中欧达益稳健一年混合A(010215) - 基金投资策略和运作

2025年三季度权益市场出现比较明显的上行，复盘来看，资金面和基本面出现了一定程度的共振，其中资金面的推动可能是更重要的因素。权益市场的表现可能要和债市结合来看，长期来说，债券资产的持有体验，或者说夏普都是明显高于权益资产的，但是今年两类资产的表现却完全相反。一方面，权益市场有比较强的托底力量，即使4月出现明显利空，市场向下依然有底可循，这对权益资产夏普比的改善是非常明显的。另一方面，纯债去年的大幅下行无疑透支了一定的预期，其静态收益已经无法满足投资者的需求，今年的波动率也在放大，高夏普的优势不再。因此总结来看，股债的性价比在今年出现了一定的逆转，资金从债券市场向股票市场迁移，本质上是对高夏普资产的追逐。  转债层面，三季度整体跟随股票上涨，但后半段跟涨力度明显减弱，调整的时点也更早。对于转债来说，最核心的制约还是估值端，虽然8月底以来转债估值有一定的消化，但是整体仍处于历史较高的水平，转债资产整体的性价比是受约束的。另外，权益风格上也有小逆风，转债行业分布虽然偏科技和制造业，但股票市场本轮的行情更偏大盘成长，对于中小盘有一定的虹吸效应，这也导致后半段转债的表现相对一般。  操作层面，组合三季度权益仓位先升后降，整体变化不大。结构上则有一定的调整，三季度初大幅加仓了科技方向，季度末则重新回归均衡。我们中期仍然看好科技创新的行情，但也不能忽视短期过于拥挤的交易状态，成长价值的分化程度已经来到近几年的高位，因此四季度市场风格可能会有一定的回摆。转债层面，基于历史的估值规律，整体仓位略有下降，等待估值消化后再关注机会。

2025年上半年，权益市场整体呈现震荡向上的局面，虽然中间有关税问题的扰动，一度也出现剧烈的波动，但市场很快修复并重新走强。今年大家纠结的地方在于基本面和市场的关系，在没有看到基本面大幅改善，同时关税不确定的背景下，市场却走出了新高，超出了很多人的预期。我们认为市场走强的原因确实与流动性和风险偏好相关度更大，一方面，市场有比较强的托底力量，在出现剧烈波动时，能够有效化解风险，这给了市场很强的信心。另一方面，过低的无风险利率也在潜移默化影响资金的行为，纯债的收益无法满足居民的需求，资金也在慢慢地流向权益。两个变量一个显性，一个隐性，但无疑都在提供增量资金，并提升风险偏好。    与此同时，今年市场的风格也有比较大的变化，突出的感受就是轮动很快，比如年初在交易科技，二季度切换到新消费、创新药，最近又开始交易周期，市场几个大的板块上半年几乎都被轮动过。此外，今年市场的交易范围偏窄，即使在板块内部也会很聚焦，例如新消费和老消费，国产算力和海外算力等，市场每个阶段只聚焦最细分的方向。这些交易现象也与我们前面说的因素有关，基本面没有明显向上，资金和风偏又比较活跃，自然会不断去找当期变化最大的方向，导致了快速的轮动和结构的分化。

一季度权益市场先跌后涨，整体震荡上行。一季度面临的宏观环境和去年四季度类似，市场的逻辑主线还是沿着流动性和风险偏好在演绎，权益资产整体享受的是估值向上的弹性。不同的是，产业趋势的力量开始主导市场的微观结构，AI、机器人等带动了泛科技和泛制造业的活跃行情，市场的结构在分化，大盘则整体呈现中枢震荡，这种状态可能会贯穿全年。  受益于权益市场风险偏好的提升，一季度转债市场整体震荡上行，中证转债指数和等权指数上涨3%-4%左右，整体表现是不错的。转债今年的Beta价值可以从两个方面来理解：债券端，纯债在当前利率环境下波动加大，带来的是夏普比率的下降。这意味着固收资金今年可能较难单纯依靠纯债满足自身负债端的需求，无论从收益增强还是风险分散的角度，转债都有很强的配置价值。股票端，今年小票+科技的风格持续活跃，和转债底层的股票风格相契合。本质上就是在AI大的产业趋势下，分享流动性和风险偏好推动的估值行情。因此今年从股债两端来看，转债的底层需求或都有较强的支撑。  不过虽然开年以来转债指数的表现不错，但拆分来看，基本是由正股上涨推动的，转债估值端一季度整体持平，目前还在过去3年中位数以下。转债估值并未出现泡沫化趋势，这也意味着在当前阶段转债还是具备一定的容错率和赔率优势，或可以以更积极的态度去看待转债的后市机会。  操作层面，组合整体保持中性偏高的权益仓位运作，结构上以红利+消费+科技为主，债券则保持中性久期，以票息资产配置为主。

