期间监管政策的强化，地产新政的出台，叠加债券收益率处于低位，导致整体波动变的剧烈。不过在五月后，随着地产政策效果逐步减弱，以及理财保持扩张带来的配置需求，收益率仍然保持下行趋势。组合操作上，上半年保持了相对较高的杠杆及久期，获取了收益率快速下行带来的超额收益。

一季度债券市场整体呈现快速下行后转入震荡的格局。具体看，1月跨年后资金面均衡，市场存在降息预期，叠加股市的快速走弱，风险偏好快速收缩，收益率快速下行，虽后续MLF利率未能兑现下调预期，但市场仍然偏强，超长债仍下行。2月至3月初，由于春节后资金回笼，信贷需求不足，市场资金充足，债券市场在资金充裕的推动下，叠加LPR大幅下调，两会政策未超预期，收益率下行至低位。3月中下旬，由于股市有所回升，尾部风险担忧有所缓解，同时，利率交易较为拥挤，绝对收益较低，利率曲线整体平坦，市场从前期的强势格局进入震荡阶段，受到增量政策及超长期债券供给的干扰。但整体来看，资金充裕的格局仍存，基本面也维持着非地产部门回暖，地产仍呈弱势的格局，市场对于基本面预期尚未转向，从而债券调整虽然由于交易结构拥挤，调整的较快，波动较大，但调整风险有限。同期，由于信贷替代效应，及债务化解，信用债供给持续较低，在市场资金较多的情况下，资产荒的逻辑被进一步演绎，信用债供不应求，叠加曲线平坦，期限利差有限，短券受到追捧，信用利差进一步降低。展望后市，我们认为短期内市场仍将维持震荡格局，汇率压力下，资金利率下行空间有限，短端空间较小叠加供给担忧，稳增长政策出台等干扰，前期已经下行较多的长端及超长端偏震荡，短端及信用短券预计表现更优，后续需要关注地产的企稳情况及海外基本面走势和在通胀与经济之间，美联储的降息节奏。一季度以来，组合保持了相对较长的久期和较高的杠杆，获取了利率快速下行及信用利差压缩的机会，并在三月开始逐步降低组合久期，以短端信用进行填仓，应对组合规模的上涨，在后续组合策略上，主要收益来自票息，同时谨慎灵活进行利率波段操作，力争增厚组合收益。

2023年，债券市场核心在围绕基本面预期及资金面波动两条主线下，有两个特点，一是市场整体波动不大，但波动较为频繁，切换速度较快，另一方面，市场资产荒格局显现。上半年，年初对于基本面恢复的较高预期有所修正，央行呵护资金面，理财赎回资金开始回流，叠加贷款冲量导致债券供给显著缩量，信用债市场一度出现供不应求的现象，信用债收益率显著下行，尤其是在化债计划逐渐明晰后，信用债出现抢筹现象，低等级信用利差快速下行，后续演绎至压平各种利差。由于四季度资金利率难以进一步下降，中短端利率难以下行，但地产高频数据持续弱化，股市快速下跌，市场主要反映对经济的较弱预期，30Y国债收益率快速下行。在资金下行有限，风险偏好较弱的组合下，收益率曲线极度平坦，期限利差处于历史低位。全年来看，组合保持了较高的杠杆及灵活的久期，在大部分收益下行阶段均有较高的久期。

三季度以来，10年国债在经济磨底，市场预期仍需修复，央行超预期降息的共同影响下，创下年内新低。九月初，汇率压力叠加资金面超预期偏紧，政策端逐步密集落地，由于对去年赎回负反馈存在学习效应，机构抢跑下，出现赎回行为，市场有一定调整。资金收紧去杠杆的过程中，10年国债活跃券盘中一度突破2.7%，信用利差及二永溢价走扩。三季度以来，配合市场变动，双季享整体降低组合久期，提升杠杆及久期的操作灵活度。市场调整后，调整组合结构，选取收益较好品种进行换仓，获取票息收益。展望后市，预计市场延续弱势震荡格局。基本面触底，仍在逐步修复中，政策上8-10月逐步落地政治局会议精神，虽市场预期的政策大部分已经落地，但若基本面修复较弱，仍有刺激预期，限制债券长端下行空间，核心仍需关注美国经济走势以及美联储会否有相应的货币政策调整。信用债相对票息价值较为确定，市场去杠杆调整后，信用利差及品种利差走扩，2年左右信用债配置需求仍在，经济在恢复阶段，资金利率将维持相对宽松，套息价值较为确定。组合策略上，仍将保持票息策略，关注市场调整后的信用债配置价值，同时保持好组合流动性，应对市场波动，灵活运用久期，把握交易性机会，关注二永债的利差交易及配置机会，力争获取超额收益。