2024年宏观经济震荡下行后企稳，资本市场的信心也经历了一轮重塑。从权益市场的表现来看，前三季度和四季度是截然相反的，市场在9月底之后经历了一轮快速的修复。背后显性的原因在于政策，政策的呵护以及流动性的支持，直接带动了市场风险偏好的提升，这是影响权益市场最直接的变量。但隐性的原因则与经济有关，经历了近几年经济的下行期后，2024年宏观下行的斜率是在放缓的，经济在新的增长中枢上开始逐渐稳定。对于企业和居民等私人部门来说，对未来的预期也在企稳修复。因此有部分行业的微观景气度开始有结构性的修复，典型的就是科技方向。宏大叙事之下，确实能看到产业技术的快速发展和资本开支的提升，这是2024年个人认为最重要的变化。  产品运作角度，整体上还是保持相对均衡的配置风格，力争组合运作的平稳性。股票方面，整体重点关注大盘价值风格，行业偏向公用事业、金融、资源品等；但下半年开始逐步关注成长风格，提高组合的进攻性，尝试做多风险偏好。转债的操作也和股票类似，2024年转债整体保持中高仓位运行。虽然转债市场受到股市风格和信用风险的影响，整体表现不佳，但并没有影响我们对转债资产的信心。从四季度的表现来看，一旦权益市场的风险偏好回升，转债所谓信用风险的扰动也可能会消失，回到其期权定价的本质上。最后在债券层面，2024年我们小幅提升了久期，但整体还是以配置思路为主。

三季度权益市场先跌后涨。风险偏好经历长期回落后，在三季度末出现快速回升，市场预期也出现比较大幅的逆转。政策是本轮市场反弹的核心变量，一方面，9月末政策组合拳力度较强，无论是降准降息、定向流动性支持等，都指向活跃资本市场的目标；之后的政治局会议也释放利好信号，对于风险资产的信心回升是很大的支撑。另一方面，权益市场经历长期的下跌后，估值和预期都处于明显的低位区间，向下偏离基本面。资产是具备反身性的，估值被过度压制后，本身也积蓄了很强的反弹势能。展望后市，我们认为短期还是更加关注政策以及资金流的变化，风险偏好的转向可能已经是比较明确了，符合政策方向或者资金流向的板块可能会是比较好的选择。中期则要关注基本面的变化，是否能有企业EPS的上修，这样从估值扩张到盈利扩张就可能顺利过渡，市场也可能走的更远。  转债方面，三季度受到信用风险等负面因素的影响，市场创下本轮调整以来的新低，9月末跟随权益市场反弹，弹性也相对一般。我们认为，转债经历3年熊市，又受信用风险等多种因素扰动，导致机构投资者的信心修复偏慢。但反过来看，转债当前的估值依然很低，还处于熊市定价思维，但权益市场进入震荡，因此转债在定价层面是有修复空间的，也是比较明显的价值洼地。展望后市，我们认为随着市场的持续活跃，机构投资者风险偏好上升，估值和平价双击的背景下，转债或有望迎来补涨行情。  操作方面，三季度股票和转债仓位都有小幅回升，整体超配权益类资产。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

上半年权益市场出现比较大的波动，从宏观层面来看，外需整体好于内需；从风险偏好来看，安全资产好于风险资产。因此从权益市场的表现上，出海方向和红利方向是表现最好的两个板块。节奏上市场的波动也比较大，年初出现一波下跌，随着政策的出台和经济的修复，市场阶段性出清后出现一波较强的反弹，随后在二季度末再度回落。今年上半年对景气投资的挑战是比较大的，景气投资主要集中在外需的出口方向，但随着贸易保护风险的上升，外需的不确定性也在增加。市场最终选择向红利方向不断集中，也是在经济不确定性背景下，风险偏好大幅收缩的结果。  产品运作层面，上半年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向公用事业、金融、资源品等；阶段性参与一些成长方向的机会，如电子、通信、汽车等。转债方面上半年始终保持中高仓位运行，整体效果一般。转债今年的波动明显增加，遭遇了和以往几年不同的困境。一方面，大小盘风格的分化比较大，转债底层资产的beta不佳；另一方面，在严监管的背景下，尾部标的信用风险的上升，也对转债的定价造成了一定的冲击。最后债券层面，上半年基本保持配置型思路运作，持仓以中高等级的信用债及二级资本债为主，阶段性的参与利率债的机会。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

一季度权益市场波动较大，整体先跌后涨，风险偏好经历一波快速的修正。我们认为，宏观经济层面一季度整体走势是相对平稳的，经济表现出较强的韧性，在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能，市场走势的大幅波动更多是预期层面的影响。2022年以来，宏观经济是影响风险资产走势的主要因素。而站在目前的时点，我们相信经济向下的趋势已经得到修正，长期增长中枢趋于稳定，预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。往后看，有两个因素可能是对宏观影响最大的，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的逐步出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响大类资产表现的核心因素。二是海外，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。    转债方面，一季度转债市场整体表现一般，估值出现一定幅度的下行。一季度大小盘之间的分化比较明显，而转债本身偏小盘属性，一定程度上受到了市场风格的压制。而在资金层面，过去几年固收投资者的风险偏好逐步走低，也降低了权益资产的配置，转债市场整体缺乏增量资金的支持。但3月份之后，随着市场风险偏好的回升以及无风险利率的持续下行，转债开始迎来增量资金的涌入，整体的表现也逐步回暖。我们认为当前转债市场仍处于估值偏低的状态，依然是今年非常有性价比的资产。    操作方面，一季度股票仓位基本持平，转债仓位继续上升，整体增配权益类资产。其中转债的性价比优于股票，因此以增持转债为主。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。相对应的，债券类资产2023年整体表现较优，尤其是二季度之后利率的持续下行，也是受益于市场风险偏好的下降。某种程度上来说，红利类资产和纯债的强势表现，背后的逻辑存在共同性，风险偏好也是主导2023年市场表现的核心因子。  产品运作层面，2023年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向资源品、金融、运营商等；用小盘成长作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。而随着下半年风险偏好的下降，组合也一定程度收缩了权益的风险敞口。  债券方面则以配置型思路为主，主要持仓中高等级的信用债及二级资本债，以票息资产作为主要持仓，阶段性的参与利率债的波段机会。2023年债券持仓的变化不大，全年基本保持中性仓位和中性久期运行。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

从宏观角度来看，近1-2个月公布的数据显示国内库存去化已经接近尾声，经济在不断磨底过程中已经逐步显现向上拐头的动力。三季度政策也相应的不断出台，无论是一二线城市放松限购的地产政策，抑或是7月会议提出的一揽子化债政策，一定程度扭转了先前市场对经济的悲观预期。在复苏预期不断强化的过程中，债券市场表现较为谨慎和克制，尤其是长端品种，对经济复苏预期给出了一定的定价。权益市场风险偏好仍然有所压制，市场见底表现出一定程度的滞后性。  具体来看，债券层面，部分受到汇率的掣肘，资金面三季度以来前松后紧，带动短端收益在9月中下旬大幅上行，曲线极为平坦。长端则受到政策预期博弈的影响，7月份10年国债一度下探到2.60%下方，而随后伴随经济刺激政策不断落地、叠加市场机构止盈需求，长端利率收益不断上行至2.70%临界位置。在一揽子化债政策逐步进入实质性落地阶段，信用债，尤其是短久期票息资产，表现不俗。在整体债券市场偏谨慎的格局下，信用票息更受到机构青睐，信用利差不断压缩。  权益层面，受宏观经济预期的影响，偏红利、价值板块表现较好，例如煤炭、交运等低估值高股息方向较为亮眼。而前期大幅领涨的TMT板块，由于市场风险偏好的压制，出现大幅回调。其他成长弹性板块，也在三季度震荡走低。  组合债券部分更多的采用票息策略，在保证流动性的前提下，于震荡行情中寻找确定性更高的票息品种。相较上季度，组合调降了利率、二级资本债及永续债等弹性较大的类利率品种，也因此降低了组合的久期和杠杆。权益层面，在对标指数均衡配置的基础上，组合更强调对红利等高股息品种的配置，降低了对新能源等成长板块的布局。