上半年，市场围绕基本面的现实与预期之间的矛盾变化，市场信心偏弱和保持定力之间的影响间震荡前行。一季度，在疫情管控放开，地产限制放松，金融数据表现较强的情况下，对于基本面的修复预期较强，风险偏好提升，市场情绪偏向于弱现实，强预期，股强债弱的预期较强，伴随2月份跨年后，资金面维持紧张，市场担忧情绪加重，市场震荡调整。最终在两会过后，经济目标的确定，致使强刺激预期落空，市场焦点转向为强现实，弱预期，且美国个别银行暴雷，美联储暗示加息或接近尾声，海外衰退预期加强，债市表现转为强势。二季度，市场对于基本面预期在高频数据转弱的情况下快速升温，虽然股债性价比问题凸显，但预期较弱，叠加海外风险时间频发，央行呵护，资金利率维持较低，债券收益显著下行。后进入6月份，市场博弈后期经济政策刺激的出台，收益率开始震荡，在政策逐步出台下，收益有所调整，但调整空间有限，后续仍需关注刺激政策出台的节奏和力度。信用债方面，上半年在理财发行规模回升，需求回暖，信贷替代效应下信用债发行较少，供给不足，整体供需格局失衡，信用债合意资产荒持续，信用利差快速压缩，处于较低位置，配置压力仍存。上半年，组合整体保持相对较高的杠杆和灵活的久期，针对市场变动，进行久期和杠杆的调节，同时，积极挑选性价比较高的信用债填充仓位。

一季度市场区间震荡，交易围绕基本面和市场预期的变化前行，信用债年初流动性修复后，在供需格局推动下再度演绎结构性资产荒，收益显著下行。1月在地产刺激政策频出，信贷投放力度增强的影响下，对于年后经济基本面恢复预期较强，“强预期”持续，叠加12月份经济数据表现较好，股市表现强势，海外经济数据虽有所放缓，但仍有韧性，债市年前承压有所调整。春节期间，出行及消费数据显著回暖，且人流高峰，疫情管控放开的情况下，疫情并未再度扩散，经济乐观预期升温。2月开年后，虽已跨年，但资金面仍较为紧张，引发市场担忧，后续市场则在资金面波动，美债收益率上行，地产及信贷预期波动，股市较强等因素多方影响下，震荡调整，且由于两会在即，政策预期存在，最终收益率震荡小幅上行。但两会过后，经济目标定于5%，强刺激预期落空，市场交易焦点转向强现实加弱预期，虽然信贷表现强势，地产销售回暖，但市场预期较弱，股市走弱，债市走强，叠加3月，美国个别银行暴雷，加息预期降温，海外衰退预期加强，美债收益快速下行，债市整体偏强，后海外银行风波继续，央行在3月下旬略超预期降准，美联储议息会议决定加息25bp，暗示加息或接近尾声，资金面延续宽松，债券收益率震荡持平。与此同时，由于信贷投放替代效应，信用债供给显著低于同期水平，同时需求端理财新发，规模增长，保险开门红，股份行及城农商行信贷被挤压，资产配置压力较大，呈现信用债资产荒格局，信用债收益率快速下行。一季度，组合保持相对较高的杠杆和较长久期，但保持久期灵活性，获取信用债票息及资本利得，同时积极选取收益较高品种填补到期资产，后三月临近季末，略降低组合杠杆。展望后市，交易主线为基本面修复现实及预期的变动，海外风险传导形成扰动，需结合宏观政策变动，关注风险偏好变化，把握债券市场的交易性机会。组合策略上，重视票息价值，通过个券挑选及品种溢价，组合静态。短期仍保持较高杠杆，关注货币政策变动，相机调整，灵活运用久期把握交易性机会，力求获取超额收益。

2022年债市整体并未呈现显著的牛市或熊市，更多是在区间内震荡，但震荡反复较多，转向速度较快。上半年，市场围绕宽信用，货币政策及基本面的预期变化，疫情的走向反复博弈，市场来回波动。三季度，宏观基本面的数据偏弱，但货币政策配合，稳增长政策的预期加强，市场快速下行后，快速上行，直至四季度地产及疫情政策正式转向，动摇债市前期基本逻辑，引发市场快速显著调整，触发理财产品负反馈。虽后期货币政策呵护，降准落地，市场有所修复，但程度有限。2022年前三季度组合主要为票息策略及灵活久期交易，获取了相对较好的收益，后12月份组合积极应对市场变动，寻找机会。后续策略仍以票息为主，灵活操作久期，并保持相对较高的杠杆，关注信用债及会，并严格控制组合风险。