上半年国内的宏观经济经历了从强预期到弱现实的转变过程。开年宏观经济层面呈现明显回升态势，尤其以消费和地产数据改善更为明显，基建和制造业投资也保持较高增速。受此影响，A股在春节前表现强势，且以大盘风格占优。而春节后的市场则逐渐受到弱现实的冲击，风险偏好有所压制。在缺乏复苏主线的情况下，市场更多表现为存量资金博弈，行情明显呈现结构性分化。3月份以来，人工智能带动下的TMT板块一枝独秀，并带动科创50指数表现强势。二季度以来，CPI和PPI持续低位表明内生动力仍然不足，需求仍然处在相对低位。受到经济悲观预期影响，上证指数在5月份出现明显回调，6月份回落至年初水平。行业层面，股息率较高、估值偏低的品种受到青睐，而复苏强相关板块则缺乏上涨动力。  债券层面，市场上半年可以分为两个阶段：第一阶段：宏观从强复苏预期转向弱现实，债券市场短端表现优于长端，信用债表现强于利率债，短久期票息策略占优。第二阶段，市场强刺激落空，叠加货币持续宽松，债券市场走出趋势性下行行情，长端表现明显强于短端，超长利率债表现最优，久期策略占优。  操作上，组合坚持大类资产配置理念，根据股债性价比、估值、情绪等指标调整组合股债配置，在配置层面获得正贡献。权益层面，组合仍强调权益部分的大仓位对标基准指数做纪律性管理，小仓位跟随市场保持合理轮动，力争相对指数有收益增强的效果。债券选择上，组合仍坚持高等级信用债的配置策略，仓位上保持较高杠杆状态运行。

一季度，A股主要宽基指数均震荡上行。从去年年底至今年春节，市场受强复苏预期主导，表现强势。宏观经济层面逐渐呈现回升态势，尤其以消费和地产数据改善更为明显，基建和制造业投资也保持较高增速。受此影响，A股在春节前表现强势，且以大盘风格占优。而春节后的市场则逐渐接受了强复苏+弱现实的基本面格局。伴随两会制定的相对温和的GDP增速目标、欧美银行业风险事件的逐步发酵，A股市场表现逐渐分化，呈现出明显的结构性行情特征。3月以来，国内经济复苏斜率有所放缓，反而人工智能带动下的TMT板块一枝独秀，并带动科创50表现强势。一季度的债券市场则主要受到经济复苏强度预期以及资金面的扰动。在强复苏预期主导下，债券市场在春节前熊陡式上行。而随春节后基本面预期的改变，债券市场出现抢筹行情，尤其以短久期信用债为主要标的。受此影响，短久期品种信用利差不断压缩，从AAA好资质主体逐渐扩散至相对较弱区域和较弱主体。两会后，市场进一步下调经济增长预期，叠加资金面缓和，迎来一波牛陡行情。年初市场对一季度资金面整体宽松的格局形成了一致预期。叠加经济复苏初期，信用扩张为大概率事件，因此组合一季度采取高杠杆运行的策略。权益仓位上相对中枢高配，资产选择上在对标指数均衡配置的基础上，通过卫星仓位进行板块轮动，一季度超配TMT行业。债券选择上，跟随信用利差的压缩过程，在保持组合底仓持仓稳定的基础上，组合交易仓位从年初超AAA主体持仓逐渐轮动到隐含评级AA+个券；从短久期持仓，逐渐拉长久期。通过轮动选择更优资产。

2022年权益市场走势一波三折，对组合在大类资产配置和组合风险控制管理上提出了更高的要求。年初虽然稳增长诉求明显，但国内疫情的意外冲击，成为稳增长的主要掣肘。此外，俄乌冲突爆发以及美联储持续加速的加息节奏，又成为权益市场风格切换的主要影响因素。因此，2022年的股票市场体现为不同行业间的高度分化。市场在反弹行情中，选择拥抱确定性，使得高景气行业机会被充分挖掘，热点在不同细分行业间频繁轮动，并逐步向二三线扩散。组合不仅需要在仓位上把握/规避趋势性的机会/风险，更要精细化挖掘结构性机会，市场对我们在仓位和结构上的主动择时和轮动都形成了更高的挑战。债券层面，同样受宏观方向的制约，资金面持续宽松，债券市场在11月前机会大于风险。在流动性泛滥的背景下，机构加杠杆热情高涨，利率曲线平行下移，资产荒在信用债上得到充分体现，信用利差不断压缩并突破前低。而前期支撑债券牛市的因素在11月均出现了变化：一是资金面出现收紧，二是疫情防控和房地产政策出现实质变化。叠加理财净值化赎回踩踏，债券市场出现大幅调整。仅从11月到12月中旬，市场情绪充分反映经济强复苏的预期，部分信用债品种上行100bps以上，信用利差快速拉开，迅速回到分位数上沿。直至12月中旬后，随配置价值的迅速凸显，资金利率的逐渐稳定，债券市场，特别是短端品种，逐渐得到修复。操作上，本基金在债券配置上久期保持中性偏高位置，力争在提高杠杆、挖掘稳定票息策略的基础上，通过高等级、流动性强的偏利率品种参与交易机会。